Глобальный экономический прогноз EY: Европа 2026–2029

Резюме для руководства

Ключевые драйверы прогноза:

1. Тарифы: управляемый шок, но все же сдерживающий фактор.

Торговая политика США остается ключевым внешним негативным фактором в 2026 году. После признания Верховным судом недействительными тарифов на базе IEEPA, администрация перешла к Разделу 122 Закона о торговле для введения базового тарифа в размере 10% для всех торговых партнеров с планами повышения ставки до 15% в ближайшем будущем. Хотя меры по Разделу 122 могут действовать только до 150 дней без одобрения Конгресса, наш базовый сценарий предполагает, что сопоставимые меры будут продолжены и после этого — скорее всего, через Разделы 301 и 232. Важно отметить, что решение суда не затрагивает существующие тарифы, не связанные с IEEPA, включая пошлины на автомобили, сталь и алюминий.

Итог для Европы: хотя вердикт Верховного суда существенен для Китая, он мало что меняет для ЕС, поскольку базовая ставка остается на уровне 15%. Несмотря на то, что влияние на рост в 2025 году выглядело ограниченным, по нашим оценкам, тарифы снизят рост ВВП ЕС на 0,5 п. п. в 2026 году, причем наиболее негативные последствия будут сосредоточены в Ирландии и странах Северной Европы.

В данном выпуске прогноза мы также анализируем недавно объявленное Соглашение о свободной торговле между ЕС и Индией. Хотя совокупный макроэкономический эффект для Европы незначителен, отраслевые эффекты более выражены. Например, сектор полезных ископаемых может выиграть от улучшения доступа к производственным ресурсам, в то время как швейная промышленность может столкнуться с усилением конкурентного давления со стороны индийских производителей.

2. Геополитика: на данный момент влияние сдержанное

Недавняя эскалация конфликта в Иране подчеркивает, что геополитика остается одним из основных факторов, формирующих экономический прогноз. Хотя нынешний конфликт оказывает существенное влияние на Ближний Восток, его глобальные экономические последствия, вероятно, будут ограниченными: по нашим оценкам, временное повышение цен на энергоносители, ухудшение настроений бизнеса и потребителей, а также некоторые сбои в торговле могут повысить инфляцию в еврозоне на 0,3 п. п. в 2026 году и снизить ВВП на 0,2%. Однако ситуация остается нестабильной, и дальнейшая эскалация может привести к более серьезным последствиям. Если Ормузский пролив будет заблокирован, что спровоцирует устойчивый скачок цен на энергоносители, ВВП еврозоны может оказаться примерно на 1,3% ниже к 2027 году по сравнению со сценарием без эскалации, а инфляция HICP может вырасти примерно до 5%.

3. Фискальная и монетарная политика обеспечат лишь частичную компенсацию негативного влияния тарифов.

Фискальный стимул в Германии начинает приносить результаты, что заметно по улучшению промышленных заказов. Тем не менее реализация, вероятно, будет постепенной и более затяжной, чем планировалось. Мы по-прежнему ожидаем пика влияния на рост в следующем году: +0,8 п. п. в Германии и +0,3 п. п. на уровне еврозоны. Эффект перелива должен умеренно поднять рост в странах ЦВЕ, Австрии и Нидерландах.

На уровне еврозоны фискальная политика в 2026 году ожидается в целом нейтральной, поскольку смягчение в Германии, Нидерландах и странах Северной Европы в значительной степени компенсируется ужесточением во Франции, Италии и Румынии. В то же время смягчение монетарной политики в прошлом продолжает поддерживать активность, добавляя около 0,2 п. п. к росту еврозоны в 2026 году.

4. Демография становится растущим ограничением для потенциального роста Европы.

В течение следующих 4 лет ожидается лишь незначительный рост предложения рабочей силы в еврозоне, что отражает стагнацию численности населения трудоспособного возраста и лишь скромное увеличение доли участия в рабочей силе.

Разрыв между странами поразителен: ► Предложение рабочей силы все еще расширяется в Ирландии, странах Северной Европы, Испании, Нидерландах, Великобритании и Швейцарии, в основном за счет иммиграции. ► Германия, Греция и большинство стран ЦВЕ сталкиваются с сокращением предложения рабочей силы из-за уменьшения численности трудоспособного населения, которое не будет полностью компенсировано ростом участия в рабочей силе.

В долгосрочной перспективе европейские экономики все чаще сталкиваются с демографическим давлением (хотя степень серьезности различается), характеризующимся сокращением трудоспособного населения и ограниченными возможностями для дальнейшего повышения уровня участия. Следовательно, предложение рабочей силы становится постоянным тормозом для трендового роста. Наиболее остро это давление ощущается в странах ЦВЕ и Южной Европы.

5. Производительность и ИИ: возможность, которую Европа не может позволить себе упустить

Учитывая сокращение предложения рабочей силы, производительность становится решающим рычагом. Инвестиции в технологии повышения производительности, особенно в ИИ, будут иметь критическое значение. Наш анализ показывает, что ИИ может увеличить ВВП Западной Европы на величину до 4% к 2033 году. Однако текущие показатели не указывают на бум инвестиций в ИИ, сопоставимый с США. В этом смысле Европа рискует потерять темп в гонке ИИ еще до того, как она по-настоящему начнется.

Инвестиции в технологии, связанные с ИИ, и темпы внедрения ИИ также сильно различаются в Европе: лидируют страны Северной Европы и Бенилюкса, в то время как ЦВЕ (особенно Польша), Германия и Италия отстают.

Тенденции активности: базовый рост улучшается, даже несмотря на искажения в основных показателях

Рост в еврозоне был искажен чрезмерным вкладом Ирландии. Без учета Ирландии базовые темпы роста реального ВВП постепенно укреплялись, несмотря на тарифы: до 0,3% кв/кв в 3 квартале 2025 года и 0,4% в 4 квартале, по мере того как инвестиции и экспорт начали восстанавливаться.

В 2025 году ВВП еврозоны вырос на 1,5%, что было завышено за счет ошеломляющего увеличения в Ирландии на 13,3%, в значительной степени связанного с эффектом опережающих закупок в ожидании тарифов. Без учета Ирландии базовый рост достиг 1,0% по сравнению с 0,8% в 2024 году.

Структура роста меняется:

► Государственные расходы и частное потребление замедлились, так как тарифы негативно сказались на потребительских настроениях. ► Экспорт возобновил рост, но все еще отстает от мировой торговли на фоне укрепления евро и проблем с конкурентоспособностью (включая давление со стороны Китая). ► Промышленное производство вернулось к стагнации после всплеска в начале 2025 года, вызванного опережающими закупками. ► Сектор услуг продолжает умеренно расширяться во главе с ИКТ.

Хотя различия между странами сохраняются, рост в отстающих экономиках, включая Германию, по-видимому, набирает обороты. ► Ирландия по-прежнему демонстрирует сильную динамику даже по альтернативным показателям активности (например, модифицированный конечный внутренний спрос): рост в 4 квартале 2025 года превысил 4% г/г. ► Польша остается в числе лидеров в Европе с ростом ВВП на 3,6% в 4 квартале 2025 года, поддерживаемым ростом реальных доходов, экспансионистской фискальной политикой и расходами NextGenEU. ► Испания продолжает демонстрировать уверенный рост (2,6% г/г в 4 квартале 2025 года), извлекая выгоду из бурно развивающегося туристического сектора, NextGenEU и активной иммиграции. ► Среди других относительно сильных участников — Болгария, Чехия и Хорватия в ЦВЕ, а также Греция и Португалия в Южной Европе. ► Рост Дании остается устойчивым, но волатильным (за счет фармацевтики). Швеция и Норвегия находятся в стадии циклического восстановления, поддерживаемого более низкими процентными ставками. ► Нидерланды остаются одной из наиболее сильных экономик Западной Европы, демонстрируя стабильный рост на 1,7% г/г, подкрепленный фискальной экспансией и активным экспортом. ► Во Франции во второй половине 2025 года наметилось оживление роста, но показатель 1,1% г/г все еще отстает от среднего по еврозоне, поскольку сохраняющаяся политическая неопределенность продолжает сдерживать экономическую активность. ► Среди стран с медленным ростом — Германия, Италия, Швейцария, Австрия, Финляндия, Венгрия, Словакия — последние данные свидетельствуют о том, что дно, возможно, уже пройдено, даже если промышленная база остается под давлением. Румыния выделяется стагнацией из-за ужесточения фискальной политики и скачков цен на энергоносители.

Рынок труда: стабилизация, охлаждение на периферии

► Рост занятости в еврозоне стабилен на уровне 0,7% г/г (в основном за счет Испании). Рост номинальной заработной платы стабилен и составляет около 4% г/г. Тем не менее рынок труда продолжает охлаждаться: количество вакансий снижается, и все меньше компаний сообщают об удержании избыточной рабочей силы. Это можно объяснить нормализацией спроса на труд после прошлых негативных шоков предложения, искажений эпохи пандемии и практики удержания персонала. ИИ также может способствовать смягчению спроса на рабочую силу: предварительные данные указывают на корреляцию между внедрением ИИ и безработицей среди молодежи в разных странах. ► Несмотря на некоторое охлаждение рынка труда, безработица в еврозоне остается вблизи исторических минимумов: продолжающееся снижение показателей в Испании и Италии компенсировало умеренный рост в Германии и Франции. Сохраняются значительные различия между странами в уровне неиспользуемых трудовых ресурсов (slack): условия более мягкие в Южной Европе и странах Северной Европы и более жесткие во многих странах ЦВЕ. Это, наряду с различиями в инфляции, а также политикой в отношении минимальной заработной платы и оплаты труда в государственном секторе, приводит к значительным межстрановым расхождениям в росте номинальной заработной платы.

Инфляция и монетарная политика: близко к целевому уровню, ставки без изменений

► Общая инфляция в еврозоне стабилизировалась на уровне около 2% на фоне падения цен на энергоносители, стагнации цен на основные промышленные товары и все еще несколько повышенной инфляции в сфере услуг. Дивергенция инфляции в Европе сохраняется из-за различий в темпах роста заработной платы, регулируемых ценах и изменениях налогов. Рост цен остается повышенным в некоторых странах ЦВЕ, особенно в Румынии, в то время как в Швейцарии, Франции, Италии и Финляндии инфляция остается подавленной. ► При инфляции, близкой к целевому уровню, и росте ВВП, близком к потенциальному, ЕЦБ сохраняет ставку по депозитам на уровне 2,0% с июня 2025 года. Большинство других центральных банков Европы также находятся в режиме ожидания, поскольку ставки либо близки к их нейтральному уровню (Швейцария, Швеция, Чехия), либо монетарная политика остается жесткой в условиях устойчивого ценового давления.

...на прежнем уровне.

► Общая инфляция в еврозоне стабилизировалась на уровне около 2% на фоне падения цен на энергоносители, стагнации цен на основные промышленные товары и все еще несколько повышенной инфляции в сфере услуг. Дивергенция инфляции в Европе сохраняется из-за различий в темпах роста заработной платы, регулируемых ценах и изменениях налогов. Рост цен остается повышенным в некоторых странах ЦВЕ, особенно в Румынии, в то время как в Швейцарии, Франции, Италии и Финляндии инфляция остается подавленной.

► При инфляции, близкой к целевому уровню, и росте ВВП, близком к потенциальному, ЕЦБ сохраняет ставку по депозитам на уровне 2,0% с июня 2025 года. Большинство других центральных банков Европы также находятся в режиме ожидания, поскольку ставки либо близки к их нейтральному уровню (Швейцария, Швеция, Чехия), либо монетарная политика остается жесткой в условиях устойчивого ценового давления (Румыния, Норвегия). Лишь несколько центральных банков (Банк Англии и Национальный банк Польши) продолжали снижать ставки в последние месяцы, хотя и не на каждом заседании. В феврале Национальный банк Венгрии возобновил цикл смягчения после длительной паузы.

► В то же время центральные банки продолжают сокращать портфели облигаций, что фактически смягчает эффект от прошлых снижений процентных ставок. Количественное ужесточение, наряду с ожиданиями более мягкой фискальной политики, является одной из причин, по которой доходность облигаций в последние кварталы двигалась в основном в боковом диапазоне, несмотря на снижение ставок. Тем не менее стабильная доходность не означает, что снижение процентных ставок не влияет на экономическую активность: банковское кредитование оживилось в последние кварталы, в целом вернувшись к допандемийным темпам роста.

► При этом в еврозоне заметны межстрановые различия. Доходность облигаций демонстрирует тенденцию к росту в Германии (фискальное стимулирование) и Франции (политический тупик). Напротив, спреды доходности итальянских облигаций по отношению к немецким постепенно сужаются, что поддерживается успешными усилиями страны по фискальной консолидации.

► Евро остается сильным по отношению к доллару США. Между тем шведская крона, венгерский форинт и чешская крона укрепились по отношению к евро в 2025 году после предшествующего периода слабости. Напротив, британский фунт стерлингов обесценился.

Исполнительное резюме

За исключением Ирландии, мы ожидаем, что рост в еврозоне продолжит постепенно ускоряться при поддержке фискальной политики и более низких процентных ставок

Мы ожидаем, что базовый рост еврозоны (без учета Ирландии) продолжит постепенно ускоряться под влиянием следующих факторов: ► Текущее восстановление инвестиций, поддерживаемое более низкими процентными ставками, улучшением прибыли и увеличением государственных расходов. ► Повторное ускорение потребления по мере того, как норма сбережений перестает расти. ► Продолжающийся (хотя и под вопросом) рост экспорта.

Несмотря на улучшение этих базовых тенденций, ожидается, что общий рост еврозоны замедлится до 1,3% в 2026 году с 1,5% в 2025 году, прежде всего из-за прекращения скачка в Ирландии, наблюдавшегося в 2025 году. Рост должен снова ускориться до 1,4% в 2027 году и 1,5% в 2028–2029 годах.

Ключевые показатели по странам:

• Германия: ожидается выход из стагнации, но рост останется умеренным, так как фискальная экспансия не решает глубинных структурных проблем. Мы прогнозируем рост на 0,6% в 2026 году, ограниченный негативным влиянием тарифов и более медленным, чем планировалось, развертыванием стимулов. Затем ожидается ускорение роста до 1,2–1,3% в 2027–2029 годах, когда фискальный пакет достигнет пика своего воздействия, но структурные ограничения (неблагоприятная демография, снижение промышленной конкурентоспособности) продолжат оказывать давление на показатели.
• Великобритания: ожидается замедление роста в 2026 году после ускорения в 2025 году, что отражает более слабый рост доходов домохозяйств и сохраняющуюся глобальную неопределенность. Затем прогнозируется восстановление до 1,3–1,4% по мере ослабления этих сдерживающих факторов.
• Франция и Италия: прогнозируется устойчивый рост вблизи потенциала: 1,1–1,3% и 0,7–1,0% соответственно в период 2026–2029 годов.
• Испания: прогнозируется рост на 2,7% в 2026 году, поддерживаемый иммиграцией и туризмом; ожидается постепенное замедление по мере ослабления этих факторов поддержки (2,2% в 2027 г., 1,8% в 2028 г., 1,4% в 2029 г.).
• Нидерланды: ожидается замедление роста ВВП до 1,3% в 2026 году, так как экспорт и частное потребление теряют динамику после предыдущего роста, отражая влияние тарифов США и замедление роста заработной платы. С 2027 года рост должен восстановиться до ~1,7% по мере ускорения инвестиций.
• Страны Северной Европы: ожидается циклическое восстановление после предыдущих спадов на рынках жилья и труда, при этом рост ВВП в регионе будет колебаться на уровне около 2%. Активность в Норвегии и Дании, вероятно, останется волатильной из-за колебаний в нефтегазовом и фармацевтическом секторах.
• Польша: самые сильные показатели среди крупных европейских экономик с ростом 4,1% в 2026 году, поддерживаемые ростом реальных доходов, фондами NextGenEU и военными инвестициями, после чего произойдет замедление до ~2,5%, так как государственные инвестиции стабилизируются, а демографические ограничения будут все больше давить на потенциальный рост.
• Другие страны ЦВЕ: ожидается устойчивый рост ВВП в диапазоне 2–3,5%, поддерживаемый продолжающимся ростом реальных доходов и восстановлением промышленности. Хорватия и Болгария должны быть в числе лидеров, в то время как Румыния, как ожидается, останется слабее из-за ужесточения фискальной политики, но покажет улучшение по сравнению с текущим очень медленным ростом.
• Турция: рост, по прогнозам, будет колебаться в диапазоне 3–4%, так как потенциальный рост ниже, чем в прошлом, из-за менее благоприятной демографии. Рост ВВП, вероятно, усилится в 2027 году, поскольку ожидается рост предвыборных расходов (увеличение социальных пособий и зарплат в государственном секторе).

Влияние тарифов и прогнозы роста ВВП

Уровень реального ВВП — отклонение от сценария без введения тарифов в 2026 году (в процентах)

(Примечание: список включает отдельные данные из визуализации, где Тайвань -0,9%, Ирландия -1,2%, Мексика -1,5%, Вьетнам -1,8%, Канада -1,7%, Япония -1,5% в крайних значениях).

Рост реального ВВП в 2024–2027 годах (в процентах)

Ожидается, что инфляция в еврозоне останется близкой к 2% в годовом исчислении, а межстрановые различия будут постепенно сглаживаться

Ожидается, что инфляционное давление в еврозоне останется сдержанным, при этом общая и базовая инфляция будут сохраняться на уровне около 2% на протяжении всего прогнозного периода: ► Ожидается, что базовая инфляция и инфляция цен на продукты питания снизятся до 2% к середине 2026 года с уровня ~2,5%. ► Прогнозируется, что инфляция в сфере услуг будет постепенно замедляться вместе с нормализацией роста заработной платы. ► Инфляция цен на энергоносители на уровне около 0% должна удерживать общую инфляцию в диапазоне 1,7–2,0%.

В 2028 году инфляция цен на энергоносители может вырасти, если вступит в силу запланированное расширение системы ETS (системы торговли квотами на выбросы), что потенциально подтолкнет общую инфляцию чуть выше 2%.

Региональные обзоры:

► В Румынии прогнозируется сохранение высокой инфляции в первой половине 2026 года из-за значительного повышения цен на энергоносители и НДС, реализованного в прошлом году, но затем она должна снизиться до 3%, что будет поддержано слабым спросом и более консервативной политикой правительства в области оплаты труда. ► Инфляция также должна оставаться выше 3% в ряде других экономик ЦВЕ (Словакия, Болгария, Хорватия) из-за роста цен на энергоносители и устойчивого ценового давления в сфере услуг, вызванного активным ростом заработной платы. ► Напротив, Швейцария балансирует на грани дефляции из-за слабого роста заработной платы и сильного швейцарского франка, в то время как низкий рост зарплат удерживает инфляцию во Франции на уровне около 1%. ► Отрицательный разрыв в выпуске и снижение косвенных налогов, вероятно, подтолкнут инфляцию ниже 2% в большинстве стран Северной Европы, за исключением Норвегии, где ценовое давление остается устойчивым. ► В Турции ожидается постепенная дезинфляция с 31% на конец 2025 года до примерно 14% к 2029 году, хотя возврат к полной ценовой стабильности может оставаться сложной задачей в рамках текущей денежно-кредитной политики. ► Для большинства остальных стран мы ожидаем инфляцию в диапазоне 1,5–3%, при этом рост цен в Германии замедлится и стабилизируется чуть ниже 2%.

Хотя мы не ожидаем дальнейших шагов от ЕЦБ, большинство других центральных банков Европы проведут дополнительные снижения ставок

Монетарная политика:

► ФРС: Мы ожидаем, что ФРС сохранит ставки без изменений в первой половине 2026 года, после чего проведет дополнительные снижения на 50 б.п. во второй половине года. ► ЕЦБ: При инфляции, близкой к целевому уровню, и стабильном росте ВВП, ЕЦБ, скорее всего, сохранит ставки без изменений. Риски смещены в сторону снижения, если экономический рост ослабнет или инфляция существенно не достигнет целевого уровня. ► Банк Англии: Мы ожидаем, что Банк Англии проведет финальное снижение на 25 б.п. в апреле, после чего ставки будут удерживаться на уровне 3,5%. Риски смещены в сторону большего смягчения, если рост продолжит разочаровывать, а рынок труда еще больше охладится. ► ШНБ: Мы ожидаем, что Национальный банк Швейцарии сохранит учетную ставку на уровне 0% до конца 2027 года. Впоследствии ставки могут вырасти до нейтрального уровня 0,5%. ► Норвегия: Мы ожидаем, что центральный банк возобновит постепенное снижение во второй половине 2026 года, доведя учетную ставку до 3% только к 2028 году из-за медленного снижения базовой инфляции. ► Швеция: Мы ожидаем одного дополнительного снижения от Riksbank, так как инфляция должна оказаться ниже целевого уровня на фоне отрицательного разрыва в выпуске. ► ЦВЕ: Ожидается некоторое дальнейшее смягчение политики. ► Польша: Ожидается, что Национальный банк Польши (НБП) проведет снижения в марте и апреле (всего на 50 б.п.), доведя учетную ставку до 3,5%. ► Чехия: Ставки ЧНБ должны сохраниться в 2026 году, после чего последует 50 б...

...последует 50 б.п. смягчения в 2027 году, когда базовая инфляция упадет до 2%. ► Венгрия / Румыния: Ожидается, что центральные банки продолжат снижение процентных ставок по мере того, как ценовое давление окончательно утихнет. В Венгрии мы прогнозируем в общей сложности 100 б.п. смягчения в 2026 году, включая уже осуществленное первое снижение, после чего последуют дополнительные 150 б.п. в 2027 году. В Румынии мы ожидаем снижения на 50 б.п. в 2026 году и еще на ~100 б.п. в 2027 году. ► Турция: Мы ожидаем продолжения снижения ставок на фоне постепенной дезинфляции. Ставки могут упасть до 27% к концу года.

Прогнозы инфляции и процентных ставок

Инфляция в 2024–2027 гг. (в процентах)

Примечание: Нордические страны включают Данию, Финляндию, Норвегию и Швецию; остальные страны ЦВЕ включают Чехию, Словакию, Венгрию, Румынию, Болгарию и Хорватию.

Процентные ставки центральных банков (в процентах)

Графики отражают динамику ставок (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии) в период 2015–2027 гг. Прогнозы указывают на стабилизацию или умеренное снижение ставок в зависимости от региона. В ряде стран (Румыния, Казахстан) ставки остаются на значительно более высоком уровне относительно развитых экономик.

Несмотря на снижение базового риска тарифов, баланс рисков для Европы на 2026–2029 годы остается подверженным эпизодическим торговым трениям, геополитике и препятствиям для конкурентоспособности

Восстановление экономики Европы началось, но оно остается хрупким. Базовый рост улучшается, инфляция близка к целевому уровню, а настройки политики в целом носят стимулирующий характер. Однако тарифы, геополитика и структурные проблемы смещают баланс рисков в сторону ухудшения ситуации.

Ключевые факторы риска:

1. Геополитика: Эскалация напряженности между США и Ираном стала ключевым краткосрочным глобальным риском, повышающим неопределенность из-за потенциального воздействия на цены на энергоносители, уверенность бизнеса, инвестиционные решения и трансграничные потоки. Война России против Украины и более широкие геополитические трения продолжают оказывать давление на прогноз. Деэскалация в любом из регионов снизила бы неопределенность, сократила премии за риск и поддержала бы инвестиции.
2. Тарифы и торговая политика: Торговое соглашение между США и ЕС снижает вероятность устойчивой эскалации, но неопределенность сохраняется из-за политических и юридических потрясений. Тарифы продолжают влиять на экономику, приводя к структурной реконфигурации торговых связей.
3. Фискальная динамика: Ожидаемый рост расходов на оборону и инфраструктуру должен поддержать активность, но неоднородное фискальное положение стран, особенно риски во Франции и Италии, может негативно сказаться на росте.
4. Валютный курс и конкурентоспособность: Более сильный евро помогает сдерживать инфляцию, но наносит ущерб экспортной конкурентоспособности. Хотя мы ожидаем постепенного улучшения экспорта, риски стагнации сохраняются из-за структурных проблем, включая усиливающуюся конкуренцию со стороны Китая.
5. Цены на энергоносители и сырьевые товары: Геополитические шоки могут быстро привести к росту цен и снижению реальных доходов — особенно в энергозависимых экономиках ЦВЕ. Неопределенность вокруг инфляционного воздействия Системы торговли квотами на выбросы ЕС (ETS) добавляет еще один уровень риска. Напротив, ослабление напряженности или улучшение условий предложения могут снизить премии за риск и поддержать рост.
6. Цены на активы и условия финансирования: Коррекция цен на активы может снизить уверенность и замедлить инвестиции. Ужесточение финансовых условий приведет к росту стоимости капитала и ограничит доступность кредитов для компаний.
7. Структурные риски и возможности: Долгосрочная конкурентоспособность Европы ограничена высокими издержками и старением рабочей силы. Показатели роста могут улучшиться, если регион ускорит автоматизацию/цифровизацию и расширит инвестиции в навыки и инфраструктуру. Однако усиление сопротивления иммиграции еще больше сократит предложение рабочей силы и усугубит демографические трудности.

Глобальный экономический прогноз EY

► Для получения дополнительной информации об экономических событиях во всем мире ознакомьтесь с нашим полугодовым отчетом «Глобальный экономический прогноз EY», разработанным в партнерстве с различными экономическими командами и экспертами EY. ► Отчет включает прогнозы и взгляды EY по США, Канаде, ЕС, Великобритании, Японии, Австралии, Индии, Китаю, АСЕАН, Латинской Америке, Ближнему Востоку и Северной Африке (MENA), а также странам Африки к югу от Сахары (SSA). ► Статью EY, обобщающую ключевые выводы последнего отчета, можно найти по соответствующей ссылке. ► Глобальный вебкаст, посвященный ключевым идеям и выводам, также доступен для просмотра.

Экономическая активность в последние кварталы

Рост совокупного ВВП еврозоны остается завышенным из-за Ирландии, в то время как базовая активность продолжает постепенно укрепляться

• Несмотря на американские тарифы, базовый рост реального ВВП еврозоны (т. е. без учета Ирландии) ускорился до 0,3% кв/кв в 3 квартале 2025 года и до 0,4% в 4 квартале благодаря восстановлению инвестиций и экспорта.

Кв/кв рост реального ВВП (в процентах, с поправкой на сезонность)

Декомпозиция г/г роста ВВП в еврозоне без учета Ирландии* (в процентах)

Основные драйверы роста (на основе данных за 2015–2025 гг.):

• Государственное потребление.
• Частное потребление.
• Чистый экспорт.
• Инвестиции.
• Запасы.
• ВВП (Еврозона без учета Ирландии).
• ВВП (Еврозона включая Ирландию).

*Ирландия исключена, так как ее ВВП имеет тенденцию к высокой волатильности, отражая чрезмерно большую роль транснациональных корпораций в экономике.

Потребительские расходы продолжали расти, хотя и медленнее, чем в 2024 году, так как домохозяйства сохраняли осторожность, а норма сбережений оставалась повышенной.

Реальная заработная плата, реальный фонд заработной платы, потребительские настроения и реальное частное потребление в еврозоне и США (2019 Q4 = 100)

• Реальная заработная плата (Еврозона, лев. шкала)
• Реальный фонд заработной платы (Еврозона, лев. шкала)
• Частное потребление (Еврозона, лев. шкала)
• Индикатор потребительских настроений (Еврозона, прав. шкала)
• Частное потребление (США, лев. шкала)

Норма сбережений домохозяйств (в процентах)

Чешские, хорватские и испанские домохозяйства накопили наибольшие избыточные сбережения, в отличие от словацких домохозяйств. Доля оплаты труда наемных работников в ВВП увеличилась в большинстве стран ЕС. Для сравнения, в США наблюдается долгосрочное снижение доли оплаты труда в ВВП.

Накопленные послепандемические избыточные сбережения* (в процентах от квартального располагаемого дохода)

*Избыточные сбережения определяются как накопленная разница в нормах сбережений в период 2020 Q1 – 2025 Q4 и 2015 Q1 – 2019 Q4.

Доля оплаты труда наемных работников в ВВП (в процентах)

Изменение доли оплаты труда в ВВП, 2025 Q3 против 2019 Q3 (в процентных пунктах)

В то время как государственное потребление и инвестиции продолжают поддерживать рост, хотя и более умеренно, чем в 2024 году, общая бюджетно-налоговая политика в целом нейтральна для экономической активности.

• За последние три года государственные инвестиции росли быстрее, чем государственное потребление, при поддержке финансирования NextGenEU и, в некоторых странах, роста военных расходов.
• Бюджетно-налоговая политика различается в разных странах ЕС. Некоторые правительства с сильными фискальными позициями расширяют расходы (например, Ирландия, Дания, Нидерланды) или продолжают увеличивать военные и социальные расходы, несмотря на уже высокие дефициты (например, Польша). Другие ужесточают политику (сокращают расходы или повышают налоги) из-за повышенного дефицита и давления финансовых рынков (например, Румыния).

Государственное потребление и инвестиции в еврозоне (2019 Q4 = 100)

• Государственное потребление
• Государственные инвестиции

Изменение структурного баланса* к ВВП: 2025 г. по сравнению с 2024 г. (в процентных пунктах)

*Структурный баланс — это сальдо сектора государственного управления, скорректированное с учетом циклических и разовых факторов.

Несмотря на то, что близость к России сильно коррелирует с более высокими расходами на оборону по всей Европе, страны с высоким уровнем государственного долга с меньшей вероятностью увеличивают свои оборонные расходы.

Государственный долг стран ЕС-членов НАТО и расходы на оборону (изменение в процентах по отношению к ВВП), 2021 против 2024 гг.

Близость столиц европейских стран-членов НАТО к Москве и расходы на оборону (изменение в процентах по отношению к ВВП), 2021 против 2024 гг.

По мере того как инвестиции в жилье достигают дна, общий объем инвестиций начал расти.

• Инвестиции в жилье, наконец, преодолевают переломный момент, поддерживаемые прошлыми снижениями процентных ставок.
• Государственные инвестиции продолжают расти здоровыми темпами, что обусловлено увеличением выплат по программе NextGenEU и ростом военных расходов.
• Частные инвестиции, не связанные с жильем, демонстрируют предварительные признаки улучшения.

Реальные инвестиции в основной капитал по типам в еврозоне за вычетом Ирландии* (% г/г)

• Общие инвестиции
• Государственные
• Частные (жилье)
• Частные (кроме жилья)

Реальные инвестиции в основной капитал в 2025 Q3 (г/г, %)

*Инвестиции в Ирландии исключены, так как они очень волатильны, находятся под влиянием глобальной деятельности транснациональных корпораций и не отражают должным образом базовые инвестиции в национальную экономику.

Рост экспорта постепенно ускоряется, но продолжает отставать от темпов мировой торговли — европейские производители теряют долю рынка из-за укрепления обменного курса и обострения конкуренции со стороны Китая.

Глобальный реальный ВВП, мировая торговля, внешний спрос торговых партнеров еврозоны на нефтяные товары и реальный экспорт еврозоны без учета Ирландии* (г/г, в процентах)**

• Глобальный реальный ВВП
• Реальный экспорт (Еврозона без Ирландии)
• Внешний спрос торговых партнеров еврозоны на нетопливные товары
• Мировая торговля

Индекс цен производителей в долларах США (2019 Q4 = 100)

*Экспорт Ирландии исключен, так как он очень волатилен, находится под влиянием глобальной деятельности транснациональных корпораций и не отражает должным образом базовый экспорт в национальную экономику. **Внешний спрос торговых партнеров еврозоны на нетопливные товары равен реальному импорту торговых партнеров, взвешенному по их долям в экспорте еврозоны.

После скачка в начале 2025 года, вызванного упреждающим увеличением запасов из-за тарифов (tariff frontloading), обрабатывающая промышленность снова впала в стагнацию. Сектор услуг продолжает расширяться от скромных до умеренных темпов, при этом ИКТ лидирует в росте.

Промышленное производство в еврозоне (скользящее среднее за 3 месяца, индекс, 2019 Q4 = 100, с поправкой на сезонность)

• Обрабатывающая промышленность
• Другая обрабатывающая промышленность
• Фармацевтика (прав. шкала)
• Машиностроение
• Строительство
• Сектора, связанные с жильем
• Энергоемкие сектора
• Автотранспортные средства и прицепы (прав. шкала)

Активность в сфере услуг в еврозоне (скользящее среднее за 3 месяца, индекс, 2019 Q4 = 100, с поправкой на сезонность)

• Услуги в экономике замкнутого цикла
• Прочие профессиональные и административные услуги
• Туризм (прав. шкала)
• Операции с недвижимостью
• ИКТ
• Консалтинг
• Прочий транспорт и хранение

Примечание: Энергоемкие сектора: бумага, химикаты, основные металлы и неметаллические минеральные продукты. Сектора, связанные с жильем: дерево, мебель и электрооборудование. Другая обрабатывающая промышленность — это среднее арифметическое остальных подразделений обрабатывающей промышленности по классификации NACE. Услуги в экономике (business economy), за исключением торговли и финансовой деятельности. Туризм включает гостиничный бизнес и общественное питание, воздушный транспорт, туристические агентства и сопутствующую деятельность.

Несмотря на сохраняющиеся различия между странами, рост в ряде отстающих экономик, включая Германию, судя по всему, ускоряется.

• В Ирландии ВВП остается несовершенным показателем активности, но альтернативные индикаторы, такие как модифицированный конечный внутренний спрос, также указывают на сильную динамику, превышающую 4% г/г.
• Польша и ряд других экономик ЦВЕ (Болгария, Чехия, Хорватия) также фиксируют сильный рост, поддерживаемый устойчивым ростом реальных доходов, стимулирующей фискальной политикой и значительными расходами по программе NextGenEU.
• Большинство экономик Южной Европы, особенно Испания, по-прежнему опережают остальную часть ЕС, извлекая выгоду из бурно развивающегося туристического сектора, сильных иммиграционных потоков и выплат NextGenEU.
• Дания сохраняет устойчивый, но волатильный рост, драйвером которого является...

Хотя межстрановые различия сохраняются, рост в ряде отстающих экономик, включая Германию, судя по всему, ускоряется.

• В Ирландии ВВП остается несовершенным показателем активности, но альтернативные индикаторы, такие как модифицированный конечный внутренний спрос, также указывают на сильную динамику, превышающую 4% г/г.
• Польша и ряд других экономик ЦВЕ (Болгария, Чехия, Хорватия) также фиксируют сильный рост, поддерживаемый устойчивым ростом реальных доходов, стимулирующей фискальной политикой и значительными расходами по программе NextGenEU.
• Большинство экономик Южной Европы, особенно Испания, по-прежнему опережают остальную часть ЕС, извлекая выгоду из бурно развивающегося туристического сектора, сильных иммиграционных потоков и выплат NextGenEU.
• Дания сохраняет устойчивый, но волатильный рост, драйвером которого является расширение крупной фармацевтической компании. Тем временем в Швеции и Норвегии наблюдается циклическое восстановление, поддерживаемое снижением процентных ставок.
• Германия, Италия, Швейцария, Австрия, Финляндия, Венгрия и Словакия остаются в числе наиболее медленно растущих экономик из-за слабых показателей промышленности, хотя относительно стабильные результаты четвертого квартала 2025 года позволяют предположить, что худшее уже позади.
• Напротив, экономическая активность в Румынии стагнирует, что сдерживается ужесточением фискальной политики и ростом цен на энергоносители.

Реальный рост ВВП в IV кв. 2025 года / *III кв. 2025 года (г/г)

Примечание: ГТП (годовой темп прироста) с поправкой на сезонность по странам ЕС.

Основные драйверы роста ВВП ЕС

Состав основных участников, обеспечивающих рост ВВП ЕС, остается в целом неизменным.

• Испания и Ирландия продолжают лидировать в росте ЕС, за ними следуют Франция и Польша. В совокупности на эти четыре экономики пришлось более половины роста ВВП ЕС в 2025 году.
• Германия вернулась к положительному вкладу в 2025 году, хотя это скорее отражает ее значительный экономический масштаб, чем сильное восстановление роста.

Вклад в реальный годовой рост ВВП ЕС в 2025 году (в процентных пунктах)

Экономика Германии и деловые настроения

Первые признаки указывают на то, что фискальное стимулирование постепенно проникает в экономику Германии, способствуя улучшению деловых настроений. Объем новых заказов в обрабатывающей промышленности резко вырос в декабре, что было обусловлено устойчивым спросом на металлопродукцию, машиностроение и электрооборудование.

Индикаторы деловых настроений

• Sentix (Еврозона): демонстрирует восстановление после спада 2024 года, приближаясь к отметке 10-20 пунктов в начале 2026 года.
• ZEW (Германия): показывает значительный рост ожиданий, поднявшись с отрицательных значений до уровня около 30-40 пунктов к 2026 году.
• Новые заказы в промпроизводстве Германии (2021=100): Общий индекс восстановился до уровня 105-110 в конце 2025 года; индекс без учета крупных заказов остается стабильным на уровне около 95.

Рынок труда: занятость и вакансии

Рост занятости в еврозоне остается скромным и составляет 0,7% г/г, при этом Испания выступает основным драйвером на фоне в целом вялого рынка труда.

• Во многих крупных европейских экономиках наблюдается стагнация или снижение занятости, в то время как Испания выделяется благодаря сильному притоку иммигрантов из Латинской Америки и Северной Африки.
• Сокращение количества вакансий указывает на продолжающееся охлаждение рынка труда.
• В США рост числа рабочих мест в 2025 году застопорился, причем почти весь прирост пришелся на образование, здравоохранение и досуг — сектора, которые составляют лишь 25% от общей занятости в несельскохозяйственном секторе.

Рост занятости (в процентах)

Феномен «удержания» рабочей силы (Labor Hoarding)

Снижение готовности фирм «накапливать» рабочую силу способствует охлаждению спроса на труд.

• Удержание по регионам (в % фирм): В еврозоне показатель снизился с пиковых 14% в 2023 году до примерно 10% к 2025 году. Наиболее высокие уровни сохраняются в Германии (около 12%) и Польше (около 18%), в то время как в Италии и Испании они значительно ниже (5-8%).
• Удержание по секторам еврозоны: Наибольшее желание сохранять персонал при слабом выпуске демонстрирует сектор услуг (около 15%), за ним следует строительство (12%). В промышленности и розничной торговле показатели снизились до 5-8%.

Спрос на труд и влияние ИИ

Рост спроса на рабочую силу в Европе продолжает замедляться, несмотря на некоторое ускорение роста ВВП. Это отражает нормализацию после прошлых шоков предложения и дисбалансов пандемийного периода.

Внедрение ИИ может способствовать ослаблению спроса на труд. Предварительные данные указывают на связь между более широким использованием ИИ и ростом безработицы среди молодежи в разных странах.

Связь внедрения ИИ и безработицы среди молодежи (с высшим образованием, 15–39 лет)

Циклические факторы, такие как медленный экономический рост и слабый спрос в трудоемких секторах, также могут оказывать давление на безработицу среди молодежи, сокращая возможности трудоустройства на начальном уровне. Тем не менее, связь с внедрением ИИ остается значимой даже после контроля темпов роста ВВП.

Предложение рабочей силы и уровень безработицы

Рост предложения рабочей силы ускорился в течение 2025 года, опережая рост спроса на труд. Несмотря на это, уровень безработицы остается стабильным, находясь вблизи исторических минимумов.

• Уровень безработицы продолжает снижаться в Южной Европе, в то время как в Германии и Великобритании он незначительно растет.
• В странах Северной Европы после заметного роста в предыдущие годы уровень безработицы, похоже, стабилизируется.

Компоненты изменения предложения и спроса на труд в еврозоне (г/г, %)

• Спрос на труд: Снизился с 4% в 2022 году до уровня ниже 1% в 2025 году.
• Предложение труда: Поддерживается за счет участия населения трудоспособного возраста (15-64 лет) и иммиграции (население иностранного происхождения), в то время как вклад коренного населения трудоспособного возраста отрицателен.

Недоиспользование ресурсов рынка труда (Labor Market Slack)

Сохраняются существенные межстрановые различия. Более мягкие условия наблюдаются в Южной Европе и странах Северной Европы, тогда как во многих экономиках ЦВЕ условия на рынке труда гораздо более жесткие.

Недоиспользование ресурсов рынка труда, III кв. 2025 года (% от расширенной рабочей силы 20-64 лет)

Уровень безработицы в декабре 2025 года (% от рабочей силы)

Источник: Eurostat; ONS; BLS; Trading Economics.

Примечание: Недоиспользование ресурсов рынка труда (labor market slack) включает четыре группы:

1. Безработные (согласно определению МОТ).
2. Лица с неполной занятостью, работающие неполный рабочий день.
3. Лица, готовые к работе, но не ищущие ее.
4. Лица, ищущие работу, но не имеющие возможности приступить к ней немедленно.

Первые две группы считаются частью рабочей силы, тогда как две другие (также называемые потенциальной дополнительной рабочей силой) находятся за пределами рабочей силы. По этой причине в данном анализе использовалась «расширенная рабочая сила», состоящая как из официальной рабочей силы, так и из потенциальной дополнительной рабочей силы. Для США показатель недоиспользования ресурсов рынка труда соответствует уровню безработицы U-6. Для США и Великобритании указан уровень безработицы для лиц в возрасте 16–64 лет.

* Ноябрь 2025 г. ** 3 кв. 2025 г. *** 4 кв. 2025 г. **** ПЦА включает Армению, Грузию, Казахстан и Киргизию (3 кв. 2025 г.).

Рост номинальной заработной платы замедлился по мере того, как реальная заработная плата догнала показатели производительности, но он остается выше допандемического уровня из-за структурно дефицитного рынка труда.

Рост номинальной заработной платы (г/г, в процентах)

Декомпозиция роста заработной платы г/г в еврозоне на основе модели (в процентных пунктах)

• Историческое среднее
• Инфляция
• Рост ВВП
• Недоиспользование ресурсов рынка труда
• Потенциальный рост производительности
• Реальное наверстывание заработной платы
• Дамми-переменные COVID
• Остатки
• Рост заработной платы (линия)

Для стран еврозоны — заработная плата и оклады на одного занятого; для Великобритании — средний недельный заработок в экономике в целом, общая оплата; для США — средний почасовой заработок всех работников, частный сектор. Страны Северной Европы представлены как арифметическое среднее по Норвегии, Швеции, Финляндии и Дании. Модель коррекции ошибок квартального роста номинальной заработной платы. Вклад всех переменных выражен в терминах отклонения от среднего значения выборки (1 кв. 2006 г. – 3 кв. 2025 г.). Недоиспользование ресурсов включает отклонение уровня безработицы от NAIRU и уровень вакансий. Потенциальная производительность определяется как потенциальный ВВП на одного занятого при уровне безработицы NAIRU.

Сохраняются значительные межстрановые различия в росте заработной платы, что отражает различия в динамике инфляции, политике оплаты труда в государственном секторе, росте минимальной заработной платы и степени недоиспользования ресурсов рынка труда.

• Экономики ЦВЕ продолжают фиксировать значительно более быстрый рост заработной платы, чем Западная и Южная Европа.
• Внутри широко определенной Западной Европы различия в росте заработной платы сокращаются, при этом большинство экономик движутся к более устойчивой динамике оплаты труда.

Рост номинальной заработной платы в 3 кв. 2025 г. (г/г, в процентах):

• Болгария (BG): 14
• Хорватия (HR): 10
• Венгрия (HU): 9,6
• Литва (LT): 9,1
• Латвия (LV): 9,1
• Чехия (CZ): 8,8
• Польша (PL): 8
• Ирландия (IE): 7,4
• Германия (DE): 6,7
• Эстония (EE): 6,5
• Румыния (RO): 6,2
• Словения (SI): 6,1
• Норвегия (NO): 5,6
• Кипр (CY): 5,1
• Португалия (PT): 5,1
• Греция (GR): 5,1
• Дания (DK): 4,9
• Еврозона: 4,4
• Нидерланды (NL): 4,4
• Австрия (AT): 4,3
• Бельгия (BE): 4,2
• Швеция (SE): 4,2
• США (US): 4,2
• Испания (ES): 3,9
• Финляндия (FI): 3,7
• Великобритания (UK): 3,7
• Швейцария (CH): 3,5
• Франция (FR): 3,1
• Люксембург (LU): 2,5
• Италия (IT): 2,5
• Мальта (MT): 2,4
• Япония: 1,8

Сравнение роста номинальной заработной платы (3 кв. 2025) с ключевыми факторами:

1. Против инфляции ИЦП (г/г, 3 кв. 2025): Наблюдается корреляция в странах ЦВЕ (BG, HR, HU, LT), где высокая инфляция сопровождается двузначным ростом зарплат.
2. Против повышения минимальной заработной платы (г/г, 2 пол. 2025): В Болгарии, Ирландии, Польше и Литве значительный рост МРОТ выступает драйвером общего уровня зарплат.
3. Против среднего разрыва безработицы (4 кв. 2024 – 3 кв. 2025):* Отрицательный разрыв (дефицит кадров) в таких странах, как Чехия, Польша и Германия, поддерживает повышательное давление на доходы.
4. Против роста фонда заработной платы в государственном секторе (г/г, 3 кв. 2025): В Болгарии и Хорватии экспансивная политика в госсекторе (более 12%) существенно опережает средние показатели по ЕС.

* Разрыв безработицы — это разница между фактическим уровнем безработицы и NAIRU (уровнем безработицы, не ускоряющим инфляцию).

Общая инфляция в еврозоне стабилизировалась на уровне около 2% на фоне падения цен на энергоносители, неизменных цен на основные товары и все еще несколько повышенной инфляции в сфере услуг.

Статистическое разложение инфляции ГИПЦ в еврозоне (в процентах):

• Услуги
• Неэнергетические промышленные товары (Основные товары)
• Продукты питания, включая алкоголь и табак
• Энергия

Инфляция ГИПЦ в еврозоне (г/г, в процентах):

• Общий ГИПЦ (Headline HICP)
• Базовый ГИПЦ (Core HICP)
• Энергия (правая шкала)
• Продукты питания, включая алкоголь и табак
• Услуги

Снижение цен на сырьевые товары и укрепление евро способствовали дезинфляции в энергетических продуктах, хотя недавний рост цен на нефть указывает на то, что эта тенденция может измениться в ближайшие месяцы.

• Дезинфляция в энергетике была усилена более низкими ценами на нефть в 4 кв. 2025 г., за исключением Румынии (+14,1% г/г) и Австрии (12,4%), где отмена административных ограничений на цены привела к их росту.
• Цены на нефть выросли в последние месяцы на фоне усиления напряженности и последующей эскалации конфликта в Иране. Если это сохранится, цены на энергоносители перестанут быть дезинфляционным фактором.
• После летнего всплеска инфляция на продукты питания и безалкогольные напитки замедлилась до 2,5% в еврозоне, чему способствовало снижение цен на фрукты благодаря благоприятной погоде. Однако цены на мясо, кофе и шоколад продолжают расти уверенными темпами.
• Инфляция в категории табака и алкоголя продолжает замедляться после предыдущих повышений, вызванных в основном акцизами на табак.

Графики энергетической и продовольственной инфляции:

1. Энергетический ГИПЦ в еврозоне против цен на нефть: Индекс ГИПЦ энергия (левая шкала) коррелирует с ценой нефти Brent в евро (правая шкала).
2. Цены на природный газ и уголь (индекс, 2016 = 100): Показано значительное снижение цен на уголь (ICE Rotterdam) и европейский природный газ по сравнению с пиками 2022 года.
3. Показатели продовольственного ГИПЦ в еврозоне против мировых цен на продовольствие (г/г): - ГИПЦ на продукты питания и безалкогольные напитки (лев. шкала).

• ГИПЦ на алкоголь, табак и наркотические средства (лев. шкала).
• Мировые цены на продовольствие в евро (прав. шкала).

Инфляция на основные товары в еврозоне упала до 0,4%, чему способствовало укрепление евро. Инфляция в сфере услуг стабилизировалась на несколько повышенном уровне, что в целом соответствует базовому росту заработной платы.

Инфляция на основные товары (г/г) против ИЦП и импортных цен в еврозоне:

• ГИПЦ на основные товары (лев. шкала).
• ИЦП (PPI) на основные товары (прав. шкала).
• Импортные цены на основные товары (прав. шкала).
• Индекс глобального давления на цепочки поставок (лев. шкала).

Инфляция в сфере услуг против роста номинальной заработной платы в еврозоне (г/г, в процентах):

• Инфляция в сфере услуг: стабильно в диапазоне 3,5–4,0%.
• Рост номинальной заработной платы: демонстрирует схожую траекторию с небольшим временным лагом.

Темпы инфляции в Европе продолжают расходиться под влиянием различий в росте заработной платы, регулируемых ценах и корректировках акцизных налогов.

• В ряде экономик ЦВЕ по-прежнему фиксируется повышенная инфляция, особенно в Румынии (частично из-за роста цен на энергоносители и повышения НДС).
• Напротив, в Швейцарии, Франции, Италии, Дании и Финляндии наблюдается сдержанный рост цен, во многом благодаря низкому росту заработной платы.

Инфляция ГИПЦ в январе 2026 г. (г/г, в процентах):

*Примечание: Для стран, не входящих в ЕС, указана инфляция ИПЦ. Для Кыргызстана — данные за декабрь 2025 г. (только базовая инфляция).

ЕЦБ и большинство других центральных банков Европы находятся в режиме ожидания, и лишь немногие продолжают смягчать денежно-кредитную политику.

• Федеральная резервная система (ФРС) снизила ставки на 75 б.п. в период с сентября по декабрь 2025 г. (до 3,5–3,75%) в ответ на замедление роста занятости. В январе ставки были сохранены без изменений, так как они приблизились к нейтральному уровню, а рынок труда начал стабилизироваться.
• ЕЦБ, при инфляции вблизи целевого уровня и росте ВВП, близком к потенциальному, сохраняет ставку по депозитам на уровне 2,0% с июня 2025 г.
• Банк Англии снизил базовую ставку до 3,75% в декабре 2025 г. на фоне замедления инфляции и роста зарплат, но в феврале сохранил ее на прежнем уровне.
• ШНБ (SNB) удерживает ставки на уровне 0,0% с июня 2025 г., несмотря на слабую динамику цен и роста, проявляя нежелание возвращаться в зону отрицательных ставок без усиления дефляционных рисков.
• Риксбанк просигнализировал о завершении цикла смягчения, удерживая ставку на уровне 1,75% с сентября, что соответствует улучшению перспектив роста и целевой инфляции. Norges Bank также придерживается выжидательной позиции, сохраняя ставку на уровне 4% с сентября на фоне устойчиво высокой инфляции.
• В странах ЦВЕ монетарная политика продолжила расходиться. ЧНБ (Чехия) удерживает ставку 3,5% с мая. Румыния сохраняла ставку 6,5% в течение всего 2025 г. из-за инфляционного давления. В Венгрии высокая инфляция заставила приостановить изменения до конца 2025 г.; цикл смягчения возобновился в феврале 2026 г. со снижения на 25 б.п. Польский НБП снизил ставки на 175 б.п. в 2025 г. до 4,0% в декабре; в январе и феврале ставки не менялись в ожидании новых данных по инфляции.
• Центральный банк Турции постепенно снижал ставки с июля, доведя их до 37% в январе в соответствии с замедлением инфляции.
• Национальный банк Казахстана повысил ставки до 18% в октябре на фоне ускорения роста ВВП и усиления внутреннего спроса.

...когда инфляция вернулась к целевому уровню 2,5%; ставки были сохранены.

• Банк Англии снизил базовую ставку до 3,75% в декабре 2025 г., но сохранил ее неизменной в феврале. Ставки удерживались в январе и феврале, пока директивные органы ожидали новых данных по инфляции.
• ШНБ (Швейцария) удерживает ставки на уровне 0,0% с июня 2025 г., несмотря на слабую динамику цен и роста, проявляя нежелание возвращаться в зону отрицательных ставок, если только риски дефляции не усилятся.
• Риксбанк (Швеция) просигнализировал о завершении цикла смягчения, удерживая ставки на уровне 1,75% с сентября, что соответствует улучшению показателей роста и целевому уровню инфляции.
• Норвежский банк взял паузу в январе и феврале, пока политики ожидали новых данных по инфляции.
• Центральный банк Турции постепенно снижал ставки с июля, доведя их до 37% в январе в соответствии с замедлением инфляции.
• Национальный банк Казахстана повысил ставки до 18% в октябре на фоне ускорения роста ВВП и повышенной инфляции.

В то же время центральные банки продолжают сокращать портфели облигаций, что фактически компенсирует часть эффекта от снижения процентных ставок.

Активы центральных банков, связанные с крупномасштабными закупками (в процентах от ВВП)

Количественное ужесточение в сочетании с ожиданиями более мягкой фискальной политики способствовало тому, что доходность облигаций в последние кварталы двигалась в основном в боковом диапазоне, несмотря на снижение ставок. Евро остается сильным по отношению к доллару США, что поддерживается динамикой денежно-кредитной политики и неопределенностью, создаваемой администрацией США.

• Доходность облигаций имеет тенденцию к росту в Германии (фискальное смягчение). Спреды доходности по отношению к бундам (гособлигациям ФРГ) сузились в Италии, что отражает прогресс в фискальной консолидации. Доходность польских облигаций снизилась, отражая смягчение монетарной политики и улучшение склонности к риску, несмотря на значительный бюджетный дефицит.
• Шведская крона, венгерский форинт и чешская крона укрепились по отношению к евро в 2025 году после предшествующего периода слабости, в то время как фунт стерлингов обесценился.

Доходность 10-летних государственных облигаций (в процентах)

Курс EUR/USD (4 кв. 2019 г. = 100)

Показатель стабильно держится в диапазоне 1,05–1,15 в течение 2024–2025 гг., с небольшим укреплением в сторону 1,12 к началу 2026 г.

Обменные курсы по отношению к EUR

(Данные по валютам на конец 2025 – начало 2026 г. относительно базы 100) - Швейцарский франк: ~125 (укрепление) - Чешская крона: ~110 - Британский фунт: ~105 - Венгерский форинт: ~95 (обесценивание) - Норвежская крона: ~90 - Польский злотый: ~105 - Румынский лей: ~90 - Шведская крона: ~90

При поддержке более мягких монетарных условий банковское кредитование вернулось к темпам роста, наблюдавшимся до пандемии. Кредитование активно расширяется в странах ЦВЕ, но остается слабым в странах Северной Европы и в «большой четверке» еврозоны.

Ежемесячный рост кредитов домохозяйствам и нефинансовым корпорациям в еврозоне (в процентах, в годовом исчислении, с сезонной корректировкой, 3-месячная скользящая средняя) - Общий объем: ~2,3% (на конец 2025 г.) - Домохозяйства: ипотека (~2,5%), потребительский кредит (~4,0%) - Нефинансовые корпорации: ~1,6%

Объем кредитов домохозяйствам и нефинансовым корпорациям (4 кв. 2025 г.; % г/г)

Ралли на фондовом рынке, вызванное развитием ИИ, замедлилось в последние месяцы. Тем временем цены на металлы остаются крайне волатильными.

• Большинство европейских фондовых рынков в последние месяцы снова опередили рынок США, поскольку инвесторы стремились диверсифицировать портфели, перенасыщенные акциями компаний технологического сектора.
• Хотя рост спроса со стороны центральных банков, промышленности и инвесторов играет роль в подталкивании цен на металлы вверх, спекулятивная активность становится все более важным драйвером.

Основные индексы цен на акции (индекс, 4 кв. 2019 г. = 100)

• S&P 500 Information Technology: ~400
• S&P 500: ~220
• WIG 20: ~140
• DAX 40: ~130
• FTSE 100: ~120
• CAC 40: ~125

Цены на золото, серебро и медь (1 января 2024 г. = 100)

• Золото: ~150
• Серебро: ~170
• Медь: ~130

Ключевые факторы прогноза

Экономические перспективы формируются под воздействием ряда факторов, которые создают неопределенность и напрямую влияют на экономическую активность:

• Торговая политика и тарифы
• Геополитическая волатильность
• Иммиграция и демография
• Фискальная политика и процентные ставки
• ИИ и производительность

Средний эффективный тариф на импорт в США превысил 11%, достигнув самого высокого уровня с 1941 года.

• Де-факто тарифная ставка (таможенные доходы относительно импорта) остается значительно ниже ставки де-юре, подразумеваемой введенными тарифами и структурой импорта, из-за изменения торговых маршрутов и переклассификации товаров. Маловероятно, что эти два показателя сблизятся.

Средняя эффективная тарифная ставка в США (в процентах)

Хронология тарифных мер США в 2025-2026 гг.:

• 4 февраля: 10% на товары из Китая.
• 4 марта: 10% по всему миру, 25% на товары из Канады и Мексики.
• 3 апреля: 25% на автотранспортные средства.
• 5 апреля: 10% на большинство стран.
• 9 апреля: до 50% на большинство стран, 84% на Китай.
• 10 апреля: 10% на большинство стран, 125% на Китай.
• 11 апреля: исключение для смартфонов, компьютеров и чипов.
• 3 мая: 25% на автозапчасти.
• 12 мая: 10% на Китай.
• 4 июня: 50% на сталь и алюминий.
• 7 августа: взаимные тарифы, 10-41%.
• 27 августа: 25% на Индию.
• 10 ноября: 10% на Китай.
• Апрель 2026 (прогноз): 15% на фармацевтику.

Хотя Верховный суд вынес решение против тарифов IEEPA, они были оперативно заменены базовым тарифом в размере 10% для всех торговых партнеров с планами его повышения до 15%.

Действия и заявления США по тарифам (по состоянию на 24 февраля 2026 г.)

Действия и заявления торговых партнеров в отношении США

Примечание: Верховный суд США постановил, что президент Дональд Трамп нарушил федеральный закон, в одностороннем порядке введя глобальные тарифы в соответствии с Законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA). Администрация впоследствии заменила тарифы IEEPA базовым импортным тарифом в размере 10% в соответствии со статьей 122, действующим в течение 150 дней, и намерена повысить его до 15%.

...Трамп нарушил федеральный закон, когда 24 февраля в одностороннем порядке ввел масштабные глобальные тарифы в соответствии с Законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA). Впоследствии администрация заменила тарифы IEEPA базовым импортным тарифом в размере 10% в соответствии со статьей 122, действующим в течение 150 дней, и намерена повысить его в ближайшем будущем до 15%.

1. Тариф не распространяется на энергоносители, авиацию, промышленные материалы и определенные продукты питания.
2. Тарифы не распространяются на фармацевтическую продукцию, полупроводники, пиломатериалы, медь, электронику, а также определенные продукты питания и товары, подпадающие под секторальные тарифы.

Источник: Государственные веб-сайты; анализ EY.

Эффективные тарифные ставки де-юре снизились после решения Верховного суда и перехода к тарифам по Разделу 122, однако в большинстве стран они вернутся к прежним уровням, если общемировой тариф вырастет до 15%.

• Исключения включают страны, которые ранее сталкивались с тарифами выше 15% (например, Китай, Бразилия, Канада, Мексика), а также страны с более низкими прежними ставками, такие как Великобритания.
• С начала 2025 года наибольший рост тарифных ставок де-юре произошел в странах с высокой долей экспорта стали и алюминия в США, включая Люксембург, Румынию, Болгарию и Словению, хотя для них ставки де-факто остаются значительно ниже уровней де-юре.
• Для большинства стран эффективные тарифные ставки де-факто в третьем квартале 2025 года были существенно ниже ставок де-юре.

Эффективная тарифная ставка де-юре при экспорте в США (в процентах)

Хотя влияние тарифов в 2025 году было умеренным, мы прогнозируем материализацию негативных последствий в 2026 году: ВВП еврозоны будет на 0.5% ниже по сравнению со сценарием без тарифов.

• Воздействие будет наиболее сильным в экономиках, сильно зависящих от экспорта в США, таких как Вьетнам, Канада и Мексика, тогда как в Великобритании, большей части Южной Европы и странах ЦВЕ ожидается лишь ограниченный эффект.

Уровень реального ВВП — отклонение от сценария без тарифов в 2026 году (в процентах)

Корректировка тарифных ставок может вызвать разнонаправленные эффекты в различных отраслях. В ЕС сектор автомобилестроения, вероятно, выиграет, в то время как фармацевтическая промышленность может столкнуться с трудностями. В США повышение тарифов на импортные товары может стимулировать решоринг в нескольких производственных секторах.

Долгосрочное влияние тарифов США и ответных мер на реальную добавленную стоимость в выбранных секторах (отклонение в % по сравнению со сценарием без повышения тарифов)

Отмена тарифов на товары в рамках соглашения о свободной торговле (ССТ) между ЕС и Индией дает преимущества конкретным секторам, но не является макроэкономическим фактором, меняющим правила игры для ЕС.

• Ожидается, что отмена товарных тарифов между ЕС и Индией поддержит долгосрочный рост Индии, в то время как влияние на ВВП ЕС будет примерно нейтральным.
• Некоторые сектора добывающей и обрабатывающей промышленности ЕС — такие как минеральное сырье, железо и сталь — вероятно, выиграют от расширения доступа к индийскому сырью и усиления экспортного потенциала.
• Более уязвимые сектора ЕС, такие как текстильная промышленность и производство одежды, могут столкнуться с давлением из-за усиления конкуренции со стороны Индии.

Долгосрочное влияние на реальный ВВП (отклонение в % от сценария без сделки):

• Индия: 0.28%
• ЕС: 0.01%
• США: -0.01%
• Китай: -0.01%

Долгосрочное влияние на экспорт ЕС (отклонение в % от сценария без сделки):

• В Индию: 45.22%
• В США: -0.27%
• В остальной мир: -0.29%
• В Китай: -0.38%

Удар от тарифов США будет частично компенсирован фискальной экспансией в Германии, хотя мы ожидаем, что пик импульса роста придется только на следующий год.

• В марте 2025 года парламент Германии принял пакет фискальных мер, ознаменовавший явный отход от прежней консервативной позиции.
• Инфраструктурный фонд в размере 500 млрд евро (~11.5% ВВП 2024 года), распределенный на 12 лет, из которых 100 млрд евро направлено в Фонд климатического перехода, а остальное — на инвестиции в инфраструктуру (300 млрд евро для федерального правительства и 100 млрд евро для правительств земель). Фонд функционирует вне ограничений «долгового тормоза».
• Расходы на оборону сверх 1% ВВП не будут учитываться в рамках «долгового тормоза».
• Каждой из 16 федеральных земель Германии теперь разрешено иметь структурный дефицит в размере 0.35% от объема их экономики, что отменяет прежний запрет на дефицит земель.
• Эффект будет постепенным: к 2029 году фискальная экспансия, как ожидается, увеличит ВВП Германии на 2.2%, а ВВП еврозоны — на 0.8%.

Влияние фискальной экспансии Германии на уровень ВВП в 2029 году (в процентах)

Несмотря на смягчение политики в Германии, фискальная политика в Европе в среднем ожидается нейтральной в 2026 году, в то время как эффект от снижения процентных ставок будет ослабевать.

Ожидаемое изменение структурного фискального баланса* в 2026 году (в % от потенциального ВВП)

*Структурный баланс — это сальдо бюджета сектора государственного управления, скорректированное на циклические и разовые факторы.

По нашим оценкам, экономика еврозоны функционирует близко к своему потенциалу, что оставляет ограниченные возможности для циклического восстановления.

• Скандинавские страны, особенно Финляндия, являются исключением и имеют значительно больше возможностей для циклического подъема.

Разрыв выпуска (Output gap) в 3 квартале 2025 года (в процентах)

Хотя восприятие рисков в торговле, экономической политике и геополитике остается на высоком уровне, более широкие показатели неопределенности (например, волатильность фондового рынка, дисперсия роста ВВП, опросы бизнеса) близки к минимумам послепандемийного периода. Это позволяет предположить, что фактор неопределенности может стать менее значимым препятствием.

Хотя восприятие рисков в торговле, экономической политике и геополитике остается на высоком уровне, более широкие показатели неопределенности (например, волатильность фондового рынка, дисперсия роста ВВП, опросы бизнеса) близки к минимумам послепандемийного периода. Это позволяет предположить, что фактор неопределенности может стать менее значимым препятствием, чем в последние годы.

Индексы неопределенности экономической и торговой политики

Волатильность фондового рынка и дисперсия роста ВВП

Опросный показатель неопределенности в ЕС

(Балансовая статистика на основе ответов на вопросы о сложности прогнозирования ситуации в бизнесе или финансах домохозяйств) Показатель снизился с пиковых 42 пунктов в 2022 году до уровня ниже 12 пунктов к 2025 году.

Ожидается, что предложение рабочей силы в ЕС в среднесрочной перспективе останется в целом неизменным, при этом будет наблюдаться сильное расхождение между странами и долгосрочное снижение, вызванное демографическим давлением.

• В среднем по ЕС предложение рабочей силы к 2029 году увеличится лишь незначительно, так как численность населения трудоспособного возраста остается стагнирующей, а уровень участия в рабочей силе растет умеренно.
• Рост предложения рабочей силы будет существенно различаться по странам: устойчивое увеличение ожидается в Ирландии, странах Скандинавии, Испании, Нидерландах, Великобритании и Швейцарии, что будет обусловлено в первую очередь иммиграцией и дальнейшим повышением уровня участия.
• Напротив, в Германии, Греции и большинстве стран ЦВЕ прогнозируется сокращение предложения рабочей силы, поскольку сокращение трудоспособного населения перевешивает рост участия в рабочей силе.
• В долгосрочной перспективе большинство европейских стран столкнется с сокращением численности населения трудоспособного возраста, и по мере исчерпания возможностей для повышения уровня участия это приведет к сокращению предложения рабочей силы. Демографическое давление будет наиболее острым в ЦВЕ и Южной Европе.

Прогнозируемое изменение предложения рабочей силы в период с 2025 по 2029 гг. (%)

Прогнозируемое изменение численности населения трудоспособного возраста в период с 2025 по 2050 гг. (%)

По всей Европе размер домохозяйств сокращается, а средний возраст растет, независимо от общих демографических тенденций.

• Средний размер домохозяйства в ЕС снизился с 2.5 человек в 2005 году до 2.3 в 2020 году. Самые маленькие домохозяйства (в среднем менее 2 человек) зафиксированы в Финляндии, Литве и Германии, а самые крупные (приближающиеся к 3 человекам) — в Словакии, Хорватии и Польше.
• В большинстве европейских стран наблюдается устойчивая тенденция к снижению размера домохозяйств, и это снижение практически не коррелирует с общим ростом или убылью населения. С точки зрения рынка труда рост числа домохозяйств, состоящих из одного человека, может способствовать повышению уровня участия в рабочей силе в среднесрочной перспективе.
• Одновременно с этим Европа переживает стремительное демографическое старение: медианный возраст в ЕС, по прогнозам, вырастет с 44.9 лет в 2025 году до 48 лет к 2050 году. Ожидается, что все государства-члены столкнутся со значительным старением, а в некоторых медианный возраст превысит 50 лет.

Изменение численности населения и размера домохозяйств (2020 г. по сравнению с 2005 г.)

Оценочный и прогнозируемый медианный возраст (2005, 2025 и 2050 гг.)

В условиях ухудшения демографической ситуации поддержание роста будет во все большей степени требовать увеличения инвестиций и более значительного прироста производительности, поскольку трудовые ресурсы становятся ограничивающим фактором.

• В течение последнего десятилетия отставание Европы по темпам роста от США было обусловлено прежде всего более слабым ростом совокупной факторной производительности (СФП), за которым следовал более низкий уровень инвестиций. В Германии, где зафиксированы самые низкие темпы роста, демографические трудности также замедлили рост предложения рабочей силы.
• Напротив, экономики ЦВЕ (особенно Польша) и Турция добились значительного роста за счет быстрого догоняющего развития производительности и углубления капитала. Однако по мере приближения этих экономик к Западной Европе по уровню производительности и капиталоемкости поддерживать высокие темпы роста будет все труднее.

Декомпозиция кумулятивного роста ВВП, 2015–2025 гг. (в логарифмических пунктах)

В этом контексте инвестиции в технологии повышения производительности имеют решающее значение. Революция генеративного ИИ (GenAI) может добавить от одного до двух лет к глобальному росту в течение следующего десятилетия, хотя ее эффект будет существенно различаться по странам и секторам.

Влияние искусственного интеллекта (ИИ) на уровень реального ВВП в 2033 году

(Относительно сценария без ИИ; в процентах)

Глобальное совокупное влияние ИИ на реальную добавленную стоимость по секторам к 2033 году

(Относительно сценария без ИИ; в процентах; сценарий широкого внедрения)

Изучите нашу серию материалов об экономическом влиянии ИИ для бизнес-лидеров, а также региональные и отраслевые перспективы.

1. Сценарий широкого внедрения ИИ соответствует темпам внедрения информационно-коммуникационных технологий (ИКТ) в 1990-х – 2000-х годах. Консервативный сценарий предполагает замедление интеграции на 60%, исходя из существующей взаимосвязи между внедрением ИИ и ИКТ.
2. Стандартный канал производительности рассчитывается с использованием уточненного подхода Асемоглу (2024). Влияние на производительность в США рассчитывается по аналогии с революцией ИКТ. Дополнительный канал производительности США обозначает разницу между последним и первым подходами.
3. Влияние ИИ на реальную добавленную стоимость по секторам отражает инвестиционные и специфические для секторов шоки производительности. Отраслевые результаты были оценены на основе модели EY UPGRADE CGE, которая учитывает эффекты вытеснения, сдерживающие чистое влияние ИИ на общие инвестиции и экономику.

Источник: модель EY UPGRADE CGE; анализ EY.

Хотя актуальные данные о внедрении ИИ и инвестициях в Европе ограничены, имеющиеся индикаторы указывают на то, что инвестиционный бум в сфере ИИ отсутствует. Наблюдаются значительные межстрановые различия во внедрении ИИ: страны Северной Европы и Бенилюкса лидируют, в то время как страны Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), Германия и Италия отстают.

Реальный рост инвестиций в категориях, связанных с ИИ, в ЕС* и США (в процентных пунктах)

(США: инвестиции в оборудование для обработки информации и программное обеспечение)

* ЕС без учета Болгарии, Латвии и Португалии, данные по которым отсутствуют.

Инвестиции в активы, связанные с ИИ, как доля от общего объема валовых вложений в основной капитал в 2024 г. в сравнении с уровнем внедрения ИИ¹ в 2025 г.

¹ Предприятия с численностью занятых 10 и более человек, использующие хотя бы одну технологию ИИ.

Поскольку технологическое лидерство в области ИИ сосредоточено в США, Европа находится в положении, при котором она получит меньше выгод от революции ИИ, чем Соединенные Штаты.

Активность ИИ-компаний на различных уровнях цепочки создания стоимости ИИ

● Продукт или услуга на рынке; ○ Только для внутреннего использования.

Рыночная стоимость 20 крупнейших мировых ИИ-компаний на конец февраля 2026 года (в трлн долларов США)

На данный момент большинство фирм сообщают, что результаты их инициатив в области ИИ превзошли ожидания.

Результаты внедрения ИИ в сравнении с ожиданиями: CEO сохраняют уверенность в цифровой трансформации

Вопрос: Если говорить конкретно о росте выручки или операционной эффективности, как показатели инициатив вашей организации в области ИИ соотносятся с ожиданиями на текущий момент?

• Значительно выше ожиданий: 20%
• Несколько выше ожиданий: 58%
• В соответствии с ожиданиями: 19%
• Ниже ожиданий или ИИ не внедрялся: 3%

CEO ожидают, что ИИ окажет значительное влияние на бизнес-модели и операции в ближайшие два года

Вопрос: Какое влияние, по вашему мнению, ИИ окажет на вашу бизнес-модель или операционную деятельность в ближайшие два года?

• Трансформационное: 32%
• Значительное: 58%
• Умеренное: 9%
• Ограниченное или негативное: 1%

Примечание: Опрос проведен среди 1200 генеральных директоров (CEO) по всему миру. Источник: EY-Parthenon (CEO Outlook 2026).

• Глава 3. Экономический прогноз

Экономический прогноз

Прогноз

Без учета Ирландии ожидается постепенное ускорение роста в еврозоне при поддержке налогово-бюджетной политики и снижения процентных ставок

• Ожидается, что инвестиции продолжат восстановление, чему будут способствовать снижение процентных ставок, возобновление роста прибыли и увеличение государственных расходов. Прогнозируется повторное ускорение потребительских расходов по мере прекращения роста нормы сбережений. Ожидается, что экспорт продолжит расти, несмотря на сложные внешние условия.
• Несмотря на улучшение этих базовых тенденций, рост ВВП еврозоны, по прогнозам, замедлится до 1,3% в 2026 году (по сравнению с 1,5% в 2025 году), главным образом из-за резкой нормализации показателей в Ирландии после двузначного роста ее ВВП в 2025 году.

Структура роста ВВП в годовом исчислении (г/г) в еврозоне без учета Ирландии*

(в процентах)

Темпы роста реального ВВП (кв/кв, в процентах, с поправкой на сезонность)

*Ирландия исключена из некоторых графиков, так как ее ВВП крайне волатилен из-за чрезмерной роли транснациональных корпораций в экономике.

Мы ожидаем незначительного ускорения потребительских расходов, даже при замедлении роста реальных доходов, поскольку норма сбережений наконец перестанет расти

• Снижение процентных ставок и улучшение потребительских настроений должны способствовать прекращению роста нормы сбережений.
• В странах ЦВЕ (Польша, Болгария, Венгрия) ожидаются самые высокие темпы роста потребления, поддерживаемые сохраняющимся устойчивым ростом реальной заработной платы. Прогнозируется, что рост потребления будет самым медленным в Италии, Великобритании и Франции, хотя и окажется быстрее, чем в прошлом году.

Показатели в еврозоне на 2026 год (г/г, в процентах):

• Реальная заработная плата: ~1,2% * Реальный фонд оплаты труда: ~1,8% * Частное потребление: ~1,5% * Норма сбережений (правая шкала): Стабилизация на уровне ~14-15%

Рост реального частного потребления по странам в 2026 году (прогноз, %):

| Страна | Реальное частное потребление | Реальный фонд оплаты труда | | :--- | : :--- | :--- | | Болгария | 3,9% | 7,0% | | Венгрия | 3,8% | 3,1% | | Польша | 3,6% | 4,0% | | Хорватия | 3,1% | 3,0% | | Румыния | 3,0% | 2,8% | | Чехия | 2,8% | 3,3% | | Турция | 2,6% | 2,1% | | Испания | 2,4% | 2,2% | | Норвегия | 2,2% | 1,9% | | Нидерланды | 2,1% | 1,4% | | Еврозона | 1,6% | 1,8% | | Великобритания | 1,4% | 1,3% | | Франция | 1,4% | 1,1% | | Германия | 1,4% | 1,4% | | Италия | 1,0% | 0,8% |

Государственные расходы продолжат стимулировать инвестиции при поддержке фискального пакета Германии, в то время как бизнес-инвестиции будут расти умеренными темпами, а инвестиции в жилье начнут восстанавливаться

• Инвестиции бизнеса должны расти умеренными темпами на фоне стабильного роста внутреннего и внешнего спроса, улучшения деловых настроений, роста корпоративных прибылей и функционирования экономики в условиях, близких к нулевому разрыву выпуска. Ожидается, что инвестиции в жилье наконец вырастут, реагируя с задержкой на предыдущее снижение процентных ставок.
• В Польше ожидается самый высокий рост инвестиций благодаря отложенным выплатам из Фонда восстановления ЕС. В Южной Европе также должен наблюдаться активный рост инвестиций по аналогичным причинам. Напротив, в Швейцарии ожидается стагнация инвестиций, что отражает неопределенность в отношении тарифов на фармацевтическую продукцию. В Венгрии прогнозируется восстановление инвестиций после предыдущего резкого падения, но среднегодовой рост останется скромным из-за негативного эффекта переноса.

Рост реальных инвестиций в основной капитал в 2026 году (%)

Типы инвестиций в еврозоне (без Ирландии), индекс 2019 Q4 = 100:

• Государственные инвестиции: Устойчивый рост (прогноз ~130 к 2027 г.).
• Частные (кроме жилья): Умеренный рост (прогноз ~115 к 2027 г.).
• Жилье: Восстановление после спада (прогноз ~95 к 2027 г.).

Польша станет самой быстрорастущей экономикой ЕС в 2026 году. Германия, Италия, Великобритания и Швейцария, как ожидается, будут в числе самых медленнорастущих, хотя Германия должна наконец выйти из стагнации

Рост ВВП в 2024–2027 гг. (в процентах)

Рост ВВП в 2025 и 2026 годах (в процентах) по странам:

Замедление роста в Ирландии резко снижает ее вклад в рост ЕС в 2026 году

• Ожидается, что Испания, Франция и Польша останутся основными драйверами роста ВВП ЕС в 2026 году.

Вклад в реальный годовой рост ВВП ЕС (в процентных пунктах, топ-7 стран)

2025 год (Всего: 1,6%):

• Ирландия: 0,43
• Испания: 0,25
• Франция: 0,15
• Германия: 0,15
• Италия: 0,12
• Нидерланды: 0,08
• Польша: 0,08
• Прочие: 0,35

2026 год (Всего: 1,5%):

• Польша: 0,25
• Испания: 0,22
• Франция: 0,17
• Германия: 0,15
• Италия: 0,08
• Нидерланды: 0,08
• Швеция: 0,08
• Прочие: 0,42

Если не принимать во внимание искажения в Ирландии, мы ожидаем, что восстановление в обрабатывающей промышленности, строительстве, торговле и транспорте продолжится в 2026–2027 годах

• Обрабатывающая промышленность показала сильный рост в прошлом году благодаря резкому увеличению производства фармацевтики в Ирландии, связанному с тарифами. За пределами Ирландии сектор начал постепенно восстанавливаться, и ожидается, что этот импульс сохранится в 2026 году, несмотря на препятствия, связанные с тарифами, с более выраженным ускорением роста в 2027 году.
• Сектор ИКТ должен оставаться одним из лидеров, хотя активность транснациональных корпораций в Ирландии может привести к некоторому замедлению в этом году.
• Ожидается продолжение циклического восстановления в строительстве, чему будут способствовать снижение процентных ставок и расширение государственных инвестиций.
• Оптовая и розничная торговля также должны укрепиться по мере расширения восстановления потребительского спроса с услуг на товары.
• Несмотря на более слабый рост в прошлом году, ожидается, что услуги, связанные с туризмом, и профессиональные услуги останутся одними из самых динамичных секторов в среднесрочной перспективе.

Рост ВДС по секторам в еврозоне (г/г, в процентах)

В течение следующих четырех лет рост в еврозоне, по прогнозам, будет соответствовать средним темпам последнего десятилетия, при этом производительность будет играть более важную роль на фоне ослабления трудового вклада. Тем не менее, рост производительности в Европе по-прежнему будет отставать от показателей США

Структура среднегодового роста ВВП в еврозоне (в логарифмических пунктах)

Структура среднегодового роста ВВП, 2025–2029 (в логарифмических пунктах) по странам:

Ожидается дальнейшая стабилизация ситуации на рынке труда еврозоны, при этом рост заработной платы постепенно снизится до 3% — уровня, который все еще выше допандемийного из-за структурно дефицитных рынков труда

• Ожидается, что рост занятости в еврозоне замедлится с 0,7% в 2025 году до 0,5% в 2026 году и 0,3% в 2027 году, что отражает растущие демографические ограничения. Несмотря на это замедление, прогнозируется продолжение медленного и устойчивого снижения уровня безработицы.
• В Испании рост занятости, по прогнозам, замедлится, но останется относительно устойчивым, в то время как безработица продолжит снижаться. Напротив, в Италии, которая демонстрировала опережающие темпы с конца 2022 года, ожидается некоторое смягчение условий на рынке труда: стабилизация занятости и небольшой рост безработицы.
• В Польше рост заработной платы, как ожидается, стабилизируется на высоком уровне...

...ожидается, что рост заработной платы стабилизируется на высоком уровне (около 6%), в то время как в большинстве экономик еврозоны этот показатель будет смещаться в диапазон 2,5–3,5%. Прогнозируется, что с 2027 года Германия станет лидером по росту заработной платы, чему будут способствовать фискальные стимулы и сокращение предложения рабочей силы.

Общая инфляция, как ожидается, останется близкой к 2%, с лишь незначительным отклонением вниз в 2026 году

• Прогнозируется, что базовая инфляция и инфляция цен на продовольствие снизятся примерно до 2% к середине 2026 года. Ожидается, что инфляция в сфере услуг продолжит медленное и устойчивое замедление, что соответствует нормализации роста номинальной заработной платы. При инфляции на энергоносители около 0%, общая инфляция, вероятно, будет колебаться в диапазоне 1,7–2,0%. Однако недавний рост цен на нефть после эскалации конфликта в Иране создает повышательные риски для этого прогноза.
• В 2028 году общая инфляция может немного превысить 2%, если вступит в силу запланированное расширение СТВ (системы торговли выбросами), что подтолкнет инфляцию цен на энергоносители вверх.

Инфляция HICP в еврозоне и рост номинальной заработной платы

Ожидается замедление инфляции цен на продовольствие в краткосрочной перспективе, в то время как инфляция на основные товары может вырасти

• Ожидания производителей продуктов питания указывают на значительное замедление ценового давления по мере ослабления последствий прошлых шоков цен на фрукты, кофе и шоколад. Инфляция цен на продовольствие может упасть ниже 2% к середине года.
• Инфляция на основные товары снизилась во второй половине 2025 года из-за значительного укрепления евро. По мере того как эффект от укрепления валюты будет постепенно ослабевать, инфляция на основные товары может вырасти до уровня около 1%.

В 2026 году ожидается, что инфляция останется повышенной в Турции, Казахстане, ряде стран ЦВЕ (особенно в Румынии), а также в Норвегии, оставаясь при этом низкой в Швейцарии, Франции, Дании и Финляндии

• В Румынии ожидается сохранение высокой инфляции в первой половине 2026 года из-за значительного роста цен на энергоносители и повышения НДС, реализованных в середине 2025 года. В дальнейшем рост цен должен замедлиться до 3% благодаря сдержанному спросу и более консервативной политике в отношении государственных зарплат. Прогнозируется, что инфляция останется выше 3% в ряде других стран ЦВЕ (Словакия, Болгария, Хорватия) из-за роста цен на энергоносители и устойчивого ценового давления в сфере услуг на фоне активного роста заработных плат.
• Напротив, Швейцария находится на грани дефляции из-за слабого роста зарплат и сильного швейцарского франка. Во Франции также наблюдается низкая инфляция (близкая к 1%) из-за слабой динамики заработных плат. В странах Северной Европы отрицательный разрыв выпуска и сокращение косвенных налогов, вероятно, удержат инфляцию ниже 2%, за заметным исключением Норвегии, где ценовое давление остается стабильно высоким.
• В Турции ожидается продолжение постепенной дезинфляции: инфляция снизится с 31% на конец 2025 года до примерно 14% к 2029 году.
• Для большинства других стран мы прогнозируем колебания инфляции в диапазоне 1,5–3%.

Инфляция в 2025 и 2026 гг. по странам (в процентах)

Масштаб дополнительных снижений ставок в США и Великобритании должен быть меньше, чем в предыдущие годы, в то время как в еврозоне ожидается сохранение текущего курса без дальнейших сокращений

• Мы ожидаем, что ФРС сохранит паузу в первой половине 2026 года, после чего осуществит дополнительные снижения на 50 б.п. во второй половине года.
• Поскольку инфляция близка к целевому уровню, а рост ВВП остается стабильным, мы ожидаем, что ЕЦБ оставит ставки без изменений, хотя риски смещены в сторону снижения, если экономический рост ослабнет или инфляция упадет существенно ниже целевого показателя.
• Мы прогнозируем, что Банк Англии проведет последнее снижение на 25 б.п. в апреле, сохраняя ставку на уровне 3,5% в дальнейшем. Однако риски смещены в сторону большего смягчения, если рост продолжит разочаровывать, а условия на рынке труда продолжат ухудшаться.

Исторические и ожидаемые процентные ставки центральных банков (в процентах)

Мы по-прежнему ожидаем, что большинство центральных банков Европы проведут дополнительные сокращения ставок, хотя основная часть цикла смягчения уже пройдена

• Ожидается, что ШНБ (SNB) сохранит ключевую ставку на уровне 0% до конца 2027 года, так как инфляция остается стабильно ниже 1% на фоне слабого роста ВВП и сильного швейцарского франка. Впоследствии ставки могут вырасти до нейтрального уровня 0,5%.
• В Норвегии ожидается возобновление постепенного снижения ставок во второй половине 2026 года, при этом ключевая ставка достигнет 3% только в 2028 году, так как базовая инфляция снижается очень медленно. В Швеции, где инфляция, как ожидается, не достигнет целевого уровня на фоне отрицательного разрыва выпуска, мы прогнозируем одно дополнительное снижение ставки Риксбанком.
• В странах ЦВЕ ожидается дальнейшее смягчение. Предполагается, что Национальный банк Польши (NBP) проведет снижения в марте и апреле (всего на 50 б.п.), в результате чего ключевая ставка составит 3,5%. Ставки ЦБ Чехии (CNB) должны сохраниться в 2026 году, после чего последует смягчение на 50 б.п. в 2027 году, когда базовая инфляция упадет до 2%. Центральные банки Венгрии и Румынии, как ожидается, продолжат снижение процентных ставок по мере окончательного ослабления ценового давления. В Венгрии мы прогнозируем общее смягчение на 100 б.п. в 2026 году (включая уже проведенное снижение), а затем еще на 150 б.п. в 2027 году. В Румынии ожидается снижение на 50 б.п. в 2026 году и еще около 100 б.п. в 2027 году.
• Центральный банк Турции: Мы ожидаем продолжения снижения ставок на фоне постепенной дезинфляции. Ставки могут упасть до 27% к концу года.

Прогноз процентных ставок центральных банков (в процентах)

...за которыми последует дополнительное смягчение на 150 б.п. в 2027 году. В Румынии мы ожидаем снижения на 50 б.п. в 2026 году и еще около 100 б.п. в 2027 году.

• Центральный банк Турции: Мы ожидаем продолжения снижения ставок на фоне постепенной дезинфляции. Ставки могут упасть до 27% к концу года.

Исторические и прогнозные процентные ставки центральных банков* (в процентах)

Источник: Trading Economics, Stooq.pl, прогноз EY EAT. Пунктирные линии обозначают прогнозные значения.

• Для Венгрии — межбанковская ставка сроком на 1 месяц.

События на Ближнем Востоке доминируют в текущем ландшафте рисков, хотя на европейские перспективы в 2026–2029 годах могут также повлиять эпизодическая торговая напряженность, геополитические вызовы и давление на конкурентоспособность

События на Ближнем Востоке стали доминирующим краткосрочным риском для мировой экономики. Хотя торговое соглашение между США и ЕС снизило риск устойчивой эскалации тарифов, оно не привело к существенному улучшению общего профиля рисков Европы, так как на первый план вышли другие внешние шоки.

В целом, баланс рисков для экономического роста смещен в сторону ухудшения, поскольку ожидаемое оживление базовой активности (за исключением Ирландии) может не материализоваться из-за структурных проблем (внешняя конкурентоспособность, демографическое давление).

1. Геополитические риски:

• Эскалация враждебности между США и Ираном стала центральным геополитическим риском, значительно усиливая макроэкономическую неопределенность из-за потенциального влияния на цены на нефть и газ, уверенность участников рынка, инвестиционные решения и трансграничные потоки. Последствия этого конфликта — особенно для энергетических рынков и глобальных цепочек поставок — более подробно рассматриваются далее.
• Помимо Ближнего Востока, геополитические риски остаются повышенными. Конфликт России против Украины продолжает оказывать давление на экономические перспективы, а более широкая геополитическая напряженность дополнительно усиливает глобальную нестабильность.
• Геополитика также несет в себе потенциал роста: заслуживающая доверия деэскалация или прогресс в стабилизации — будь то в Украине или на Ближнем Востоке — могут снизить неопределенность, сжать премии за риск и поддержать уверенность и инвестиции по сравнению с базовыми прогнозами.

2. Тарифы и торговая политика:

• Торговое соглашение между США и ЕС снизило базовый риск устойчивой эскалации тарифов, но неопределенность в торговой политике остается высокой. Решение Верховного суда от 20 февраля привело к возобновлению правовой неопределенности, за которым последовала быстрая политическая реакция администрации США, включая заявления о широкомасштабных тарифах, первоначально установленных на уровне 10%, а позже предложенных к повышению до 15%. Рабочие предположения по-прежнему указывают на соблюдение существующих торговых соглашений, что подтверждается недавними заявлениями официальных лиц США, подтвердивших обязательства, включая соглашение между США и ЕС.
• Еще до вынесения судебного решения торговая напряженность все чаще была вызвана эпизодическими геополитическими вспышками, а не нерешенными секторальными спорами. Это иллюстрирует эпизод в Давосе в январе 2026 года, когда напряженность вокруг Гренландии и безопасности в Арктике переросла в торговую риторику. Хотя угрозы введения тарифов с обеих сторон в конечном итоге были отозваны, этот случай подтвердил, что торговая политика стала гибким инструментом давления, активируемым в ответ на неторговые споры.
• Существующие тарифы продолжают влиять на экономическую активность через постепенную корректировку секторов и цепочек поставок. Риски резкой реконфигурации цепочек поставок снизились, но структурное изменение торговых потоков становится более устойчивым, оказывая неравномерное воздействие на различные отрасли.

Сценарии влияния конфликта на Ближнем Востоке

В сценарии временного всплеска цен на энергоносители конфликт на Ближнем Востоке может привести к росту инфляции в еврозоне на 0,3 п.п. и сокращению ВВП на 0,2% в 2026 году. Однако сохраняется вероятность более экстремальных сценариев.

• Если конфликт продлится несколько недель и приведет к временным перебоям в поставках нефти, по нашим оценкам, рост цен на сырьевые товары, снижение доверия потребителей и бизнеса, а также некоторые перебои в торговле могут подтолкнуть инфляцию в еврозоне вверх на 0,3 п.п. в 2026 году и сократить ВВП на 0,2%. Этого, скорее всего, будет недостаточно для реакции ЕЦБ.
• Однако в сценарии дальнейшей эскалации и затяжного конфликта сокращение поставок иранской нефти и длительное закрытие Ормузского пролива могут привести к росту цен на нефть более чем на 40 USD/барр., а европейских цен на газ — на 20 USD/MMBTU во втором квартале 2026 года, при этом шок будет проходить лишь очень постепенно в последующие кварталы.
• Мы оцениваем, что такой сценарий приведет к сокращению ВВП еврозоны на 1,3% к 2027 году и подтолкнет инфляцию HICP к уровню около 5%, в то время как базовая инфляция вырастет более умеренно (до 0,5 п.п.). Учитывая противодействующие силы — слабый экономический рост и высокую инфляцию, но лишь при ограниченном росте базовой инфляции — ЕЦБ ужесточит политику лишь незначительно. Поскольку Европа пострадает от высоких цен на газ сильнее, чем США, наше моделирование показывает, что евро обесценится по отношению к доллару США более чем на 8%.

Влияние ближневосточного конфликта на экономику еврозоны

Источник: анализ EY EAT.

Фискальная политика стала более активной, создавая двусторонние риски для прогноза, в то время как снижение внешней конкурентоспособности может привести к более сдержанному росту экспорта, чем предполагалось в базовом сценарии

3. Сдвиги в фискальной политике:

• Фискальная политика стала более значимым драйвером перспектив еврозоны. Ожидается, что увеличение расходов на оборону и инфраструктуру — особенно в Германии — поддержит внутренний спрос, хотя краткосрочный эффект остается неопределенным из-за ограничений в закупках и поглощающей способности. Однако эффективное исполнение может обеспечить более сильные, чем ожидалось, мультипликаторы в среднесрочной перспективе.
• Фискальные траектории остаются неравномерными в разных странах. Во Франции высокий дефицит и политические ограничения повышают риск фискального ужесточения, что может частично нивелировать экспансионистские эффекты в других странах. Страны с высоким уровнем долга (например, Италия) остаются чувствительными к любой переоценке доходности долгосрочных облигаций. В более широком смысле, рост объемов выпуска государственных облигаций в еврозоне в сочетании с продолжающимся сокращением баланса ЕЦБ может оказать повышательное давление на долгосрочные ставки и ужесточить финансовые условия даже без изменения ключевых ставок.

4. Обменный курс и внешняя конкурентоспособность:

• Недавняя динамика обменного курса выявила потенциальный риск ухудшения циклического прогноза Европы, даже несмотря на то, что первоначальное ослабление доллара США в начале 2026 года было частично отыграно. Этот эпизод продемонстрировал чувствительность обменных курсов к политическим и нефундаментальным факторам.
• Возобновление или устойчивое укрепление евро замедлит инфляцию за счет удешевления импорта, но может еще больше ослабить экспортную конкурентоспособность и промышленную динамику, учитывая сохраняющуюся зависимость еврозоны от внешнего спроса.
• Хотя экспорт еврозоны в последнее время отставал от внешнего спроса, наш базовый сценарий предполагает постепенное восстановление по мере ослабления последствий прошлых шоков (цены на энергоносители, колебания обменного курса, тарифы). Тем не менее, баланс рисков смещен в сторону ухудшения, что указывает на возможность продолжения стагнации экспорта из-за структурных проблем и усиления конкуренции со стороны Китая.

ИИ и иммиграция могут помочь компенсировать структурные проблемы Европы — снижение энергетической конкурентоспособности и неблагоприятную демографическую ситуацию, но масштаб и сроки этих эффектов остаются крайне неопределенными

5. Цены на энергию и сырьевые товары:

• Энергетика остается двусторонним риском для Европы. Новые геополитические шоки могут быстро привести к росту цен и снижению реальных доходов, при этом страны Центральной и Восточной Европы окажутся в зоне особого риска из-за большей энергетической чувствительности и риска сопутствующего обесценивания национальных валют. Неопределенность вокруг инфляционного воздействия Системы торговли квотами на выбросы ЕС (ETS) добавляет еще один уровень риска, особенно учитывая, что более высокие цены на углерод могут во все большей степени перекладываться на энергетические и промышленные затраты. Масштаб этого переноса остается неопределенным и может осложнить прогноз по инфляции. И наоборот, ослабление геополитической напряженности, улучшение условий поставок или смягчение планируемого расширения ETS могут снизить премии за риск и обеспечить значительный импульс для динамики роста и инфляции во всем регионе.

6. Цены на активы и условия финансирования:

• Коррекция в отдельных сегментах цен на активы может негативно сказаться на уверенности домохозяйств и бизнеса, ограничивая потребление и откладывая инвестиции, особенно на фоне роста вложений домохозяйств в финансовые активы. Ужесточение рыночных условий и более высокая доходность долгосрочных облигаций могут повысить стоимость капитала и ограничить доступность кредитов, особенно для компаний с высокой долговой нагрузкой и инвестиционно емких секторов.

7. Структурные и долгосрочные риски и возможности:

• Европа сталкивается с устойчивыми структурными проблемами конкурентоспособности, включая высокие затраты на энергию и климатические расходы, старение рабочей силы, слабую динамику производительности и усиление конкуренции со стороны Китая и других развивающихся экономик. Эти факторы давят на долгосрочную инвестиционную привлекательность, особенно в энергоемких и производственных секторах.
• Ключевая возможность роста носит условный, а не автоматический характер. Высокие затраты и дефицит рабочей силы могут ускорить инвестиции в автоматизацию, цифровизацию и ИИ, поддерживая рост производительности с течением времени. Однако без достаточных инвестиций в навыки, инфраструктуру и возможности масштабирования отклик производительности может оказаться слишком слабым, чтобы компенсировать структурные препятствия.
• Демографические тенденции усиливают эти риски. Иммиграция является одним из немногих доступных каналов для стабилизации предложения рабочей силы, особенно в стареющих экономиках как Центральной и Восточной, так и Западной Европы. Однако политическое сопротивление миграции и слабая интеграция

...из Китая и других стран с развивающейся экономикой. Эти факторы оказывают давление на долгосрочную инвестиционную привлекательность, особенно в энергоемких и производственных секторах.

• Ключевая возможность роста носит условный, а не автоматический характер. Высокие затраты и дефицит рабочей силы могут ускорить инвестиции в автоматизацию, цифровизацию и ИИ, поддерживая рост производительности с течением времени. Однако без достаточных инвестиций в навыки, инфраструктуру и возможности масштабирования отклик производительности может оказаться слишком слабым, чтобы компенсировать структурные препятствия.
• Демографические тенденции усиливают эти риски. Иммиграция является одним из немногих доступных каналов для стабилизации предложения рабочей силы, особенно в стареющих экономиках как Центральной и Восточной, так и Западной Европы. Однако политическое сопротивление миграции и слабая интеграция представляют собой существенный риск снижения показателей, поскольку они могут ограничить рост рабочей силы и сузить возможности экономики по адаптации к структурным изменениям.

Страновые прогнозы

Германия: реальный ВВП вырос на 0,3% в 2025 году, что стало первым годом положительного роста с 2022 года; прогноз на 2026 год поддерживается преимущественно бюджетной экспансией за счет заемных средств

Экономика Германии продемонстрировала небольшую тенденцию к росту в конце 2025 года, при этом на 2026 год прогнозируется умеренный рост.

Источник: прогноз EY EAT.

• Согласно предварительным оценкам Федерального статистического управления, реальный ВВП в 2025 году увеличился на 0,3% (включая рост на 0,3% к/к в 4 квартале с поправкой на сезонность).
• Ожидается, что рост ускорится до 0,6% в 2026 году и до 1,2% в 2027 году, что будет обусловлено главным образом фискальной экспансией (увеличение расходов на инфраструктуру, оборону и социальные трансферты; налоговые льготы, компенсация цен на энергоносители), а также восстановлением частного потребления. Фискальная поддержка должна предотвратить длительную стагнацию, хотя общий подъем останется скромным, учитывая сохраняющееся демографическое давление и снижение конкурентоспособности.
• Хотя индекс делового климата вырос в феврале 2026 года, он остался немного ниже уровня августа 2025 года. Компании продолжают сообщать о слабом спросе и опасениях по поводу конкурентоспособности, что ограничивает перспективы быстрого улучшения темпов роста.
• Новые заказы в обрабатывающей промышленности укрепились в декабре (рост на 7,8% в месячном исчислении) благодаря резкому увеличению числа крупных внутренних заказов. Заказы без учета крупных контрактов стабилизировались с небольшой тенденцией к росту. В целом общий объем заказов в обрабатывающей промышленности увеличился на 3,0% в 2025 году.
• В номинальном выражении экспорт Германии вырос на 1,0% в 2025 году.
• В декабре зафиксирован ежемесячный рост на 4,0%, что стало самым сильным показателем за год. Экспорт партнерам по ЕС-27 увеличился, в то время как экспорт в США и Китай упал на 8,4% и 10,2% соответственно.
• Ожидаемые соглашения о свободной торговле (ССТ) с Меркосур и Индией улучшают среднесрочный прогноз экспорта Германии. Меркосур намерен снизить пошлины до 35% на ключевые статьи германского экспорта (автомобили и оборудование), а ССТ между Индией и ЕС, в рамках которого ожидается отмена более 90% пошлин, может увеличить экспорт ЕС в Индию на 45%, согласно нашему анализу, что открывает значительные возможности для немецких производителей.
• Инфляция колебалась на уровне около 2%, достигнув 2,1% в январе. Инфляция в сфере услуг остается несколько повышенной на уровне 3,5%, в то время как базовая инфляция товаров остается низкой, а цены на энергоносители продолжают снижаться. Прогнозируется, что инфляция составит в среднем 1,8% в 2026 году по мере замедления инфляции на продукты питания и услуги, после чего вырастет до 2,1% в 2027 году в связи с более весомым вкладом цен на энергоносители и повторным ускорением цен на продовольствие.
• Уровень безработицы (LFS) стабилизировался на отметке 3,8% во второй половине 2025 года, отражая стагнацию занятости и предложения рабочей силы. При постепенном улучшении роста ВВП и сокращении предложения рабочей силы из-за демографического давления ожидается, что уровень безработицы LFS снизится до 3,7% в 2026 году и 3,5% в 2027 году, даже несмотря на то, что общая занятость, вероятно, останется в целом на прежнем уровне.

Франция: более сильное, чем ожидалось, второе полугодие 2025 года поддерживает осторожный оптимизм на 2026 год, хотя риски сохраняются по мере ослабления ситуации на рынке труда; инфляция остается низкой

Структура роста ВВП Франции в годовом исчислении (в процентных пунктах)

Во второй половине 2025 года наметилось оживление роста. Несмотря на сдержанные ожидания в начале года, ВВП вырос на 0,5% к/к в 3 квартале и на 0,2% к/к в 4 квартале, при этом рост в годовом исчислении (г/г) увеличился с 0,8% во 2 квартале до 1,1% в 4 квартале. Рост поддерживался в основном резким увеличением экспорта дорогостоящих товаров, но также улучшилась динамика по более широкому спектру направлений: укрепились инвестиции, а частное потребление в 4 квартале продемонстрировало первый заметный квартальный прирост за несколько последних кварталов. Деловые настроения улучшились в последние месяцы, что свидетельствует о возможности сохранения роста в краткосрочной перспективе. Однако условия на рынке труда продолжают ухудшаться. Рост занятости оставался слабым, уровень безработицы в метрополии Франции вырос с 7,2% в 2024 году до 7,7% в 4 квартале 2025 года, а рост заработной платы замедлился до 1,6% г/г в 3 квартале 2025 года. Эти факторы сдерживают в остальном улучшающийся краткосрочный прогноз.

Мы прогнозируем рост ВВП на уровне 1,1–1,4% в год, что в целом соответствует потенциалу. Мы ожидаем стабилизации ситуации на рынке труда, что поддержит постепенное восстановление частного потребления. Инвестиции должны продолжить рост умеренными темпами, подкрепляемые снижением процентных ставок, восстановлением прибыли корпораций и улучшением деловых настроений. Экспорт, вероятно, будет умеренно расширяться наряду с укреплением внешнего спроса. Ожидается замедление государственных расходов по мере постепенного проведения фискальной консолидации, что, однако, не должно существенно препятствовать росту. После 2026 года мы ожидаем снижения безработицы и ускорения роста заработной платы, что поможет поддержать рост потребления. Прогнозируется рост ВВП на 1,3% в 2026 году, 1,1% в 2027 году и 1,4% в 2028 году. Риски носят двусторонний характер: инвестиции могут восстановиться сильнее, чем предполагалось, но ухудшение условий на рынке труда или политическая неопределенность могут оказать давление на рост.

Структура инфляции CPI во Франции в годовом исчислении (в процентных пунктах)

Инфляция остается заметно сдержанной. Снижение регулируемых цен на электроэнергию и слабый рост заработной платы удерживают инфляцию на одном из самых низких уровней в еврозоне. Базовая инфляция в январе составила 1,0% г/г, в то время как общий индекс CPI резко упал до 0,3% г/г после колебаний в районе 0,8–1,0% в 2025 году. Мы ожидаем, что это падение будет временным: общая инфляция должна вырасти до 1,2–1,4% после того, как эффект базы по электроэнергии сойдет на нет со 2-го квартала. Тем не менее инфляция останется низкой, составляя в среднем 1,2% в 2026–2027 годах, прежде чем постепенно увеличиться до 1,7–1,8% к 2028–2029 годам в соответствии с восстановлением роста заработной платы.

Политическая ситуация несколько стабилизировалась. Правительству Лекорню удалось принять бюджет на 2026 год. В ответ на это доходность суверенных облигаций снизилась: спред 10-летних облигаций к немецким Бундам сузился с 70 до 55 базисных пунктов, а доходность упала ниже 3,3% впервые за шесть месяцев.

Италия: рост ВВП поддерживается инвестициями и частным потреблением; инфляция упала до 1,0%, но, вероятно, вырастет в ближайшие месяцы

• ВВП вырос на 0,1% к/к в 3 квартале 2025 года и на 0,3% к/к в 4 квартале 2025 года после сокращения на 0,1% во 2 квартале. Хотя полные данные за 4 квартал еще ожидаются, рост в 3 квартале был обусловлен в основном сильным восстановлением экспорта (+2,6%) после резкого падения во 2 квартале (–1,7%). Импорт также увеличился (+1,2%), что обеспечило положительный вклад чистого экспорта в размере 0,5 п.п. Инвестиции выросли на 0,6% к/к, в то время как частное потребление показало скромный рост (0,1% к/к).
• В 2025 году в целом рост, вероятно, был обусловлен инвестициями и частным потреблением при отрицательном вкладе чистого экспорта. Государственное потребление оказало положительное влияние. Частное потребление выиграло от благоприятной динамики рынка труда, хотя реальная заработная плата остается ниже уровня 2021 года, в то время как более низкие процентные ставки поддержали инвестиции.
• В 2026 году рост ВВП прогнозируется на уровне 1,0%, что будет обеспечено частным потреблением (0,9%) и продолжающимся, хотя и более умеренным, ростом инвестиций (1,5%). Ожидается, что чистый экспорт вычтет 0,4 п.п. из роста, так как тарифы США будут оказывать давление на экспорт.
• После 2026 года мы ожидаем замедления роста до 0,7%, так как государственные инвестиции сократятся после завершения программы NextGenEU. Занятость, вероятно, перейдет к стагнации после предыдущего роста, что должно замедлить частное потребление. Экспорт, однако, по прогнозам, будет постепенно улучшаться при поддержке восстановления экономики Германии.
• Инфляция в последние месяцы снизилась, упав до 1,0% в январе, что было вызвано замедлением роста цен на продовольствие и дальнейшим снижением затрат на энергоносители. Мы ожидаем, что общая инфляция будет постепенно увеличиваться...

...рост, так как тарифы США оказывают давление на экспорт.

• После 2026 года мы ожидаем замедления роста до 0,7%, так как государственные инвестиции сократятся после завершения программы NextGenEU. Занятость, вероятно, перейдет к стагнации после предыдущего роста, что должно замедлить частное потребление. Экспорт, однако, по прогнозам, будет постепенно улучшаться при поддержке восстановления экономики Германии.

• Инфляция в последние месяцы снизилась, упав до 1,0% в январе, что было вызвано замедлением роста цен на продовольствие и дальнейшим снижением затрат на энергоносители. Мы ожидаем, что общая инфляция будет постепенно увеличиваться в течение года по мере ослабления дефляционного импульса со стороны энергетики. По нашему прогнозу, инфляция составит в среднем 1,5% в 2026 году и 1,7% в 2027 году, после чего вырастет до 1,9% в 2028 году в связи с ростом цен на энергоносители после запланированного расширения системы ETS.

• Ключевые риски для прогноза по Италии включают потенциальные изменения в торговой политике, повышенную геополитическую неопределенность и перспективу более быстрого, чем ожидалось, роста инфляции — либо из-за вторичных эффектов роста заработной платы (учитывая большую долю сотрудников, ожидающих продления контрактов), либо из-за более высоких цен на сырьевые товары, связанных с глобальной напряженностью (война между Россией и Украиной, конфликты на Ближнем Востоке). Риски в сторону повышения сосредоточены на возможности дальнейшего улучшения ситуации на рынке труда.

Региональные прогнозы

Испания: рост замедляется, но остается устойчивым благодаря активной иммиграции и туризму. Ценовое давление сохраняется

Темпы роста ВВП, г/г (в процентах)

• Испанская экономика сохранила сильную динамику в конце 2025 года. Реальный ВВП вырос на 2,6% г/г в четвертом квартале 2025 года, что является небольшим замедлением по сравнению с предыдущими кварталами, но по-прежнему соответствует экспансии на поздней стадии цикла и удерживает Испанию в числе самых быстрорастущих экономик еврозоны. Рост по-прежнему в значительной степени обусловлен внутренними драйверами, в то время как чистый экспорт выступает сдерживающим фактором из-за более слабого спроса в еврозоне.

• Состояние рынка труда остается благоприятным. Безработица сохраняется на уровне ниже 10%, что является самым низким показателем почти за два десятилетия. Мощные миграционные потоки и предстоящий процесс легализации* (который, как ожидается, коснется примерно 500 000 человек) продолжают расширять предложение рабочей силы, смягчая ее дефицит и поддерживая потребление и потенциальный рост, даже несмотря на то, что производительность на одного работника остается низкой.

• Индикаторы начала 2026 года указывают на некоторое охлаждение. Индекс PMI в обрабатывающей промышленности упал до 49,2 в январе, сигнализируя о возобновлении спада на фоне сокращения новых заказов и слабого внешнего спроса. PMI в сфере услуг снизился до 53,5 с 57,1 в декабре, что все еще указывает на уверенный рост, но отражает более умеренный спрос и сохраняющееся давление со стороны затрат.

• Туризм остается важнейшей опорой роста. Количество международных прибытий достигло рекордных 96,8 млн, что стимулировало активность в сфере услуг, занятость и внешнеторговый баланс.

• Мы ожидаем, что рост будет постепенно замедляться в течение следующих нескольких лет. Прогнозируется, что ВВП вырастет на 2,7% в 2026 году, что лишь немногим ниже 2,8%, зафиксированных в 2025 году, при поддержке инвестиций, финансируемых программой NextGenEU. Более заметное замедление ожидается в последующий период: рост замедлится до 2,3% в 2027 году и до 1,9% в 2028 году по мере нормализации миграционных потоков и охлаждения туристического бума.

• Инфляция колеблется в диапазоне 2–3%. После роста во второй половине 2025 года общая инфляция снизилась до 2,3% в январе благодаря падению цен на энергоносители. Однако базовое ценовое давление остается повышенным: базовая инфляция HICP и инфляция в сфере услуг стабильны на уровне 3,0% и 3,9% соответственно. Мы ожидаем, что базовая инфляция и инфляция на продовольствие останутся высокими в течение 2026 года, при этом общая инфляция потребительских цен составит в среднем 2,6%, прежде чем снизится до 2,0% по мере постепенного замедления роста цен на услуги и продовольствие.

• Политическая неопределенность продолжает оказывать давление на деловые настроения. Фрагментированный парламент, отклонение ключевых правительственных указов, бюджетные проблемы, а также напряженность вокруг иммиграции и регионального финансирования — все это омрачает перспективы. Предстоящие региональные выборы и трения в управлении еще больше усложняют политическую ситуацию.

• Испанский фондовый рынок в 2025 году значительно превзошел европейские аналоги. Индекс IBEX 35 вырос примерно на 46% в 2025 году, что намного превышает рост EuroStoxx 50 (~13%), отражая благоприятные экономические перспективы и влияние снижения процентных ставок.

* Испания реализует процедуру экстраординарной легализации в начале 2026 года (ожидается в апреле–июне) для примерно 500 000 иммигрантов без документов. Лица, находившиеся в Испании до 31 декабря 2025 года и способные доказать непрерывное пребывание в течение как минимум пяти месяцев, могут получить разрешение на проживание и работу сроком на один год при условии отсутствия судимости.

Великобритания: после незначительного превышения прогнозов в 2025 году, рост ВВП замедлится в 2026 году. Инфляция в Великобритании остается выше, чем у европейских соседей, но ожидается ее возвращение к 2% в этом году по мере ослабления напряженности на рынке труда

Рост ВВП Великобритании (г/г, %, 2023 – 2027F)

• После превышения ожиданий в 2025 году, рост ВВП Великобритании замедлится до 0,9% в текущем году. Несмотря на потерю динамики в течение года после сильного старта, рост в 2025 году в целом составил 1,3%, что превзошло многие прогнозы, сделанные в начале года. Однако в 2026 году ожидается умеренный рост, так как замедление роста доходов домохозяйств и повышенная глобальная неопределенность будут оказывать давление на активность.

• Состояние рынка труда продолжает ухудшаться. Влияние повышения налогов на занятость и увеличение минимальной заработной платы привели к тому, что предприятия сокращают численность персонала, особенно в секторах с низкой оплатой труда. При низких темпах найма уровень безработицы вырос до 5,2%, достигнув пика периода пандемии. Ослабление рынка труда также способствовало резкому замедлению роста заработной платы в частном секторе в начале 2026 года.

• Охлаждение рынка труда поможет инфляции вернуться к целевому уровню. После достижения пика в 3,8% в июле–сентябре 2025 года, инфляция снизилась до 3,0% к январю 2026 года. Ожидается, что понижательная траектория инфляции ускорится в начале 2026 года. Объявление в бюджете об отмене некоторых сборов по счетам за коммунальные услуги приведет к снижению цен на энергоносители с апреля, в то время как более умеренный рост заработной платы должен помочь снизить устойчиво высокую инфляцию в сфере услуг. Мы полагаем, что инфляция временно приблизится к 2% в середине 2026 года, прежде чем более устойчиво стабилизироваться к концу 2027 года.

• Банк Англии приближается к завершению цикла снижения ставок. Банк Англии снизил процентные ставки на декабрьском заседании, но указал, что, вероятно, близок к завершению фазы смягчения. Столкнувшись с дилеммой устойчивой инфляции, но слабых перспектив роста, Комитет по денежно-кредитной политике (MPC) предпочел снижать процентные ставки постепенно. Мы ожидаем еще одного снижения ставки, вероятно, в апреле, хотя риски смещены в сторону дополнительного смягчения — последние данные о замедлении роста зарплат увеличивают вероятность снижения и в марте.

• Стоимость государственных заимствований Великобритании остается высокой и чувствительной к политике. Доходность государственных облигаций Великобритании (Gilt) продолжает торговаться выше доходности других стран G7, что создает нагрузку на государственные финансы. Хотя стоимость заимствований снизилась с лета 2025 года, она остается повышенной и реагирует на политические события, при этом спекуляции по поводу позиции премьер-министра способствовали волатильности на рынках Gilt в начале 2026 года.

Страны Северной Европы: неравномерное улучшение в 2025 году при поддержке потребления, но сдерживаемое запасами и слабыми инвестициями; прогноз указывает на постепенное укрепление за счет внутренних факторов в 2026–2029 гг.

Декомпозиция роста реального ВВП в странах Северной Европы (г/г, в процентных пунктах)

• Экономические условия в странах Северной Европы улучшились к концу 2025 года, хотя восстановление оставалось неравномерным. В четвертом квартале 2025 года рост ВВП был уверенным в Дании и Норвегии, более умеренным в Швеции и близким к нулю в Финляндии, что подчеркивает сохраняющиеся межстрановые различия в циклической динамике. Подъем был обусловлен главным образом расходами домохозяйств, так как частное потребление расширилось во всех четырех экономиках на фоне постепенного улучшения реальных доходов. Инвестиции в жилую недвижимость стабилизировались, а их ранее отрицательный вклад в значительной степени исчез.

• В то же время рост был частично ограничен корректировкой запасов в нескольких странах, что добавило волатильности квартальным показателям ВВП. Деловые инвестиции оставались сдержанными за пределами Норвегии, скорее ограничивая силу восстановления, чем выступая его основным тормозом.

В Дании и Норвегии отраслевые особенности продолжали оказывать значительное влияние на основные показатели ВВП, что затрудняло интерпретацию краткосрочных колебаний.

Прогнозы

Легенда компонентов роста ВВП:

• Чистый экспорт (без учета нефти, кроме Дании)

• Потребление домохозяйств

• Экспорт нефти и инвестиции в нефтяной сектор

• Бизнес-инвестиции (кроме Дании)

• Прокси-показатель базовой активности*

• Рост занятости

• Бизнес-инвестиции и чистый экспорт Дании

• Инвестиции в жилую недвижимость

• Запасы

• Государственное потребление и инвестиции

• Несмотря на более уверенный рост объемов производства, ситуация на рынке труда практически не улучшилась. Рост занятости оставался слабым, а уровень безработицы — повышенным, особенно в Швеции и Финляндии. Это указывает на то, что подъем экономики пока не трансформировался в усиление спроса на рабочую силу. Большая часть корректировки, по-видимому, происходит за счет сокращения отработанных часов и изменения производительности, а не за счет численности персонала. Рост номинальной заработной платы продолжил замедляться на фоне растущего недоиспользования ресурсов на рынках труда.

• Ожидается, что в перспективе 2026–2029 годов темпы базового роста в странах Северной Европы будут постепенно укрепляться. Восстановление должно по-прежнему опираться преимущественно на внутренние драйверы: потребление домохозяйств будет поддерживаться улучшением реальных доходов, в то время как инвестиции в жилую недвижимость покажут лишь медленное восстановление с низких уровней. По мере улучшения условий спроса ожидается лишь постепенное восстановление бизнес-инвестиций, а не их резкий скачок.

• В Дании и Швеции прогнозируется стабилизация роста ВВП на уровне около 2% в среднесрочной перспективе. Ожидается, что Финляндия выйдет на аналогичные темпы, начав с более слабой стартовой позиции. В Норвегии менее значительный вклад нефтяного сектора, как ожидается, будет сдерживать общий показатель роста ВВП, в то время как материковая экономическая активность должна оставаться относительно устойчивой при поддержке потребления и инвестиций.

• Оздоровление рынков труда будет происходить лишь постепенно: безработица будет снижаться на протяжении всего периода до 2029 года, не возвращаясь быстро к минимумам, наблюдавшимся до ужесточения денежно-кредитной политики. Риски по-прежнему смещены в сторону компонентов, чувствительных к уровню уверенности, особенно инвестиций, тогда как спрос домохозяйств выглядит более устойчивым благодаря росту реальных доходов.

*Прокси-показатель базовой активности — это сумма ВВП Швеции и Финляндии, материкового ВВП Норвегии, а также совокупного потребления и непроизводственных инвестиций в Дании.

Страны Северной Европы: инфляция останется низкой во всем регионе, за исключением Норвегии. Риксбанк может провести еще одно снижение ставки, в то время как неожиданно высокая инфляция в начале года заставляет Норвежский банк проявлять осторожность

• Январь 2026 года принес значительные сюрпризы в динамике инфляции в странах Северной Европы. Инфляция резко снизилась в Дании и Финляндии, упав до 0,8% (ИПЦ) и 1,0% (Гармонизированный ИПЦ, ГИПЦ) соответственно, по сравнению с почти 2% в декабре. В Дании снижение было частично ожидаемым из-за сокращения налогов на электроэнергию, но инфляция без учета продуктов питания и энергоносителей также заметно ослабла. В Финляндии сюрприз был вызван падением базовой инфляции с 1,7% до 1,0%, так как сдержанный спрос и рост безработицы наконец отразились на динамике цен. В Швеции общая инфляция (CPIF) осталась практически неизменной на уровне 2,0%, однако за этим скрывался существенный, но, вероятно, временный рост цен на электроэнергию из-за суровой зимы, а также резкое снижение базовой инфляции (с 1,8% до 1,1%, ГИПЦ). Инфляция в сфере услуг также заметно замедлилась, отражая слабый рост заработных плат в прошлом году.

• Норвегия остается исключением в регионе. Инфляция без учета продуктов питания и энергоносителей оказалась выше ожиданий, поднявшись до 3,3% в январе с 2,6% в декабре, что подтолкнуло общий ИПЦ к отметке 3,5%. Более высокая активность в материковой части страны, жесткий рынок труда и устойчивая инфляция в сфере услуг удерживают базовое ценовое давление на высоком уровне. Это предполагает более медленное возвращение к целевому показателю, чем в других странах Северной Европы.

• Данные за январь подтверждают наш давний прогноз о том, что инфляция будет ниже целевых уровней во всех странах Северной Европы, кроме Норвегии. Отрицательный разрыв выпуска и повышенная безработица (особенно в Финляндии и Швеции) должны сдерживать рост зарплат и ценовое давление со стороны спроса даже при ускорении роста ВВП, удерживая инфляцию без учета продуктов питания и энергоносителей ниже 2% в течение длительного периода. Регуляторные изменения также будут способствовать дезинфляции: наряду со снижением налогов на электроэнергию в Дании, Швеция снизит НДС на продукты питания на 6 п.п. с апреля. В результате мы ожидаем, что в 2026 году общая инфляция составит в среднем 1,1–1,3% в Дании (ИПЦ), Швеции (CPIF) и Финляндии (ГИПЦ). Благодаря более высокому спросу Дания, вероятно, вернется к инфляции в 2% относительно быстро, тогда как Швеция и Финляндия сохранят низкую инфляцию в течение 2027 года, постепенно возвращаясь к 2% только в 2028–2029 годах. Напротив, недавний неожиданный рост инфляции в сфере услуг в Норвегии указывает на то, что базовая инфляция останется относительно высокой в 2026 году, даже при постепенном замедлении общей инфляции.

• Мы ожидаем дальнейшего снижения ставок в Швеции и Норвегии. Шведский Риксбанк удерживает ключевую ставку на уровне 1,75% с сентября и заявлял о завершении цикла смягчения. Однако, учитывая наш прогноз устойчиво низкой инфляции, мы ожидаем, что регулятор пересмотрит свою позицию и проведет еще одно снижение на 25 б.п. в конце этого года. Норвежский банк приостановил цикл смягчения с сентября из-за сохраняющегося внутреннего ценового давления. Мы ожидаем возобновления снижения ставок в Норвегии только во второй половине 2026 года с последующим очень постепенным циклом смягчения до уровня ключевой ставки около 3% в среднесрочной перспективе.

*Базовая инфляция без учета продуктов питания и энергоносителей. Для Дании и Норвегии — ИПЦ. Для Финляндии и Швеции — ГИПЦ, который исключает выплаты по процентам по ипотечным кредитам (в отличие от ИПЦ этих стран).

Прочие страны еврозоны: небольшое замедление в Нидерландах, ослабление внутренней динамики в Ирландии и умеренный подъем в Греции

Нидерланды:

• В четвертом квартале 2025 года ВВП вырос на 1,7% г/г. Частное потребление продолжало расти устойчивыми темпами, в то время как инвестиции сократились. Государственные расходы поддерживали активность на фоне фискальной экспансии. Чистый экспорт внес положительный вклад в ВВП благодаря резкому ускорению экспорта и более медленной реакции импорта. Ожидается, что в 2026 году рост ВВП замедлится до 1,3%, так как экспорт и частное потребление потеряют набранный ранее темп под давлением тарифов США и замедления роста заработных плат. Рост должен снова ускориться с 2027 года по мере оживления инвестиций.
• Инфляция остается выше целевого уровня: ИПЦ составил 2,9% г/г, а базовая инфляция — 3,0% в четвертом квартале, что отражает все еще устойчивое давление со стороны внутреннего спроса и сферы услуг. Ожидается, что инфляция будет снижаться лишь постепенно в течение 2026–2027 годов, что соответствует медленной нормализации динамики зарплат и цен в секторе услуг.

Ирландия:

• В четвертом квартале 2025 года рост ВВП замедлился до 6,7% г/г, хотя основные показатели остаются искаженными деятельностью транснациональных компаний: инвестиции подскочили (+31,6% г/г), а чистая торговля внесла отрицательный вклад в рост, так как импорт рос быстрее экспорта. Как обычно, ситуацию в Ирландии лучше оценивать через внутреннюю активность без учета волатильного влияния транснациональных корпораций. На этой основе, по нашим оценкам, скорректированный конечный внутренний спрос вырос на 5,9% г/г при поддержке частного потребления (+1,8% г/г), государственных расходов (+3,0%) и сохраняющегося сильного роста инвестиций (~20% г/г). Ожидается, что рост скорректированного конечного внутреннего спроса замедлится с 4,6% г/г в 2025 году до примерно 3% в 2026 году с дальнейшим снижением до диапазона около 2,5% к 2028–2029 годам. Темпы роста инвестиций должны снизиться после предыдущих пиков, в то время как потребление и занятость, по прогнозам, продолжат устойчиво расширяться, чему способствует продолжающаяся иммиграция.
• После небольшого роста в четвертом квартале 2025 года ожидается, что инфляция будет постепенно снижаться в 2026 году, но останется выше 2% большую часть года, после чего упадет ниже 2% на фоне сдержанной инфляции цен на энергоносители.

Греция:

• Рост ВВП прогнозируется на уровне 2,1% в 2025 году и 2,3% в 2026 году. Инфляция ИПЦ, составившая около 4,0% в 2024 году, как ожидается, замедлится до 2,1% в 2025 году и составит 2,3% в 2026 году.

(...8% г/г), государственные расходы (+3,0%) и по-прежнему сильный рост инвестиций (~20% г/г). Ожидается, что рост скорректированного конечного внутреннего спроса замедлится с 4,6% г/г в 2025 году до примерно 3% в 2026 году, с дальнейшим снижением до диапазона около 2,5% к 2028–2029 годам. Темпы роста инвестиций должны снизиться после предыдущих пиков, в то время как потребление и занятость, по прогнозам, продолжат устойчиво расширяться, чему способствует продолжающаяся иммиграция.

• После небольшого роста в четвертом квартале 2025 года ожидается, что инфляция будет постепенно снижаться в 2026 году, но останется выше 2% большую часть года, после чего упадет ниже 2% на фоне сдержанной инфляции цен на энергоносители.

• Данные по ВВП за четвертый квартал еще не доступны, но мы оцениваем рост на уровне ~1,8% г/г. Рост имеет широкую основу с положительным вкладом частного потребления, инвестиций и экспорта, что частично нивелируется волатильной динамикой запасов. В перспективе Греция останется на траектории роста около 2,5% в 2026–2027 годах, хотя импульс может ослабнуть по мере смены инвестиционного цикла. Сворачивание инвестиций, финансируемых из фондов NextGenerationEU (NGEU), будет лишь частично компенсировано другими компонентами спроса. С 2028 года прогнозируется дальнейшее замедление роста до уровня около 1,5% по мере сокращения поддержки из фондов ЕС.

• Инфляция остается выше целевого уровня. Индекс потребительских цен (ИПЦ) составил 2,3% г/г в четвертом квартале, а базовая инфляция — около 2,8%, что обусловлено устойчивым давлением в секторе внутренних услуг, в то время как рост цен на продукты питания внес вклад в общую инфляцию. Мы ожидаем, что инфляция останется в диапазоне 2,3–2,6% в 2026–2027 годах, кратковременно вырастет в 2028 году из-за возобновления инфляции цен на энергоносители в связи с введением углеродного сбора СТК 2 (ETS 2), и снова снизится в 2029 году.

Прогнозы по отдельным странам

Швейцария: Ожидается стагнация ВВП в начале 2026 года с последующим восстановлением в 2027 году по мере улучшения внешнего спроса и инвестиций

Структура роста ВВП (г/г, в процентах)

• Экономический рост резко ослаб во второй половине 2025 года под давлением тарифов США и негативного эффекта базы после крупных спортивных мероприятий предыдущего года (в Швейцарии расположены штаб-квартиры МОК, ФИФА и УЕФА; доходы и всплеск активности, связанные с билетами, лицензированием и трансляциями Олимпиад, чемпионатов мира и Европы, обычно повышают рост ВВП Швейцарии на величину до 0,5 п.п. в годы проведения этих мероприятий, но вызывают сопоставимое замедление в последующие годы). Слабый внешний спрос и сохраняющаяся неопределенность в мировой торговле, как ожидается, приведут к стагнации швейцарской экономики в первой половине 2026 года, при этом постепенное восстановление прогнозируется во второй половине года.
• Хотя рост ВВП в 2025 году достиг 1,2%, чему способствовали устойчивый потребительский спрос и накопление запасов, в 2026 году прогнозируется замедление роста до 0,5%. Экономика сталкивается с совокупностью неблагоприятных факторов: сворачивание объемов экспорта, который был форсирован в прошлом году в преддверии введения тарифов США; уже высокий уровень запасов, ограничивающий их дальнейшее пополнение; а также слабая инвестиционная активность. С конца 2026 года эти сдерживающие факторы должны начать ослабевать по мере укрепления спроса в еврозоне и ускорения инвестиций, хотя сокращение запасов останется временным препятствием для роста.
• Несмотря на торговое соглашение, подписанное с США в ноябре, мы по-прежнему ожидаем введения американских тарифов на фармацевтическую продукцию — это критический риск, учитывая, что на фармацевтику приходится почти половина швейцарского экспорта в США. Эти тарифы, вероятно, снизят объемы экспорта и производства в краткосрочной перспективе, прежде чем условия улучшатся вместе с мировым спросом. Кроме того, обязательство Швейцарии инвестировать 200 млрд долларов США в экономику США к 2030 году, как ожидается, перенаправит часть внутренних частных инвестиций за рубеж, что дополнительно скажется на накоплении капитала в краткосрочном периоде. В то же время Швейцария продолжает извлекать выгоду из сильного мирового спроса на золото — ее крупнейшую категорию экспорта — на фоне повышенной геополитической неопределенности и увеличения закупок центральными банками. Это обеспечивает частичный буфер против слабости в других экспортных секторах.
• Инфляция остается исключительно низкой. Общая инфляция колебалась около 0% г/г, на нижней границе целевого диапазона ШНБ (SNB), отражая сильный франк, удешевление импортных товаров и падение цен на энергоносители. Базовая инфляция замедлилась до 0,5% г/г в январе, что сигнализирует об ослаблении ценового давления в сфере услуг на фоне низкого роста заработных плат. Мы ожидаем постепенного роста инфляции ИПЦ по мере исчезновения дезинфляционного эффекта цен на энергоносители, но она останется ниже 1% (средняя точка целевого диапазона ШНБ) до конца 2027 года ввиду сдержанного спроса и слабого роста зарплат.
• Мы ожидаем, что ШНБ сохранит учетную ставку на уровне 0%, в то время как тренд на структурное укрепление швейцарского франка (CHF), вероятно, сохранится в условиях повышенной глобальной неопределенности. Небольшое повышение ставки может произойти в 2028 году, если инфляция устойчиво приблизится к 1%, поддерживаемая более уверенным ростом ВВП.

Польша: Ожидается пик роста ВВП на уровне 4,1% в 2026 году с последующим замедлением до ~2,5%. При инфляции, близкой к целевому уровню, процентные ставки должны стабилизироваться на уровне 3,5%

Декомпозиция роста ВВП (в процентных пунктах)

• Польская экономика умеренно ускорилась во второй половине 2025 года, при этом широкомасштабный рост приблизился к 4% г/г. В цепных объемах ВВП увеличился на 1,0–1,1% кв/кв и на 3,8–3,9% г/г, что несколько быстрее, чем в предыдущие кварталы. Основным драйвером оставалось частное потребление, рост которого ускорился до 4,0% г/г, так как домохозяйства — хотя и с задержкой — отреагировали на предыдущий рост реальных доходов. Государственное потребление продолжало расти устойчивыми темпами (4–5%), а инвестиции выросли до ~6,5% г/г при поддержке притока средств из Фонда восстановления ЕС. Экспорт ускорился до ~5,5% г/г, демонстрируя устойчивость, несмотря на рост затрат на рабочую силу, крепкий злотый (PLN) и тарифы США. Рост внутреннего и внешнего спроса привел к увеличению импорта до 6% г/г.
• Хотя показатели первого квартала 2026 года могут выглядеть слабыми из-за суровых зимних условий, мы ожидаем, что на протяжении всего 2026 года динамика останется уверенной, а среднегодовой рост ВВП составит 4,1%. Частное потребление должно остаться сильным (3,9% г/г), опираясь на устойчивый рост реальных зарплат и значительные сбережения домохозяйств. Прогнозируется резкий рост инвестиций на 9,7%, так как власти ускоряют расходование средств из Фонда восстановления ЕС в преддверии крайнего срока в конце 2026 года. Экспорт может замедлиться из-за тарифов США, что не позволит росту подняться существенно выше 4%.
• Ожидается существенное замедление роста с 2027 года по мере ослабления фискальных импульсов и усиления демографического давления. Окончание расходов из Фонда восстановления, вероятно, вызовет временный спад инвестиций в 2027 году, несмотря на продолжающуюся поддержку за счет военных расходов и «регулярных» фондов ЕС. Высокий дефицит (около 7% ВВП в 2025 году) подразумевает, что рост государственного потребления также должен замедлиться, особенно после парламентских выборов 2027 года. Сокращение численности трудоспособного населения снизит предложение рабочей силы, ограничивая потенциал роста, даже при условии, что темпы роста производительности продолжат опережать показатели Западной Европы. На этом фоне мы ожидаем стабилизации роста на уровне около 2,5% в 2027–2029 годах.
• Инфляция вернулась к целевому показателю 2,5%. Общая инфляция снизилась до 2,2% в январе (предварительная оценка) благодаря умеренной инфляции цен на продукты питания и продолжению снижения базовой инфляции, которая упала до 2,7% в декабре. Этому способствовали замедление роста зарплат, укрепление злотого и снижение мировых цен на энергоносители. Мы ожидаем стабилизации инфляции в ближайшие кварталы: общая инфляция в среднем составит 2,5% в 2026 году и 2,3% в 2027 году. В 2028 году инфляция может вырасти из-за планируемого расширения системы СТК (ETS), что подтолкнет цены на энергоносители вверх.
• По мере приближения инфляции к целевому уровню Совет по денежно-кредитной политике продолжил снижать базовую ставку, которая в декабре достигла 4,0%. В январе и феврале регуляторы взяли паузу в ожидании новых данных по инфляции. Мы ожидаем еще два снижения по 25 б.п. в марте и апреле, что приведет ставку к уровню 3,5%, после чего процентные ставки должны стабилизироваться.

до 2029 года, когда процентные ставки должны стабилизироваться.

Источник: Oxford Economics, прогноз EY EAT.

Прочие страны ЦВЕ: ожидается, что рост ВВП останется умеренным. Инфляция замедляется или стабилизируется, что позволяет постепенно снижать процентные ставки в Румынии и Венгрии.*

Декомпозиция роста ВВП (г/г, в процентах)

Показатели ВВП в четвертом квартале 2025 года в регионе были неоднородными. В Румынии наблюдалась стагнация в годовом исчислении, что отражает резкую потерю динамики в конце года. Венгрия и Словакия продолжали демонстрировать слабые результаты: рост ВВП составил всего 0,5% и 0,8% г/г соответственно на фоне сдержанного внутреннего спроса, вызванного фискальной консолидацией (и слабым экспортом в Венгрии). Чехия и Болгария остались относительными «светлыми пятнами», продемонстрировав уверенный рост на 2,4% и 2,9% г/г, подкрепленный внутренним спросом. Хорватия превзошла ожидания: после более слабого третьего квартала рост восстановился до 3,3% г/г в четвертом квартале при сильной поддержке со стороны частного потребления.

В перспективе 2026–2029 годов ожидается, что рост в регионе останется умеренным, при этом страны будут следовать по индивидуальным траекториям, а не в рамках синхронизированного регионального цикла. В Румынии рост, вероятно, будет по-прежнему обеспечиваться в основном внутренним спросом, но будет ограничен продолжающимся ужесточением фискальной политики. В Венгрии прогнозируется восстановление в 2026 году, поддерживаемое постепенным ростом инвестиций в основной капитал после длительного спада. В Словакии рост ВВП должен ускориться в 2026 году по мере укрепления потребительского спроса домохозяйств, несмотря на фискальное сдерживание. Ожидается, что Чехия сохранит сбалансированный профиль роста, при этом потребление и инвестиции будут вносить равномерный вклад, а внешняя торговля останется в целом нейтральной. В Болгарии и Хорватии рост ВВП, вероятно, останется выше среднего по региону, поддерживаемый широким внутренним спросом.

Ожидается, что инфляция снизится или стабилизируется в течение 2026–2029 годов. В Румынии эффект базы от прошлогоднего повышения цен на энергоносители и НДС приведет к заметному падению общей инфляции в третьем квартале, хотя базовое давление должно остаться повышенным. В Венгрии ожидается лишь постепенное замедление инфляции в 2026 году, после чего она может незначительно вырасти. В Чехии, где инфляция уже приблизилась к целевому уровню, прогноз указывает на стабилизацию. В Словакии более слабый спрос и фискальная консолидация должны способствовать постепенной дезинфляции в 2026–2027 годах. Опасения по поводу скачков цен в Болгарии в связи с переходом на евро не подтвердились январскими данными по ИПЦ, однако сохраняющееся ценовое давление предполагает лишь постепенное снижение инфляции. В масштабах всего региона реформа СТВ ЕС остается ключевым среднесрочным риском, который, как ожидается, приведет к росту цен на энергоносители и возобновлению повышательного давления на общую инфляцию около 2028 года.

В Румынии повышенная инфляция в начале года ограничивает возможности для смягчения денежно-кредитной политики, но снижение ставок все же ожидается со второго квартала. Венгерский МНБ возобновил цикл смягчения в феврале, но, вероятно, будет действовать осторожно, балансируя между замедлением общей инфляции и сохраняющимся высоким базовым давлением. Мы ожидаем, что МНБ обеспечит общее смягчение на 100 б.п. в 2026 году и еще на 150 б.п. в 2027 году, в то время как Румыния, вероятно, снизит ставки на 50 б.п. в текущем году и примерно на 100 б.п. в 2027 году. В Чехии денежно-кредитная политика находится в режиме «тонкой настройки», при этом ожидаются небольшие корректировки по мере стабилизации инфляции вблизи целевого уровня.

* Польша не включена, чтобы избежать дублирования с предыдущим разделом.

Турция и Казахстан: Турция сохраняет умеренный рост на фоне постепенной дезинфляции; ожидается замедление темпов роста в Казахстане после 2025 года, при этом инвестиции и экспорт нефти продолжат поддерживать экономику

Турция:

Экономический рост в четвертом квартале 2025 года, по всей видимости, оставался умеренным. Активность продолжала поддерживаться внутренним спросом, хотя высокая инфляция и ограничительные финансовые условия сдерживали темпы восстановления. Инвестиции играли несколько более значимую роль, чем потребление, в то время как чистый экспорт продолжал отрицательно влиять на рост ВВП. Дезинфляция прогрессировала в течение года, в основном за счет ослабления давления со стороны цен на энергоносители и основные товары. Однако инфляция в сфере услуг оставалась повышенной, что указывает на устойчивую ценовую инерцию. Денежно-кредитные условия оставались жестко ограничительными, несмотря на осторожное снижение ставок в конце года, а относительная стабильность обменного курса лиры к евро помогла сдержать дополнительное инфляционное давление.

Ожидается, что рост сохранится в диапазоне 3–4%, так как потенциальный рост ниже, чем в предыдущих циклах, из-за менее благоприятной демографической ситуации. В 2026 году темпы роста ВВП должны остаться в целом на уровне 2025 года. Прогнозируется, что частное потребление останется ключевым драйвером, поддерживаемым постепенной дезинфляцией и улучшением реальных доходов. Инвестиции внесут вторичный вклад, в то время как чистый экспорт, как ожидается, останется незначительным сдерживающим фактором. Темпы роста, вероятно, увеличатся в 2027 году на фоне ожидаемого роста социальных выплат и заработной платы в государственном секторе перед парламентскими выборами. Инфляция и процентные ставки будут снижаться лишь постепенно. Хотя дезинфляция будет прогрессировать, мы не ожидаем возврата к полной ценовой стабильности в рамках текущей денежно-кредитной политики. Ожидается упорядоченная девальвация лиры.

Казахстан:

Рост в четвертом квартале 2025 года продолжался устойчивыми темпами, в первую очередь за счет инвестиций, поддерживаемых масштабными инфраструктурными программами и фискальным стимулированием. Экспорт нефти также оставался на высоком уровне, отражая результаты предыдущего расширения производственных мощностей. Чистый экспорт продолжал вносить отрицательный вклад в рост, подчеркивая высокую импортоемкость внутреннего спроса. Между тем, инфляция остается высокой, что обусловлено как ценами на продовольствие, так и базовыми компонентами.

Ожидается, что рост замедлится в 2026 году, так как меры экономической политики станут менее стимулирующими. Более жесткие финансовые условия и фискальная консолидация должны охладить внутренний спрос. Повышение НДС, реализованное в начале года, вероятно, ограничит расходы домохозяйств, снижая вклад частного потребления в экономический рост. В результате капитальные затраты — особенно в инфраструктуре и энергетике — должны остаться основным драйвером активности. Вклад чистого экспорта, как ожидается, временно улучшится, так как ослабление внутреннего спроса сдержит рост импорта, в то время как экспорт нефти останется в целом стабильным. Денежно-кредитная политика, вероятно, останется жесткой на протяжении большей части 2026 года, а смягчение будет происходить осторожно только после того, как дезинфляция станет более устойчивой. Среднесрочный рост прогнозируется на уровне 3,5–4%, при этом профиль роста будет постепенно становиться более сбалансированным по мере восстановления потребления на фоне замедления инфляции.

* Для наглядности графиков на схемах приведены данные только за 4-й квартал каждого года.

Сводные прогнозы

Резюме: прогнозы ВВП и инфляции

ВВП (% г/г)

Инфляция* (среднегодовая, % г/г)

* ИПЦ с фиксированной процентной ставкой (CPIF) для Швеции, ГИПЦ для Финляндии, еврозоны и ЕС; ИПЦ для остальных стран.

Источник: Прогнозы EY.

EY Экономический отчёт

Источник: Прогнозы EY. * ИПЦ с фиксированной процентной ставкой (CPIF) для Швеции, ГИПЦ для Финляндии, еврозоны и ЕС; ИПЦ для остальных стран.

Группа экономического анализа EY (EAT) — Подразделение макроэкономических исследований

Марек Розкрут, PhD

Главный экономист EY и руководитель группы экономистов EY в регионе EMEIA Контактная информация: marek.rozkrut@pl.ey.com Группа экономического анализа, макроэкономические исследования в EMEIA, SharePoint

Другие участники:

▪ Матеуш Максимиюк ▪ Мацей Лопусинский ▪ Ян Маркевич

Мацей Стефаньский

Старший экономист, Группа экономического анализа

Мацей Здролик

Старший экономист, Группа экономического анализа

Станислав Барта

Экономист, Группа экономического анализа

Титус Валенга

Экономист, Группа экономического анализа

Другие европейские экономисты EY, участвовавшие в подготовке «Европейского экономического прогноза»

Великобритания

Питер Арнольд Главный экономист EY в Великобритании parnold@uk.ey.com

Германия

Фердинанд Павел Директор, направление консультационных услуг по экономике ferdinand.pavel@de.ey.com

Италия

Альберто Карузо, PhD Старший менеджер, стратегия и сделки Alberto.Caruso@it.ey.com

Испания

Хосе Мигель Перес Хиль Ассоциированный партнер, стратегия и сделки JoseMiguel.PerezGil@es.ey.com

Для получения информации по другим регионам обращайтесь к экономистам сети EY

США

Грегори Дако Главный экономист EY-Parthenon gregory.daco@ey.com

Африка

Анжелика Голигер Главный экономист в Африке, стратегия и сделки angelika.s.goliger@za.ey.com

Ближний Восток и Северная Африка (MENA)

Армандо Феррейра Руководитель направления консультационных услуг по экономике в MENA armando.ferreira@ae.ey.com

Канада

Маурисио Селайя Национальный руководитель по вопросам экономики mauricio.zelaya@ca.ey.com

Океания

Шерелл Мерфи Главный экономист в Океании cherelle.murphy@au.ey.com

Асеан

Бинсюнь Сэн Руководитель направления консультационных услуг по экономике (Сингапур) bingxun.seng@sg.ey.com

Лоретта О’Салливан Главный экономист EY в Ирландии Loretta.OSullivan@ie.ey.com

Западные Балканы

Ясна Атанасиевич Директор, стратегия и сделки Jasna.Atanasijevic@ey.com

Юсуф Булут Партнер, EY-Parthenon, стратегия и сделки yusuf.bulut@parthenon.ey.com

Источники прогнозов и страновые обзоры

► Прогнозы для большинства стран подготовлены Группой экономического анализа EY (EY EAT) с использованием модифицированной версии Глобальной экономической модели Oxford (GEM). ► Группа EY EAT скорректировала уравнения, допущения и входные данные модели GEM. ► Прогнозы по США подготовлены макроэкономической группой EY-Parthenon. Контакты: https://www.ey.com/en_us/strategy/macroeconomics ► Прогнозы по Великобритании подготовлены EY ITEM Club. Контакт: parnold@uk.ey.com ► Прогнозы по Италии на 2026 год подготовлены EY Италия. Контакт: alberto.caruso@it.ey.com ► Страновые обзоры по Германии, Италии, Испании и Великобритании предоставлены экономистами, указанными в соответствующем разделе контактов.

Отказ от ответственности

Материалы, содержащиеся в данной презентации, предоставляются исключительно в информационных целях и не должны рассматриваться как основа для принятия инвестиционных решений.

Ни EY, ни сотрудники EY не несут ответственности за действия или бездействие, предпринятые на основании информации, включенной в данную презентацию. EY не несет ответственности за любые убытки, возникшие в результате действий или бездействия любого лица, использующего данную презентацию.

Наш анализ был проведен на основе общедоступных данных и исключительно аналитических материалов EY. EY не проводила аудит или проверку достоверности данных, использованных в анализе.

Настоящая презентация основана на исторических данных, ряде допущений и учитывает обстоятельства и события, которые еще не произошли. EY не дает никаких гарантий в отношении оценок и будущих рыночных событий, представленных в данном материале.

Никакая информация в презентации не является юридическим заключением или консультацией.

EY | Совершенствуя бизнес, улучшаем мир

EY существует ради реализации своей миссии: совершенствуя бизнес, улучшаем мир, помогая создавать долгосрочную ценность для клиентов, сотрудников и общества, а также способствуя укреплению доверия на рынках капитала.

Опираясь на данные и технологии, диверсифицированные команды EY в более чем 150 странах обеспечивают доверие через аудит и помогают клиентам расти, трансформироваться и эффективно работать.

Работая в таких областях, как аудит, консалтинг, право, стратегия, налоги и сделки, команды EY задают правильные вопросы, чтобы найти новые ответы на сложные проблемы, стоящие перед нашим миром сегодня.

Название EY относится к глобальной организации и может относиться к одной или нескольким фирмам, входящим в состав Ernst & Young Global Limited, каждая из которых является отдельным юридическим лицом. Ernst & Young Global Limited, британская компания, ограниченная гарантиями своих членов, не оказывает услуги клиентам. Информация о том, как EY собирает и использует персональные данные, а также описание прав физических лиц в соответствии с законодательством о защите данных, доступны на сайте ey.com/privacy. Фирмы-члены EY не занимаются юридической практикой там, где это запрещено местным законодательством.

Для получения дополнительной информации о нашей организации, пожалуйста, посетите сайт ey.com.

Все права защищены.

Данный материал подготовлен исключительно в общих информационных целях и не предназначен для использования в качестве консультации по вопросам бухгалтерского учета, налогообложения или иной профессиональной консультации. Пожалуйста, обращайтесь к своим консультантам за конкретными рекомендациями.