Инвестиции в новые рубежи ИИ, фрагментации и инфляции: Прогноз J.P. Morgan 2026

Инвестиции в новые рубежи ИИ, фрагментации и инфляции (Прогноз 2026)

Инвестиционные и страховые продукты:

• не являются депозитом * не застрахованы FDIC * не застрахованы каким-либо федеральным государственным агентством * без банковской гарантии * могут терять в стоимости

Предисловие

Это был поистине год перемен. Мы стали свидетелями смены власти в Вашингтоне, нового цикла снижения процентных ставок Федеральной резервной системой, возобновления роста на международных рынках и, для JPMorgan Chase, важной вехи — переезда в нашу новую глобальную штаб-квартиру. Заглядывая вперед, мы видим, что инвесторы также сталкиваются с переломным моментом. Три мощные силы формируют новый рыночный ландшафт: искусственный интеллект, фрагментация и инфляция. В нашем «Прогнозе 2026» мы подчеркиваем, как ИИ готов трансформировать отрасли и инвестиционные возможности, однако он также несет в себе риск избыточного энтузиазма. Фрагментация — разделение мирового порядка на конкурирующие блоки и цепочки поставок — означает, что устойчивость и безопасность важны как никогда. А поскольку инфляция стабилизируется на более высоком и волатильном уровне, инвесторам необходимо адаптировать свой подход.

Эти долгосрочные тренды разворачиваются на в целом позитивном фоне. Цикл снижения ставок должен способствовать восстановлению глобального роста и поддержать рынки активов. Даже после еще одного сильного года для акций, мы ожидаем, что мультиактивные портфели принесут солидную доходность в 2026 году. Однако мы видим, что наши клиенты держат больше наличности, чем до пандемии, и на рынке сохраняется определенная неуверенность относительно устойчивости ралли. Подобные переходные периоды несут в себе как вызовы, так и возможности. Сейчас самое время сместить фокус — чтобы воспользоваться открывающимися перспективами и защититься от рисков, которые могут быть не очевидны сразу. Самый важный шаг, который вы можете предпринять, — это создать или пересмотреть свой план управления благосостоянием. Наша работа — помочь вам построить портфель, который не просто ориентирован на текущий день, но достаточно крепок, чтобы выдержать любые грядущие изменения. Независимо от того, что принесут рынки, мы продолжим опираться на отношения, которые мы выстраивали годами, чтобы предлагать вам лучшее. Для нас большая честь быть вашим финансовым партнером.

Кристин Лемкау

CEO, J.P. Morgan Wealth Management

Ключевые выводы (Прогноз 2026)

1. Позиционирование в условиях ИИ-революции

Эта технология является трансформационной. Извлекайте выгоду из потенциала роста, избегая при этом рисков иррационального оптимизма.

2. Думайте о фрагментации, а не о глобализации

Перенастроенная экономика ставит устойчивость выше эффективности. Ищите возможности там, где пересекаются безопасность, энергетика и цепочки поставок.

3. Подготовьтесь к структурному сдвигу инфляции

Инфляция стала выше и волатильнее. Планируйте осознанно, чтобы сохранить покупательную способность и диверсифицировать портфель в пользу реальных активов.

4. Раскройте потенциал частных рынков

Выбор управляющего и доступ к активам критически важны в текущих условиях. Найдите правильного партнера.

Содержание отчета

• Часть 1: Позиционирование в условиях ИИ-революции

• Как мы узнаем, что бум близок к краху?
• ИИ и трансформация рынка труда: исчезновение старых профессий, рождение новых * Каковы потенциальные пределы расширения ИИ?
• Разработка стратегии из четырех частей для извлечения стоимости * Частные игроки, инноваторы ИИ в венчурном и прямом инвестировании

• Часть 2: Думайте о фрагментации, а не о глобализации

• Торговля: от поиска самой низкой цены к правилам страны происхождения * Китай: внешнее влияние, внутренние инновации * Европейская оборона: от «дивидендов мира» к оборонному Capex * Южная Америка: владение тем, что нужно миру * Энергетика: связующее ограничение для ИИ-революции * Доллар и альтернативные средства сбережения

• Часть 3: Подготовьтесь к структурному сдвигу инфляции

• Рынок облигаций (Fixed Income) находит опору * Структурные драйверы инфляции * Скрытые риски растущего суверенного долга * Дефицит на рынке жилья США

• Введение

Иногда инвестиционный ландшафт трудно интерпретировать. В «Прогнозах» прошлых лет мы часто сталкивались с запутанными дискуссиями и неоднозначными данными. Картина выглядела туманной и размытой. Но не в этом году.

Эпоха низкой инфляции и бесшовной глобализации явно закончилась. На ее место пришли три мощные, взаимосвязанные силы, определяющие новые рубежи рынка: искусственный интеллект (ИИ), глобальная фрагментация и инфляция. В совокупности они бросают один главный вызов: как инвестировать в мире, где обещание роста производительности за счет ИИ сталкивается с давлением более вязкой, волатильной инфляции и разрушенным мировым порядком? Силы ИИ, фрагментации и инфляции проявят себя так, как мы сейчас можем лишь мельком увидеть на горизонте.

Искусственный интеллект

ИИ может свести стоимость экспертных знаний практически к нулю — эта трансформация столь же глубока, как и появление компьютеров. Новая технология может привести к росту производительности и увеличению маржинальности корпоративной прибыли, но также и к значительным потрясениям на рынке труда и потенциальному образованию рыночного пузыря. Как извлечь выгоду из этой трансформации, избегая при этом рисков технологического устаревания и «иррационального» оптимизма?

Инфляция

Инфляция является центральной переменной при построении портфеля, и сейчас она претерпевает структурный сдвиг, который делает ее еще более серьезным риском для вашего благосостояния. По нашему мнению, инфляция будет более волатильной, чем до пандемии, и более восприимчивой к шокам роста цен. Это отражает ряд факторов, включая психологию корпораций и потребителей, устойчивый фискальный дефицит и высокий уровень благосостояния домохозяйств. Предусматривает ли ваш план осознанное сохранение покупательной способности и снижение хрупкости портфеля?

Фрагментация

Мировой порядок раскалывается на конкурирующие блоки, оспариваемые цепочки поставок и хрупкие альянсы. Доступ к природным ресурсам и энергии теперь является стратегическим приоритетом. Поскольку эта динамика перенаправляет торговые и капитальные потоки, она создает интересные перспективы для получения инвестиционной прибыли (и убытков). Какие регионы и сектора выглядят готовыми к опережающему росту (outperform), когда стремление к эффективности затмевается потребностью в устойчивости и безопасности?

В течение следующего года сильные фундаментальные экономические показатели облегчат путь инвесторам. Цикл снижения ставок Федеральной резервной системой (ФРС) в сочетании с преимуществами снижения неопределенности экономической политики должен помочь глобальному росту восстановиться до трендовых темпов. Снижение краткосрочных ставок в США может подтолкнуть рисковые активы, такие как глобальные акции и кредитные инструменты. Стабильный прогноз роста, среди прочих факторов, вероятно, удержит доходность долгосрочных облигаций в боковом диапазоне. В целом, мы ожидаем еще один солидный год доходности для мультиактивных портфелей. Но этот конструктивный прогноз не должен затмевать перспективы и давление, существующие в новой реальности. Инвесторам нужен новый сценарий (playbook) — подход, сочетающий решительность с гибкостью и использующий структурные изменения для создания возможностей. Здесь мы исследуем силу и потенциал трех факторов, движущих рынками, их влияние на классы активов и стратегии, которые, по нашему мнению, помогут вам достичь финансовых целей вашей семьи.

Часть 1: Позиционирование в условиях ИИ-революции

Позиционирование в условиях ИИ-революции

С момента запуска ChatGPT компанией OpenAI в конце 2022 года инвесторы были очарованы перспективами ИИ. Три года спустя бум ИИ все еще набирает обороты. Мы считаем, что эта мощная технология трансформирует рынки труда и повысит производительность во всем мире, создавая стоимость как на публичных, так и на частных рынках. Да, акции технологических компаний продолжают драйвить рост рынка, но нет, мы не видим признаков того, что пузырь вот-вот лопнет.

В основе истории с искусственным интеллектом лежит генеративный ИИ. Возможности моделей быстро выросли, а затраты резко упали. Модели теперь меньше галлюцинируют, работают с более длинными контекстными окнами и демонстрируют более сильные способности к рассуждению. Хотя в последнее время рост производительности по широкому спектру бенчмарков замедлился, прогресс в передовых агентных моделях был многообещающим. По некоторым оценкам, агентные модели могут достичь уровня производительности человека к весне 2026 года.

В широком смысле, генеративный ИИ / большие языковые модели (LLM) — это компьютерные программы, которые обучаются и генерируют текст, изображения, аудио, программный код или другие медиафайлы, используя архитектуру, обученную на огромных массивах данных. Примерами LLM являются ChatGPT от OpenAI и Claude от Anthropic. > > Согласно Марку Ньюману, технологическому аналитику Bernstein: «Например, экстраполяция данных бенчмарка агентных задач OSWorld показывает, что передовые модели улучшаются на 37 процентных пунктов в год, что предполагает достижение человеческого уровня производительности в мае 2026 года (для сравнения: текущие ведущие модели находятся на уровне ~44%, ведущие агентные фреймворки — на уровне 61%, а человеческий бенчмарк составляет 72%)».

Хотя производительность моделей ИИ в последнее время застопорилась, следующий скачок может произойти за счет агентного ИИ

Индекс интеллекта передовых моделей ИИ (Frontier AI model intelligence index)

Этот технологический прогресс спровоцировал всплеск инвестиций в инфраструктуру. Крупные технологические компании США утроили свои ежегодные капитальные вложения (Capex) со 150 млрд долларов в 2023 году до уровня, который в 2026 году может превысить 500 млрд долларов. Расходы лидеров (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle и Nvidia) теперь составляют почти 25% от общего объема Capex на рынке США. Инвестиции, связанные с ИИ, внесли больший вклад в рост валового внутреннего продукта (ВВП) США в 2025 году, чем потребительские расходы.

Импульс роста от расходов, связанных с ИИ, почти наверняка обеспечит важный источник прироста ВВП в 2026 году. По нашим грубым оценкам, только OpenAI объявила о планах строительства дата-центров мощностью более 25 гигаватт (ГВт). Учитывая, что каждый ГВт требует около 50 млрд долларов капитальных вложений, они нацелены на совокупный Capex в размере более 1 трлн долларов в течение следующих нескольких лет. По любым меркам, это значительная сумма.

Сколько — это слишком много? Инвестиции в ИИ в настоящее время составляют около 1% ВВП. В предыдущих циклах инвестирования в технологии общего назначения (например, электричество, железные дороги, связь) инвестиции достигали пика на уровне 2%–5% ВВП. Каким бы впечатляющим ни был бум инвестиций в ИИ, исторический прецедент предполагает, что они все еще могут удвоиться по сравнению с текущим уровнем.

Суверенные инициативы, такие как проект Stargate в США объемом 500 млрд долларов и европейская программа InvestAI на 200 млрд евро (232 млрд долларов), наряду с аналогичными усилиями в Великобритании, Саудовской Аравии и Корее, придают глобальный импульс ускорению ИИ. Китайские политики стимулируют банки и местные органы власти направлять финансирование на технологии и инновации в сфере ИИ, и на долю китайских исследователей пришлось 40% мировых цитирований в области ИИ в 2024 году, что в четыре раза больше, чем в США или Европейском союзе (ЕС).

Внедрение ИИ расширяется во всей экономике, и потребители идут в авангарде. ChatGPT может похвастаться более чем 700 миллионами активных пользователей в месяц, которые отправляют 18 миллиардов сообщений в неделю. Компании действуют осторожнее, но мы полагаем, что внедрение технологий продолжится. Опросы американского бизнеса показывают устойчивый рост интеграции ИИ: 10% фирм сообщают, что уже используют ИИ для производства товаров или услуг. Согласно альтернативному индексу адаптации ИИ от Ramp (финтех-компания, предоставляющая услуги по управлению корпоративными расходами), почти 45% компаний уже оплачивают подписки на LLM. Клиентская база Anthropic превышает 300 000 предприятий. Доходы хайперскейлеров (компаний, предоставляющих масштабируемые облачные технологии) указывают на устойчивый спрос на инференс (фактическое использование моделей ИИ). Тем не менее, доминирование темы ИИ на рынках публичного и частного капитала (public and private equity) спровоцировало непрекращающиеся дискуссии о том, не находимся ли мы в состоянии «пузыря».

Является ли ИИ «пузырем»?

Этот вопрос волнует всех. Сегодня почти 40% рыночной капитализации индекса S&P 500 ощущают прямое влияние ожиданий или реальности, связанных с использованием ИИ, инвестициями, строительством инфраструктуры и ростом производительности. Будь то апсайд или даунсайд, ИИ почти наверняка станет важнейшим драйвером доходности на рынке акций в ближайшие несколько лет. Чтобы уверенно аллоцировать капитал в акции, мы должны быть убеждены, что не стоим на пороге краха «пузыря». Рыночные и экономические «пузыри» развиваются по схожему сценарию. Большинство из них начинаются с инвестиционного тезиса о том, что мир меняется — происходит смена парадигмы. Сторонники идеи наращивают мощности, чтобы удовлетворить будущий спрос. «Пузырь» начинает формироваться отчасти благодаря широкой доступности кредитов. Деградация стандартов андеррайтинга и растущий леверидж приводят к разрыву между фундаментальными экономическими показателями и рыночными оценками (valuations). Все больше инвесторов присоединяются к толпе — до тех пор, пока фундаментал наконец не возобладает и «пузырь» не лопнет.

Как мы узнаем, что бум вот-вот превратится в крах?

Установив паттерн для оценки «иррационального изобилия», мы можем использовать его для анализа ИИ-трейда. Вот как, по нашему мнению, ИИ соотносится с пятью ключевыми элементами:

1. Смена парадигмы

«Пузыри» часто возникают из идеи о том, что новая технология, демографический тренд или изменение политики радикально изменят мир. Известные исторические примеры включают железнодорожный бум 1840-х годов и интернет-бум конца 1990-х. Эти трансформации действительно изменили мир, но время имеет значение. С 1843 по 1853 год протяженность железных дорог в Великобритании увеличилась почти вчетверо, но выручка железных дорог на милю пути оставалась на прежнем уровне или снижалась. К середине 2001 года телекоммуникационные компании проложили 39 миллионов миль оптоволокна, но лишь 10% этих линий были задействованы («освещены»), и каждое задействованное волокно использовало лишь 10% доступных длин волн. Как железнодорожный, так и интернет-бумы характеризовались колоссальными избыточными мощностями — мощностями, которые не были оправданы текущим потребительским спросом или юнит-экономикой. Сегодняшняя история с ИИ, безусловно, сопровождается риторикой и инвестициями, характерными для смены парадигмы. Но мы пока не видим избыточных мощностей. Уровень вакантности дата-центров находится на рекордно низком уровне 1,6%, а три четверти строящихся мощностей дата-центров уже предварительно законтрактованы (pre-leased). Во всей цепочке создания стоимости — от вычислений до электроэнергии и ЦОД — компоненты остаются дефицитными по сравнению со спросом. А последний сезон отчетности подтверждает, что использование ИИ драйвит рост выручки крупнейших компаний.

2. Изобилие и доступность кредита

«Пузыри» раздуваются, потому что дешевый спекулятивный капитал толкает цены все выше. В XVII веке развитые кредитные рынки Амстердама подпитывали тюльпаноманию, в то время как японский «пузырь» активов 1980-х годов опирался на банковские кредиты, обеспеченные искусственно завышенной стоимостью корпоративных акций. Пузырь на рынке недвижимости, предшествовавший Глобальному финансовому кризису (ГФК), был раздут субстандартными ипотечными кредитами, секьюритизированными в тесно взаимосвязанном «теневом банковском» секторе. В 2010-х годах сформировался «пузырь» энергетических акций, когда производители нефти получили доступ к дешевому финансированию благодаря учетным ставкам, зафиксированным на нуле. Недавний выход Oracle на долговые рынки сигнализирует о том, что следующая фаза цикла ИИ-инфраструктуры будет в большей степени опираться на кредит. Сделка была переподписана (oversubscribed) в 5 раз, и мы полагаем, что публичные рынки будут готовы финансировать крупнейшие технологические компании, у которых спреды уже, чем у широкого индекса облигаций инвестиционного уровня. По мере развития цикла снижения ставок ФРС кредит, вероятно, будет финансировать все больше инвестиций в ИИ. Это вполне вероятно, учитывая низкий леверидж в сегменте компаний большой капитализации и наличие более 500 миллиардов долларов «сухого пороха» (dry powder) в сегменте частного кредитования.

3. Рост левериджа и деградация стандартов андеррайтинга

«Пузыри» обычно расширяются по мере того, как финансовые структуры увеличивают прибыль и маскируют риски. В «пузыре» Южных морей использовались свопы «долг на акции»; годы, предшествовавшие краху 1929 года, запомнились расцветом маржинальной торговли. Совсем недавно компании по приобретению специального назначения (SPAC) масштабировались через пут-опционы на выкуп и бесплатные варранты. В сфере ИИ финансовые инновации и инжиниринг ускоряются. Среди последних примеров: такие компании, как Lambda и CoreWeave, выпустили долговые обязательства, обеспеченные их высокопроизводительными GPU, а Alibaba недавно анонсировала выпуск бескупонных конвертируемых бумаг для финансирования инвестиций в дата-центры. Что касается финансового инжиниринга, то выпуск долговых обязательств технологического сектора и ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS) и коммерческой ипотекой (CMBS), связанных с дата-центрами, вернулся к уровням 2020 и 2021 годов. Но это относительно стандартные инструменты рынков капитала. Если бы хайперскейлеры решили увеличить леверидж своих балансов до 2,8x по показателю Чистый долг / EBITDA (медиана для компаний инвестиционного уровня), это могло бы дать дополнительные 1 трлн долларов на инвестиции. Можно также утверждать, что «круговые» инвестиции в цепочке поставок ИИ могут быть примером финансового инжиниринга. Эти сделки (в которых ключевые игроки отрасли покупают и продают друг другу, используя акции и вычислительные мощности в качестве валюты), безусловно, повышают риски. Но они также могут создать более симбиотическую экосистему с более высокой конкуренцией как в аппаратном, так и в программном обеспечении, что приведет к более сбалансированному ландшафту. Мы ищем признаки ухудшения стандартов андеррайтинга, будь то в соглашениях о покупке электроэнергии (PPA) или в инвестициях частного и венчурного капитала. На сегодняшний день совокупные операционные денежные потоки все еще превышают Capex (капитальные затраты) и дивиденды основных игроков. Леверидж, вероятно, продолжит расти по мере продолжения инвестиций в ИИ, но сегодняшние расходы на ИИ подпитываются денежными потоками.

4. Разрыв между оценкой и денежными потоками

В каждом «пузыре» оценки (valuations) вырастают выше того, что могут оправдать фундаментальные показатели, денежные потоки или кейсы использования. Во время пузыря доткомов компании выходили на IPO с нулевой выручкой. Цена акций Cisco выросла в 40 раз с 1995 по 2000 год, в то время как ее прибыль выросла всего в 8 раз. Сегодня мы видим очаги перегрева на частных рынках. «Единороги» — частные компании с капитализацией более 1 млрд долларов — сейчас составляют почти 12% от Nasdaq; эта доля близка к пику 2021 года. А рост оценки ИИ-стартапов стабильно опережает рост компаний, не связанных с ИИ, во всех раундах. Например, медианный степ-ап в серии B составляет 2,1x для ИИ-стартапов против 1,4x для прочих. ИИ-компании имеют медианные оценки на 56% выше в Серии C и на 230% выше в Серии D+, чем компании без ИИ. Однако на публичных рынках ИИ-компании обеспечили свою доходность исключительно за счет роста прибыли. За последние три года форвардный мультипликатор P/E публичных ИИ-акций снизился, в то время как прогнозы прибыли на акцию (EPS) выросли более чем вдвое. За последние пять лет цена акций Nvidia выросла в 14 раз, в то время как прибыль выросла в 20 раз.

5. Петля обратной связи, движимая спекуляциями и широким участием

Каждый «пузырь» привлекает новых участников, убежденных, что рост цен — это самоисполняющееся пророчество. Голландские ремесленники покупали луковицы тюльпанов за суммы, кратные их годовому доходу, а бармены из Лас-Вегаса перепродавали дома в 2005 году. Недавние результаты IPO указывают на признаки нарастающего ажиотажа. Искушение нарастает, но оно должно достигнуть гораздо более высоких уровней, прежде чем мы станем проявлять осторожность. Рассматривая доказательства, становится ясно, что ингредиенты для рыночного «пузыря» налицо. Тем не менее, мы считаем, что риск формирования «пузыря» в будущем выше, чем риск того, что мы находимся на его пике прямо сейчас. Оставив спор об ИИ-пузыре, перейдем к более важному вопросу для инвесторов: кто в конечном итоге извлечет выгоду из этого технологического перехода? К сожалению, история не дает четкого паттерна того, какие компании в итоге аккумулируют стоимость технологических переходов. В некоторых случаях, таких как британские железные дороги, оптоволоконные кабели и телекомы, первопроходцы перенесли болезненные просадки (drawdowns) только для того, чтобы увидеть, как новые участники капитализируют успех после обвала цен на активы. С другой стороны, первопроходцы в переходе к информационным технологиям (например, IBM, Microsoft, Cisco и Amazon) смогли захватить и удержать долю рынка, даже когда другие участники капитализировали развивающуюся экосистему. Электроэнергетические компании США сохранили долю рынка, но регулирование в итоге ограничило конечную доходность инвесторов.

Мы полагаем, что в 2026 году ИИ принесет заметные потрясения (disruption) с последствиями для всей экономики. Как мы обсудим в следующем разделе, ИИ, вероятно, окажет более заметное влияние на рынок труда, и некоторые существующие SaaS-решения и другие технологические компании могут острее почувствовать «укус» ИИ. Но дизрупция также может принести колоссальные возможности. Самый большой риск для нас — это отсутствие экспозиции на эту трансформационную технологию.

Мониторинг рынка IPO на предмет признаков избыточного оптимизма

Динамика недавних IPO, %

Источники: J.P. Morgan, Bloomberg Finance L.P. Данные по состоянию на 31 октября 2025 г. Примечание: Корзина ежемесячно ребалансируется инвестиционным банком J.P. Morgan для охвата недавних IPO в США.

ИИ и ротация на рынке труда: старые рабочие места теряются, новые рождаются

Как технология ИИ может повлиять на рынок труда? Эта история также только начинается. Около 71 миллиона американских работников умственного труда (knowledge workers) со средней годовой зарплатой около 85 000 долларов представляют собой целевой объем рынка (TAM) примерно в 6 трлн долларов.

По некоторым оценкам, более 60% рабочих мест на развитых рынках уязвимы перед лицом потрясений, вызванных технологиями ИИ. Во многих отношениях инвесторы ценят ИИ именно потому, что он обладает потенциалом дизраптить (disrupt) рынок труда. Хотя некоторые пессимистичные прогнозы предрекают скачок безработицы до 20%, история указывает на менее мрачный и, в конечном счете, более оптимистичный путь. Крупные технологические сдвиги редко вызывают длительную массовую безработицу; они резко снижают стоимость ключевых ресурсов (inputs), открывают новый спрос и создают новые роли. Паровой двигатель вытеснил ткачей и рабочих каналов, но резко увеличил объем производства текстиля и внутреннюю торговлю. Это создало новые рабочие места в горнодобывающей промышленности, на железных дорогах и в городских службах. Компьютеризация автоматизировала канцелярские задачи, но удешевление обработки информации позволило вырасти бизнесу кредитных карт и авиаперевозок, породив новые профессии (программисты, финансовые аналитики) и повысив производительность во всей экономике. Механизация сельского хозяйства привела к резкому сокращению занятости на фермах, но обеспечила удешевление продовольствия и катализировала миграцию в города. Согласно исследованию экономистов Массачусетского технологического института (MIT), более 60% сегодняшних профессий в США в 1940 году даже не существовало. Новые технологии объясняют большую часть этих изменений. В ходе каждого последующего технологического перехода совокупный спрос увеличивался, и экономика создавала рабочие места, которых раньше не было.

В краткосрочной перспективе мы считаем, что ИИ расширит возможности большего количества рабочих мест, чем автоматизирует или ликвидирует. По сути, работа — это совокупность разрозненных задач. Некоторые задачи будут автоматизированы ИИ, в то время как другие могут быть усилены. Оптимист привел бы довод, что рост производительности за счет ИИ может компенсировать тренды замедления роста населения в развитом мире. Чтобы использовать всю мощь ИИ, компаниям потребуется перестроить (re-architect) свои системы данных и инфраструктуру. Это постепенные процессы. Текущие исследования показывают, что лишь небольшая часть рабочих мест может быть автоматизирована немедленно. Безусловно, люди в течение некоторого времени будут сохранять устойчивые преимущества — среди них здравый смысл, причинно-следственные связи, эмоциональный интеллект, принятие решений в ситуациях с высокими ставками, адаптивное обучение и внутренняя мотивация. Мы видим ограниченные доказательства того, что ИИ уже повлиял на рынок труда. Сегодня уровень безработицы в секторах, наиболее подверженных влиянию ИИ, ниже, чем в более защищенных секторах. В то же время как академические оценки, так и корпоративные кейсы показывают, что внедрение ИИ увеличило производительность труда примерно на 30% в компаниях, внедривших эту технологию. Первые результаты обещания более высокой производительности обнадеживают, но инвесторам также необходимо учитывать пределы экспансии ИИ.

Каковы потенциальные пределы экспансии ИИ?

Самым острым ограничением для экспансии ИИ является электроэнергия. В Соединенных Штатах компании сталкиваются с пятилетним бэклогом (backlog) по добавлению новых мощностей генерации электроэнергии в существующую энергосеть. Около 70% региональных рынков электроэнергии уже перегружены, и спрос на электроэнергию вырастет на 662 тераватт-часа до конца десятилетия. Это больше, чем ежегодная генерация Техаса и Калифорнии вместе взятых. Ускорение роста спроса натолкнется на стареющую инфраструктуру: 70% линий электропередач имеют возраст более 25 лет. Инвестиции в энергетику станут более критичными, поскольку политики все чаще рассматривают ИИ как вопрос национальной безопасности. Например, Китай недавно заложил фундамент гидроэнергетического проекта стоимостью 167 миллиардов долларов, мощность которого будет превышать мощность всей генерации Польши. Центры обработки данных (ЦОД) требуют надежной и доступной электроэнергии, что делает природный газ критически важным источником базовой нагрузки (baseload). Отчасти из-за того, что требуется относительно длительное время (около пяти лет) для производства газовой турбины, которая могла бы снабжать ЦОД, мы считаем, что возобновляемые источники энергии (на создание которых может уйти всего один год) также помогут обеспечивать ЦОД энергией в ближайшие годы. Однако длительная зависимость отрасли от ископаемого топлива, вероятно, подтолкнет выбросы углерода выше предыдущих прогнозов на развитых рынках. Это повышает риск глобального потепления и более частых экстремальных погодных явлений. Эти динамики создают инвестиционные возможности в сырьевых товарах (commodities), особенно в тех критически важных минералах, которые связаны с энергетическим переходом, генерацией электроэнергии и инфраструктурой. Вода (необходимая для охлаждения ЦОД) становится фактором, за которым инвесторам следует следить. Это часть более широкой истории, в которой ограниченные ресурсы и проблемы, связанные с ИИ, могут сдерживать экспансию дата-центров. Финикс, например, недавно обновил свое постановление о зонировании (zoning ordinance), чтобы выделить дата-центры в отдельную категорию, чтобы девелоперы должны были решать вопросы охраны здоровья и безопасности до того, как будет выдано разрешение и начнется строительство. Крупные проекты Amazon в Тусоне и Google в Индианаполисе были отменены на фоне противодействия местных жителей, связанного с использованием воды и инфляцией цен на электроэнергию. Конфиденциальность данных остается постоянным вызовом, а «интеллектуальные» решения ИИ только увеличивают риски. Регуляторы, вероятно, обратят на это внимание по мере совершенствования моделей ИИ и их появления в физическом мире (например, беспилотные транспортные средства и робототехника). Дебаты о нехватке ресурсов, конфиденциальности и безопасности, вероятно, будут формировать общественные настроения и политику в отношении ИИ таким образом, который может как создавать, так и разрушать финансовую стоимость. Для инвесторов, по нашему мнению, фокус на активном взаимодействии со стейкхолдерами и эффективном корпоративном управлении может помочь снизить риск потерь портфеля. На наш взгляд, физические, социальные и политические ограничения экспансии ИИ должны выступать в качестве сдерживающего фактора, помогая умерить избыточную эйфорию инвесторов и давая рынкам труда больше времени для адаптации к потенциальным изменениям.

Разработка стратегии из четырех частей для извлечения выгоды

Пока мы оцениваем риск пузыря ИИ, мы оттачиваем стратегию из четырех частей для фиксации потенциальной инвестиционной стоимости ИИ. На данный момент крупнейшими рыночными победителями стали гиперскейлеры, компании, занимающиеся инфраструктурой ЦОД и электротехнической инфраструктурой, а также поставщики электроэнергии. Компании, которые, казалось, были готовы извлечь выгоду из роста производительности за счет ИИ, заметно отстали от лидеров бигтеха. Кроме того, баланс сместился между технологическими секторами США и других стран. В 2025 году акции китайских технологических компаний выросли примерно на 34%, когда инвесторы поняли, что они вовсе не так сильно отстают от своих американских конкурентов, как считалось ранее. В 2026 году и далее наша стратегия направлена на управление этими сдвигами, использование инвестиционных возможностей и минимизацию рисков в продолжающейся гонке ИИ.

Кто побеждает в гонке ИИ — и смогут ли сегодняшние аутсайдеры ускорить темп?

Ценовая доходность, индекс 100 = Январь 2023

Источники: Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan, Goldman Sachs Investment Research. Данные на 31 октября 2025 г. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов. Невозможно инвестировать напрямую в индекс.

1. Сохранение фокуса на лидерах Large-cap

Первая часть нашей стратегии фокусируется на лидерах сектора технологий с большой капитализацией (large-cap). Хотя некоторые сомневаются, что гиперскейлеры в конечном итоге получат высокую рентабельность инвестиций (ROI) от своих капитальных вложений (Capex), мы в целом настроены оптимистично. Отчасти это связано с тем, что четыре оригинальных гиперскейлера (Microsoft, Meta, Alphabet и Amazon) уже наращивают прибыль темпами около 20% в год. Если скорректировать их на рост, их премии к оценке кажутся оправданными. Они также не являются монолитом. Например, аналитики ожидают, что свободный денежный поток (free cash flow) Microsoft и Google в 2026 году превысит уровень 2024 года после падения в 2025 году. С другой стороны, аналитики не ожидают, что Amazon и Meta восстановят свои профили свободного денежного потока 2024 года. Решив прибегнуть к заимствованиям для финансирования своих последних сделок, Oracle решила, что отрицательный свободный денежный поток — это цена, которую стоит заплатить за вход в конкурентную борьбу в сфере ИИ. В совокупности они уже генерируют оценочно 25 миллиардов долларов дополнительной квартальной выручки от деятельности, связанной с ИИ, и мы полагаем, что эта цифра может расти темпами 200% в годовом исчислении (YoY). Если гиперскейлеры смогут продолжать наращивать доходы от облачных вычислений, инвесторы, вероятно, будут мириться с более низкой доходностью по свободному денежному потоку (FCF yield) этих компаний. В конечном счете, мы ожидаем, что бум ИИ создаст новое поколение технологических лидеров (это закономерность практически всех инновационных циклов). Тем не менее, мы не думаем, что 2026 год станет годом, когда сегодняшнее лидерство на рынке пошатнется. На самом деле, мы считаем, что крупнейшие компании продолжат опережать более мелкие. На топ-100 акций рынка США приходится три четверти совокупной прибыли, их рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в 1,7 раза выше, а маржа свободного денежного потока (FCF margin) в 1,8 раза выше, чем у остальных компаний большой капитализации.

2. Поиск возможностей в цепочке поставок (Supply Chain) ИИ

Вторая часть нашей стратегии выделяет «энэйблеров» (enablers) технологий ИИ. Эти фирмы предоставляют ключевые ресурсы (электроэнергия, полупроводники, связность, системы охлаждения и сырье) для обеспечения вычислительной мощности, необходимой для ИИ. Как мы уже обсуждали, электроэнергия является, пожалуй, самым важным и дефицитным ресурсом — особенно по мере того, как модели рассуждения (reasoning models) становятся нормой. Согласно исследованию Университета Род-Айленда, GPT-5 потребляет в 2,5 раза больше энергии на один промпт (prompt), чем GPT-4. Мы находим интересные инвестиционные возможности как на публичных рынках (например, коммунальные услуги и промышленные производители электрооборудования), так и на частных рынках (например, в инфраструктурных фондах, ориентированных на энергетику). Между тем, спрос на полупроводники по-прежнему опережает предложение. Ожидается, что чип Blackwell от Nvidia будет распродан на 12 месяцев вперед, в то время как компании в глобальной цепочке поставок (например, гиперскейлеры, Micron, SK Hynix, Samsung и TSMC) подчеркивали ограничения мощностей в своих отчетных звонках (earnings calls). Хотя энергетика и полупроводники являются наиболее очевидными областями для поиска возможностей, мы видим аналогичную динамику в производстве трансформаторов, сетевого оборудования, оптоволоконных и подводных кабелей, а также систем жидкостного охлаждения. В физическом мире добыча ресурсов, включая редкоземельные металлы, и обеспечение ценных прав на землю и воду могут быть прибыльными.

3. Идентификация «умных» корпоративных пользователей ИИ

В-третьих, мы хотим найти компании, которые успешно внедряют ИИ для роста выручки и прибыли. Например, облачные подразделения Microsoft и Google во втором квартале 2025 года росли на четыре процентных пункта быстрее, чем в первом квартале 2025 года. Почти две трети рыночной капитализации акций США приходится на два верхних квинтиля по степени внедрения ИИ. В Европе и Японии эта доля ближе к 50%. Иными словами, нынешняя группа победителей, вероятно, будет наращивать свою прибыль благодаря более быстрой и эффективной интеграции ИИ в существующие рабочие процессы и бизнес-модели. В этом отношении Соединенные Штаты, по-видимому, опережают другие развитые рынки акций. И наоборот, рынок начинает наказывать традиционные компании, работающие по модели Software-as-a-Service (SaaS), которые не могут извлечь достаточную выгоду из продуктов с поддержкой ИИ. В то время как широкий индекс программного обеспечения вырос на 17% за последний год, половина акций в индексе упала. Эта дихотомия подчеркивает ценность, которую может обеспечить профессиональный активный управляющий при выборе победителей и проигравших среди разработчиков ИИ-софта.

4. Обязательно учитывайте присутствие на частных рынках (Private Exposure)

В критически важной заключительной части нашей четырехэтапной стратегии стоимости мы обращаемся к частным рынкам (private markets), чтобы полностью реализовать инвестиционный потенциал ИИ. Уже сегодня топ-10 частных ИИ-компаний в совокупности оцениваются примерно в 1,5 триллиона долларов. Если бы они были публичными, на долю этих компаний приходилось бы около 3% индекса S&P 500. Для контекста: весь рынок американских компаний малой капитализации (small-cap) оценивается всего в 3 триллиона долларов. ИИ следует по той же траектории инноваций, что и предыдущие технологические циклы — начиная с инфраструктуры и переходя к платформам и приложениям, — но экономика и сроки капитализации стоимости меняются. Ключевая часть этой истории: новые роли государственных и частных рынков в формировании и аллокации капитала.

Частные игроки, инноваторы ИИ в венчурном и частном капитале

Частные рынки, вероятно, будут играть совершенно иную роль в буме ИИ по сравнению с прошлыми технологическими циклами. В предыдущих циклах, таких как интернет-бум, начавшийся в конце 1990-х годов, компании выходили на IPO в первые годы своего существования. Это позволяло инвесторам на публичном рынке участвовать в наиболее прибыльных фазах траектории роста компании. Сегодня эта динамика изменилась. Компании дольше остаются частными благодаря избытку частного капитала и альтернативным вариантам выхода (exit options). Медианный возраст технологической компании при выходе на IPO сейчас составляет около 14 лет, а выручка — около 220 миллионов долларов. В 1990-х годах медианное технологическое IPO происходило, когда компании было восемь лет, а ее выручка составляла 44 миллиона долларов в сегодняшних ценах. Это важно, поскольку следующая волна создания стоимости ИИ все еще находится в стадии формирования. Она включает в себя агентные системы ИИ (программное обеспечение, которое может автономно преследовать цели, действовать и выполнять задачи), а также вертикальные отраслевые приложения, ИИ-ориентированный софт и другие идеи, которые только обретают форму. Эти возможности требуют стратегического капитала для финансирования длительных циклов НИОКР (R&D) и масштабирования внедрения, что делает их подходящими для инвесторов на частных рынках, таких как венчурные фонды и фонды инвестиций в капитал роста (growth equity). Публичный инвестор в значительной степени уже отыграл рост стоимости на волне инфраструктуры через производителей полупроводников и облачные компании. Компании прикладного и платформенного уровней — где мы ожидаем аккумулирования основной части стоимости — могут оставаться частными до конца десятилетия.

Рассмотрим «Великолепную семерку» частных рынков (OpenAI, SpaceX, Bytedance, Anthropic, Databricks, Reliance Retail и Stripe). Все они достигли оценки в 100 миллиардов долларов, оставаясь частными компаниями. В сегодняшних ценах только Meta из первоначальной «Великолепной семерки» оценивалась более чем в 100 миллиардов долларов на момент выхода на биржу. Согласно сообщениям СМИ, инвесторы ожидают, что выручка OpenAI в 2030 году составит 200 миллиардов долларов, в то время как кэш-берн (cash burn) достигнет пика в 2028 году и составит около 45 миллиардов долларов. Как показано на прилагаемых графиках, мы проанализировали стоимость, созданную различными типами компаний в циклах интернет- и облачных технологий, и сравнили ее с циклом ИИ на текущий момент. Мы обнаружили, что платформенные технологические компании (например, Google и Microsoft) и компании прикладного уровня (например, Facebook, Netflix и Uber) аккумулируют больше стоимости, чем компании физической или цифровой инфраструктуры. Кроме того, на этапах разработки приложений и технологий на частных рынках создается больше стоимости, чем на этапах создания инфраструктуры. Несколько высокопрофильных частных компаний (например, OpenAI) уже широко известны и хорошо финансируются. Помимо этих имен, мы видим ряд молодых частных предприятий с огромным потенциалом в платформенных технологиях и приложениях, которые, по нашему мнению, определят эпоху ИИ. Хотя перспективы частных рынков очевидны и убедительны, они сопряжены с более острыми рисками и более разбросанными результатами (disparate outcomes), чем диверсифицированные инвестиции на публичном рынке. Выбор управляющего и доступ к сделкам имеют решающее значение при инвестировании в ИИ на частном рынке — на территории, которая становится все более переполненной. Одна показательная цифра: инвестиции в ИИ составили более 60% от общего объема венчурных инвестиций за последние 12 месяцев.

В цикле интернет/облако стоимость на ранних этапах доставалась публичным рынкам, в то время как частные игроки играли большую роль на прикладном уровне

Оценочная совокупная созданная стоимость, трлн долларов, 1995–2020 гг.

Источники: J.P. Morgan Private Bank, Bloomberg Finance L.P., отчеты компаний. Данные по состоянию на сентябрь 2025 г. Создание стоимости указывает на стоимость, аккумулированную компаниями. Примеры включенных компаний: физическая инфраструктура (AT&T, Level 3 Communications), цифровая инфраструктура (Cisco, Lucent Technologies), платформенные технологии (Google, Oracle, Microsoft), приложения (Apple, Facebook, Netflix). График носит иллюстративный характер создания стоимости по фазам и не является исчерпывающим.

В цикле ИИ стоимость досталась инфраструктурным игрокам, но мы считаем, что входим в фазу платформенных технологий и приложений

Оценочная совокупная созданная стоимость, трлн долларов

Источники: J.P. Morgan Private Bank, Bloomberg Finance L.P., отчеты компаний. Данные по состоянию на сентябрь 2025 г. Создание стоимости указывает на стоимость, аккумулированную компаниями. Примеры: Платформенные технологии (OpenAI, Anthropic и xAI). Прикладной уровень (ByteDance, Revolut, Databricks). График носит иллюстративный характер создания стоимости по фазам и не является исчерпывающим.

Выводы для инвесторов (Часть 1)

Безусловно, все ингредиенты для формирования рыночного пузыря налицо, но на данный момент мы считаем, что ралли в инвестициях, связанных с ИИ, оправдано и устойчиво. Capex огромен, а темпы внедрения ускоряются. Мы продолжаем искать возможности во всей цепочке создания стоимости ИИ на публичных и частных рынках. Активное управление будет иметь решающее значение для исключения бизнес-моделей, которые станут устаревшими. В портфелях, которыми управляет Private Bank, сектор информационных технологий в последние годы стабильно занимал позицию с перевесом (overweight). Сегодня наша экспозиция на сектор диверсифицирована по всему миру, и мы продолжаем выявлять интересные перспективные возможности среди производителей полупроводников, гиперскейлеров и бенефициаров ИИ. Мы также помним, что технологические трансформации не следуют линейным путем. Мы ожидаем серьезных проблем на рынке труда в уязвимых областях, таких как обслуживание клиентов и написание кода, а также давления на существующие бизнес-модели со стороны новых участников. Оценка текущей технологической экспозиции вашего портфеля также необходима: на долю технологий и смежных секторов сейчас приходится почти половина общей рыночной капитализации S&P 500. Возможно, потребуется ребалансировка портфеля.

ИИ принес инвесторам щедрую прибыль, но теперь мы должны учитывать фазу, в которой накапливается «пена» (froth), а технологический прорыв может иметь последствия. Стремитесь зафиксировать потенциал роста революции ИИ, одновременно управляя рисками чрезмерного оптимизма.

Часть 2: Думайте о фрагментации, а не о глобализации

Вторая мощная сила, движущая рынками сегодня — глобальная фрагментация — завершает эпоху, которая характеризовалась тремя ключевыми взаимосвязанными столпами: долларовой системой после Бреттон-Вудса, которая стандартизировала мировые финансы; «дивидендом мира» после окончания холодной войны, который удерживал риски безопасности и расходы на оборону на низком уровне (за исключением «войны с терроризмом»); и глобализацией, которая оптимизировала цепочки поставок по стоимости, а не по устойчивости отдельных экономик.

Глобальная фрагментация имеет последствия для торговли, безопасности и валют. Это значительная смена рыночного режима (regime change), и инвесторам будет критически важно оценить ее потенциальное влияние. Вместо глобализации и мира сегодняшние инвесторы сталкиваются с войной в Европе, тарифами, технологическим контролем и формированием блоков. По мере того как эти блоки распадаются и формируются, в центре внимания окажется диверсификация валют и резервов. Мы отмечаем, что, хотя доллар США остается доминирующей резервной валютой — и, на наш взгляд, сохранит этот статус в обозримом будущем — инвесторы вполне могут продолжать незначительно сокращать свои долларовые активы по мере диверсификации валютных рисков. Доллар США, вероятно, будет сталкиваться с более частыми проверками со стороны стратегических противников, альтернативных платежных систем и стремления участников рынка проводить расчеты по сырьевым сделкам в других валютах. Инвесторам следует искать возможности там, где пересекаются торговля (включая цепочки поставок), безопасность и энергетика. Сначала обратимся к торговле. С 1970 по 2009 год доля мировой торговли в ВВП выросла втрое, с 20% до 60%, а прямые иностранные инвестиции резко увеличились. Это оказало глубокое влияние на мировые рынки и экономику: снижение инфляции, расширение маржинальности прибыли и сокращение рабочих мест в производственном секторе развитых рынков. Однако доля мировой торговли в ВВП стагнирует с 2009 года. А теперь администрация Трампа ввела самые обременительные тарифные ставки за последнее столетие.

Торговля: от поиска самой дешевой цены к правилам страны происхождения

Сегодня тарифы затрагивают почти 70% импорта товаров в США в стоимостном выражении, а эффективная тарифная ставка приближается к 15%–20%. Мы полагаем, что тарифы (в той или иной форме) останутся надолго, даже если Верховный суд США признает неконституционными те из них, которые были введены на основании Закона о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA).

Белый дом, похоже, формирует североамериканский торговый блок

Изменение эффективной тарифной ставки в 2025 г., %

Источник: анализ Yale Budget Lab. Данные по состоянию на 30 октября 2025 г.

Влияние тарифов на экономику и рынки может оказаться гораздо более управляемым, чем опасались инвесторы в апреле. Инфляция остается относительно сдержанной, в то время как потребительские расходы и корпоративные прибыли продемонстрировали устойчивость. Но во многих отношениях тарифы и последующие трансграничные сделки подчеркивают или ускоряют изменения в торговой среде, которые уже наметились ранее. Соединенные Штаты и Китай продолжают дикаплинг (decoupling), и компании дополнительно реконфигурируют свои цепочки поставок, делая упор на безопасность больше, чем на эффективность. Дикаплинг США и Китая всерьез начался в 2018 году во время первого срока президента Трампа. Доля импорта США из Китая рухнула с 22% в 2017 году до всего лишь 12% сегодня, хотя трансшипмент может приуменьшать реальную долю товаров китайского происхождения. Аналогичным образом, доля Китая в казначейских облигациях США (Treasuries) снизилась с 14% на пике в 2010 году до примерно 6% сегодня. Только в этом году эффективная тарифная ставка на импорт из Китая выросла на 20%. По мере прояснения торговой политики США североамериканскому торговому коридору уделяется повышенное внимание. Рост эффективных тарифных ставок на мексиканские и канадские товары значительно ниже, чем для других стран, особенно Китая.

Сегодня товары, соответствующие Соглашению США, Мексики и Канады 2018 года (USMCA), освобождены от тарифов (хотя в настоящее время неясно, затронет ли это освобождение недавно анонсированная дополнительная 10-процентная пошлина на канадский экспорт). Администрация Трампа использует другие тарифные угрозы в качестве рычага давления, чтобы побудить Мексику и Канаду закрыть лазейки для трансшипмента. Действительно, Мексика недавно сигнализировала о намерении ввести 50-процентный тариф на китайские автомобили. Канада уже взимает 100-процентный сурналог на китайские электромобили (EV) и 25-процентный сурналог на китайскую сталь и алюминий. По мере того как процесс пересмотра USMCA в 2026 году превращается в полноценные переговоры, такие изменения, как ужесточение правил происхождения (rules of origin) для критически важных материалов, вероятно, помогут втянуть ключевые отрасли, такие как производство аккумуляторов, в сферу влияния USMCA.

Порт Ларедо на границе Техаса и Мексики является самым загруженным в Соединенных Штатах. В 2024 году его торговый оборот составил 340 миллиардов долларов, и этот показатель со временем должен расти. Несмотря на порой воинственную риторику администрации Трампа в отношении Мексики и Канады, мы ожидаем, что США приоритезируют эти торговые отношения и найдут точки соприкосновения с обоими партнерами. С этой целью Канада объявила в августе, что отменяет большинство ответных тарифов на импорт из США. Канада, вероятно, постарается использовать свои преимущества в энергетике и природных ресурсах для заключения выгодного торгового соглашения с США. Мексика, благодаря собственной ценовой конкурентоспособности и близости к американским рынкам, может стать основным направлением для иностранных инвестиций.

Соединенные штаты и китай находятся в процессе дикаплинга с 2018 года

Импорт США из Китая в % от общего объема экспорта Китая.

Источники: Международный валютный фонд, Haver Analytics. Данные по состоянию на 31 декабря 2024 г.

В торговых переговорах США с Европой и Японией мы ожидаем сотрудничества там, где есть взаимная выгода, и конкуренции там, где приоритет отдается стратегическим императивам. Например, США, Нидерланды и Япония сотрудничают в ограничении экспорта передового оборудования для производства чипов в Китай, а США продолжают оставаться ключевым поставщиком сжиженного природного газа как в Европу, так и в Японию. Напротив, США вводят базовый тариф на уровне 15-17% (mid-teens) на европейский и японский импорт и 15-процентный тариф на критически важную автомобильную промышленность. Конкуренция, вероятно, станет фокусом торговых дебатов в секторах полупроводников, аккумуляторов и транспортных средств. Как утверждал бывший президент Европейского центрального банка Марио Драги в широко обсуждаемом докладе о конкурентоспособности, разрыв в ценах на энергоносители между Европой и США является ключевой слабостью европейской экономики, которую США используют в качестве рычага в торговых переговорах. Администрация Трампа надеется использовать тарифы для стимулирования внутреннего производства критически важных товаров в США.

В этом контексте администрация пригрозила 100-процентным тарифом на полупроводники, если компании не обязуются строить или расширять производственные мощности в США (как это сделала TSMC в Аризоне и Samsung в Техасе, если привести два примера). Тем временем Panasonic (в Канзасе), Hitachi (в Вирджинии) и Siemens (в Северной Каролине), среди прочих фирм, расширяют свое производство аккумуляторов и электросетевого оборудования в США. Одна из недавних громких сделок подчеркнула усилия США по снижению зависимости от трансграничных цепочек поставок полупроводников: в августе правительство США приобрело 10-процентную долю в капитале испытывающего трудности американского производителя полупроводников Intel. Последующее решение Nvidia приобрести долю в Intel еще больше подчеркнуло важность внутренних фаундри-мощностей (foundries). Тем не менее, возрождение производства в США пока остается лишь желаемой целью. В последние кварталы объемы производства были слабыми, при этом чистое сокращение рабочих мест в промышленном секторе фиксировалось в каждом из последних четырех месяцев. По мере того как компании и страны все больше фокусируются на безопасности и надежности своих поставок, а не на их эффективности и стоимости, мы ожидаем увидеть больше объявлений об оншоринге (onshoring) и ниаршоринге (near-shoring) производств полупроводников, автомобилей, электрооборудования и оборонной продукции внутри Северной Америки. Также вероятны новые случаи вхождения государства в капитал стратегически важных отраслей, и мы не удивимся, если страны за пределами США объявят о введении дополнительных тарифов, направленных на выравнивание условий конкуренции с китайскими производителями. Этот сдвиг в торговой политике, вероятно, установит более высокий «пол» для инфляции, поскольку товары теперь включают премию за надежность и безопасность. Другими словами, то, что когда-то казалось неэффективным компромиссом, теперь является осознанным политическим выбором: эффективность уступила место устойчивости (resilience).

Китай: внешнее влияние, внутренние инновации

Далее мы переходим к Китаю. Вторая по величине экономика мира находится в центре многих глобальных сдвигов в торговой политике. Китайское правительство наращивает усилия по укреплению геополитического и экономического влияния страны. Пекин углубил дипломатические и военные связи с Россией и Северной Кореей. Он все больше заинтересован в восстановлении экономических отношений со своим давним соперником Индией (которая все еще не оправилась от неожиданно жестких тарифов США). Китай, похоже, стремится влиять на то, что может стать торговым блоком «Глобального Юга», который явно исключал бы США и Европу. Китайские деньги, комплектующие и экономическое влияние можно найти в портах Перу, на железных дорогах Эфиопии и кобальтовых рудниках в Демократической Республике Конго. В 2025 году БРИКС приветствовал Египет, Иран, Эфиопию, Объединенные Арабские Эмираты и Индонезию в своем блоке развивающихся экономик, состоящем теперь из 11 стран. В то время как Китай наращивает свое глобальное влияние, прямые иностранные инвестиции (ПИИ/FDI) в Китай впервые за десятилетия стали отрицательными. Пока слишком рано оценивать долгосрочные последствия более широкого тренда глобальной фрагментации, но мы уже можем определить некоторых ранних победителей и проигравших.

События в мировой торговле могут служить определенным ориентиром. Торговый профицит Китая раздулся до исторических максимумов, даже несмотря на падение экспорта в США. Эта тенденция подчеркивает сохраняющуюся зависимость Китая от экспорта избыточных производственных мощностей для компенсации вялого роста на внутренних рынках. Юго-Восточная Азия стала крупнейшим экспортным рынком Китая в 2023 году, потеснив США и Европу. При этом корпоративные прибыли не выросли вслед за экспортом.

Экспортная мощь Китая не трансформировалась в рост корпоративных прибылей

Индекс 100 = январь 2017 г. Сравнение: Корпоративные прибыли (акции класса А) и Экспорт.

Источники: Michael Cembalest, J.P. Morgan Asset & Wealth Management, Главное таможенное управление Китая, Haver Analytics, Bloomberg Finance L.P. Данные по состоянию на 31 октября 2025 г.

Хотя общепринятое мнение гласит, что перенаправление торговых потоков может принести пользу экономикам стран Юго-Восточной Азии за счет ПИИ, роста занятости и передачи технологий, реальность более неоднозначна. За последние три года против Китая было возбуждено более 300 антидемпинговых торговых дел, что в три раза больше, чем 10 лет назад. Демпинг (который происходит, когда производитель экспортирует товар на внешний рынок по искусственно низким ценам) может оказывать давление на местных производителей и повышать уровень безработицы — процесс, от которого производство в США страдало десятилетиями. ПИИ, хотя они в целом приветствуются, могут не иметь значительного экономического эффекта, если большая часть трудовых и капитальных ресурсов импортируется из Китая. Это ограничивает спрос на внутренние ресурсы и сдерживает распространение технологических навыков. С точки зрения инвестора, главный вывод таков: разворот Китая к другим, неамериканским торговым партнерам может не быть «бычьим» сигналом для всех развивающихся рынков. Мы предпочитаем ориентироваться на рынки акций стран, где независимые долгосрочные (секулярные) факторы способствуют сильным прогнозам роста прибыли. Мы считаем фондовый рынок Индии привлекательным, основываясь на стимулирующей монетарной и фискальной политике на фоне восстановления внутреннего потребления. Тайвань может выиграть от улучшения циклического прогноза спроса на полупроводники при сохранении долгосрочного спроса на ИИ. Мы ищем возможности как на публичных, так и на частных рынках Азии. Частный капитал (Privates), в частности, вызывает интерес, учитывая, что за последнее десятилетие он демонстрировал результаты выше соответствующих бенчмарков публичного рынка и предлагает дифференцированную экспозицию на возможности в Индии и Японии.

Что касается самого Китая, его технологический сектор имеет решающее значение. Экспортный контроль США активизировал усилия по развитию внутренних компетенций, хотя Китай все еще отстает в самообеспеченности высокотехнологичными полупроводниками. Тем не менее, инновационные компании используют эффективные модели ИИ, популярные потребительские платформы и лидерство в производстве оборудования для электромобилей, чтобы обеспечить высокую доходность и подготовиться к будущему росту. Недавнее решение китайских регуляторов запретить чипы Nvidia, соответствующие экспортным требованиям, можно интерпретировать как знак того, что отечественные чипы теперь «достаточно хороши» для обучения и инференса LLM-моделей, сопоставимых с американскими конкурентами, даже если они требуют гораздо больше энергии. Действительно, индекс китайских технологических компаний за последний год опередил американский технологический бенчмарк, Nasdaq 100, примерно на пять процентных пунктов. Несмотря на это недавнее ралли, фондовые рынки Китая едва вышли в безубыточность за последние пять лет, так как рост ВВП лишь частично трансформировался в корпоративным прибылям. Однако, заглядывая вперед, инвесторы, скорее всего, столкнутся с меняющимся набором возможностей. С 2024 года цифровая экономика Китая генерирует более высокие доходы, чем секторы недвижимости и строительства вместе взятые, и мы полагаем, что ее влияние будет только расти. Внутренняя «старая» экономика все еще страдает от анемичного спроса, слабости в жилищном строительстве и дезинфляции. Сегодняшний инвестиционный тезис по Китаю — сосредоточенный на эффективности, инновациях и глобальной конкурентоспособности — может быть узким по охвату, но глубоким по потенциалу. Победители среди китайских акций, вероятно, будут доступны для выбора.

Европейская оборона: от «мирного дивиденда» к конфликтному Capex

После распада Советского Союза развитый мир смог наслаждаться тем, что широко называли «мирным дивидендом». С 1992 по 2022 год европейское производство танков (-77%), истребителей (-57%), кораблей (-39%) и подводных лодок (-47%) резко сократилось. Технологии, такие как интернет и GPS, перешли из военного в коммерческое использование. Центральная и Восточная Европа привлекла значительные притоки ПИИ (FDI), а глобальные цепочки поставок и рынки капитала углубились. Но 2020-е годы определяются вторжением России в Украину и возобновившейся необходимостью создания устойчивого режима безопасности, сосредоточенного на традиционной обороне, кибербезопасности, природных ресурсах и энергоснабжении.

Европейские оборонные расходы растут после многих лет несоблюдения целевых показателей НАТО

Расходы на оборону в % от ВВП

Источник: NATO. Данные на июнь 2024 г. и июнь 2025 г.

Примечание: Новый базовый норматив НАТО: 3,5% (2% оборона + 1,5% на инфраструктуру). Предыдущий норматив НАТО: 2%.

По всей Европе меняется политика. Нигде эти изменения не проявляются так драматично, как в Германии. Резко порвав со своим послевоенным прошлым, немецкое правительство объявило о масштабном фискальном стимулировании. НАТО установила новые, более высокие целевые показатели расходов на оборону (около 3,5% ВВП стран-членов), при этом еще примерно 1,5% ВВП направляется на оборонную инфраструктуру. Белый дом, со своей стороны, запрашивает оборонный бюджет в размере 1 триллиона долларов в 2026 году, давая понять, что импульс к перевооружению не является чисто европейским. Европа сосредоточена на локализации производства и восстановлении промышленной глубины. Европейская оборонно-промышленная стратегия устанавливает цели по закупкам на уровне 50% у Европейской оборонно-технологической и промышленной базы (EDTIB) к 2030 году, увеличиваясь до 60% к 2035 году.

Производители уже наращивают мощности. Rheinmetall открыл новый завод по производству боеприпасов в Германии и начал строительство еще одного в Литве. Leonardo создала совместное предприятие с Baykar по производству современных беспилотных систем вооружения. Такие шаги повысили ожидания инвесторов: корзина европейских оборонных компаний увеличила свою прибыль со среднегодовым темпом роста (CAGR) около 7% с 2019 по 2024 год. Уолл-стрит ожидает роста, близкого к 20%, до конца десятилетия. Европейские промышленные компании также выигрывают от стремительной цифровизации и внедрения ИИ, особенно по мере ускорения инвестиций в дата-центры. Этот всплеск подпитывает спрос на капитальные товары, электротехническое оборудование и энергетические решения — области, в которых лидируют ведущие европейские компании. Как мы уже упоминали, Германия выделяется как ключевой рынок в Европе. Существенный пакет расходов страны на инфраструктуру обещает стать стимулирующим как для самой Германии, так и для региона в целом. Хотя реализация была вялой, в конечном итоге эти меры должны поддержать рост немецкой экономики и корпоративных прибылей, вознаградив терпеливых инвесторов.

Наконец, частные рынки Европы представляют собой обширный набор возможностей, который часто упускается из виду глобальными инвесторами. Примечательно, что 97% европейских компаний с выручкой более 100 миллионов евро являются частными — по сравнению с 87% в США — что подчеркивает доминирующую роль частных предприятий в регионе. Фрагментированные отрасли созрели для консолидации. Но Private Equity, как правило, фокусируется в основном на секторах технологий и телекоммуникаций, которые составляют всего около 10% индексов публичных акций. Примечательно, что европейские стратегии Private Equity генерируют доходность на уровне своих американских аналогов, обеспечивая при этом более высокую «альфу» относительно местных публичных рынков и предлагая привлекательный профиль риск-доходность.

Кроме того, стоимость европейской недвижимости в настоящее время торгуется примерно на 20%–40% ниже пиковых значений, обеспечивая дисконтированные точки входа и потенциал для дальнейшего роста при восстановлении. Логистический сектор региона также обладает значительным потенциалом роста. Проникновение электронной коммерции здесь гораздо ниже, чем в США, что указывает на существенное пространство для расширения и инноваций.

Южная Америка: владение тем, что нужно миру

В мире фрагментации и конкуренции за ресурсы Южная Америка играет ключевую роль. Она владеет многими критически важными ресурсами, от которых зависит мировая экономика и, в частности, революция ИИ. По мере диверсификации глобальных цепочек поставок и того, как вопросы безопасности все чаще определяют торговые отношения, Южная Америка торгует как с США, так и с Китаем — задача не из легких. Большинство южноамериканских стран имеют дефицит торгового баланса с США, в то время как Китай стал основным торговым партнером для многих в регионе. За последние два десятилетия китайские инвестиции неуклонно завоевывали позиции по сравнению с ПИИ (FDI) из США, а десятилетний сдвиг в сторону левоориентированных правительств идеологически приблизит Южную Америку к Китаю и отдалил от Соединенных Штатов.

Если оставить идеологию в стороне, Южная Америка обладает критически важными ресурсами, необходимыми мировой экономике. На регион приходится 40% мирового производства меди и 38% мировых запасов. Только Чили производит 27% мировой меди. Перу обладает крупнейшими в мире запасами серебра, а Мексика является крупнейшим производителем серебра. Что касается лития, Чили и Аргентина занимают первое и третье места в мире по объему экономически извлекаемых запасов. Сланцевое месторождение Вака-Муэрта в Аргентине привлекает возобновившийся интерес со стороны ведущих мировых энергетических компаний, особенно в условиях, когда США стремятся диверсифицировать свои цепочки поставок энергоносителей. Венесуэла обладает крупнейшими в мире доказанными запасами нефти. Хотя у Бразилии меньше запасов, она является доминирующим производителем нефти в Латинской Америке и вторым по величине производителем и экспортером железной руды. Бразилия также является ключевым экспортером сельскохозяйственных товаров, таких как соевые бобы, кофе, сахар и говядина, а также критически важных минералов, таких как алюминий, никель и марганец. Это изобилие ресурсов особенно важно, поскольку революция ИИ ускоряет спрос на электроэнергию и полупроводники, повышая потребность в критически важных минералах, в то время как правительства по всему миру сосредотачиваются на долгосрочной продовольственной безопасности.

Поскольку политический ландшафт Южной Америки меняется, а ее ресурсы становятся все более незаменимыми, регион предлагает новые пути для инвестиций и партнерства. Глобальные инвесторы, готовые работать со сложностью фрагментированного мирового порядка, также должны учитывать, что латиноамериканские акции в настоящее время торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне 10x, что находится в 30-м процентиле относительно их собственной истории. Напротив, мультипликаторы акций как развитого мира, так и развивающихся рынков Азии торгуются в своих 90-х процентилях. Южная Америка может предложить как хедж против геополитических рисков, так и источник долгосрочного экономического роста при более низкой оценке (valuation), чем большинство других вариантов на мировом рынке акций.

Сырьевые товары, энергоносители и сельскохозяйственная продукция Южной Америки незаменимы как для США, так и для Китая:

• Производители лития, меди и серебра выиграют от глобального стремления к электрификации и спроса на полупроводники, обусловленного ИИ. Недавние инвестиции американских и китайских фирм в литиевый сектор Аргентины являются частью гонки за обеспечение поставок.
• По мере ускорения ниаршоринга (nearshoring) растет спрос на современные порты, железные и шоссейные дороги. Расширение Панамского канала и модернизация северных портов Бразилии способствуют созданию новых торговых путей между Америкой и Азией. Инвестиции в логистику и портовую инфраструктуру открывают новые экспортные мощности, примером чего являются китайские инвестиции в размере 3,5 млрд долларов в Перу для развития порта Чанкай.
• Лидерство Бразилии в гидроэнергетике и ветроэнергетике, наряду с солнечным потенциалом Чили, делают регион «горячей точкой» для инвестиций в зеленую инфраструктуру. В 2024 году установленная мощность ветроэнергетики Бразилии превысила 30 ГВт, а Чили в 2023 году произвела 9,4% своей первичной энергии из солнечных источников, что является самым высоким показателем среди всех стран.

Энергетика: связующее ограничение для революции ИИ

Энергетическая политика занимает центральное место как в обеспечении суверенной безопасности, так и в глобальном буме ИИ.

После вторжения России в Украину Европа быстро отошла от своей давней зависимости от российского газа, стремясь увеличить импорт сжиженного природного газа (СПГ). ЕС обязался закупить американские энергоносители на сумму около 750 миллиардов долларов до 2028 года и, похоже, движется к полному запрету на российские поставки. Япония также, вероятно, будет все чаще обращаться к США, чтобы заменить свою зависимость от российского газа. Европейские политики отдают приоритет безопасности перед стоимостью: СПГ значительно дороже российского природного газа. Инвесторам необходимо будет следить за последствиями этого сдвига. Тридцать терминалов СПГ были предложены, возобновлены или ускорены с начала 2022 года, в то время как счета европейских домохозяйств за электроэнергию выросли на 36% по сравнению с январем 2021 года.

США и Китай обладают явным преимуществом в стоимости электроэнергии по сравнению с другими экономиками. Чтобы повысить устойчивость, Европа также ограждает уязвимые интерконнекторы (например, переход стран Балтии с энергосистемы России и Беларуси на континентальную европейскую сеть ЕС). Как и прежде, карта глобальных энергетических потоков будет оставаться уязвимой в районе «узких мест». Ормузский пролив, через который проходит одна пятая мировой нефти и СПГ, является общеизвестным риском. Страны Ближнего Востока и Северной Америки имеют хорошие возможности для увеличения поставок энергоносителей в мировую экономику. Если не ограничиваться их очевидными ресурсами нефти и природного газа, Совет сотрудничества арабских государств Персидского залива (союз Бахрейна, Кувейта, Омана, Катара, Саудовской Аравии и ОАЭ) мог бы расширить свою региональную энергосеть до электросетевой магистрали для удовлетворения европейского спроса. Сегодня многие страны Европы и Азии полностью зависят от импорта природного газа.

В Европе и Японии цены на электроэнергию значительно выше, чем в Китае и США

Цены на электроэнергию для населения и бизнеса, среднее значение в долл. за кВтч с 2023 по 2025 гг.

Источник: Составлено GlobalPetrolPrices на основе различных национальных источников. Данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

В других регионах Лаос экспортирует электроэнергию ГЭС в Таиланд, Малайзию и Сингапур, а Бразилия часто продает излишки гидроэлектроэнергии Аргентине. Это не просто энергетические проекты. Это стратегические активы безопасности в условиях фрагментирующегося мирового порядка. Энергоемкий технологический сектор порождает геополитические проблемы. Технологии ИИ с их неотъемлемой зависимостью от электроэнергии для дата-центров становятся все более критичными для традиционной обороны и кибербезопасности. Мы видим инвестиционный потенциал в сегментах широкой инфраструктуры, транспортных активов, электрогенерации, кибербезопасности и переработки критически важных минералов. Кроме того, Private Equity в нефтегазовом секторе, золото и энергетические сырьевые товары могут служить эффективными инструментами хеджирования геополитических рисков.

Доллар и альтернативные средства сбережения

Глобальная фрагментация, вероятно, окажет широкое влияние на экономику и рынки, но, по нашему мнению, она не изменит роль доллара США как мировой резервной валюты. На долю доллара по-прежнему приходится почти 60% раскрытых валютных резервов центральных банков, почти половина платежей в системе SWIFT и около 90% всех валютных сделок. Короче говоря, американская валюта остается «операционной системой» мировых финансов, и мы считаем, что ее позиции надежны. Тем не менее, мы полагаем, что инвесторы продолжат искать альтернативы доллару. Во-первых, превращение доллара в «финансовое оружие» стимулирует диверсификацию. В ответ на вторжение России западные союзники Украины заморозили около 300 миллиардов долларов российских долларовых резервов. После этого мировые центробанки закупили рекордные объемы золота в стремлении найти независимые альтернативы американской валюте (не подпадающие под потенциальные санкции во время конфликтов). В 2025 году золото выросло более чем на 50%, достигнув исторического максимума с поправкой на инфляцию. Поскольку инвесторы ищут альтернативы доллару, этот поиск может обеспечить мощную долгосрочную поддержку ценам на золото. Мы ожидаем еще одно значимое ралли драгметалла в 2026 году. Во-вторых, мы отмечаем растущую конкуренцию доллару со стороны цифровых инструментов, таких как криптовалюты. Рыночная капитализация криптовалют сейчас превышает 4 триллиона долларов по сравнению с 2 триллионами в начале 2024 года. Инвесторы, рассматривающие криптовалюту как потенциальное средство сбережения (store of value), теперь сталкиваются с более благоприятным регуляторным режимом в Соединенных Штатах.

Стейблкоины также набирают популярность в индустрии финансовых услуг благодаря их низкой латентности (расчеты по транзакциям происходят быстро), хотя на данный момент через системы стейблкоинов проходит лишь около 70 миллиардов долларов платежей. В целом мы видим, что цифровые активы пользуются все большим спросом, что отчасти обусловлено поиском — на марже — альтернатив доллару. Мы считаем, что инвесторы могут дополнительно диверсифицировать свои портфели за счет региональной аллокации в акции, что является ключевым элементом глобальных портфелей под управлением J.P. Morgan Private Bank. Валютный риск (currency exposure) на европейском и других неамериканских рынках акций остается нехеджированным, что обеспечивает диверсификацию по локальным валютам.

Во многих отношениях биткоин является примером (case study) сопоставления риска и доходности

5-летняя доходность в годовом исчислении, %

Источник: Bloomberg Finance L.P. Данные по состоянию на 31 октября 2025 г. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов.

Последствия для инвесторов (Часть 2)

Эпоха глобальной фрагментации требует фундаментального сдвига: основные инвестиционные темы — устойчивость, безопасность и региональное соответствие — становятся все более актуальными. Обращаясь сначала к теме устойчивости, мы находим привлекательные инвестиционные перспективы в секторах и активах, которые выигрывают от оншоринга, ниаршоринга и реконфигурации цепочек поставок. К ним относятся североамериканская инфраструктура, коммунальные услуги, промышленность и логистика, а также компании, занимающиеся электрогенерацией, полупроводниками и критически важными минералами. Мы ожидаем тактических возможностей в китайских активах, поскольку рыночные настроения меняются быстрее, чем фундаментальные показатели. Безопасность — вторая тема (включая энергетическую безопасность, традиционную военную оборону и кибербезопасность) — привлекает все больше капитальных вложений (Capex) и предлагает растущий потенциал прибыли как в Европе, так и в США. В энергетических активах мы фокусируемся на сжиженном природном газе (СПГ), возобновляемых источниках энергии и модернизации электросетей. Региональное соответствие — третья тема, охватывающая различные сектора и географии. Мы придерживаемся глобального концентрированного подхода к инвестированию в публичные и частные компании, соответствующие этой теме. В частности, мы ищем бизнес с высокой ценовой властью (pricing power) в критически важных секторах, таких как полупроводники, дата-центры, энергетика и транспорт.

При рассмотрении аллокации активов инвесторам следует учитывать более высокую инфляцию, меняющиеся торговые модели и потенциал роста рыночной волатильности. Если геополитический риск и валютная волатильность в фрагментированном мире возрастут — а мы полагаем, что так и будет — золото и энергетические товары могут служить ценными инструментами хеджирования.

Часть 3: Подготовьтесь к структурному сдвигу инфляции

Рыночные силы могут влиять на портфели прямо или косвенно. Инвестиционный бум в сфере ИИ и глобальная фрагментация оказывают прямое давление. Влияние инфляции более тонкое, но оно несет серьезные риски для долгосрочной доходности. До постпандемийного всплеска инфляции в 2022 году эпоха после мирового финансового кризиса (GFC) характеризовалась низкой инфляцией во всем мире. Сегодня мы находимся в условиях кардинально иного режима с более высокой инфляцией и повышенной волатильностью цен. Кроме того, растущий государственный долг и дефицит делают продолжение инфляции более вероятным, так как политики могут поддаться искушению вмешаться в независимость центральных банков, чтобы обесценить долг за счет инфляции.

В этом разделе мы рассматриваем широкомасштабные последствия режима высокой инфляции. Самым важным вопросом для инвесторов и семей является то, что инфляция снова стала центральной переменной для построения портфеля и планирования благосостояния. Удержание крупных позиций в денежных средствах (cash) в условиях инфляции может незаметно и безвозвратно нанести ущерб реальному состоянию. Когда семья переходит от основного источника дохода — будь то выход на пенсию главного кормильца или продажа бизнеса — риски для поддержания привычного образа жизни меняются. Инфляционный риск может разрушить благосостояние двумя важными способами: снижая вероятность достижения долгосрочных целей в условиях устойчивого ценового давления и уменьшая реальную стоимость активов со временем. Для некоторых семей сохранение номинальной стоимости их портфелей вторично по отношению к финансированию конкретных целей, что делает ясность приоритетов необходимой. Именно здесь критически важным становится взаимодействие между инфляцией, планированием благосостояния и аллокацией портфеля. План управления состоянием позволяет соотнести активы с денежными суммами, временными горизонтами и приоритетами, которые наиболее важны в контексте макросреды, где инфляция может оставаться волатильной. Первым шагом является понимание того, как различные сценарии инфляции могут повлиять на будущую стоимость портфеля. Ситуация каждой семьи уникальна, поэтому крайне важно проводить стресс-тестирование целей на соответствие различным рыночным результатам. Исходя из этого, определение контрольных точек и последовательности действий поможет гарантировать, что капитал не только сохранится в реальном выражении, но и будет эффективно использован для достижения поставленных целей.

Инфляция находится чуть ниже 3%; ее дальнейшая динамика может повлиять на портфели

Сравнение: Базовая инфляция PCE и Ставка по федеральным фондам, %

Источник: Bloomberg Finance L.P. Данные PCE на 31 августа 2025 г. Данные по ставке по федеральным фондам на 31 октября 2025 г.

Рынок облигаций (Fixed Income) находит опору

Хотя мы полагаем, что инфляция будет выше и волатильнее, чем в последние годы, мы не ожидаем повторения скачков цен образца 2022 года и в целом позитивно оцениваем комплекс инструментов с фиксированной доходностью. Инфляция снизилась до уровня ниже 3%, а подразумеваемая волатильность рынка облигаций упала до уровней 2021 года. Более того, корреляция между акциями и облигациями за последний год снизилась. Суверенные облигации и кредиты инвестиционного уровня помогли захеджировать волатильность акций во время распродажи, вызванной «тарифной истерикой» после объявления пошлин в США в апреле. Снижение корреляции важно для построения портфеля, так как оно предполагает, что облигации снова могут выступать хеджером против просадок рынка акций. Инфляция товаров в США, вероятно, испытает определенное повышательное давление из-за тарифов, но инфляция в сфере услуг выглядит гораздо более умеренной. Возможно, самое важное — ФРС возобновила цикл снижения ставок, так как рынок труда стагнирует. Количество вакансий и коэффициенты увольнений вернулись к допандемийным уровням, а рост заработной платы (измеряемый качественным индексом стоимости занятости) стабилизировался на уровне около 3,5%. Это почти на 90 базисных пунктов (б.п.) выше допандемийного уровня, но далеко от темпов, которые заставили бы нас опасаться спирали «зарплата-цены». В то же время доходность облигаций существенно перестроилась в сторону повышения — с уровня около 1% в 2020 году до примерно 4,3% сегодня по индексу Bloomberg US Aggregate Index. (Индекс включает суверенные облигации и корпоративные облигации инвестиционного уровня.) В 2025 году облигации обеспечили привлекательный уровень доходности и солидный совокупный доход (total return) в размере около 5%. Агрегированные облигации являются нашим предпочтительным защитным буфером на случай рецессии или замедления роста, и мы ожидаем, что большинство категорий fixed income обеспечат совокупную доходность в середине однозначного диапазона (mid-single-digit) в течение следующего года. Мы считаем, что рынок муниципальных облигаций США компенсирует инвесторам риск более устойчивой инфляции. Доходность Национального индекса муниципальных облигаций составляет около 3,6%, в то время как инвесторы ожидают, что инфляция достигнет 2,3% в течение следующих 10 лет. Фиксация около 125 б.п. безналоговой доходности сверх ожидаемой инфляции кажется разумным решением для налогоплательщиков США при размещении низкорискового капитала, которому необходимо сохранять покупательную способность.

Большинство секторов с фиксированной доходностью сейчас предлагают более высокую доходность по сравнению с денежными средствами (cash)

Доходность, % (31 октября 2025 г.)

Источники: FactSet, Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan. Данные по состоянию на 31 октября 2025 г. Примечание: Private credit представлен новыми сделками, финансирование которых обеспечивает J.P. Morgan Corporate & Investment Bank. Данные по Private credit по состоянию на 30 июня 2025 г.

Мы также видим широкие возможности для генерации дохода в сегменте 5–7 лет на кривой глобального кредита инвестиционного уровня (Investment Grade). Мы отдаем предпочтение европейским корпоративным облигациям перед государственным долгом. Фундаментальные показатели компаний выглядят более здоровыми, чем у многих европейских суверенов: корпоративный сектор предлагает лучшую диверсификацию, потенциал доходности и защищенность от сложной динамики суверенного долга. Кредитные инструменты развивающихся рынков (EM) также начинают выглядеть более привлекательно по мере того, как ФРС смягчает политику, а доллар снижается, что является благоприятным фактором для многих экономик, привязанных к доллару. Хотя несколько резонансных дефолтов на рынках частного кредитования (private credit) возобновили дискуссию вокруг сектора, мы по-прежнему считаем, что инвесторы получают адекватную премию за риск, учитывая доходность почти в 10% по вновь выпущенным долговым обязательствам. Исходя из этой отправной точки, уровни дефолтов должны превысить 6%, а коэффициенты возвратности (recovery rates) — составить менее 40%, чтобы совокупная доходность стала отрицательной в долгосрочной перспективе. Такие показатели возможны только в условиях глубокой рецессии, которая, по нашему мнению, маловероятна. Включение активов за пределами стандартных облигационных агрегатов (core bonds) может помочь диверсифицировать портфели инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income) и предложить потенциал более высокой абсолютной доходности и доходности, сопоставимой с акциями, при типично более низком уровне волатильности. Другими словами, такая диверсификация также способствует общей устойчивости портфеля.

Структурные драйверы инфляции

Хотя наш базовый сценарий предполагает инфляционную среду, которая в конечном итоге благоприятна для большинства рисковых активов и инструментов Fixed Income, мы видим явные риски того, что инфляция может оказаться выше, чем ожидается. Эта перспектива заставляет сместить приоритеты в конструировании портфелей и планировании благосостояния. Вот наши соображения:

Базовая инфляция расходов на личное потребление (Core PCE) сейчас составляет 2,9% после снижения ставки ФРС на 150 б.п., при этом в Pipeline ожидается еще до 75 б.п. снижения. Если это смягчение приведет к желаемому результату ФРС в виде более уверенного экономического роста в 2026 году, цены могут расти быстрее, чем мы ожидаем. Помимо этого конкретного сценария, мы отмечаем несколько факторов постпандемической эпохи, которые указывают на повышенный риск инфляционных шоков.

Психология: Риск, который является наиболее глубоким и в то же время наиболее трудным для измерения, — это психология потребителей и корпораций. После COVID бизнес и потребители снова поверили, что экономика может столкнуться с реальной инфляцией. Поведение корпораций изменилось: теперь они корректируют цены гораздо быстрее. Один наглядный пример: в Норвегии продуктовые сети внедряют технологии, позволяющие менять цены до 100 раз в день. Компании по доставке посылок пересчитывают топливные сборы еженедельно, а не ежемесячно. Многие из нас знакомы с динамическим ценообразованием в приложениях для заказа такси. Опрос общих инфляционных ожиданий — комплексный показатель того, что ожидают участники рынка, экономисты, предприятия и домохозяйства — примерно на 40 б.п. выше, чем до пандемии.

Разрывы мощностей: Дефицит сохраняется в критически важных областях экономики. Например, в США после мирового финансового кризиса (GFC) нехватка жилого фонда составляет от 3 до 4 миллионов единиц. Рынок труда США справляется с резким снижением чистой иммиграции, что ограничивает предложение рабочей силы — еще один разрыв в мощностях. Энергетика и электросети уже испытывают нагрузку из-за высокого спроса со стороны центров обработки данных и общей электрификации. Кроме того, назревает дефицит сырьевых товаров. Производство цемента в США упало примерно на 15% по сравнению с пиком 2005 года. Эти ограничения мощностей создают среду, в которой цены могут корректироваться быстрее, чем предложение, и в которой цены могут оставаться высокими, даже если спрос слаб. Производители, контролирующие «узкие места», сохраняют сильную ценовую власть (pricing power).

Балансы потребителей: В развитых странах балансы потребителей готовы поддерживать потребление, особенно если ставки снизятся. Чистая стоимость активов домохозяйств США превышает 175 триллионов долларов, что более чем на 50% выше допандемийного уровня. Объемы наличных денег и валюты выросли на 50% с конца 2019 года, а активы фондов денежного рынка выросли в 2 раза. Более 17 триллионов долларов собственного капитала в жилой недвижимости (home equity) ждут своего использования — это долгосрочный максимум в доле от ВВП.

Устойчивость цепочек поставок: Тарифы США сами по себе могут привести к разовому росту цен. Но усиление торговых барьеров и более ориентированный на безопасность подход правительств к торговле могут подтолкнуть компании к производству в регионах с более высокими издержками, а также к поддержанию более высоких уровней запасов. Например, внутреннее производство полупроводников явно является политическим приоритетом для США, но это означает более высокие цены. Генеральный директор AMD ожидает, что полупроводник, произведенный в США, может быть на 5–20% дороже, чем та же деталь, произведенная на Тайване.

Изменение климата: Климатические изменения являются структурным драйвером инфляции: экстремальные погодные явления, нехватка ресурсов и регуляторные издержки (ценообразование на выбросы углерода, политика перехода) увеличивают стоимость факторов производства и волатильность. Климатические сбои в сельском хозяйстве, энергетике и инфраструктуре усиливают инфляционные риски. Риски, связанные с природой, такие как дефицит воды, потеря биоразнообразия и истощение ресурсов, могут вызвать волатильность цен на сырье и сбои в цепочках поставок, повышая риск инфляции.

Фискальный активизм: Япония — единственная страна G-7, у которой дефицит бюджета меньше, чем был до пандемии. Во время кризиса фискальное стимулирование в развитых странах подстегнуло потребительский спрос, как и планировалось, и помогло поднять цены. Политики могут повторить этот подход во время следующего спада, несмотря на и без того высокие уровни дефицита и растущую долговую нагрузку. Действительно, рост государственного долга и дефицита представляет собой значительный инфляционный риск, как мы обсудим в следующем разделе.

Большинство правительств G-7 имеют более высокий дефицит бюджета, чем до пандемии.

Дефицит государственного бюджета в % от ВВП.

Источники: Banca d’Italia, Offi