Экономика России в 2026 году: в шаге от победы над инфляцией

ДЕКАБРЯ 2025 Г. | РОССИЯ > МАКРОЭКОНОМИКА

Copyright © 2003–2025 «Газпромбанк» (Акционерное общество) Департамент анализа финансовых рынков

Экономика россии в 2026 г.: в шаге от победы над инфляцией

Рост экономики России может ускориться в 2026 г. до 1,0–1,5% г/г после 0,8–1,0% по итогам 2025 г. благодаря смягчению ДКП и приоритизации госрасходов. После успешной плавной посадки экономики, когда Центробанк на фоне роста ВВП смог добиться заметного успеха в борьбе c инфляцией (12,5% SAAR в 2П24 -> 5,6% SAAR в 2П25), предстоит пройти ряд важных развилок.

Во-первых, цикл смягчения ДКП в 2026 г. будет напрямую определяться дальнейшим замедлением инфляции, которая зависит от ряда факторов: состояния рынка труда, инфляционных ожиданий и влияния на них траектории рубля, а также исполнения планов бюджетной консолидации. Мы ожидаем, что в базовом сценарии инфляция сможет замедлиться с текущих 6,7% г/г до 5,0–5,5% к концу 2026 г., а ключевая ставка будет снижена до 12%. В случае реализации ряда проинфляционных рисков снижение ставки может быть ограничено 14%.

Во-вторых, мы ожидаем, что влияние временных факторов поддержки рубля в 2026 г. иссякнет и их место вновь займут фундаментальные, в массе своей предполагающие усиление давления на рубль. Траектория его возвращения к устойчивым уровням при этом остается фактором неопределенности, но к концу 2026 г. национальная валюта может достичь диапазона 93–97/долл. (12,8–13,5/юань).

Обменный курс

Профицит текущего счета сохранится на пониженных уровнях (27–30 млрд долл. после 30–35 млрд долл. – в 2025 г. и 64 млрд долл. – в 2024 г.) из-за возможного снижения экспортных цен на нефть (до 49 долл./барр. в 2026 г. после ~56 долл./барр. в 2025 г.). Наряду с этим сжатие спреда между рублевыми и валютными доходностями и сокращение чистых продаж валюты со стороны ЦБ (до 8–10 млрд долл. с 23,5 млрд долл. в 2025 г.) будет оказывать давление на рубль: к концу 2026 г. курс может достичь 93–97 руб./долл. (12,8–13,5/юань).

Бюджетная политика

В 2026 г. запланирована фискальная консолидация: предполагается сокращение дефицита бюджета (до -1,6% ВВП с -2,6% ВВП в 2025 г.) за счет опережающего роста доходов. Мы ожидаем, что фактический дефицит может сжаться скромнее – до 2,0–2,5% ВВП из-за более сдержанных доходов и чуть более быстрого темпа роста расходов.

Реальный сектор и рынок труда

Темпы экономического роста начнут восстанавливаться (1,0–1,5% г/г) на фоне продолжающегося смягчения ДКП и приоритизации госрасходов в пользу поддержки экономики. При этом внешние риски остаются значимыми: снижение цен на нефть может оказать давление на экспорт.

Инфляция и монетарная политика

Снижение ключевой ставки будет зависеть от ситуации на рынке труда, динамики инфляционных ожиданий, влиянии на них курса рубля, а также от исполнения бюджета. При отсутствии новых проинфляционных шоков ставка может быть снижена до 12% к концу 2026 г., а при их реализации – до 14%. Инфляция может продемонстрировать нелинейную динамику: повышение НДС и УСН способно временно ускорить ее до 6,6% г/г в 2К26 после 6,2% в 1К26, однако к концу года возможно замедление до 5,0–5,5% г/г.

Павел Бирюков

Pavel.Biryukov@gazprombank.ru

Дарья Соловьева

Darya.E.Soloveva@gazprombank.ru

ПОДПИСЫВАЙТЕСЬ НА КАНАЛ «БЛОГ РЫНКОВ КАПИТАЛА» – ЗДЕСЬ ВСЕГДА ДЕРЖАТ РУКУ НА ПУЛЬСЕ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Таблица 1. Параметры обновленного базового макросценария

Источник: Росстат, Минэкономразвития, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка

Research Department

NOTE: Prices indicated in this report are based on data provided by Bloomberg and are taken as of the close on December 25, 2025, unless otherwise indicated. Recommendations provided by Gazprombank Research analysts are updated on a regular basis as deemed necessary.

Внешние условия требуют осторожности

В последней подготовленной ЦБ редакции «Основных направлений единой государственной ДКП на 2026-2028 гг.» отмечается негативное влияние новых тарифных ограничений в мире (Диаграмма 1), поскольку оно может снизить глобальный спрос на энергоносители. Данные открытых источников указывают на то, что глобальные таможенные ставки в 2025 г. могут обновить рекордные уровни за последние 40 лет.

Согласно прогнозу МВФ , рост мировой экономики продолжит постепенно замедляться – с 3,2% г/г в 2025 г. до 3,1% в 2026 г., при этом динамика крупнейших экономик останется неоднородной. Экономика США, по оценкам МВФ, в 2026 г. может незначительно ускориться (с 2,0% г/г до 2,1%), что согласуется с последними данными PMI, указывающими на расширение деловой активности (52,2 п.). В то же время ожидается, что рост экономики Китая замедлится с 4,8% г/г до 4,2% на фоне снижения индекса PMI ниже нейтрального уровня в 49,9 п. – сигнал ослабления экономической динамики. Аналогичная картина наблюдается и в странах ЕС: при ожидаемом замедлении роста с 1,2% до 1,1% PMI также остается в зоне замедления роста экономики (49,6 п.).

Замедление экономического роста в мире будет сдерживать глобальный спрос на энергоресурсы, что негативно скажется на стоимости нефти. Давление может быть усиленно и ростом предложения: отмечается рост добычи вне стран ОПЕК+ (США, Бразилия и пр.), что формирует избыток предложения и рост глобальных запасов нефти.

В данных условиях мы ожидаем, что в 2026 г. средняя цена нефти Brent продолжит снижаться и составит ~61 долл./барр. (после 68,9 долл./барр. в 2025 г.). Как следствие, экспортная цена отечественной нефти может сложиться в среднем за 2026 г. на уровне ~49 долл./барр. после ~56 долл./барр. в 2025 г.

Диаграмма 1. Таможенные тарифы подскочили в среднем по миру

Источник: открытые источники, оценки Газпромбанка

Диаграмма 2. Опережающие индикаторы ведущих экономик мира

(Ожидания ускорения экономики / Ожидания замедления экономики)

Источник: открытые источники, оценки Газпромбанка

Давление на внешнюю торговлю усилится

В 2026 г. профицит текущего счета будет находиться под давлением следующих факторов:

• Экспортные поступления могут быть ниже на 3–5% г/г, что будет обусловлено сокращением нефтегазового экспорта как в физическом, так и в стоимостном выражении. В то же время ненефтегазовый экспорт может умеренно вырасти, главным образом за счет сохранения высокими мировых цен на золото на фоне смягчения политики ФРС и повышения глобального спроса на защитные активы.

• Импорт, по нашим оценкам, может сократиться на 5–6% г/г из-за замедления внутреннего спроса. При этом глубина снижения импорта может оказаться меньше возможного ослабления рубля (ок. 15%), поскольку инерция крепкого рубля в 2025 г. может немного поддержать импортную активность в 2026 г.

1 Подробнее см. https://cbr.ru/Content/Document/File/180751/on_2026(2027-2028).pdf

2 https://www.imf.org/en/publications/weo/issues/2025/10/14/world-economic-outlook-october-2025

3 Подробнее см. отчет ОПЕК за декабрь 2025 г.: https://publications.opec.org/momr или https://publications.opec.org/momr/archive/148

4 Для ЕС и КНР – это индексы PMI в промышленности, для США – Индекс производственной активности института управления поставками (аналог PMI в промышленности)

Research Department

NOTE: Prices indicated in this report are based on data provided by Bloomberg and are taken as of the close on December 25, 2025, unless otherwise indicated. Recommendations provided by Gazprombank Research analysts are updated on a regular basis as deemed necessary.

Сокращение оттока капитала может частично компенсировать давление на платежный баланс со стороны сокращения профицита текущего счета в 2026 г. Погашения внешнего долга в 2022–2024 гг. оказывали устойчивое давление на рубль, однако к концу 2025 г. их основная часть будет завершена (ок. 15 млрд долл. по итогам года), и в 2026 г. объем погашений уменьшится до 5–7 млрд долл. (Диаграмма 4).

В данных условиях мы ожидаем, что в 2026 г. профицит текущего счета может сохраниться на пониженных уровнях: 27–30 млрд долл. после 30–35 млрд долл. в 2025 г. и 64 млрд долл. в 2024 г. Подробнее о внешних факторах в 2025–2026 гг. – см. «Перспективы рубля: в погоне за новыми факторами».

Диаграмма 3. Экспорт: рост цен на золото частично компенсирует спад цен на энергоносители

(К концу 2025 г. просадка экспорта энергоносителей обусловлена снижением их цен, а не объемов. К концу 2025 г. рост неэнергоносителей обусловлен ростом цен на золото)

Источник: открытые источники, Росстат, ФТС, ЦЦИ, ЦЭП, оценки Газпромбанка

Диаграмма 4. Структура использования профицита текущего счета

Источник: ЦБ РФ, оценки Газпромбанка

Перспективы рубля в 2026 г.: возвращение к устойчивым уровням

В 2025 г. рубль укрепился на 25%, несмотря на ухудшение фундаментальных условий. Поддержку курсу оказали внесистемные факторы, включая снижение спроса на валюту ниже своей нормы и рост предложения относительно текущих экспортных поступлений .

Текущие уровни рубля по-прежнему говорят о существенном переукреплении (15–20%) и являются неустойчивыми. За последние 20 лет его отклонение от фундаментальных уровней не длилось дольше 14 месяцев (Диаграмма 5). В текущем периоде рубль пребывает в данном состоянии уже почти 11 месяцев, что эмпирически может указывать на высокую вероятность его ослабления в ближайшем будущем.

Диаграмма 5. Исторически курс рубля не отклонялся долго от уровней, обоснованных фундаментальными факторами

(Эпизоды укрепления рубля были локальными в случае негативных внешних условий)

Источник: данные из открытых источников, Минфин, Минэкономразвития, ЦБ РФ, оценки Газпромбанка

5 Подробнее см.: «Перспективы рубля: в погоне за новыми факторами»

6 Относительно долгосрочного справедливого уровня (Диаграмма 1)

Research Department

NOTE: Prices indicated in this report are based on data provided by Bloomberg and are taken as of the close on December 25, 2025, unless otherwise indicated. Recommendations provided by Gazprombank Research analysts are updated on a regular basis as deemed necessary.

В 2026 г. рубль может ослабнуть ввиду следующих факторов:

• Снижение внешнеторгового профицита. Мы ожидаем, что в 2026 г. профицит текущего счета останется на пониженных уровнях (Диаграмма 4): ок. 27–30 млрд долл. после 30–35 млрд долл. в 2025 г. и 64 млрд долл. в 2024 г.

• Смягчение денежно-кредитной политики: продолжение цикла снижения ключевой ставки в 2026 г. может обусловить достижение ею уровня в 12–14% против текущих 16%, что может дополнительно уменьшить относительную привлекательность рублевых активов и способствовать восстановлению спроса на иностранную валюту. По нашим оценкам, рублевая премия на горизонте года может снизиться на ~1–2 п.п. сверх уже произошедшего сокращения на 4,5–5,5 п.п. (Диаграмма 6).

• Снижение объемов чистых продаж валюты со стороны ЦБ (Диаграмма 7), ожидаемое с 1 января, может сформировать дополнительное давление на рубль. При этом из-за некоторого расхождения в графиках операций ЦБ и Минфина чистые продажи ЦБ с 1 января могут сократиться до 8–9 млрд руб./день (см. ниже), а с 16 января – до 5–6 млрд руб./день . По нашим оценкам, в целом за 2026 г. объем этих операций может уменьшиться до 8–10 млрд долл. с 23,5 млрд долл. в 2025 г., или с 6,7% объема биржевых торгов до 1–2%.

• Умеренно повысить спрос на валюту может и решение ЦБ РФ от 5 декабря 2025 г. по снятию ограничений на перевод средств за рубеж для граждан России и дружественных стран.

Диаграмма 6. Спред доходностей рублевых и валютных активов

Диаграмма 7. Рост доли операций ЦБ и Минфина в объеме валютных торгов на Московской бирже

...ий 1-го эшелона со сроком погашения 1-2 года.

Источник: ЦБ РФ, открытые данные, оценки Газпромбанка

Однако краткосрочно рубль может продолжить получать поддержку:

• Рост импорта в 4К25 может быть частично обусловлен увеличением спроса на автомобили в преддверии повышения утильсбора (реализовалось 1 декабря 2025 г.) и по аналогии с прошлым эпизодом (1 октября 2024 г.). По нашим оценкам, данная статья импорта достигает 4–5% от общего объема импорта. Исторический опыт говорит о том, что после повышения утильсбора может наблюдаться существенное падение импорта автомобилей в 1К26, а сокращение части импорта может оказать некоторую поддержку рублю.

• Нельзя исключить, что поступление в банковскую систему России в сентябре и октябре 2025 г. валютных депозитов (ок. 20 млрд долл.) может продолжиться. Конвертация этих валютных депозитов в рубли может формировать значительную поддержку курсу: по нашим оценкам, увеличение продаж валюты на 10 млрд долл. приводит к укреплению рубля на 6–7 руб./долл. Поскольку скорость конвертации нам неизвестна, мы вынуждены сформировать доверительное окно прогнозных значений курса (Диаграмма 8). С учетом эмпирических данных (Диаграмма 5) мы полагаем, что влияние данного фактора – краткосрочно (не более 4–5 месяцев).

Сноски: > 7. Подробнее см. «Решение ЦБ РФ: искусство компромисса» > 8. Подробнее см.: https://www.interfax.ru/business/1055309 > 9. Подробнее см. «Навигатор экономики и долговых рынков» от 4 декабря > 10. Подробнее см.: https://cbr.ru/press/event/?id=28158

Данные графиков (извлечено)

Прогноз % от объема валютных торгов:

Временная шкала: Янв 23, Май 23, Сен 23, Янв 24, Май 24, Сен 24, Янв 25, Май 25, Сен 25, Янв 26. Прочие данные: 0, 2, 4, 6, 8, 10, 12, 14, 16. Годы: 2019–2026. Маркеры: Нет данных, Прогноз %.

• Несмотря на сниженные экспортные поступления, рубль может и далее поддерживать его низкая чувствительность к сокращению продаж валюты.

Сохраняющиеся факторы поддержки рубля мы считаем краткосрочными, в среднесрочной перспективе давление фундаментальных факторов продолжится, а к концу 2026 г. курс может достигнуть 93–97 руб./долл. (12,8–13,5/юань). Подробнее о факторах валютного рынка в 2025–2026 гг. – см. «Перспективы рубля: в погоне за новыми факторами».

Диаграмма 8. Прогнозные траектории рубля

Источник: ЦБ РФ, оценки Газпромбанка

Данные диаграммы (Руб./Долл.):

Шкала: 75, 80, 85, 90, 95, 100, 105. Период: Янв 24 – Ноя 26. Легенда:

• Краткосрочный прогнозный диапазон

• Курс рубля из актуального госбюджета

• Долгосрочный справедливый курс рубля

• Фактический

• Среднесрочный прогноз ГПБ

Бюджетная политика в 2026 г.: вызовы консолидации

В 2022–2025 гг. фискальная политика оказывала заметный стимулирующий эффект на экономику: ненефтегазовый дефицит бюджета был выше допандемийных уровней на 2% ВВП. Это транслировалось в рост внутреннего спроса в 2023–2025 гг., однако с 2026 г. предусмотрена значительная фискальная консолидация – власти планируют серьезное сжатие дефицита федерального бюджета (Диаграмма 9):

• ненефтегазового – на 1,2% ВВП г/г (-6,6% ВВП -> -5,4% ВВП);

• структурного – на 1,3% ВВП г/г (-1,3% ВВП -> 0% ВВП);

• общего баланса – на 1% ВВП г/г (-2,6% ВВП -> -1,6% ВВП).

Сжатие дефицита предполагается за счет более быстрого роста доходов по сравнению с расходами:

• Рост нефтегазовых доходов ожидается на фоне прогнозируемого МЭР роста цен на нефть (56,1 долл./барр. в 2025 г. -> 59 долл./барр. в 2026 г.), а также ослабления среднегодового курса рубля (86,1 руб./долл. -> 92,2 руб./долл.).

• Дополнительным фактором усиления доходной базы станет рост ненефтегазовой фискальной нагрузки, который сформирует 1,7 трлн руб. поступлений:

• Повышение ставки НДС до 22% может дать бюджету около 1,2 трлн руб.

• Снижение порога применения УСН и приватизация способны обеспечить еще около 0,5 трлн руб. поступлений.

Подробнее см.: «Обзор изменений в федеральном бюджете на 2025-2026 гг.»

Таблица 2. Параметры бюджета

Источник: Минфин, оценки Газпромбанка

Диаграмма 9. Доходы и расходы бюджета

Источник: Минфин, оценки Газпромбанка

(Данные визуализированы в Таблице 2)

Наши оценки несколько консервативнее – мы ожидаем более широкого дефицита бюджета (Диаграмма 10) из-за чуть более быстрого темпа роста госрасходов: текущие госрасходы в 2026 г. растут на скромные 2,9% г/г при прогнозе МЭР по инфляции в 4,0% г/г. По нашим оценкам, они могут вырасти на 7,2% г/г до 45,5–46,5 трлн руб.

Кроме того, мы допускаем более сдержанные экспортные поступления (цена нефти может оказаться ок. 50 долл./барр., а рубль – чуть крепче: 91,5 руб./долл.), чем в прогнозах Минфина. Впрочем, влияние данного фактора будет нивелировано работой бюджетного правила: нехватка доходов, вызванных просадкой цен на нефть, будет компенсирована за счет средств ФНБ, а влияние валютной переоценки – ростом привлечения долга.

В результате фактический дефицит бюджета в 2026 г. может превысить официальные прогнозы и составить 5,0–5,5 трлн руб. (против 3,8 трлн руб. в текущем бюджетном плане), приблизившись к 2,0–2,5% ВВП. Поскольку это все равно будет продолжением консолидации (хоть и более слабым темпом – см. Диаграмму 10), мы ожидаем, что это позволит продолжить цикл смягчения ДКП (см. далее).

Финансирование более широкого дефицита бюджета в 2026 г. будет происходить за счет большего привлечения долга на чистой основе: 5,3 трлн руб. в нашем прогнозе против 4,0 трлн руб. в текущем законе о бюджете на 2026 г. и 5,5 трлн руб. в 2025 г. Дополнительно мы ожидаем и переход к использованию средств ФНБ (на 1,2 трлн руб.) вместо нулевого изменения фонда (по текущему закону о бюджете). По состоянию на 1 декабря 2025 г. ликвидная часть ФНБ составила 4,1 трлн руб., а рублевые остатки на депозитах в банках – 10,6 трлн руб.

Дополнительным фактором, бросающим вызов планам бюджетной консолидации, является регуляторное давление на рынок труда. Власти запланировали повышение минимального размера оплаты труда (далее – МРОТ) в 2026 г. на 20,7% после роста на 16,6% г/г в 2025 г. (Диаграмма 11). Форсированные темпы роста МРОТ могут ограничивать замедление роста реальных зарплат в экономике: по итогам 9М25 они выросли на 4,5% г/г после 9,7% г/г по итогам 2024 г., что может потребовать дополнительной жесткости от ДКП.

Диаграмма 10. Динамика ненефтегазового дефицита

Источник: ЦБ РФ, открытые данные, оценки Газпромбанка

Данные (% ВВП):

Годы: 2019–2027П. Шкала: -4.0, -5.0, -6.0, -7.0, -8.0, -9.0. Пометки: Пандемия, +2% ВВП. Легенда: Ненефтегазовый баланс, Оценки ГПБ.

Диаграмма 11. Рост зарплат и МРОТ

Источник: ЦБ РФ, открытые данные, оценки Газпромбанка

Данные:

Шкала (тыс. руб.): 9, 14, 19... 114. Период: Янв 18 – Дек 25. Легенда: Зарплаты (сез. скорр.), МРОТ (пр. шк.).

Рынок труда и плавное замедление экономики

Последние пару лет экономика находилась в состоянии перегрева. Фискальный стимул 2022–2025 гг. усилил проинфляционный эффект от нехватки 5–7 млн занятых, что был сформирован еще в пандемию (Диаграмма 12). Темпы роста ВВП в 2023–2024 гг. составляли 4,1–4,3% г/г.

В 2025 г. экономика России начала выход из фазы перегрева. На фоне жесткой ДКП (средняя ключевая ставка выросла до рекордных 19,2% в 2025 г. с 17,5% в 2024 г.) и постепенного сокращения фискального импульса инфляция замедлилась с пиковых значений 2П24 в 12,5% SAAR до 5,3% SAAR в 2–4К25, а на рынке труда появились признаки снижения напряженности (безработица восстановилась до 2,2% с рекордно низких 2,1% в августе, индекс Хэдхантера второй месяц подряд обновляет исторические максимумы). Впрочем, это ведет к замедлению темпов роста ВВП в 2025 г. до 0,8–1,0% г/г.

Мы ожидаем восстановления роста экономики в 2026 г., чему может способствовать ряд факторов:

• Продолжающийся цикл смягчения ДКП: мы ожидаем, что средняя ключевая ставка может быть снижена до 13,5% в 2026 г. (с 19,2% в 2025 г.).

• Приоритизация госрасходов: на фоне общего замедления темпов их роста до 2,9% г/г в 2026 г. с 6,6% в 2025 г. темпы роста расходов на поддержание экономики остаются на высоком уровне: 9,4% г/г после 10,7% годом ранее.

В данных условиях мы ожидаем, что в 2026 г. темпы роста экономики могут ускориться до 1,0–1,5% г/г (Диаграмма 13). По мере дальнейшего снижения стоимости заемных средств инвестиционная активность предприятий может перейти к положительной динамике (+5–6% г/г), что создаст предпосылки для постепенного возврата экономики к устойчивым темпам роста на уровне порядка 1,5–2,5% в среднесрочной перспективе (Диаграмма 13).

На этом фоне риски могут нести внешние факторы: мы не исключаем снижения цены нефти до ок. 50 долл./барр. в 2026 г. после 57,1 долл./барр. (по данным МЭР) за 11М25, что может обусловить сокращение экспорта на 3–5% г/г.

Диаграмма 12. Предложение и спрос на рынке труда

Источник: Росстат, открытые данные, оценки Газпромбанка

Данные (млн чел.):

Период: Янв 19 – Июл 25. Легенда: Безработные, Занятые - Прочие, Занятые - Граждане РФ, Занято в экономике - Всего, Потребность экономики в рабочей силе.

Диаграмма 13. Вклад в изменение ВВП

Источник: Росстат, оценки Газпромбанка

Данные (% г/г):

Годы: 2021–2027П. Шкала: -6, -4, -2, 0, 2, 4, 6, 8. Легенда: Импорт, Экспорт, Инвестиции, Потребление, ВВП.

Цикл смягчения ДКП в 2026 г.: темпы замедлятся

К первым заседаниям ЦБ по ключевой ставке в 2026 г. (в феврале и марте) будет опубликован полный круг статистики, отражающей влияние повышения утильсбора и косвенных налогов (НДС и УСН). В данных условиях нельзя исключить некоторого замедления темпов смягчения ДКП (вплоть до паузы) и достижение ключевой ставкой 15% к концу 1К26.

В дальнейшем траектория ключевой ставки будет определяться рядом факторов:

• Состоянием рынка труда: дальнейшее ослабление напряженности способно замедлить потребительскую активность. Впрочем, запланированный форсированный рост МРОТ и возможный ускоренный рост зарплат в бюджетном секторе с октября формируют проинфляционные риски.

• Динамикой инфляционных ожиданий : их переход к снижению после всплеска зимой 2025–2026 гг., вызванного разовыми факторами – повышением утильсбора и косвенных налогов – может существенно снизить проинфляционные риски. Немаловажным может оказаться влияние на ИО со стороны ожидаемого нами возвращения рубля к более устойчивым долгосрочным уровням: если траектория курса будет неплавной и существенно отклонится от ослабления – на 1,3–1,5% м/м, то ЦБ может получить новый проинфляционный фактор.

• Исполнением бюджета : приверженность плановым показателям в 2026 г. может выступить фактором дезинфляции. Более того, умеренная бюджетная политика может существенно ослабить инфляционное давление, возникающее из-за колебаний курса рубля.

Инфляция в 2026 г. может продемонстрировать нелинейную динамику: повышение косвенных налогов (НДС и УСН с 1 января 2026 г.) способно сформировать дополнительный вклад в показатель роста цен на уровне около 1,5 п.п. Поэтому в 2К26 инфляция может ускориться до 6,6% г/г после 6,2% г/г в 1К26. При этом накопленной жесткости денежно-кредитных условий достаточно для того, чтобы влияние налогового фактора носило ограниченный и временный характер: к концу года ценовое давление...

Подробнее см.: «Монитор ИПЦ и октябрьские данные по рынку труда» > Подробнее см. сноску по ИО (в оригинале текст сноски отсутствует, ссылка на номер 13 в тексте). > Подробнее см. сноску по бюджету (в оригинале текст сноски отсутствует, ссылка на номер 14 в тексте).

...ние может замедлиться до 5,0–5,5% г/г. Возврат к цели ЦБ (4%) просматривается в 2027 г. На этом фоне мы ожидаем, что в отсутствие новых проинфляционных шоков ключевая ставка может быть снижена до 12% к концу 2026 г. и лишь до 14% в случае их частичной реализации (Диаграмма 15).

Примечательно, что прогнозы по ключевой ставке, вмененные в процентные свопы, указывают на ее возможное повышение в 2027–2028 гг. (Диаграмма 16). Вероятно, это объясняется низкой ликвидностью дальнего отрезка кривой свопов. В настоящий момент вероятность повышения ставки на обозримом горизонте мы считаем низкой. В случае реализации проинфляционных рисков скорее произойдет более существенное замедление темпов снижения ключевой ставки.

Информация по диаграммам 14–17

Диаграмма 14. Изменение ненефтегазового дефицита бюджета

• Источник: Минфин, открытые данные, оценки Газпромбанка.

• Оси/Метки: % ВВП, СЖАТИЕ | РАСШИРЕНИЕ, ЗАЯВЛЯЛОСЬ, СЛУЧИЛОСЬ ПО ФАКТУ.

• Данные оси Y: -2, -1.5, -1, -0.5, 0, 0.5, 1, 1.5, 2.

• Период: 2022–2026.

• Метка: РЕАЛИЗАЦИЯ ГЕОПОЛИТИЧЕСКИХ РИСКОВ.

Диаграмма 15. Прогнозы по ключевой ставке и инфляции

• Источник: ЦБ РФ, Росстат, оценки Газпромбанка.

• Легенда: ИНФЛЯЦИЯ, КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА, КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА (В СЛУЧАЕ РЕАЛИЗАЦИИ НЕКОТОРЫХ РИСКОВ).

• Шкала времени: ЯНВ 21 – СЕН 27.

• Шкала значений (% г/г): 0, 5, 10, 15, 20, 25.

Диаграмма 16. Прогнозы рынка по ключевой ставке

• Источник: открытые данные, оценки Газпромбанка.

• Комментарий: С 4К25 РЫНОК НАЧАЛ ДОПУСКАТЬ ПОВЫШЕНИЕ КС В 2П27.

• Данные:

• Ось времени (Прогноз): АВГ 23 – АВГ 28.

• Шкала ставки: 9, 11, 13, 15, 17, 19, 21.

Диаграмма 17. Размеры банковских вкладов населения

• Источник: ЦБ РФ, оценки Газпромбанка.

• Легенда: СБЕРЕЖЕНИЯ В СКВ (ТРЛН РУБ. ПО КУРСУ НА КОНЕЦ ЯНВАРЯ 2022), РУБЛЕВЫЕ СБЕРЕЖЕНИЯ - СРОЧНЫЕ ДЕПОЗИТЫ, РУБЛЕВЫЕ СБЕРЕЖЕНИЯ - СРЕДСТВА ДО ВОСТРЕБОВАНИЯ.

• Оси: ТРЛН РУБ., ИНДЕКС.

• Период: ДЕК 21 – СЕН 25.

• Значения оси: 5, 15, 25, 35, 45, 55, 65.

Пределы снижения ставки в 2027 г.

В отсутствие реализации новых проинфляционных шоков, главным ограничителем скорости снижения ключевой ставки становится значительный размер сбережений населения (Диаграмма 17), которые выросли с 22% ВВП в 3К22 до 31% ВВП (с 34 трлн руб. до 66 трлн руб.) к настоящему моменту, что стало абсолютным историческим рекордом.

Это важно, поскольку снижение ключевой ставки ведет к снижению депозитных ставок, а их динамика определяет альтернативные выгоды для вкладчиков банков. В предельном случае, при снижении депозитных ставок ниже уровня инфляционных ожиданий (далее – ИО) населения со сбережениями (сейчас 15,6% против 12,3%), некоторая часть сбережений может высвободиться с депозитов и быть направлена на потребление.

За последние десять лет можно выделить как минимум три периода, когда ввиду различных триггеров население снимало ок. 2–3% со своих вкладов и быстро их тратило, разгоняя тем самым инфляцию:

• В конце 2014 г., при росте ИО до 15–16% из-за девальвации и депозитных ставок на уровне 10–11%, население сняло со своих счетов ~0,5 трлн руб. (2–3% сбережений). Это вызывало скачок инфляции с 8–9% г/г в ноябре до 16–17% г/г в феврале-марте 2015 г.

• В марте-апреле 2020 г. депозитные ставки опустились до 5,0–5,5% на фоне сохранения ИО на уровне 8–9%, что привело к снятию населением со своих счетов примерно 0,5–0,7 трлн руб. (те же 2–3% сбережений)[^15]. Данный эпизод вызвал рост инфляции с 1,8% SAAR[^16] в январе-феврале до 5–6% SAAR в 2К20.

• В конце февраля 2022 г. скачок ИО до 18,3% существенно превысил депозитную ставку (8,5%), что вылилось в снятие чуть менее 1 трлн руб. (~3% депозитов). Тогда это вызвало скачок инфляции с 8–9% г/г в феврале до 17–18% в марте-апреле.

С учетом этих соображений, а также отталкиваясь от анализа[^17] изменений на рынке труда, где может существовать нехватка ок. 6 млн занятых, мы ожидаем, что долгосрочная нейтральная ставка может быть выше оценок ЦБ (7,5–8,5%) и составлять 8,5–9,0%. Достижения этих уровней стоит ожидать к концу 2027 г. Это соответствует и авторитетным международным оценкам[^18], допускающим рост нейтральной ставки из-за того, что негативные изменения на стороне предложения приводят к сокращению потенциального выпуска в большей степени, чем сжатие совокупного спроса.

Информация по диаграммам 18–19

Диаграмма 18. Депозитные ставки и отток средств из банков в 2014 г.

• Источник: Росстат, открытые данные, оценки Газпромбанка.

• Легенда: ВОЗВРАТ (ОТТОК) НАЛИЧНЫХ ИЗ БАНКОВ (НАКОПЛ. ИТОГОМ) [МЛРД РУБ.], СПРЕД МЕЖДУ ДЕП. СТАВКАМИ И ИО НАСЕЛЕНИЯ СО СБЕР-МИ (ПР. ШК.) [П.П.].

• Пояснения: <— ОТТОК НАЛИЧНЫХ | ВОЗВРАТ НАЛИЧНЫХ —>, <— СТАВКИ ВЫШЕ ИО | СТАВКИ НИЖЕ ИО —>.

• Период: НОЯ 14 – ЯНВ 15.

Диаграмма 19. Депозитные ставки и отток средств из банков в 2022 г.

• Источник: Росстат, оценки Газпромбанка.

• Легенда: Аналогично Диаграмме 18.

• Период: ЯНВ 22 – МАЙ 22.

Сноски:

Мета-данные страницы:

ДЕКАБРЯ 2025 Г. РОССИЯ > МАКРОЭКОНОМИКА Research Department

ГАЗПРОМБАНК (Акционерное общество)

117420, г. Москва, ул. Наметкина, 16, стр. 1. Офис: ул. Коровий вал, 7

Copyright © 2003–2025. «Газпромбанк» (Акционерное общество). Все права защищены.

Ограничение ответственности

Настоящий документ подготовлен Департаментом анализа финансовых рынков «Газпромбанка» (Акционерное общество) (далее – «Газпромбанк» или «мы»). Если в настоящем документе присутствует обращение к «вам», то такое обращение адресовано к вам или вашей организации.

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией в соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», и финансовые инструменты либо сделки, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему финансовому положению, цели (целям) инвестирования, допустимому риску, и (или) ожидаемой доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо сделки Вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. Газпромбанк не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения сделок либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не рекомендует Вам использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения. Данная информация является аналитической.

Настоящий документ содержит мнение аналитиков и не должен рассматриваться в качестве индивидуальной инвестиционной рекомендации. В настоящем документе не учитывается целесообразность инвестиций, порядка действий или сопутствующих рисков для адресата. Настоящий документ не может служить основанием для принятия инвестиционных решений и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение и индивидуальные потребности лица, которое может получить настоящий документ. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения самостоятельно, привлекая собственных независимых консультантов, если сочтут это необходимым.

Любая информация и мнения, содержащиеся в настоящем документе, публикуются в качестве помощи адресатам, но не должны считаться неоспоримыми или заменять самостоятельное суждение адресата, могут быть изменены без предварительного уведомления и не могут служить единственным основанием для осуществления любой оценки рассматриваемых в настоящем документе инструментов. Инвесторам следует учитывать, что инвестирование средств в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте, подвержены риску изменения их стоимости в результате колебаний курса этой валюты по отношению к рублю.

Настоящий документ основан на информации, полученной из публичных источников, которые, по мнению аналитиков Газпромбанка, являются надежными, однако мы не осуществляем проверку их точности и полноты, и они не должны восприниматься таковыми. За исключением информации, непосредственно связанной с Газпромбанком, Газпромбанк не несет ответственность за точность или полноту любой информации, представленной в настоящем документе.

Мнение Газпромбанка может отличаться от мнения аналитиков. Все мнения и оценки приведены по состоянию на дату публикации настоящего документа и могут быть изменены без предварительного уведомления. Все представленные в настоящем документе мнения являются личным мнением аналитиков в отношении событий и ситуаций, описанных и проанализированных в настоящем документе, и могут отличаться от или противоречить мнениям, выраженным иными подразделениями Газпромбанка вследствие использования ими иных подходов или предположений.

Настоящий документ может содержать прогнозы, предположения и/или целевые цены, которые представляют собой текущую оценку автора по состоянию на дату публикации настоящего документа. Газпромбанк не обязан обновлять или изменять настоящий документ или в иных случаях уведомлять кого-либо о таких изменениях. Указанные в настоящем документе финансовые инструменты могут быть неподходящими инструментами инвестирования для инвесторов определенных категорий. Настоящий документ может содержать информацию о финансовых инструментах, недоступных для покупки или продажи лицами, не являющимися квалифицированными инвесторами в соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

Газпромбанк и/или его работники и/или аффилированные лица Газпромбанка могут иметь открытые позиции или заключать сделки, в том числе с финансовыми инструментами, а также выступать маркет-мейкером, агентом-организатором, андеррайтером, консультантом или кредитором эмитента финансовых инструментов, упомянутых в настоящем документе.

Ни Газпромбанк, ни аналитики не несут ответственность за какие-либо убытки, ущерб или расходы, возникшие прямо или косвенно (включая, но не ограничиваясь, специальные, случайные, сопутствующие, штрафные убытки или любые убытки, ущерб или расходы возникшие в результате в числе прочего любых искажений, ошибок, неполноты, упущений, заблуждений или неточностей, содержащихся в настоящем документе или любых сопутствующих услугах, или возникших в результате недоступности настоящего документа или любой его части или связанных с ним услуг) вследствие использования любой информации, содержащейся в настоящем документе или на веб-сайте Газпромбанка.

Любая информация, содержащаяся в настоящем документе или в приложениях к настоящему документу, представляется исключительно в информационных целях и не может толковаться как предложение или склонение к покупке или продаже финансовых инструментов, как оферта или реклама, если иное прямо не указано в настоящем документе или приложениях к нему. Предыдущие результаты не являются гарантией будущих результатов. Оценки будущих результатов основаны на предположениях, которые могут не осуществиться.

В целях выявления конфликтов интересов, предотвращения возникновения и реализации конфликтов интересов, а также управления ими Газпромбанк принимает все разумные меры. Подробная информация о конфликтах интересов, меры по выявлению и контролю конфликтов интересов, а также предотвращению их последствий установлены в «Правилах управления конфликтом интересов при осуществлении Банком ГПБ (АО) профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг», которые размещены на официальном сайте Банка в сети Интернет.

Настоящий документ не был раскрыт эмитенту и не был впоследствии изменен. Более подробную информацию о финансовых инструментах, указанных в настоящем документе, можно получить в Газпромбанке по запросу.

Повторное распространение или воспроизведение полностью...

...или частично настоящего документа запрещено без предварительного письменного разрешения Газпромбанка.

Брокерское обслуживание