Европейский экономический аналитик: Прогноз по Еврозоне на 2026 год

Прогноз по Еврозоне на 2026 год: циклический подъем, структурное торможение, неизменные ставки

Мы ожидаем, что 2026 год будет более благоприятным для экономики Еврозоны, чем 2025 год, учитывая перспективы циклического улучшения. При этом мы рассчитываем лишь на небольшой рост, так как Европа сталкивается с рядом структурных сдерживающих факторов внутри страны и за рубежом. В результате мы прогнозируем рост в Еврозоне на уровне 1,3% в этом году с показателем 1,4% в базисе четвертый квартал к четвертому кварталу (Q4/Q4) (что немного выше прошлогодних темпов в 1,3%), что в целом соответствует консенсус-прогнозу.

Мы ожидаем, что циклический подъем будет обусловлен тремя основными факторами. Во-первых, фискальное стимулирование в Германии должно дать значительный импульс, компенсируя сдерживающую политику в других странах и приводя к нейтральному фискальному импульсу в масштабах всей зоны. Во-вторых, мы ожидаем уменьшения негативного влияния напряженности в мировой торговле по мере ослабления давления со стороны тарифов и неопределенности. В-третьих, мы прогнозируем устойчивые потребительские расходы, поддерживаемые ростом доходов, опережающим инфляцию. Более низкие цены на энергоносители — потенциально вследствие прекращения огня в Украине — могут еще больше стимулировать потребление.

Тем не менее, это циклическое улучшение, вероятно, будет ограничено значительными структурными препятствиями. В частности, мы ожидаем, что возобновление экспортного давления со стороны Китая будет оказывать давление на европейскую торговлю через рост импорта и усиление экспортной конкуренции, особенно в Германии и Италии. Усиление конкуренции с Китаем укрепляет внутренние структурные проблемы, включая высокие затраты на электроэнергию, недостаточное инвестирование в высокотехнологичные сектора, регуляторное бремя и демографические сдвиги. В результате мы оцениваем темпы потенциального роста Еврозоны в этом году всего в 1%.

Рынки труда в Еврозоне остаются стабильными, при этом ожидается, что уровень безработицы в ближайшие кварталы останется вблизи исторических минимумов. Мы ожидаем замедления роста заработной платы по мере стабилизации реальных доходов, что соответствует целевому уровню инфляции в 2% в среднесрочной перспективе. Базовая инфляция в последнее время была более устойчивой, но, по прогнозам, к концу 2026 года она опустится чуть ниже 2% под влиянием более сильного евро и более низких цен на энергоносители. Тем не менее, мы считаем, что основные драйверы инфляции — рост заработной платы и инфляционные ожидания — соответствуют целевому показателю в 2%.

Наши прогнозы роста остаются выше прогнозов ЕЦБ, но несколько слабее в отношении инфляции, что подтверждает наши ожидания того, что ставки останутся неизменными в 2026 году. Дальнейшие сокращения возможны, но на данный момент для этого потребуется четкий катализатор, либо в виде существенного ухудшения прогноза активности, либо более выраженного недостижения целевого уровня инфляции. Повышение ставок было бы уместным только в случае возникновения значительного инфляционного давления, вызванного спросом, или если шок приведет к большому или стойкому отклонению инфляции от целевого уровня. Наш средневзвешенный по вероятности прогноз по учетной ставке близок к рыночным котировкам (но немного ниже них).

Инвесторы в этом году сосредоточатся на нескольких вопросах политики. На страновом уровне к ним относятся фискальное развертывание и программа реформ в Германии, текущие фискальные и политические риски во Франции, а также сохраняющаяся устойчивость и структурная трансформация Южной Европы. На уровне ЕС мы, в частности, будем следить за политическими инициативами по снижению макроэкономической уязвимости, развитию единого рынка и созданию масштаба, что могло бы закрепить улучшившийся циклический прогноз Европы.

Мы ожидаем, что 2026 год станет для экономики Еврозоны более удачным, чем 2025 год, благодаря фискальной экспансии в Германии, снижению напряженности в области мировых тарифов и устойчивым потребительским расходам. При этом мы рассчитываем лишь на небольшое улучшение роста, так как Европа сталкивается с заметными структурными тормозами со стороны экспортной конкуренции Китая и слабого потенциального роста. В результате мы прогнозируем рост в Еврозоне на уровне 1,4% в базисе Q4/Q4 в этом году, что немного выше прошлогодних темпов в 1,3%, но в целом соответствует консенсусу.

Мы видим три основные причины для циклического подъема в этом году.

Во-первых, мы ожидаем усиления фискальной поддержки, в первую очередь со стороны Германии (График 2). Мы считаем, что фискальная экспансия в Германии идет по плану, поскольку большая часть прироста расходов приходится на оборону, социальные нужды и субсидии (а не на инфраструктурные инвестиции, которые подвержены более высокому риску невыполнения). Мы ожидаем, что дефицит бюджета Германии вырастет до 3,7% ВВП в 2026 году, что обеспечит фискальный импульс для роста Германии в размере 0,5 процентного пункта.

Exhibit 1: Мы ожидаем умеренно более сильный рост в 2026 году

Хотя фискальная политика в остальной части Европы остается сдерживающей, мы ожидаем роста расходов на оборону по всей Еврозоне. Дополнительные оборонные расходы являются частью многолетней европейской инициативы, которая, вероятно, даст заметный импульс росту и будет способствоваться совместным выпуском долга ЕС во второй половине 2026 года. В результате мы ожидаем нейтрального фискального импульса в масштабах всей зоны в 2026 году, что является резким улучшением по сравнению с предыдущими годами (График 3).

Во-вторых, мы ожидаем, что сдерживающие факторы, вызванные напряженностью в мировой торговле, уменьшатся в этом году (График 4). Наш анализ указывает на потери реального ВВП в масштабах всей зоны на уровне 0,4% от повышения тарифов и связанной с этим неопределенности. Экспорт ЕС в США резко сократился, но спрос в других экспортных направлениях держится лучше. Это подтверждает наше мнение о том, что торможение роста, связанное с тарифами, вероятно, достигло пика и сойдет на нет к 2026 году.

Exhibit 2: Фискальная политика Германии резко расширяется

Exhibit 3: Фискальная политика в масштабах всей зоны становится нейтральной в 2026 году

В-третьих, мы ожидаем устойчивых потребительских расходов в 2026 году (График 5). Мы прогнозируем рост реальных доходов домохозяйств на уровне около 1,5%, так как рост заработной платы продолжает опережать инфляцию. Учитывая сохраняющуюся осторожность в сберегательном поведении домохозяйств, мы не ожидаем значительного снижения нормы сбережений. Но в совокупности это подразумевает рост потребления на 1,5% в 2026 году. Более низкие цены на энергоносители — например, на фоне прекращения огня в Украине — могут дополнительно поддержать потребительские расходы.

Тем не менее, это циклическое улучшение, вероятно, будет ограничено значительными структурными препятствиями.

В частности, наш анализ показывает, что возобновление экспортного давления со стороны Китая будет оказывать давление на европейскую торговлю через рост импорта и усиление экспортной конкуренции (График 6). По нашим оценкам, эти эффекты, скорее всего, будут наиболее выражены в Германии с общим ударом по реальному ВВП в 0,9% в течение следующих четырех лет, за ней следуют Италия (0,6%) с меньшими эффектами во Франции и Испании (по 0,4% в каждой).

Exhibit 4: Тарифные препятствия уменьшаются

Exhibit 5: Прогноз для потребителей выглядит обнадеживающим

Усиление конкуренции с Китаем укрепляет внутренние структурные сдерживающие факторы (График 7). К ним относятся высокие цены на энергоносители, недостаточное инвестирование (особенно в высокотехнологичные сектора), высокое регуляторное бремя и демографические проблемы. Европа сделала слишком мало с точки зрения структурных реформ для устранения этих препятствий: на сегодняшний день реализовано лишь 11% рекомендаций Драги.

В результате мы оцениваем темпы потенциального роста Еврозоны всего в 1% в этом году (График 8). Более того, мы ожидаем снижения до 0,8% к 2030 году — в основном за счет демографических изменений — что резко контрастирует с нашей оценкой потенциального роста в США.

Exhibit 6: Мы ожидаем значительного торможения роста от «второй китайской волны»

Exhibit 7: Еврозоне не хватает конкурентоспособности

Мы ожидаем ежегодный рост Еврозоны на уровне 1,3% в 2026 году, что немного выше консенсус-прогноза Bloomberg (График 9). Рассматривая страны в отдельности, мы ожидаем существенного подъема в Германии (1,1%), трендового роста во Франции (1,2%) и Италии (0,7%) и сохранения сильных показателей в Испании (2,4%).

Стабильные рынки труда и инфляция 2%

Рост занятости продолжает постепенно замедляться и, вероятно, останется скромным в этом году, так как сдержанная производительность труда указывает на возможности для ускорения активности до того, как фирмы снова начнут нанимать сотрудников. Однако рост предложения рабочей силы также замедлился, что отражает снижение иммиграции и старение населения. В результате уровень безработицы остался вблизи исторического минимума 6,4%, при этом в течение этого года также ожидается боковое движение. (График 10).

Exhibit 8: Оценка потенциального роста Еврозоны остается сдержанной

Exhibit 9: Мы ожидаем рост ВВП всей зоны на уровне 1,3% в 2026 году в среднем за год

Рост заработной платы, вероятно, продолжит замедляться, так как реальные доходы завершили фазу «догоняющего» роста (График 11). Наша модель показывает, что напряженность на рынке труда снова стала основным драйвером роста зарплат. Мы прогнозируем, что рост компенсации на одного работника замедлится до 2,9% в четвертом квартале 2026 года, что в целом соответствует опережающим сигналам трекера зарплат ЕЦБ, вакансиям Indeed и опросам ЕЦБ SAFE и CTS. Таким образом, наш прогноз по зарплатам соответствует инфляции в 2%, учитывая базовый тренд производительности на уровне 0,5-1%.

Поступающие данные по инфляции с лета стали более устойчивыми: базовая инфляция в ноябре составила 2,4%, что в основном отражает более вязкую инфляцию в сфере услуг. Тем не менее, базовая инфляция, вероятно, замедлится до уровня ниже 2% к концу 2026 года, учитывая эффект более сильного евро, перенос эффекта от снижения цен на энергоносители и перспективы отрицательного инфляционного эффекта от перенаправления торговых потоков из Китая. Но на уровне 1,9% в Q4 2026 мы ожидаем, что это недостижение цели будет умеренным, так как основные драйверы инфляции — включая рост заработной платы и инфляционные ожидания — остаются соответствующими уровню 2% в среднесрочной перспективе (График 12).

Exhibit 10: Рынок труда остается устойчивым

Exhibit 11: Мы прогнозируем, что рост компенсации на одного работника достигнет 2,9% в конце года

Конец 2026 года Источник: Goldman Sachs Global Investment Research, Haver Analytics, ECB, Indeed Hiring Lab 5 января 2026 года 8 Goldman Sachs European Economics Analyst

ЕЦБ остается в благоприятном положении

Наши прогнозы несколько сильнее декабрьских прогнозов сотрудников ЕЦБ по росту, но несколько слабее по инфляции (Приложение 13). В то время как некоторые правила Тейлора благоприятствовали бы небольшому снижению ставок с текущего уровня, чтобы сократить недобор инфляции, симуляции оптимальной политики указывают на в целом неизменные ставки, учитывая, что среднесрочные прогнозы инфляции находятся на целевом уровне. Исходя из этого, мы полагаем, что Управляющий совет проигнорирует умеренное недостижение прогнозируемой инфляции до тех пор, пока (1) ожидается ускорение роста и (2) показатели базовой инфляции остаются соответствующими целевому уровню. Возобновление снижения ставок возможно, но на данный момент, вероятно, потребует четкого катализатора. Экономические принципы предполагают, что негативные последствия для роста и инфляции от усиления конкуренции с Китаем вряд ли приведут к снижению ставок, учитывая их более структурный характер. Действительно, наш анализ показывает, что Управляющий совет исторически мало реагировал на шоки иностранной конкуренции (Приложение 14, слева).

Приложение 12: Инфляция, вероятно, окажется лишь незначительно ниже целевого уровня

Приложение 13: Незначительное давление в сторону снижения ставок, несмотря на недостижение целевого уровня инфляции в 2026 году

5 января 2026 года 9 Goldman Sachs European Economics Analyst

Более того, наш анализ показывает, что более сильный евро (на данный момент) не является убедительным аргументом для дальнейшего снижения ставок, так как большая часть укрепления по средневзвешенному торговому курсу в 2025 году отражала ожидания рынка относительно усиления спроса на фоне фискальной экспансии в Германии. Наши симуляции показывают, что курсу евро необходимо будет значительно укрепиться по причинам, не связанным с улучшением европейских перспектив, чтобы это стало фактором (Приложение 14, справа).

Возврат к снижению ставок в 2026 году, таким образом, вероятно, потребует либо значительного ухудшения прогноза активности (например, если удар по росту от торговой напряженности окажется сильнее, чем ожидалось, а фискальное развертывание в Германии разочарует), либо более выраженного недостижения целевого уровня инфляции (например, если рост заработной платы замедлится значительно сильнее, чем ожидалось). В этом случае мы ожидаем, что Управляющий совет проведет несколько снижений, а не разовую корректировку.

Учитывая более уверенные данные и более «ястребиные» комментарии, также возможно, что следующей корректировкой станет повышение ставки. Наиболее очевидным случаем было бы возникновение инфляционного давления, вызванного спросом. Этому, вероятно, предшествовало бы ужесточение ситуации на рынке труда, более высокий рост удельных затрат на рабочую силу и увеличение показателей базовой инфляции, которые подтолкнут среднесрочные прогнозы инфляции значительно выше целевого уровня. В таком случае политику захотят сделать несколько ограничительной и, вероятно, вывести ее из нейтрального диапазона 1,75–2,25%, который определили сотрудники ЕЦБ.

Также могут быть веские основания для повышения ставки, если шок вызовет значительное или стойкое отклонение инфляции от целевого уровня. Причина этого заключается в том, что крупные шоки могут вызвать нелинейности, которые несут риск деанкоровки инфляционных ожиданий, но в то же время делают денежно-кредитную политику особенно эффективной. Хотя более высокая нейтральная ставка может потребовать повышения для поддержания того же курса денежно-кредитной политики, на практике это, вероятно, будет очень трудно обосновать, поскольку неопределенность вокруг нейтральной ставки обычно намного выше, чем вероятное изменение точечной оценки.

Мы отражаем эти соображения в нашем стилизованном сценарном анализе (Приложение 15). Мы присваиваем субъективную вероятность 70% нашему базовому прогнозу неизменных ставок и больше не включаем сценарий жесткого спада с резким снижением. Мы по-прежнему видим 20-процентную вероятность того, что ухудшение экономических перспектив станет катализатором двух снижений ставок в 2026 году, в то время как вероятность двух повышений ставок, начиная с третьего квартала 2026 года, оценивается нами в 10%. Результирующая траектория, взвешенная по вероятности, близка к рыночным ожиданиям в этом году (но чуть ниже их).

Приложение 14: Могут ли конкуренция со стороны Китая или более сильный евро привести к дополнительному снижению ставок?

5 января 2026 года 10 Goldman Sachs European Economics Analyst

Страновые темы

Инвесторы в этом году сосредоточатся на нескольких страновых политических инициативах и рисках.

В Германии мы будем внимательно следить за качеством государственных расходов и программой реформ (Приложение 16). Сосредоточение средств на инвестициях в инфраструктуру и НИОКР (включая оборону) будет иметь важное значение для усиления влияния пакета мер на потенциальный объем производства в среднесрочной перспективе. Для улучшения перспектив структурного роста правительство пообещало провести структурные реформы, такие как сокращение бюрократии, ускорение административных процессов и повышение эффективности социального обеспечения. Выполнение этих обещаний может как улучшить среднесрочный прогноз, так и — вместе с ускорением роста — поднять рейтинги одобрения правительства, которые находятся на исторически низком уровне, что, в свою очередь, приведет к улучшению настроений.

Приложение 15: ЕЦБ остается в благоприятном положении с двусторонними рисками

5 января 2026 года 11 Goldman Sachs European Economics Analyst

Во Франции основное внимание по-прежнему уделяется политическим и фискальным рискам (Приложение 17). Парламент не смог утвердить весь бюджет до конца прошлого года, и поэтому некоторые части бюджета с 1 января остаются замороженными в соответствии с так называемым «специальным законом». Мы ожидаем, что Парламент завершит переговоры по бюджету в течение следующих нескольких месяцев и подготовит почву для еще одного небольшого сокращения государственного дефицита с 5,4% ВВП до 5,1% в 2026 году. Приближающиеся президентские выборы 2027 года, вероятно, станут доминирующей политической темой во Франции в этом году, при этом действующий президент Макрон не сможет баллотироваться снова, а крайне правая партия RN в настоящее время лидирует в опросах и на рынках ставок. Как следствие, достижение соглашения по бюджету этой осенью, вероятно, окажется еще более трудным, и мы прогнозируем, что дефицит государственного бюджета останется повышенным на уровне 4,8% ВВП в 2027 году.

Южная Европа в 2025 году снова заметно опередила остальную часть еврозоны, и инвесторы следят за тем, сохранится ли экономическая устойчивость (Приложение 18).

Приложение 16: Высококачественное исполнение фискального пакета может помочь рейтингам одобрения правительства и улучшить настроения

Приложение 17: Повышенный дефицит во Франции

5 января 2026 года 12 Goldman Sachs European Economics Analyst

Благоразумная фискальная политика стала характерной чертой региона, обеспечив одни из самых высоких фискальных балансов в еврозоне. С уменьшением фискальных и политических рисков и продлением поддержки со стороны Европейского фонда восстановления на 2026 год мы ожидаем, что инвестиции останутся устойчивыми. Испания, Португалия и Греция также проходят через структурные преобразования с увеличением доли услуг с высокой добавленной стоимостью, таких как профессиональные услуги, финансы и информационные технологии, особенно в Испании. Но рост производительности все еще неоднороден: в Италии наблюдается некоторое ухудшение, а в других странах — лишь первые признаки улучшения.

У политиков ЕС есть окно возможностей, чтобы закрепить улучшение циклического прогноза реформами, которые приведут к устойчивому повышению экономических показателей Европы. Мы, в частности, будем следить за политическими инициативами по снижению уязвимостей (связанных с критически важными материалами, ИИ и энергетикой), развитию единого рынка и созданию масштаба, что могло бы укрепить улучшившийся циклический прогноз Европы.

Группа по европейской экономике

Приложение 18: Продолжительная устойчивость в Южной Европе

Серые области показывают распределение минимум-максимум.

5 января 2026 года 13 Goldman Sachs European Economics Analyst

Приложение о раскрытии информации

Reg AC

Мы, Свен Яри Стен, Филиппо Таддеи, Александр Стотт, Джеймс Моберли, Никлас Гарнадт, Катя Вашкинская и Джованни Пьердоменико, настоящим подтверждаем, что все взгляды, выраженные в данном отчете, точно отражают наши личные взгляды, на которые не влияли соображения деловых или клиентских отношений фирмы.

Если не указано иное, лица, перечисленные на титульном листе данного отчета, являются аналитиками подразделения Global Investment Research компании Goldman Sachs.

Раскрытие информации

Нормативные раскрытия

Раскрытие информации, требуемое законами и правилами Соединенных Штатов См. нормативные раскрытия по конкретным компаниям выше для любых из следующих раскрытий, требуемых в отношении компаний, упомянутых в данном отчете: менеджер или со-менеджер в ожидаемой сделке; владение 1% или более; вознаграждение за определенные услуги; типы клиентских отношений; управляемые/со-управляемые публичные предложения в предыдущие периоды; членство в советах директоров; для долевых ценных бумаг — маркетмейкинг и/или роль специалиста. Goldman Sachs торгует или может торговать в качестве принципала долговыми ценными бумагами (или соответствующими производными инструментами) эмитентов, обсуждаемых в данном отчете.

Ниже приведены дополнительные обязательные раскрытия:

Владение и существенные конфликты интересов: Политика Goldman Sachs запрещает его аналитикам, специалистам, подчиняющимся аналитикам, и членам их семей владеть ценными бумагами любой компании в сфере охвата аналитика.

Вознаграждение аналитиков: Аналитикам выплачивается вознаграждение, частично основанное на прибыльности Goldman Sachs, которая включает доходы от инвестиционно-банковской деятельности.

Аналитик в качестве должностного лица или директора: Политика Goldman Sachs в целом запрещает его аналитикам, лицам, подчиняющимся аналитикам, или членам их семей занимать должности должностного лица, директора или консультанта в любой компании в сфере охвата аналитика.

Аналитики за пределами США: Аналитики за пределами США могут не быть ассоциированными лицами Goldman Sachs & Co. LLC и, следовательно, на них могут не распространяться ограничения Правила FINRA 2241 или Правила FINRA 2242 в отношении коммуникаций с исследуемой компанией, публичных выступлений и торговли ценными бумагами, охватываемыми аналитиками.

Дополнительные раскрытия, требуемые в соответствии с законами и правилами юрисдикций, отличных от США

Следующие раскрытия являются обязательными в указанной юрисдикции, за исключением тех случаев, когда они уже были сделаны выше в соответствии с законами и правилами Соединенных Штатов.

Австралия: Goldman Sachs Australia Pty Ltd и ее аффилированные лица не являются уполномоченными депозитарными учреждениями (согласно определению этого термина в Законе о банковской деятельности 1959 года (Cth)) в Австралии и не предоставляют банковские услуги, а также не ведут банковскую деятельность в Австралии. Это исследование и любой доступ к нему предназначены только для «оптовых клиентов» в значении австралийского Закона о корпорациях, если иное не согласовано с Goldman Sachs. При подготовке отчетов об исследованиях сотрудники Global Investment Research компании Goldman Sachs Australia могут посещать объекты и другие встречи, организованные...

...компании и другие организации, которые являются объектом его исследовательских отчетов. В некоторых случаях расходы на такие посещения объектов или встречи могут быть частично или полностью оплачены соответствующими эмитентами, если Goldman Sachs Australia сочтет это уместным и разумным в конкретных обстоятельствах, связанных с посещением объекта или встречей. В той мере, в какой содержание данного документа содержит какие-либо рекомендации по финансовым продуктам, они являются лишь общими рекомендациями и были подготовлены Goldman Sachs без учета целей, финансового положения или потребностей клиента. Клиенту следует, прежде чем действовать на основании любой такой рекомендации, рассмотреть целесообразность рекомендации с учетом собственных целей, финансового положения и потребностей клиента. Копия определенных раскрытий интересов Goldman Sachs в Австралии и Новой Зеландии, а также копия Заявления о политике независимости аналитических исследований Goldman Sachs в Австралии (Australian Sell-Side Research Independence Policy Statement) доступны по адресу: https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html.

• Бразилия:

Информация о раскрытии в соответствии с Резолюцией CVM № 20 доступна по адресу: https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html. Там, где это применимо, зарегистрированный в Бразилии аналитик, несущий основную ответственность за содержание данного исследовательского отчета, как определено в статье 20 Резолюции CVM № 20, является первым автором, указанным в начале данного отчета, если иное не указано в конце текста.

• Канада: Данная информация предоставляется вам исключительно в информационных целях и не является, и ни при каких обстоятельствах не должна истолковываться как реклама, предложение или предложение о продаже со стороны Goldman Sachs & Co. LLC покупателям ценных бумаг в Канаде для торговли любыми канадскими ценными бумагами. Goldman Sachs & Co. LLC не зарегистрирована в качестве дилера ни в одной юрисдикции Канады в соответствии с применимым канадским законодательством о ценных бумагах и, как правило, не имеет права торговать канадскими ценными бумагами и может иметь запрет на продажу определенных ценных бумаг и продуктов в определенных юрисдикциях Канады. Если вы желаете торговать канадскими ценными бумагами или другими продуктами в Канаде, пожалуйста, свяжитесь с Goldman Sachs Canada Inc., аффилированным лицом The Goldman Sachs Group Inc., или другим зарегистрированным канадским дилером.

Гонконг:

Дополнительную информацию о ценных бумагах охватываемых компаний, упомянутых в данном исследовании, можно получить по запросу в Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

Индия:

Дополнительную информацию о рассматриваемой компании или компаниях, упомянутых в данном исследовании, можно получить в Goldman Sachs (India) Securities Private Limited, Аналитик по исследованиям — регистрационный номер SEBI INH000001493, 10-й этаж, Ascent-Worli, Sudam Kalu Ahire Marg, Worli, Mumbai-400 025, Индия, корпоративный идентификационный номер U74140MH2006FTC160634, телефон +91 22 6616 9000, факс +91 22 6616 9001. Goldman Sachs может являться бенефициарным владельцем 1% или более ценных бумаг (как этот термин определен в пункте 2 (h) Закона Индии о контрактах (регулировании) с ценными бумагами 1956 года) рассматриваемой компании или компаний, упомянутых в данном исследовательском отчете. Инвестиции в рынок ценных бумаг сопряжены с рыночными рисками. Внимательно прочтите все сопутствующие документы перед инвестированием. Регистрация, предоставленная SEBI, и сертификация NISM никоим образом не гарантируют деятельность посредника и не дают никаких заверений в доходности инвесторам. Контактные данные сотрудника Goldman Sachs (India) Securities Private Limited по вопросам соблюдения нормативных требований и рассмотрения жалоб инвесторов можно найти по адресу: https://www.goldmansachs.com/worldwide/india/documents/Grievance-Redressal-and-Escalation-Matrix.pdf, а копию ежегодного отчета о соответствии аудиту можно найти по этой ссылке: https://publishing.gs.com/content/site/india-annual-compliance-report.html.

Япония:

См. ниже.

Корея:

Данное исследование и любой доступ к нему предназначены только для «профессиональных инвесторов» в значении Закона о финансовых услугах и рынках капитала, если иное не согласовано с Goldman Sachs. Дополнительную информацию о рассматриваемой компании или компаниях, упомянутых в данном исследовании, можно получить в Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Сеульский филиал.

Новая Зеландия:

Goldman Sachs New Zealand Limited и ее аффилированные лица не являются ни «зарегистрированными банками», ни «лицами, принимающими депозиты» (как определено в Законе о Резервном банке Новой Зеландии 1989 года) в Новой Зеландии. Данное исследование и любой доступ к нему предназначены для «оптовых клиентов» (как определено в Законе о финансовых консультантах 2008 года), если иное не согласовано с Goldman Sachs. Копия определенного раскрытия интересов Goldman Sachs в Австралии и Новой Зеландии доступна по адресу: https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html.

Россия:

Исследовательские отчеты, распространяемые в Российской Федерации, не являются рекламой в понимании российского законодательства, а являются информацией и анализом, основной целью которых не является продвижение продукта, и не обеспечивают оценку в понимании российского законодательства об оценочной деятельности. Исследовательские отчеты не представляют собой персонализированную инвестиционную рекомендацию, как она определена в российских законах и нормативных актах, не адресованы конкретному клиенту и подготовлены без анализа финансового положения, инвестиционных профилей или профилей риска клиентов. Goldman Sachs не несет ответственности за любые инвестиционные решения, которые могут быть приняты клиентом или любым другим лицом на основании данного исследовательского отчета.

Сингапур:

Goldman Sachs (Singapore) Pte. (номер компании: 198602165W), деятельность которой регулируется Денежно-кредитным управлением Сингапура, принимает на себя юридическую ответственность за данное исследование, и с ней следует связываться по любым вопросам, вытекающим из данного исследования или в связи с ним.

Тайвань:

Данный материал предназначен только для справки и не подлежит перепечатке без разрешения. Инвесторам следует тщательно учитывать собственный инвестиционный риск. Ответственность за результаты инвестирования несет индивидуальный инвестор.

Великобритания:

Лица, которые могут быть отнесены к категории розничных клиентов в Соединенном Королевстве, согласно определению этого термина в правилах Управления по финансовому регулированию и надзору (FCA), должны читать это исследование в сочетании с предыдущими исследованиями Goldman Sachs по охватываемым компаниям, упомянутым в данном документе, и должны ссылаться на предупреждения о рисках, которые были направлены им Goldman Sachs International. Копия этих предупреждений о рисках, а также глоссарий определенных финансовых терминов, используемых в данном отчете, предоставляются Goldman Sachs International по запросу.

Европейский Союз и Великобритания:

Информация о раскрытии в соответствии со статьей 6 (2) Делегированного регламента Европейской комиссии (ЕС) (2016/958), дополняющего Регламент (ЕС) № 596/2014 Европейского парламента и Совета (включая имплементацию этого Делегированного регламента в национальное законодательство и нормативные акты Соединенного Королевства после выхода Соединенного Королевства из Европейского Союза и Европейской экономической зоны) в отношении регуляторных технических стандартов для технических механизмов объективного представления инвестиционных рекомендаций или другой информации, рекомендующей или предлагающей инвестиционную стратегию, а также для раскрытия особых интересов или признаков конфликта интересов, доступна по адресу https://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.html, где изложена Европейская политика управления конфликтами интересов в связи с инвестиционными исследованиями.

5 января 2026 г. | 14 Goldman Sachs | Аналитик по европейской экономике

Goldman Sachs Japan Co., Ltd. является дилером по операциям с финансовыми инструментами, зарегистрированным в Финансовом бюро Канто под регистрационным номером Kinsho 69, и членом Японской ассоциации дилеров по ценным бумагам, Японской ассоциации финансовых фьючерсов, Ассоциации фирм по операциям с финансовыми инструментами типа II, Ассоциации инвестиционных трастов Японии и Японской ассоциации инвестиционных консультантов. Продажа и покупка акций облагаются комиссией, заранее определенной с клиентами, плюс потребительский налог. См. раскрытие информации по конкретным компаниям в отношении любых применимых раскрытий, требуемых японскими фондовыми биржами, Японской ассоциацией дилеров по ценным бумагам или Японской финансовой компанией по ценным бумагам.

Глобальный продукт; дистрибьюторские организации

Подразделение Goldman Sachs Global Investment Research производит и распространяет исследовательские продукты для клиентов Goldman Sachs по всему миру. Аналитики, работающие в офисах Goldman Sachs по всему миру, проводят исследования отраслей и компаний, а также исследования макроэкономики, валют, сырьевых товаров и стратегии портфеля. Данное исследование распространяется:

Канал публичной связи Goldman Sachs в Бразилии: 0800 727 5764 и/или contatogoldmanbrasil@gs.com. Доступен в рабочие дни (кроме праздников) с 9:00 до 18:00. Canal de Comunicação com o Público Goldman Sachs Brasil: 0800 727 5764 e/ou contatogoldmanbrasil@gs.com. Horário de funcionamento: segunda-feira à sexta-feira (exceto feriados), das 9h às 18h. Goldman Sachs International одобрила данное исследование в связи с его распространением в Соединенном Королевстве.

Goldman Sachs International («GSI»), санкционированная Управлением пруденциального регулирования («PRA») и регулируемая Управлением по финансовому регулированию и надзору («FCA») и PRA, одобрила данное исследование в связи с его распространением в Соединенном Королевстве.

Европейская экономическая зона:

Goldman Sachs Bank Europe SE («GSBE») является кредитной организацией, зарегистрированной в Германии и, в рамках Единого надзорного механизма, находящейся под прямым пруденциальным надзором Европейского центрального банка, а в других аспектах — под надзором Федерального управления финансового надзора Германии (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) и Немецкого федерального банка (Deutsche Bundesbank), и распространяет исследования в пределах Европейской экономической зоны.

Общие сведения

Данное исследование предназначено только для наших клиентов. За исключением раскрытий, относящихся к Goldman Sachs, данное исследование основано на текущей общедоступной информации, которую мы считаем надежной, но мы не заявляем, что она является точной или полной, и на нее не следует полагаться как на таковую. Информация, мнения, оценки и прогнозы, содержащиеся в данном документе, приведены на дату составления и могут быть изменены без предварительного уведомления. Мы стремимся обновлять наши исследования по мере необходимости, но различные нормативные акты могут препятствовать нам в этом. За исключением определенных отраслевых отчетов, публикуемых на периодической основе, подавляющее большинство отчетов публикуется с нерегулярными интервалами, по усмотрению аналитика.

Goldman Sachs ведет глобальный комплексный бизнес в сфере инвестиционно-банковских услуг, управления инвестициями и брокерских услуг. У нас есть инвестиционно-банковские и другие деловые отношения с существенным процентом компаний, охваченных Global Investment Research. Goldman Sachs & Co. LLC, брокер-дилер в США, является членом SIPC (https://www.sipc.org).

Наши специалисты по продажам, трейдеры и другие профессионалы могут предоставлять устные или письменные рыночные комментарии или торговые стратегии нашим клиентам и основным торговым отделам, которые отражают мнения, противоположные мнениям, выраженным в данном исследовании. Наше подразделение по управлению активами, основные торговые отделы и инвестиционные подразделения могут принимать инвестиционные решения, которые не соответствуют рекомендациям или взглядам, выраженным в данном исследовании.

Мы и наши аффилированные лица, должностные лица, директора и сотрудники будем время от времени открывать длинные или короткие позиции в...

...выступать в качестве принципала, а также покупать или продавать ценные бумаги или производные финансовые инструменты (при их наличии), упомянутые в данном исследовании, если иное не запрещено нормативными актами или политикой Goldman Sachs. Мнения, приписываемые сторонним докладчикам на конференциях, организованных Goldman Sachs, включая лиц из других подразделений Goldman Sachs, не обязательно отражают мнение отдела глобальных инвестиционных исследований (Global Investment Research) и не являются официальной позицией Goldman Sachs. Любые третьи лица, упомянутые в настоящем документе, включая любых специалистов по продажам, трейдеров и других профессионалов или членов их семей, могут иметь позиции в упомянутых продуктах, которые не соответствуют взглядам, выраженным аналитиками, указанными в данном отчете.

Данное исследование сосредоточено на инвестиционных темах на различных рынках, в отраслях и секторах. Оно не пытается разграничить перспективы или показатели отдельных компаний или предоставить их анализ внутри любой описываемой нами отрасли или сектора. Любая торговая рекомендация в данном исследовании, касающаяся долевых или долговых ценных бумаг в рамках отрасли или сектора, отражает обсуждаемую инвестиционную тему и не является рекомендацией по какой-либо такой ценной бумаге в отдельности.

Данное исследование не является предложением по продаже или навязыванием предложения по покупке какой-либо ценной бумаги в любой юрисдикции, где такое предложение или навязывание было бы незаконным. Оно не представляет собой персональную рекомендацию и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных клиентов. Клиентам следует рассмотреть, подходит ли какой-либо совет или рекомендация в данном исследовании для их конкретных обстоятельств, и, если необходимо, обратиться за профессиональной консультацией, включая налоговое консультирование.

Цена и стоимость инвестиций, упомянутых в данном исследовании, а также доход от них могут колебаться. Показатели в прошлом не являются ориентиром для будущих показателей, будущая доходность не гарантируется, и возможна потеря первоначального капитала. Колебания обменных курсов валют могут оказать неблагоприятное воздействие на стоимость, цену или доход, получаемый от определенных инвестиций.

Определенные транзакции, включая те, что связаны с фьючерсами, опционами и другими производными инструментами, влекут за собой значительный риск и подходят не для всех инвесторов. Инвесторам следует ознакомиться с текущими документами о раскрытии информации по опционам и фьючерсам, которые можно получить у торговых представителей Goldman Sachs или по адресам: https://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp и https://www.goldmansachs.com/disclosures/cftc_fcm_disclosures. Транзакционные издержки могут быть значительными в стратегиях опционов, требующих многократной покупки и продажи опционов, таких как спрэды. Подтверждающая документация будет предоставлена по запросу.

Различные уровни обслуживания, предоставляемые отделом Global Investment Research:

Уровень и типы услуг, предоставляемых вам отделом Global Investment Research компании Goldman Sachs, могут варьироваться по сравнению с услугами, предоставляемыми внутренним и другим внешним клиентам GS, в зависимости от различных факторов, включая ваши индивидуальные предпочтения относительно частоты и способа получения сообщений, ваш профиль риска, инвестиционную направленность и перспективу (например, в масштабах всего рынка, по конкретным секторам, долгосрочную, краткосрочную), размер и объем ваших общих клиентских отношений с GS, а также законодательные и регуляторные ограничения.

5 января 2026 года | 15 | Goldman Sachs | European Economics Analyst

В качестве примера: определенные клиенты могут запрашивать получение уведомлений при публикации исследований по конкретным ценным бумагам, а некоторые клиенты могут запрашивать, чтобы конкретные данные, лежащие в основе фундаментального анализа аналитиков и доступные на наших внутренних клиентских сайтах, доставлялись им в электронном виде через каналы передачи данных или иным способом. Никакие изменения в фундаментальных аналитических взглядах аналитика (например, рейтинги, целевые цены или существенные изменения в оценках прибыли по долевым ценным бумагам) не будут сообщены ни одному клиенту до включения такой информации в отчет об исследовании, широко распространенный посредством электронной публикации на наших внутренних клиентских сайтах или другими способами, необходимыми для всех клиентов, имеющих право на получение таких отчетов.

Все отчеты об исследованиях распространяются и доступны всем клиентам одновременно через электронную публикацию на наших внутренних клиентских сайтах. Не весь исследовательский контент перераспределяется нашим клиентам или доступен сторонним агрегаторам, и Goldman Sachs не несет ответственности за перераспределение наших исследований сторонними агрегаторами. Для получения информации об исследованиях, моделях или других данных, относящихся к одной или нескольким ценным бумагам, рынкам или классам активов (включая сопутствующие услуги), которые могут быть вам доступны, пожалуйста, свяжитесь с вашим представителем GS или перейдите на сайт https://research.gs.com.

Информация о раскрытии также доступна по адресу https://www.gs.com/research/hedge.html или в отделе комплаенса исследований (Research Compliance) по адресу: 200 West Street, New York, NY 10282.

© 2026 Goldman Sachs.

Вам разрешается хранить, отображать, анализировать, изменять, переформатировать и распечатывать информацию, ставшую доступной вам через этот сервис, только для собственного использования. Вы не имеете права перепродавать или подвергать обратной разработке эту информацию для расчета или разработки любого индекса для раскрытия и/или маркетинга, а также создавать любые другие производные работы или коммерческие продукты, данные или предложения без прямого письменного согласия Goldman Sachs. Вам не разрешается публиковать, передавать или иным образом воспроизводить эту информацию, полностью или частично, в любом формате любой третьей стороне без прямого письменного согласия Goldman Sachs.

Вышеуказанное ограничение включает, без ограничений, использование, извлечение, выгрузку или получение этой информации, полностью или частично, для обучения или тонкой настройки системы машинного обучения или искусственного интеллекта, а также для предоставления или воспроизведения этой информации, полностью или частично, в качестве промпта (подсказки) или входных данных для любой такой системы.

5 января 2026 года | 16 | Goldman Sachs | European Economics Analyst