Комплексное исследование рынков жилой недвижимости, инфраструктуры и механизмов финансирования

Глава 1. Жилищное строительство

Введение

Как регулировались земельные отношения? Какими были строительный бизнес и отношение к ипотеке? Что мы видим сейчас по этим направлениям по прошествии 30 лет?

Свое начало рынок недвижимости берет в 1990-м с принятия Закона «О собственности в СССР» от 6 марта 1990 года, давшего право гражданам на бесплатную приватизацию жилья. Цивилизованное формирование и развитие рынка недвижимости, ставшее отправной точкой для перехода рынка к текущему уровню, началось с первой половины 2000-х годов.

Первой ступенью качественных изменений на рынке недвижимости стало создание законодательной базы наряду с постепенной стабилизацией ситуации в экономическом и политических аспектах. В декабре 2004 года был принят пакет из 27 законопроектов, направленных на формирование рынка доступного жилья. В принятом пакете были Жилищный и Градостроительный кодексы РФ, ряд других законов, включая 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации».

214-ФЗ является ключевым законом, регулирующим отношения между покупателем жилья по договору долевого участия (ДДУ) и застройщиком. В процессе развития рынка недвижимости в 214-ФЗ вносилось существенное количество корректив, которые позволили усилить права участников долевого строительства и повысить прозрачность рынка недвижимости, однако в первоначальном виде 214-ФЗ не обеспечивал защиту средств дольщиков в случае банкротства застройщика или его недобросовестного поведения.

Основным требованием закона являлось подписание договора долевого участия (ДДУ) между застройщиком и покупателем с последующей регистрацией в Росреестре, что давало дольщику право на получение недвижимости после завершения строительства и ввода дома в эксплуатацию. Однако недобросовестные застройщики находили способы обойти закон, в т.ч. заключая предварительные договоры купли-продажи вместо ДДУ. Кроме того, даже если заключался ДДУ, застройщики намеренно или по причине возникновения финансовых сложностей могли не завершить строительство, тем самым оставив покупателей без жилья и с обязательствами по кредитам, полученным для его приобретения.

Для минимизации социальной проблемы в виде появления обманутых дольщиков в 2019 году была проведена масштабная реформа законодательства о долевом строительстве. В конце 2018-го был принят № 478-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» и отдельные законодательные акты Российской Федерации», обязавший застройщиков с 1 июля 2019 года использовать эскроу-счета в уполномоченных банках.

Таким образом с 1 июля 2019 года привлечение средств участников долевого строительства допускается только с использованием счетов эскроу по договорам участия в долевом строительстве. Если до момента введения эскроу-счетов финансовая модель застройщиков основывалась на активном использовании денежных средств от покупателей жилья, то после реформы денежные средства, поступившие от ДДУ, зачисляются на специальный эскроу-счет в банке до завершения строительства, застройщик получает доступ к денежным средствам дольщика только после ввода объекта недвижимости в эксплуатацию. В этом случае финансирование строительства происходит за счет проектного финансирования, привлеченного в уполномоченном банке, или за счет собственных средств застройщика.

С 1 марта 2025 года механизм эскроу-счетов работает и в индивидуальном жилищном строительстве (ИЖС).

В настоящее время, помимо классических инструментов в виде проектного финансирования, застройщики стали активнее привлекать средства на рынке капитала, который играет роль в формировании долгосрочных финансовых ресурсов. Текущий объем обращения биржевых облигаций девелоперских компаний с учетом выпусков, номинированных в иностранной валюте по актуальному курсу, составляет 375,7 млрд рублей на июнь 2025 года, выпущенный 20 компаниями, что занимает незначительную долю от всех компаний-девелоперов в России. При этом на финансовом рынке присутствуют инструменты финансирования для застройщиков для разных целей и стадий развития – от покупки земли под новое строительство, пополнения оборотного капитала до выхода на IPO.

Так, получили свое распространение цифровые финансовые активы (ЦФА), выпускаемые обычно на короткий срок до одного года как альтернатива банковскому кредитованию, объем в обращении составляет 7,4 млрд рублей. В последнее время все чаще застройщики говорят о долевом финансировании, по своей сути являющемся бессрочным. На 2025 год только шесть девелоперов имеют в обращении свои акции на бирже, доля free-float доходит до 51%.

Развитие рынка капитала и появление на нем все большего количества игроков положительно сказывается на уровне корпоративного управления и корпоративных отношений в компаниях-эмитентах, повышает доступность качественной, достоверной информации на финансовом рынке об участниках и общерыночных индикаторах, которые используются для анализа и принятия решений инвесторами, а также потенциальными покупателями.

Развитие рынка жилой недвижимости тесно связано с развитием рынка ипотечного жилищного кредитования. Зарождение российского рынка ипотеки начинается в 1990-х с принятия законопроектов 122-ФЗ «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним» от 21 июля 1997 года и 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» от 16 июля 1998 года.

Повышение уровня проникновения ипотечного жилищного кредитования было постепенным и заняло продолжительное время. До 2009-го отношение задолженности по ипотечным жилищным кредитам к ВВП не превышало 3% и лишь к началу 2025 года доля достигла 10%.

Согласно опросу Всероссийского центра изучения общественного мнения (ВЦИОМ), в 2007 году только 35% россиян знали, что такое ипотека, 44% респондентов что-то об этом слышали, и всего 1% граждан РФ имеют опыт ипотечного кредитования. По мере развития рынка недвижимости и рынка ипотечного жилищного кредитования отношение населения к ипотеке эволюционировало. В сегменте первичного жилья рост востребованности в ипотеке во многом стал следствием устранения основных рисков для заемщиков, связанных с возможной потерей кредитных средств из-за недобросовестности застройщиков. Опрос ВЦИОМ, проведенный в 2022 году, спустя 15 лет, показал, что уже большая часть респондентов при необходимости рассмотрела бы возможность приобретения жилья в ипотеку.

Наряду с проникновением ипотечного жилищного кредитования менялся и портрет заемщика: до 2005 года ипотеку могли себе позволить преимущественно граждане с существенным уровнем дохода, при этом средний срок кредита составлял не более трех лет и основной валютой кредита выступал доллар США, тогда уже в дальнейшем средний возраст заемщика постепенно снижался с повышением доступности ипотеки для граждан по уровню доходов и замещением валютных кредитов на рублевые при одновременном расширении практики использования фиксированных процентных ставок и росте среднего срока ипотечного кредита. Средний возраст заемщика, оформившего ипотечный кредит в 2024 году, составил 35–40 лет, а средний срок кредита – около 25 лет. Важную роль в повышении уровня проникновения ипотеки сыграл переход Банка России к таргетированию инфляции – для заемщиков это означало унификацию способов определения ставок.

За последние 30 лет российский рынок недвижимости прошел путь от возникновения до развитого и прозрачного благодаря созданию и совершенствованию законодательной базы, системной поддержке отрасли, изменению архитектуры финансирования застройщиков, повышению уровня доступности ипотечного кредитования, в т.ч. вследствие госпрограмм субсидирования ставок по ипотечным кредитам, развитию рынка ипотечных ценных бумаг и прочим предпринимаемым мерам правительства, Банка России и других институтов.

31 октября 2022 года Постановлением № 3268-р Правительства РФ была утверждена стратегия развития строительной отрасли и жилищно-коммунального хозяйства Российской Федерации на период до 2030-го с прогнозом до 2035-го. Согласно документу ключевыми стратегическими целями выступают обеспечение доступности приобретения, строительства или аренды жилья не менее чем двум третям (67%) граждан страны; ввод более 1 млрд кв. м жилья (за период 2021–2030 годов).

Как жилищные рынки развивают другие страны? Какая роль отводится институтам развития?

Государство играет активную роль в развитии жилищного рынка во многих странах ввиду фундаментальной роли жилья в социально-экономическом развитии страны. В последние годы вопросы доступности жилья становятся все более актуальными не только для развивающихся рынков, но и для стран с развитой экономикой.

В США действуют различные меры на рынке недвижимости для поддержки как спроса, так и предложения в виде программы помощи при взятии ипотеки (FHA Loans – Федеральное управление жилищного строительства (FHA) страхует кредиты покупателей жилья, что позволяет кредиторам предоставлять более низкие ставки по ипотеке), программы выдачи именных ваучеров на субсидирование арендной платы для малоимущих семей (The Housing Choice Voucher Program), программы налоговых льгот для застройщиков и прочие меры. Снижение ставки ФРС с 5,25–5,50% до 4,25–4,50% годовых также окажет поддержку рынку недвижимости в США.

Активное реформирование рынка жилищного строительства за последние годы наблюдалось в Канаде с разработки властями в 2023-м «Плана действий в сфере жилищного строительства» вследствие кризиса в отрасли в 2022–2023 годах. В стратегию заложен ввод около 3,9 млн домов к 2031 году. Для достижения стратегических целей был пополнен Фонд ускорения жилищного строительства на 400 млн долларов США с общим бюджетом 4,4 млрд долларов США, основан Фонд жилищной инфраструктуры Канады с бюджетом 6 млрд долларов США, расширен объем льготных кредитов для инвесторов для строительства дополнительных объемов арендного жилья, а также запущена программа субсидирования работ по реконструкции жилья, что также позволит пополнить предложение со стороны арендного жилья. В то же время осенью 2024 года были приняты меры для поддержки покупателей первого жилья путем увеличения максимального срока погашения ипотеки до 30 лет, повышения лимита застрахованной ипотеки, а также путем увеличения лимита использования средств с пенсионного сберегательного счета, которые могут быть направлены на первоначальный взнос по ипотеке.

В Китае власти в последние несколько лет сконцентрированы на запуске новых мер поддержки покупателей жилья. Накопленные ранее проблемы, в особенности высокая долговая нагрузка застройщиков, из-за которой в т.ч. обанкротился крупнейший девелопер China Evergrande Group и допустил дефолт по обязательствам другой крупный девелопер Country Garden, потребовала мер для стабилизации ситуации в отрасли. Среди наиболее значимых мер: снижение первоначального взноса по ипотеке до 15% с 20% для покупателей первого жилья и до 25% с 35% для покупателей второго, снижение ставки по уже выданным ипотечным кредитам в среднем на 0,5 п. п., введение и расширение программы выкупа госкомпаниями непроданного жилья у застройщиков. Также поддержку рынку недвижимости оказало планомерное снижение ставки Народного банка Китая: пятилетняя LPR на конец мая 2025-го была сокращена до 3,5% годовых.

Важная роль в продвижении и функционировании рынка недвижимости отводится институтам развития. Институты развития жилищной сферы выполняют множество функций, направленных на улучшение жилищных условий граждан. Среди них содействие реализации государственных проектов в сфере недвижимости, разработка и совершенствование законодательной базы для повышения стандартов и прозрачности отрасли, развитие жилищного строительства и финансирование проектов недвижимости, развитие рынка ипотечного жилищного кредитования, развитие рынка ипотечных ценных бумаг и другие меры, направленные на повышение доступности жилья для граждан.

В России статусом единого института развития в жилищной сфере обладает ДОМ.РФ, созданный в 1997-м (до 2 марта 2018 года – Агентство ипотечного жилищного кредитования). ДОМ.РФ осуществляет функции, предусмотренные Федеральным законом от 13.07.2015 № 225-ФЗ «О содействии развитию и повышению эффективности управления в жилищной сфере и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». Ключевыми направлениями деятельности ДОМ.РФ в соответствии в Законом № 225-ФЗ являются:

• развитие рынка ипотечных ценных бумаг; * развитие рынка арендного жилья; * выполнение функции оператора государственных программ поддержки в жилищной сфере; * развитие рынка ИЖС; * развитие уполномоченного банка в сфере жилищного строительства и финансирование жилищного строительства; * развитие механизма облигаций для финансирования инфраструктуры; * вовлечение, градостроительная подготовка и предоставление в оборот земельных участков; * формирование комфортной городской среды и комплексное развитие территорий; * развитие лифтостроительной отрасли; * развитие Дальнего Востока; * цифровизация и развитие единой информационной системы жилищного строительства (ЕИСЖС).

Фундаментальные факторы спроса на жилье

Структурные изменения на рынке жилой недвижимости позволили существенно нарастить объемы ввода жилья и, как следствие, улучшить жилищные условия россиян. Потребность населения в улучшении жилищных условий за последние 30 лет снизилась, однако по-прежнему сохраняется на высоком уровне. Согласно результатам совместного опроса ДОМ.РФ и ВЦИОМ, в 2024-м около 40% российских семей имеют потребность в улучшении жилищных условий (в 2003 году: 61%).

Обеспеченность жильем в России

Обеспеченность жильем в России в среднем на одного человека выросла до 24,3 кв. м на конец 2015-го по сравнению с 18,0 кв. м в 1995 году, а по итогам 2024-го достигла исторического максимума в 29,4 кв. м. Тем не менее Россия все еще заметно уступает развитым странам по данному показателю. В США и Канаде – лидеры рэнкинга, в среднем на одного человека приходится 74 и 72 кв. м жилья соответственно, во Франции – 51 кв. м, в Германии – 48 кв. м, в восточно-европейских странах этот уровень в среднем превышает 30 кв. м.

Существенное превышение объема жилплощади на одного человека в США и Канаде частично связано с бóльшим уровнем проникновения ИЖС. В США и Канаде доля ИЖС в общем объеме жилищного фонда превышает 60%, а в новом строительстве – 70%, тогда как в России доля ИЖС в жилищном фонде и в текущих объемах ввода составила 34 и 58% соответственно по итогам 2024 года, хотя запрос на более активное развитие рынка ИЖС существует. По данным опроса ДОМ.РФ от 2024-го, ежегодная потребность в строительстве индивидуальных домов оценивается на уровне 560 тыс. в год, что примерно в 1,2 раза выше текущего объема ввода индивидуальных домов.

График 1. Динамика обеспеченности жильем в среднем на одного человека в России, кв. м.

График 2. Обеспеченность жильем в среднем на одного человека, кв. м.

Также одним из ключевых факторов сохранения высокой потребности населения в улучшении жилищных условий является устаревший жилищный фонд. По данным Росстата, около 66% жилищного фонда было построено до 1995 года и нуждается в обновлении.

Доступность ипотечного кредитования в России

Ключевым способом приобретения жилья выступает ипотечное жилищное кредитование. Несмотря на активное распространение ипотеки за последние годы, уровень доступности и степени проникновения ипотеки в России существенно отстает от развитых стран. Потенциал роста рынка ипотечного кредитования в России остается высоким, поскольку доля ипотеки по отношению к ВВП составляет всего около 10%, в то время как для ведущих экономик этот показатель варьируется в диапазоне 28–80%.

График 3. Ипотечный портфель/ВВП, %

Уровень проникновения аренды в России

В условиях высокой стоимости жилья альтернативным инструментом для улучшения жилищных условий выступает рынок аренды, однако в России он остается непрозрачным и уступает по уровню развития по сравнению с развитыми странами. Большая часть арендного жилищного фонда находится в теневом секторе российской экономики и не приносит доходов в бюджет. Арендное жилье, эксплуатация которого осуществляется институциональными инвесторами, в российской практике практически отсутствует, поскольку более 90% жилищного фонда РФ находится в частной собственности. По данным ДОМ.РФ, около 13% россиян живут в арендном жилье, при этом только 9% из них снимают его на рыночных условиях (остальное – социальный наем), тогда как в развитых государствах аренда выступает более распространенным способом решения жилищных проблем.

На долгосрочном горизонте потребность населения в улучшении жилищных условий наряду с высокой долей устаревшего жилищного фонда будет выступать одним из ключевых факторов фундаментального спроса на жилье и, как следствие, драйвером роста российского рынка недвижимости как в аспекте многоквартирного, так и индивидуального жилищного строительства. Международный опыт развитых стран подтверждает возможности для дальнейшего расширения объемов ввода и текущего строительства, повышения уровня обеспеченности жильем, степени проникновения ипотечного жилищного кредитования, а также более активного развития рынка аренды.

Жилищное строительство

Историческая справка и характеристика рынка жилой недвижимости

По данным Росстата, жилищный фонд с 2004 года, с момента создания фундамента в виде законодательной базы, вырос на 48% на конец 2024-го, с 2,9 до 4,3 млрд кв. м соответственно. При этом около 66%, или 2,8 млрд кв. м, приходится на общую площадь зданий многоквартирных домов (включая дома блокированной застройки). В 1995 году, 30 лет назад, жилищный фонд оценивался в 2,5 млрд кв. м.

График 4. Общаяя динамика ввода жилья с 2000 г. по 2024 г., млн кв. м.

По данным Росстата, общий объем ввода жилья вырос с 30–40 млн кв. м в начале 2000-х годов до 107,8 млн кв. м по итогам 2024-го. За период с 2000 по 2024 год суммарный объем ввода жилья составил 1,7 млрд кв. м.

Обзор рынка жилищного строительства

За период 2020–2024 годов объем запуска новых проектов был минимальным в 2020-м, составив 27 млн кв. м. Тогда для сохранения экономической активности во время пандемии Банк России опустил уровень ключевой ставки до исторических минимумов в 4,25%, также для поддержания спроса населения на многоквартирные дома в 2020 году государство запустило программу безадресной льготной ипотеки. Изначально программа должна было действовать до июля 2021-го, однако затем ее пролонгировали неоднократно до 1 июля 2024 года с изменениями уровней ставок и суммы кредита.

На продажи по льготным ипотечным программам за период 2020–2024 годов приходилось от 60 до 85% заключенных ДДУ, и чем выше поднималась ключевая ставка Банка России, тем сильнее возрастало влияние льготных ипотечных программ на продажи. В совокупности с переходом на проектное финансирование со счетами эскроу длительный период действия льготной ипотеки, благоприятные условия по ипотечному кредитованию способствовали опережающим темпам роста цен на недвижимость и высокому спросу на новое жилье, что позволило девелоперам отчитаться о рекордных уровнях прибыли и рентабельности. Вышеперечисленные факторы создали сильные предпосылки для многократного увеличения объемов ежегодного запуска новых проектов в 2021–2024 годах до 40–48 млн кв. м.

В период 2020–2024 годов объемы текущего строительства достигли максимума в 2024-м в 114,4 млн кв. м, что обусловлено высокими темпами запуска новых проектов в 2021–2024 годах, опережающими объемы ввода запущенных ранее проектов в эксплуатацию.

График 4. Запуск новых проектов и текущее строительство МКД (жилые площади, млн кв. м)

В 2020–2024 годах совокупные объемы ввода МКД и ИЖС практически ежегодно увеличивались, за исключением 2024-го, когда объем ввода составил 107 млн кв. м, что примерно сопоставимо с рекордным 2023-м, в котором был введен максимальный объем площадей за всю историю существования Российской Федерации – 110,4 млн кв. м. Объем ввода сегмента МКД варьировался в пределах 42–52 млн кв. м с пиком ввода в 2023 году. 2021-й стал первым годом, по итогам которого объемы ввода ИЖС впервые превысили объемы ввода жилья в МКД. Этот тренд продолжился – в 2021–2024 годах ввод ИЖС на 13–37% превышал ввод МКД. Большие объемы вводов ИЖС обусловлены смещением интересов покупателей в сторону частных домов на фоне развития удаленного формата работы, распространения льготных ипотечных программ на покупку и строительство частного дома и в немалой степени – дачной амнистии, позволяющей регистрировать ранее построенные объекты по упрощенной процедуре (без разрешительных документов).

График 5. Объем ввода в эксплуатацию, млн кв. м.

На спрос на квартиры и, как следствие, на ценообразование в жилой недвижимости влияют многие факторы: стоимость строительных материалов, размер реальных располагаемых доходов населения, стоимость привлечения заемных средств застройщиками, макроэкономические потрясения, которые в краткосрочные перспективе могут быть даже основным драйвером продаж, так как для большого количества населения инвестиции в жилые квадратные метры является способом сохранения сбережений, и многие другие.

В 2020–2022 годах, в период действия низкой ключевой ставки Банка России и программ льготной ипотеки, на продажи без использования ипотечных программ приходилось 20–30% от заключенных ДДУ. В 2023 году, после начала повышения ключевой до двузначных цифр и, как следствие, создания неблагоприятных условий по рыночным ипотечным программам объем продаж без использования ипотеки составил 11% от заключенных договоров. При этом 2023 год стал рекордным за последние пять лет по количеству зарегистрированных ДДУ населением. По данным Росреестра, населением было зарегистрировано 773 тыс. ДДУ на жилые помещения, из которых 656 тыс. приходилось на ДДУ с использованием льготных ипотечных программ, что составляет 85% от общего количества заключенных ДДУ.

После отмены безадресных льготных ипотечных программ в середине 2024-го объем заключенных ДДУ по итогам года снизился на 26% по сравнению с 2023-м, а количество ДДУ с использованием льготной ипотеки уменьшилось до 428 тыс. по сравнению с 656 тыс. по итогам 2023 года.

График 6. Количество зарегестрированных ДДУ жилых помещений населением, тыс. шт.

За последние 10 лет средняя цена за 1 кв. м общей площади на первичном рынке жилья, по данным Росстата, увеличилась более чем в три раза. Основной рост цен произошел в последние пять лет, с 2020 по 2024 год. Если до 2020-го цена показывала однозначные темпы роста, на уровне 5–7%, то после 2020-го ежегодные темпы роста средней цены демонстрировали двузначные цифры и в некоторые годы превышали 20%. Стремительный рост цен на рынке первичной жилой недвижимости в 2020–2024 годах сопровождался в этот период возрастающей инфляцией и достаточно высокими темпами роста номинальных доходов населения. В 2019–2020 годах номинальные душевые денежные доходы показывали однозначные темпы роста, на 6 и 2% соответственно. Начиная с 2021-го среднегодовой темп роста душевых денежных доходов населения превысил двузначный уровень и составил около 15%.

График 7. Индекс цен на первичном рынке жилья, %

Стоимостные ежегодные объемы продаж на первичном рынке многоквартирного жилья в 2020–2024 годах варьировались в пределах 2,5–4,9 трлн рублей. Наиболее существенные падения продаж в натуральном выражении наблюдались в 2022 году – на 28% на фоне обострения геополитических рисков после начала СВО и роста турбулентности макроэкономических условий. В 2024-м продажи в натуральном выражении также сократились на 28% на фоне отмены безадресной ипотечной программы со второй половины года, запретительно высоких процентных ставок. При этом в стоимостном выражении снижение объемов продаж составило лишь 3% в 2022-м и 4% в 2024-м благодаря росту удельного уровня цен.

График 8. Объемы продаж МКД в стоимостном выражении, трлн руб.

Вовлечение земель для последующей застройки жилыми зданиями

Основным агентом Российской Федерации по предоставлению федеральных земельных участков для целей жилищного строительства и иного развития территорий является Институт развития в жилищной сфере ДОМ.РФ. В рамках Федерального закона № 161-ФЗ от 24.07.2008 «О содействии развитию жилищного строительства, созданию объектов туристской инфраструктуры и иному развитию территорий» ПАО ДОМ.РФ реализует находящиеся в федеральной собственности неиспользуемые земельные участки с целью повышения потенциала таких территорий и увеличения ввода жилья. В условиях высокой волатильности спроса Институт развития в жилищной сфере ДОМ.РФ использует экосистему своих решений для поддержания устойчивости предложения, в том числе обеспечивая подготовку и вовлечение в оборот неиспользуемых федеральных и частных земель.

Институт развития имеет уникальные полномочия в рамках девелопмента на заброшенных территориях, работу в рамках этой деятельности можно поделить на следующие этапы:

• Поиск, анализ и вовлечение земельных участков.
• Градостроительная проработка.
• Проведение независимой оценки.
• Запуск маркетинговой кампании и активное взаимодействие с ключевыми инвесторами и органами власти.
• Реализация земельных участков для целей жилищного строительства.

С 2022 по 2024 год с участием группы было построено 24,1 млн кв. м жилья, а градостроительный потенциал участков, вовлеченных с начала 2023-го, составил 9,4 млн кв. м. По прогнозам, на горизонте до 2030 года предусмотрено участие в реализации до 100 млн кв. м жилья с использованием различных продуктов ДОМ.РФ, что может обеспечить до 20% совокупного ввода МКД в стране.

Ключевые факторы, которые влияют на рынок жилой недвижимости

Прогноз развития рынка жилой недвижимости

По итогам I квартала 2025 года ключевые рыночные показатели демонстрируют сохранение тенденций, сложившихся в 2024-м. Основные макроэкономические, регуляторные и потребительские факторы, определившие динамику в прошлом году, продолжают оказывать влияние на рынок жилищного строительства. Существенных сдвигов в структуре спроса и предложения в первые три месяца 2025 года не зафиксировано.

«Эксперт РА» ожидает сокращения объемов запуска новых проектов на рынке МКД в 2025–2026 годах относительно среднего значения за 2020–2024 годы и последующего восстановления, а также роста запуска новых проектов на горизонте 2027–2030 годов. Минимальный объем запусков будет преодолен в 2025 году, когда ожидается сокращение до 32 млн кв. м, или на 33% относительно уровней 2024-го. Это обусловлено отменой безадресной льготной ипотеки с 2024-го, высоким уровнем КС ЦБ РФ в 2024 – 1 полугодии 2025 года, уровень которой варьировался в пределах 16–21%. Согласно данным ДОМ.РФ, ставки предложения топ-20 банков по рыночной ипотеке достигали 28%, при которых доступ к ипотеке становится невозможным для абсолютного большинства населения России. Также наблюдается ужесточение условий ипотечного кредитования в 2024–2025 годах, при котором был увеличен обязательный размер первоначального взноса, ужесточились требования к долговой нагрузке заемщиков. Соотношение распроданности площадей к стройготовности снизилось до 74% в I квартале 2025-го против 80–103% в конце 2020–2024 годов.

В последующие периоды, в перспективе 2026–2030 годов прогнозируется постепенное восстановление объемов запуска новых проектов. Основными предпосылками для восстановления строительной активности являются: смягчение денежно-кредитной политики Банка России с 2025 года, восстановление спроса со стороны населения, темпы роста цен на первичном рынке недвижимости в пределах 6–9%, доступность трудовых и строительных ресурсов. Также объемы запуска новых проектов поддержит потребность в обновлении жилищного фонда, признанный аварийным, на что будет направлено государственное финансирование программ переселения. Учитывая, что в среднем ежегодно признается аварийным около 2 млн кв. м жилья, агентство допускает, что такой объем проектов потребуется запускать ежегодно для решения проблем ветхого жилья.

График 9. Запуск новых проектов МКД (жилые площади, млн кв. м)

Вследствие снижения объема запуска новых проектов в ближайшей перспективе относительно уровней 2022–2024 годов объемы вводов в эксплуатацию жилья будут превышать объемы запуска новых проектов, что приведет к временному сокращению объемов текущего строительства на рынке МКД в среднесрочной перспективе. По мере увеличения объема запуска новых проектов начиная с 2027-го прогнозируется восстановление объема текущего строительства, который к 2030 году может превысить 120 млн кв. м. В 2022–2024 годах была сформирована высокая база новых проектов, пик ввода в эксплуатацию которых ожидается как раз в 2025–2027 годах. После преодоления низких объемов запуска новых проектов ввод жилья в эксплуатацию будет увеличиваться по мере нормализации рыночных условий, восстановления потребительского спроса.

График 10. Объемы текущего строительства жилых площадей МКД, млн кв. м

Агентство ожидает повышения объемов ввода жилья в эксплуатацию в перспективе 2025–2026 годов в силу близости окончания сроков реализации проектов МКД, запущенных в наиболее благоприятные для отрасли 2022–2024 годы, а также сохранения тренда на увеличение вводов проектов ИЖС, наметившегося с 2021-го. Сохранение высокой доли ИЖС в структуре вводов обусловлено ежегодным ростом заинтересованности среди населения этим типом жилья – по последним опросам ВЦИОМ, 2,8 млн семей планируют строительство ИЖС в перспективе 2025–2030 годов, что составляет около 560 тыс. домов ежегодно (или около 70–80 млн кв. м). Также последние опросы 2024 года ДОМ.РФ и ВЦИОМ фиксируют, что почти 70% россиян хотели бы жить в частном доме. Опросы ДОМ.РФ и ВЦИОМ, проводимые в 2022–2024 годах, фиксировали у 53–56% жителей МКД желание переехать в индивидуальный дом. Более высокой доле ИЖС в структуре вводов будут способствовать более низкая удельная стоимость площади в разрезе на 1 кв. м, чем в МКД, а также более высокая средняя площадь проекта, которая варьируется в пределах 110–130 против 45–55 кв. м в МКД. Очередным фактором роста спроса станет введение механизма эскроу-счетов на рынке ИЖС, что позволит обеспечить безопасность средств дольщиков, снизить риски для покупателей и повысить доверие к строительным компаниям.

С учетом всех обозначенных факторов объем ввода ИЖС в перспективе 2025–2030 годов будет варьироваться в пределах 64–70 млн кв. м, с долей около 54–60%. Объемы ввода МКД в эксплуатацию будут снижаться в 2026–2027 годах, затем вернутся к росту до 49–55 млн кв. м в 2028–2030 годах по мере восстановления строительной активности в 2026–2027 годах.

График 11. Объем ввода в эксплуатацию, млн кв. м.

По прогнозам агентства «Эксперт РА» в 2025–2030 годах сохранится опережающий рост цен на рынке первичной жилой недвижимости над инфляцией. В краткосрочной перспективе этому будут способствовать конъюнктурная структура девелоперского бизнеса, предполагающая финансирование строительных работ через механизм проектного финансирования от банков. В долгосрочной перспективе агентство ожидает восстановления спроса на недвижимость на фоне улучшения макроэкономической ситуации и увеличения доступности ипотечных программ.

При этом в 2025–2026 годах агентство ожидает снижения темпов роста цен в связи с ограниченным спросом на недвижимость со стороны населения на фоне действия высокой ключевой ставки Банка России и, как следствие, высоких ставок по рыночным ипотечным программам. Также давление на ценовую конъюнктуру и ограничение на увеличение цен будет оказывать умеренно высокий запас нераспроданных площадей, сформировавшийся у застройщиков по состоянию на конец 2024 года.

По мере снижения ключевой ставки и приближения ее к 10%-ному значению в 2027-м агентство ожидает восстановления спроса на недвижимость со стороны населения, в т.ч. за счет отложенного спроса, сформировавшегося в 2025–2026 годах из-за неблагоприятных макроэкономических условий. Кроме того, в результате прогнозируемого в 2025–2026 годах низкого объема запуска новых проектов агентство ожидает формирования ограниченного предложения на рынке первичной недвижимости к 2027-му. Дополнительным драйвером спроса на недвижимость в среднесрочной перспективе может выступать сформировавшийся у населения высокий объем накоплений благодаря высоким ставкам в экономике. По данным Банка России, на конец 2024-го объем размещенных средств на вкладах населением составлял 57 трлн рублей, увеличившись за год на 27%.

График 12. Индекс цен на первичном рынке жилья, %

Вследствие предполагаемого роста цен в прогнозных 2025–2030 годах на фоне смягчения денежно-кредитных условий и восстановления спроса на недвижимость агентство ожидает значительного увеличения рынка в стоимостном выражении. Минимальный объем продаж за рассматриваемый горизонт времени ожидается в перспективе 2025 года в силу запретительно высокой стоимости ипотечных кредитов, что приведет к сокращению объема продаж на 6%. В последующие периоды, в перспективе 2026–2030 годов прогнозируется постепенное восстановление спроса на рынке недвижимости. Основными предпосылками для восстановления спроса являются смягчение денежно-кредитной политики Банка России с 2025-го, значительный объем отложенного спроса, сформировавшегося в 2024–2025 годах на фоне высокой стоимости ипотечных заимствований, доступность трудовых и строительных ресурсов, сохранение адресных льготных ипотечных программ на текущих условиях до 2030-го.

График 13. Объемы продаж в стоимостном выражении, трлн руб.

Основные риски рынка жилищного строительства

Одним из ключевых рисков для отрасли жилищного строительства является более медленный темп уменьшения ставки Банком России вследствие недостижения пороговых значений инфляции, что в свою очередь снизит доступность ипотечных программ для населения, которые являются основным драйвером продаж. Как следствие, это негативно отразится на восстановлении спроса на квартиры и поддержание ценовой динамики.

Также среди рисков макроэкономического характера можно выделить следующие:

• отклонение от прогнозов реальных располагаемых доходов населения и, как следствие, снижение покупательной способности и ограниченные возможности населения в приобретении недвижимости; * дефицит строительных и трудовых ресурсов у застройщиков и, как следствие, рост издержек застройщиков, которые необходимо будет транслировать в уровень цен; * волатильность инфляции и процентных ставок в экономике и, как следствие, затруднения в прогнозируемости экономики проектов у застройщиков, что в свою очередь может негативно сказаться на запуске новых проектов и объемах строительства.

Арендное жилье

Объем рынка арендного жилья в натуральном и денежном выражении

Рынок аренды выступает альтернативой приобретению собственного жилья в ипотеку. Развитый рынок арендного жилья позволяет улучшить жилищные условия, а также повысить уровень обеспечения жильем российские семьи. Доступность и понятность процедуры найма жилья также влияет на мобильность населения, стимулирует занятость граждан и развитие территорий. Кроме того, наличие строительства недвижимости под различные типы аренды, как некоммерческая и социальный наем, увеличивают доступность жилья для различных социальных групп населения, исходя из их текущего дохода и возможностей.

Жилищный фонд Российской Федерации характеризуется превалированием доли жилья в собственности населения. По данным социологических исследований, проведенных ДОМ.РФ совместно с ВЦИОМ, приблизительно 90% российских семей живут в собственном жилье. Высокий процент собственности стал результатом бесплатной приватизации жилья, которая началась в 1991 году и длится уже более 30 лет. По оценкам ДОМ.РФ, приблизительно 13% общего числа домохозяйств, или около 8 млн семей арендуют жилье по итогам 2024 года. Такая статистика является одной из самых низких в мире. В то время как в Швейцарии, Германии доля арендного жилья превышает 50%, Франции, Великобритании, США и Канаде – 30%.

График 14. Структура жилищного фонда, % и млн семей

График 15. Доля арендного жилья по странам

Совокупный объем арендного жилья оценивается в 251 млн кв. м, или 6,4% от общей площади жилищного фонда, по данным на конец 2024 года. При этом большая часть российского рынка арендного жилья функционирует в режиме объявлений с рук, где сделки по аренде квартир оформляются без заключения договора, интересы и права арендаторов остаются не защищены. В денежном выражении в 2024-м ежегодный рынок аренды жилья составил 2,2 трлн рублей в соответствии с рыночными условиями при объеме более 5,5 млн квартир.

График 16. Стоимостная оценка рынка аренды, млрд руб.

График 17. Объем рынка аренды, млн кв. м.

За последние пять лет объемы арендного жилья выросли на 5%, или на 12 млн кв. м. Максимальный объем рынка, зафиксированный по итогам 2024 года, составил 251 млн кв. м.

В 2023 году начала наблюдаться ажиотажная активность на рынке покупки вторичной недвижимости ввиду меняющихся условий ипотечного кредитования в связи с начавшимся повышением ключевой ставки ЦБ РФ, а также перспективой ужесточения денежно-кредитной политики и роста ставок по ипотеке. В результате цены на аренду жилья в условиях ограниченного предложения и высокого спроса в целом по России резко выросли и превысили уровень 2021–2022 годов.

В 2024 году в условиях рекордно высоких ипотечных ставок и снижения доступности жилья на первичном рынке после отмены массовой господдержки спрос населения перешел на рынок аренды, который стал более привлекательным как альтернативный инструмент улучшения жилищных условий, а в свою очередь собственники квартир также переключились на рынок аренды и стали активнее сдавать квартиры, не дожидаясь продажи. Так, в 2024 году количество объявлений о сдаче жилой недвижимости увеличилось вдвое, до 81,6 тыс., а стоимость аренды жилья, подогреваемая спросом, взлетела до исторического максимума к III кварталу 2024 года, но затем скорректировалась на фоне роста предложения.

График 18. Актуальные объявления по аренде жилья, тыс. шт.

График 19. Медианные цены на аренду жилья по России, тыс. руб.

Рост арендных ставок в 2024 году привел к увеличению доходности от сдачи квартир. По России отмечались максимальные значения за последние четыре года: в Москве увеличилась до 5,7%, в Санкт-Петербурге – 6,1%, в других городах – 6,2%. В макроэкономических условиях, когда инфляция держится на уровне 4%, доходности от арендного жилья на российском рынке в диапазоне 5–7% являются приемлемыми для инвестирования. Однако в условиях 2024–2025 годов доходности от сдачи в аренду уступают более чем в два раза доходности от альтернативных видов вложений, таких как ОФЗ и банковские депозиты. Данный фактор сдерживает рост объемов рынка арендных квартир в силу предпочтений инвесторами более выгодных инструментов для вложений денежных средств.

График 21. Доходность сдачи в аренду квартиры, % (на конец квартала)

Развитие рынка институциональной аренды

Современную основу рыночного арендного жилищного фонда составляет жилье, полученное в рамках приватизации гражданами РФ, формируя высокую конкуренцию со стороны рынка от собственников – физических лиц. Доля корпоративной и социальной аренды в структуре рынка остается невелика. На конец 2024 года лишь 200 тыс. семей снимают жилье на рыночных условиях у организаций (2,5% из живущих в арендном жилье), еще 2,4 млн семей обеспечивает жильем государство (из фонда неприватизированного жилья) и работодатели, согласно данным опроса ДОМ.РФ и ВЦИОМ.

Рынок аренды жилья, эксплуатация которого осуществляется институциональными инвесторами, в настоящий момент составляет лишь 1 млн кв. м, что ограничивает его развитие в стране. При этом спрос на арендное жилье в формате некоммерческой аренды и социального найма формируют семьи, которым по каким-либо причинам не доступны программы по ипотекам. Так, для трети семей ипотека недоступна даже при нулевой ставке.

В свете данных проблем экономики распоряжением Правительства РФ от 31.10.2022 № 3268-р «Об утверждении стратегии развития строительной отрасли и жилищно-коммунального хозяйства Российской Федерации на период до 2030 года с прогнозом до 2035 года» были поставлены задачи по улучшению жилищных условий граждан за счет формирования доступного рынка арендного жилья. Предусмотренные мероприятия направлены на повышение прозрачности рынка аренды жилья, создание механизмов поддержки проектов строительства арендного жилья коммерческого, некоммерческого и социального использования, применение механизмов ГЧП для формирования жилищного фонда социального использования и арендного жилья, предоставления земельных участков под строительство и другие.

Однако для активного развития рынка арендного жилья институциональными игроками существует ряд сложностей. Во-первых, экономическая незаинтересованность в строительстве арендных домов. Некоммерческая аренда для арендодателей малопривлекательна ввиду низкой окупаемости вследствие регламентируемых ставок по соцнайму. Коммерческая же аренда имеет длительную окупаемость, что отличается, например, от классической модели застройщиков по возврату вложенного капитала. Во-вторых, в конкуренции с серым рынком аренды профессиональные участники рынка проигрывают, так как последним необходимо закладывать в ставку аренды возврат вложенных инвестиций, а также налоговые отчисления, что повышает ее. В такой конкуренции уже можно говорить о применении новых механизмов, повышающих инвестиционную привлекательность и рентабельность проектов арендного жилья для инвесторов – юридических лиц, например, таких как передача земли застройщикам под строительство арендных проектов на льготных условиях или льготы в отношении налога на имущество юридических лиц.

ПАО ДОМ.РФ занимает передовые позиции в развитии арендного жилья в России, фактически выступая в роли ключевого институционального игрока на этом рынке, а также выступает в роли единого института развития в жилищной сфере. ДОМ.РФ развивает рынок институционального арендного жилья в соответствии с поручением президента Российской Федерации по итогам заседания Государственного Совета, состоявшегося 17 мая 2016 года: «Обеспечить реализацию пилотных проектов по строительству жилья, включая апартаменты для коммерческого найма, в т.ч. с привлечением частных инвестиций». Основной целью направления является создание качественного меблированного арендного фонда с современной инфраструктурой на прилегающей территории, в т.ч. создание условий для повышения инвестиционной привлекательности и обеспечение прав арендаторов и собственников за счет повышения прозрачности рынка.

В настоящее время реализуются проекты коммерческой, корпоративной, студенческой и льготной аренды в 19 регионах страны. Также компания является оператором программы по развитию доступного арендного жилья в Дальневосточном федеральном округе (ДФО). Начиная с 2016 года компания реализовала 83 проекта на 22,5 тыс. квартир и апартаментов в сфере арендного жилья, всего портфель составляет более 1,0 млн кв. м, который формирует стабильный денежный поток для компании. Благодаря данным проектам жилищные условия улучшили 4,3 тыс. семей за 2024 год, за весь период начиная с 2017-го – 18,6 тыс. семей. Общий объем инвестиций составил 141,5 млрд рублей на конец года.

ДОМ.РФ развивает программы аренды во всех доступных форматах. Коммерческая аренда предлагает жилье на рыночных условиях, всего в портфеле 11 проектов на 2,8 тыс. квартир аренды, в т.ч. с обратным выкупом, под конкретные нужды компаний по обеспечению кадров жильем рядом с местом работы, например, для ПАО «Сибур», ПАО «Полюс» и др.

Корпоративная аренда является высокомаржинальным сегментом рынка аренды жилья и имеет большие перспективы развития по всей стране в локациях, необходимых бизнесу. Пилотный проект по студенческой аренде с НИУ ВШЭ на 660 студентов получил свое развитие в открытии арендных домов для учащихся ТГУ им. Державина и «Сколтеха». Проекты льготной аренды реализуются совместно с субъектами РФ – в Воронеже и Южно-Сахалинске. Отдельная программа доступного жилья была инициирована в ДФО с 2023 года, целью которой является строительство не менее 10 тыс. квартир и их сдача по заниженным ставкам за счет госсубсидий.

Прогноз развития рынка аренды на 2025–2030 годы

Как можно наблюдать, исходя из исторических данных по динамике арендных ставок в РФ, в целом стоимость аренды следует за уровнем инфляции.

График 22. Динамика арендных ставок

За последние 15 лет наблюдалось только два отклонения, первое из которых связано с кризисными явлениями в экономике в 2014–2015 годах, когда арендные ставки и инфляция показывали разнонаправленную динамику, а второе имело место в 2023–2024 годах, когда рост арендных ставок в разы превысил инфляцию на фоне снижения доступности рыночной ипотеки из-за увеличения процентных ставок.

По мере стабилизации условий ипотечного кредитования начиная с 2026 года ожидается незначительное снижение избыточного спроса на аренду, однако ограниченное предложение и сформировавшаяся база платежеспособного спроса будут поддерживать рост арендных ставок выше уровня инфляции на протяжении всего прогнозного периода до 2030 года. Аренда сохраняет инвестиционную привлекательность как источник регулярного дохода в условиях диверсификации портфелей сбережений. На основе этих предпосылок кумулятивно в период с 2024 по 2030 годы рост арендных ставок ожидается на уровне не ниже 40%.

Текущий объем жилого фонда в России составляет около 3,9 млрд кв. м, правительство прогнозирует, что к 2030 году будет построено около 663 млн кв. м жилья, об этом вице-премьер Марат Хуснуллин заявил на заседании Президиума Госсовета по вопросу развития инфраструктуры для жизни в апреле 2025 года. Также до 2030 года будет ликвидировано не менее 6,2 млн кв. м ветхого жилья. Все эти действия позволят увеличить объем жилого фонда с текущих 3,9 до 4,6 млрд кв. м к концу десятилетия, а темп ввода нового жилья составит не менее 100 млн кв. м ежегодно.

В основу прогноза по динамике рынка арендного жилья в РФ легли следующие предпосылки:

• Динамика арендной платы за жилье в 2025–2026 годах будет демонстрировать темпы, существенно превосходя инфляцию с постепенной нормализацией на горизонте 2027–2030 годов.
• Объем жилого фонда с текущих 3,9 вырастет до 4,6 млрд кв. м к концу десятилетия с учетом планового вывода ветхого жилья и темпов ввода нового жилья на уровне не менее 100 млн кв. м ежегодно.
• Текущие тенденции по развитию рынка аренды позволяют делать умеренно-оптимистичные прогнозы о росте доли рыночной аренды с уровня 6,4% по состоянию на 2024 год до уровня примерно в 10% от объема жилищного фонда к концу десятилетия.
• Таким образом, общая оценка роста рынка арендной недвижимости в натуральном выражении к 2030 году относительно 2024-го может составить порядка 80% до уровня свыше 400 млн кв. м.
• В совокупности с инфляционным ростом стоимости аренды в размере более 40% на временном интервале 2024–2030 годов стоит ожидать роста рынка коммерческой аренды в 2,5 раза в денежном выражении.

Суммарно прогнозы по рынку арендного жилья представлены в таблице.

Прогноз: арендное жилье

Учитывая незначительную долю арендной недвижимости в общем объеме жилого фонда, а также перспективы роста рынка коммерческой аренды в натуральном и денежном выражениях на горизонте до 2030 года, стоит ожидать кратного роста институционального арендного жилья за счет повышающегося спроса со стороны физических лиц, предпочитающих мобильность, и корпоративных арендаторов (коммерческих предприятий и дочерних обществ субъектов РФ), для которых жилье является непрофильным активом, заинтересованных не только в решении кадровых вопросов, но и в отсутствии необходимости привлечения дополнительного финансирования на строительство жилья.

Согласно стратегии развития строительной отрасли и жилищно-коммунального хозяйства Российской Федерации на период до 2030-го с прогнозом до 2035-го ежегодный объем строительства арендного жилья должен быть доведен до 5 млн кв. м. Учитывая ведущую роль ДОМ.РФ на этом рынке, можно ожидать сохранения его доминирующего участия в формировании нового стандарта качества и прозрачности арендного продукта.

Глава 2. Инфраструктурное строительство как неотъемлемая часть формирования предложения на рынке жилищного строительства

Комплексное решение задач по повышению качества и доступности коммунальной, транспортной и социальной инфраструктуры является одним из приоритетов развития рынка жилищного строительства. При этом, учитывая капиталоемкость необходимых инвестиций и срок их окупаемости, финансирование подобных проектов требует эффективного использования бюджетных средств и мер государственной поддержки, а также стимулирования частных инвестиций, в т.ч. привлечения долгового финансирования. В настоящем разделе проанализированы существующие инструменты бюджетной поддержки и действующие механизмы финансирования проектов жилищной инфраструктуры с привлечением средств частных инвесторов, представлены статистика реализованных проектов и прогноз объемов финансирования жилищной инфраструктуры.

Под жилищной инфраструктурной в рамках данного исследования подразумеваются:

• комплекс объектов ЖКХ (водоснабжение и водоотведение, теплоснабжение, электроснабжение и газоснабжение, обращение с отходами, капитальный и текущий ремонт многоквартирных домов (МКД)), * социальные объекты (школы, детсады, спортивные и культурные комплексы), * региональная и муниципальная дорожная сеть, * общественный транспорт, * общественная городская среда и благоустройство.

Российский рынок жилищной инфраструктуры

Анализ потребностей и бюджетных источников финансирования жилищной инфраструктуры в 2024–2030 годах

Экспертная оценка потребностей инвестиций до 2030 года по направлению развития жилищной инфраструктуры, основанная на анализе материалов из стратегий и проектов отдельных курирующих ведомств, составляет свыше 37 трлн рублей, в т.ч.:

• на модернизацию жилищно-коммунальной инфраструктуры и улучшение городской среды до 2030 года, требуются 14,6 трлн рублей. Потребность сформирована за счет высокой степени износа такой инфраструктуры (согласно данным Росстата, износ составляет от 40 до 80% в зависимости от региона Российской Федерации); * на обновление и развитие общественного транспорта, региональных и муниципальных дорог требуются еще большие суммы, около 20 трлн рублей инвестиций. По разным оценкам, не менее 40% региональных дорог находятся в неудовлетворительном состоянии. Дополнительно, по данным Фонда развития территорий, проблема износа общественного транспорта стоит довольно остро, особенно для малых населенных пунктов. На сегодня около 40% существующего в России парка, а это более 65 тыс. из 160 тыс. единиц, вышло за пределы нормативного срока эксплуатации; * на строительство и модернизацию социальных объектов до 2030 года необходимо около 3,4 трлн рублей совокупных инвестиций. По оценкам Минздрава и Минпросвещения, до 2030 года нужно построить или обновить не менее 9 тыс. школ и 2,5 тыс. детских садов, возвести или модернизировать не менее 30 тыс. объектов здравоохранения, в которых получают медицинскую помощь свыше 80 млн граждан нашей страны, в т.ч. проживающих в сельской местности, поселках городского типа и малых городах.

Национальные проекты являются ключевой формой реализации программы социально-экономического развития России, в т.ч. решения задач развития жилищной инфраструктуры.

В 2024-м завершил свое действие национальный проект «Жилье и городская среда», принятый в 2018 году, целями которого являлись обеспечение доступным жильем, увеличение объемов жилищного строительства, повышение комфортности городской среды. В рамках этой цели также осуществлялась модернизация жилищно-коммунальной инфраструктуры и создание социальных объектов. Общий объем бюджетных средств на эти цели составил около 0,9 трлн рублей.

Модернизация общественного транспорта, региональных и муниципальных дорог в период с 2019 по 2024 год осуществлялась в рамках национального проекта «Безопасные качественные дороги», первоначально утвержденный бюджет которого составлял 0,44 трлн рублей, но впоследствии был увеличен и совокупно за пять лет существования проекта достиг 2,4 трлн рублей.

Строительство и модернизация социальных объектов реализовывались в рамках НП «Образование», НП «Здравоохранение», НП «Культура», НП «Туризм и индустрия гостеприимства», общая сумма инвестиций по соответствующим подпроектам, связанным со строительством образовательных и лечебных учреждений, детских садов, культурных и туристических объектов в 2024 году оценивается порядка 693 млрд рублей.

Самым крупным инфраструктурным нацпроектом в ближайшие годы будет НП «Инфраструктура для жизни», который представляет собой комплекс системных мер, направленных на развитие инфраструктуры. Общая сумма инвестиций в рамках НП «Инфраструктура для жизни» за 2025–2030 годы составит 10,5 трлн рублей. Долгосрочные цели национального проекта включают в себя увеличение доли обновленного жилищного фонда на более чем 10 п. п. к 2030 году, улучшение качества коммунальных услуг для 20 млн человек, построение и реконструкция 2 тыс. объектов питьевого водоснабжения и водоподготовки, благоустройство 30 тыс. единиц территорий за пять лет, доля автомобильных дорог регионального и межмуниципального значения, соответствующих нормативным требованиям, должна увеличиться с 55% в 2025-м до 60% к 2030-му, рост доли парка общественного транспорта в агломерациях и городах, имеющего срок эксплуатации не старше нормативного на более чем 20 п. п., до 85%.

В рамках национального проекта предусмотрена реализация 12 федеральных проектов, из них реализуется семь, касающихся жилищной инфраструктуры (48,5% от общего бюджета НП «Инфраструктура для жизни» на 2025–2030 годы). Общая сумма бюджетных и внебюджетных средств, выделяемых на эти направления до 2030 года, составляет 5,1 трлн рублей.

График 1. Совокупные объемы финансирования в рамках НП «Инфраструктура для жизни» по федеральным проектам, связанным с развитием жилищной инфраструктуры, 2025–2030 годы, млрд рублей

Наибольшие средства в рамках финансирования жилищной инфраструктуры планируется направить на развитие региональной и местной дорожной сети (почти 50% от всех инвестиций по направлению). Наибольший рост ожидается по федеральному проекту развития общественного транспорта (с выделением в 2025 году 66 млрд рублей и увеличением до 220 млрд рублей к 2030-му). Почти такой же объем (порядка 810 млрд рублей) суммарного финансирования до 2030 года планируется выделить на коммунальную инфраструктуру.

Новый ФП «Новый ритм строительства» направлен на повышение энергетической и ресурсной эффективности в строительстве и ЖКХ за счет технологической трансформации строительной отрасли, более эффективного использования ресурсов, сокращения инвестиционно-строительного цикла на 300 дней, внедрения новых технологий, бережливого строительства и цифровизации, планируется выделять около 0,1 млрд рублей ежегодно.

Инфраструктурные статьи будущих расходов, касающиеся создания социальных объектов (детсадов, школ, кампусов, больниц, культурных учреждений) фигурируют в других федеральных проектах (например, в ФП «Развитие туристической инфраструктуры», но не ограничиваясь этим), объем затрат на них в 2025–2030-м составит примерно 200 млрд рублей ежегодно. Общая сумма за период 2025–2030 годов составит 1,25 трлн рублей, из которых сумма внебюджетных источников – порядка 350 млрд рублей.

На реализацию целей национальных проектов также направлена инициатива правительства «Инфраструктурное меню», которая включает набор инструментов регионального развития, в т.ч. инфраструктурные бюджетные и специальные казначейские кредиты. Казначейские инфраструктурные кредиты станут продолжением инфраструктурных бюджетных кредитов – самого капиталоемкого инструмента социально-экономической инициативы правительства «Инфраструктурное меню». Целевые кредиты предоставляются федеральным бюджетом субъектам Российской Федерации на льготных условиях. Регионы смогут получить их на срок до 15 лет под 3% годовых. Кредиты будут предоставляться в приоритетном порядке на инфраструктурные проекты в сфере жилищно-коммунального хозяйства, а также на закупку общественного транспорта, создание объектов транспортной, инженерной, энергетической и туристической инфраструктуры, объектов инфраструктуры индустриальных парков и промышленных технопарков, особых экономических зон, территорий опережающего развития, инновационных научно-технологических центров и другие цели. Одобрять проекты будет президиум правительственной комиссии по региональному развитию.

За период 2021–2025 годов через механизм инфраструктурных бюджетных кредитов планируется выделить около 1 трлн рублей в качестве государственного финансирования на реализацию 980 объектов и мероприятий, по состоянию на 01.08.2025 было профинансировано на сумму более 690 млрд рублей, из которых около 279 млрд рублей – на модернизацию инженерно-коммунальной инфраструктуры, 647 млрд рублей – на строительство и поддержание транспортной и дорожной инфраструктуры и более 48 млрд рублей – на развитие социальной инфраструктуры. В 2025-м правительство продлило срок действия программы до 2030-го с ежегодным выделением 250 млрд рублей новых кредитов субъектам РФ, при этом средства будут выделяться через казначейские инфраструктурные кредиты, которые станут продолжением инфраструктурных бюджетных кредитов.

Суммарно в рамках национальных проектов, связанных с развитием жилищной инфраструктуры, планируется направить с 2025 по 2030 год 6,35 трлн рублей, а также 1,5 трлн рублей в рамках казначейских инфраструктурных кредитов субъектам РФ. По сравнению с 2024 годом фокус финансирования сместится с социальных объектов на дорожное строительство, общественный транспорт и ЖКХ. Наибольший рост инвестиций ожидается по направлениям развития общественного транспорта и региональных и местных дорог. При этом доля внебюджетных источников, заложенных на текущий момент, не превысит 20%.

График 2. Структура финансирования жилищной инфраструктуры в 2024–2030 годах

Общая сумма заложенных в бюджет средств по направлению развития жилищной инфраструктуры до 2030 года более чем в пять раз меньше сумм, необходимых для развития этих сфер. Общий размер дефицита составляет свыше 80%. Наибольший размер дефицита финансирования отмечается в сфере ЖКХ и городской среды – порядка 87%. Это формирует естественный спрос на внебюджетные источники финансирования.

Таблица 1. Оценка дефицита источников финансирования жилищной инфраструктуры

Государственно-частное партнерство как форма привлечения внебюджетных инвестиций

Стоимость капитала, в первую очередь долга оказывает ключевое влияние на критерии эффективности и инвестиционную привлекательность проектов. В свою очередь стоимость долга сильно зависит от денежно-кредитной политики ЦБ РФ, а также мер господдержки, направленных на обеспечение доступности кредитных ресурсов для реализации проектов. В условиях высоких ставок роль государства в реализации инфраструктурных проектов только усиливается.

Одной из эффективных форм привлечения частных инвестиций в инфраструктурные проекты является организация проектов по принципам государственно-частного партнерства (ГЧП). ГЧП – это форма сотрудничества между государством и бизнесом, при которой частный инвестор финансирует, строит и (или) управляет объектами, имеющими общественную значимость, а государство обеспечивает поддержку, участие, за счет чего между частным и публичным партнерами осуществляется распределение рисков в проекте. Ключевая идея ГЧП состоит в том, что частный инвестор инвестирует в проект, который нужен государству, возвращает вложения за счет долгосрочной эксплуатации объекта с определенными рисками и выгодами, которые разделяются между сторонами.

Проект ГЧП включает значительное число участников, типовая схема организации таких проектов представлена на рисунке.

Рисунок 1. Схема реализации проекта ГЧП (Схема взаимодействия участников проекта ГЧП: Инвесторы (спонсоры), Оператор, Концессионер/Частный партнёр, Потребители, Концедент/Публичный партнёр, Банк; денежные потоки и обязательства между ними).

В рамках соглашений о ГЧП и концессионных соглашений предусмотрены следующие основные меры поддержки частных инвестиций:

• заключение трехстороннего прямого соглашения между частной, публичной сторонами и финансирующим лицом (кредитор), предоставляющего кредитору дополнительные гарантии и права в случае, если частный партнер не выполняет своих обязательств по соглашению ГЧП; * выплата капитального гранта в пользу частного партнера в качестве одной из форм софинансирования части расходов на инвестиционной стадии проекта; * плата публичного партнера в качестве возмещения (софинансирования) расходов частного партнера; * возмещение недополученных доходов (выплата минимального гарантированного дохода) в качестве возмещения частному партнеру недополученных доходов; * индексация платежей публичной стороны или устанавливаемых тарифов на фактическую инфляцию на этапе эксплуатации; * защита при наступлении особых обстоятельств, например, при реконструкции конкурирующей инфраструктуры или повышении ключевой ставки.

На концессионные соглашения приходится более 90% рынка ГЧП. При этом соглашения о ГЧП преимущественно заключаются в сфере образования, здравоохранения и спорта. Количество заключаемых СГЧП не превышает двух – пяти в год.

С 2022 года наблюдается сокращение количества заключаемых соглашений о ГЧП и концессионных соглашений. В 2022 году было заключено максимальное их количество за последние пять лет – 475 договоров. В 2024 году была структурирована большая сделка: реализация проекта строительства высокоскоростной железнодорожной магистрали Москва – Санкт-Петербург (ВСМ), бюджет которого оценивался в 1,8 трлн рублей. За счет него объемы инвестиций по заключенным соглашениям кратно выросли: с 955 млрд рублей в 2023 году до 2,36 трлн рублей в 2024-м. Без учета концессии ВСМ объем инвестиций в проекты ГЧП показал снижение. Частные инвестиции сохраняются на стабильном уровне и в среднем составляют около 70% от общего бюджета проектов.

График 3. Количество проектов ГЧП, прошедших коммерческое закрытие в 2019–2024 годах, шт.

График 4. Объем инвестиций по заключенным соглашениям в рамках проектов ГЧП в 2019–2024 годах, млрд рублей

Согласно данным платформы «РОСИНФРА», доля банковского финансирования составляет около 65% от объема инвестиций в проекты ГЧП. При этом на рынке ГЧП-финансирования есть явные банки-лидеры – государственные кредитные организации, формирующие основной объем кредитов в проекты ГЧП.

По отраслевой структуре наибольшая доля среди проектов ГЧП приходится на крупные проекты в транспортной сфере (94%). В 2024 году влияние на долю оказала крупная сделка ВСМ. Но и ранее транспортная сфера имела долю более 50%. По количеству заключенных соглашений традиционно лидирует сфера коммунально-энергетических услуг (184 из 265 шт.), за ней следует социальная сфера с 54 проектами. Средний объем бюджетов проектов в сфере ЖКХ и социальных объектов невелик и составляет до 0,5 млрд рублей.

Распределение проектов ГЧП за 2024 год по отраслям (265 штук, 2,36 трлн руб.)

По накопленным инвестициям с 2019 года транспортная сфера также лидирует: на нее приходится около 2,4 трлн рублей (или 50% от общего объема действующих ГЧП-соглашений). По состоянию на конец 2023-го за период с 2019 года реализуются ГЧП-проекты в следующих сферах: в жилищно-коммунальной сфере (модернизация коммунальной инфраструктуры и работами на объектах энергосбережения) – около 2,7 тыс. штук совокупным объемом 1,2 трлн рублей (или 25% от общего объема действующих ГЧП-соглашений), в социальной сфере (образование и наука, здравоохранение, спорт и туризм, культура и отдых) – около 490 штук совокупным объемом 0,99 трлн рублей (или 21% от общего объема действующих ГЧП-соглашений), проекты по благоустройству территорий – 10 штук совокупным объемом 5 млрд рублей (или около 0,1% от общего объема действующих ГЧП-соглашений).

Инструменты рынка капитала для финансирования инфраструктуры

Банковское фондирование является основным источником частных инвестиций в проекты инфраструктуры, хотя при этом имеет определенные ограничения для масштабирования. Условия банковского кредита, как правило, предусматривают наличие поручительства (материнской компании или владельца компании) или обеспечения (залог земельного участка, на котором строится объект, залог возводимого объекта, залог акций заемщика и иные) и ковенантных требований к заемщику и проекту, ограничивающих риски кредитора, например, запрет на смену контроля и владения компанией, ограничения на движение денежных средств, контроль целевого использования средств и финансовых показателей компании. Выдача кредитных средств в основном осуществляется траншами по мере исполнения заемщиком отлагательных условий или в зависимости от фазы реализации проекта. Это позволяет оперативно осуществлять мониторинг реализации проекта и заблаговременно согласовывать изменения условий кредита в случае сдвига срока проекта или роста бюджета, что сложнее делать, например, при облигационном финансировании. Проектное финансирование предполагает длительные сроки кредитования (10–30 лет). Для банковского баланса такая срочность некомфортна. Кроме того, для целей крупных проектов для соблюдения нормативов требуется часто синдикация: объединение нескольких банков в рамках кредитования одного крупного проекта.

Облигационное финансирование является более гибким с точки зрения условий для заемщика. По облигациям могут отсутствовать поручительства, обеспечение и ковенантные ограничения, что может повышать риски для инвесторов. Также по облигациям как по публичным инструментам сложнее проводить реструктуризации как с точки зрения репутационных рисков, так и чисто организационных. Для внесения существенных изменений в эмиссионную документацию требуется проведение общего собрания владельцев облигаций и получение необходимого количества голосов на таком собрании. Доля ГЧП-облигаций в объеме частных инвестиций по заключаемым соглашениям в рамках проектов ГЧП пока незначительна и не превышает 10% по состоянию на 31.12.2024.

Кредит и облигации также различаются по требованиям к публичному раскрытию информации. Эмитент облигаций обязан раскрывать существенные факты, публиковать отчеты эмитента, раскрывать отчетность. В кредитовании получателем информации является банк-кредитор, и отсутствуют требования по публичному раскрытию данных как по компании, так и по проекту.

Ввиду таких ограничений проектное облигационное финансирование по состоянию на 01.06.2025 составляет порядка 319 млрд рублей, или всего 1% от рынка корпоративных облигаций РФ. Под проектными облигациями понимаются облигации, имеющие целевой характер привлечения долгосрочных средств: эмитент направляет средства на финансирование или рефинансирование фондирования определенного проекта, поступления от реализации которого будут основным источником погашения обязательств.

До недавнего времени основная доля среди таких проектов приходилась на облигации, выпущенные в рамках проектов ГЧП. Исторически высокая доля ГЧП-облигаций во многом определялась удобной формой входа в проекты ГЧП отдельного институционального игрока и не стала общей рыночной практикой. Сам факт принадлежности проекта к ГЧП еще не является гарантией высокого кредитного качества и привлекательности облигации для рыночных инвесторов. В качестве подтверждения высокого кредитного качества может выступать ликвидное обеспечение по облигационному выпуску и (или) поддержка компании со стороны регионального или федерального бюджета в виде гарантии или механизма минимального гарантированного дохода с целью покрытия недостатка денежных средств.

Помимо ГЧП-облигаций к проектным могут быть отнесены инструменты секьюритизации, а также облигации ППК «Российский экологический оператор» с общим объемом в обращении 49 млрд рублей. До недавнего времени объемы рынка проектных облигаций были еще ниже, суммарно не превышали 250 млрд рублей. Вместе с запуском механизма инфраструктурных облигаций СОПФ ДОМ.РФ (далее – механизм инфраструктурных облигаций) в 2021 году, который был создан для выпуска долгового инструмента проектного финансирования с оптимальным уровнем риска для инвесторов, произошел значительный рост объема рынка таких облигаций и изменение структуры в пользу механизма инфраструктурных облигаций.

График 6. Облигации, выпущенные через механизм инфраструктурных облигаций, догоняют ГЧП-облигации и составляют уже 41% в структуре рынка проектных облигаций (319 млрд руб. на 01.06.2025)

Ранее, до появления механизма инфраструктурных облигаций был запущен механизм Фабрики проектного финансирования ВЭБ.РФ. Фабрика ВЭБ.РФ – это механизм проектного финансирования инвестиционных проектов в приоритетных секторах российской экономики, предусматривающий предоставление денежных средств заемщикам на основании договоров синдицированного кредита (займа), реализуемых с применением мер государственной поддержки и способствующих увеличению объемов кредитования организаций, реализующих инвестиционные проекты. Механизм применяется в отношении крупных капиталоемких проектов в рамках Постановления Правительства РФ от 15 февраля 2018 года № 158 «О программе «Фабрика проектного финансирования».

В рамках Фабрики проектного финансирования осуществляется предоставление синдицированного кредита (несколькими траншами с различным целевым использованием) в объеме не более чем 80% от стоимости проекта. Также предусмотрено хеджирование процентных рисков заемщиков и кредиторов за счет предоставляемых правительством РФ субсидий, в рамках которого затраты, возникающие сверх установленной в документации процентной ставки, подлежат компенсации.

В качестве мер государственной поддержки по облигациям СОПФ ФПФ предусмотрены:

• предоставление СОПФ ФПФ возобновляемой кредитной линии с целью поддержки краткосрочной ликвидности (для выплаты номинальной стоимости и накопленного купонного дохода), * обратный выкуп ВЭБ.РФ дефолтных прав (требований) и * предоставление гарантии Минфина РФ (по выплате номинальной стоимости).

По состоянию на конец 2024 года с использованием механизма Фабрики проектного финансирования реализуется более 30 проектов общей стоимостью не менее 2,5 трлн рублей, из которых около 0,7 трлн рублей приходится на средства, выделенные ВЭБ.РФ. При участии ВЭБ.РФ были заключены соглашения по финансированию крупных объектов транспортной и воздушной инфраструктуры, а также в энергетической сфере. При этом СОПФ ФПФ осуществил только один выпуск облигаций на 10 млрд рублей в 2019 году (кредитный рейтинг облигаций от АКРА AAA(RU)). Ограниченные возможности оперативного масштабирования во многом связаны с необходимостью выдачи федеральной гарантии под выпуски облигаций.

В целях совершенствования механизмов привлечения средств частных инвесторов в инфраструктурные проекты в 2021 году институтом развития в жилищной сфере (ДОМ.РФ) было создано дочернее финансовое общество – ООО «СОПФ ДОМ.РФ», в рамках реализации Постановления Правительства Российской Федерации № 2459 от 31 декабря 2020 года основной деятельностью которого является выпуск облигаций, средства от размещения которых направляются на финансирование строительства (проектирования и реконструкции) объектов социальной, инженерной, дорожно-транспортной, энергетической и IT-инфраструктуры, а также наемных домов через выдачу займов юридическим лицам, застройщикам, концессионерам и частным партнерам, дочерним обществам субъектов Российской Федерации, в т.ч. с последующей выдачей займов региональным застройщикам.

Ключевыми требованиям к проектам, реализуемым через механизм инфраструктурных облигаций, являются:

• сумма займа более 300 млн рублей; * срок займа 3–30 лет; * срок проекта от трех лет; * соблюдение требований к обеспечению по займу.

По предоставленным займам осуществляется залог денежных требований, залог прав по договорам залогового счета, обеспечение займов со стороны заемщиков: в виде залога доли/земельного участка, банковской гарантии, поручительства третьих лиц; со стороны внешних участников: гарантии со стороны субъектов РФ или обязательства по обеспечению минимальной гарантированной доходности в рамках проектов ГЧП.

По выпускам облигаций СОПФ не осуществляется уступка прав требований от первоначальных кредиторов (оригинаторов), СОПФ выдает займы проектным компаниям напрямую. График погашения выпущенных облигаций не привязан к денежным потокам по финансируемым проектам, и финансирование проектов реализовано котловым методом, т.е. все средства, полученные от размещения выпусков облигаций, могут быть направлены на финансирование любых проектов из одобренного портфеля проектов СОПФ.

В отношении выпусков облигаций через механизм инфраструктурных облигаций действуют следующие меры кредитного усиления со стороны ПАО ДОМ.РФ (кредитный рейтинг ruAAA агентства «Эксперт РА», кредитный рейтинг ААА(RU) АКРА), а также государственная финансовая поддержка:

• безотзывное поручительство ПАО ДОМ.РФ, которое покрывает требования по получению номинала и купонных выплат; * соглашение, обязывающее ПАО ДОМ.РФ выкупать у СОПФ права требования по выданным займам, которые соответствуют критериям дефолтных; * заем (резервная кредитная линия), предоставленный СОПФ от ПАО ДОМ.РФ; * общее залоговое обеспечение в отношении всех выпусков облигаций СОПФ в виде залога прав требования по договорам займа и по денежным средствам на залоговых счетах; * предоставление субсидии со стороны государства на осуществление купонных выплат по облигациям СОПФ. По договорам, заключенным до 1 января 2024 года, субсидировалась ключевая ставка в полном объеме. Эффективная процентная ставка для инициатора (заемщика) достигала уровня в 3–4,5% годовых. С 1 января 2024 года на фоне роста ключевой ставки были изменены правила субсидирования, по новым условиям субсидируется ключевая ставка, но не более 8,5%.

Рисунок 2. Механизм инфраструктурных облигаций (Схема взаимодействия: ДОМ.РФ обеспечивает: Поручительство, Резервную кредитную линию, Обязательство по выкупу дефолтных займов; Проекты получают финансирование от СОПФ ДОМ.РФ, которая привлекает средства путем выпуска облигаций, на которые ДОМ.РФ предоставляет субсидию, обеспечивая льготную ставку для заемщика.)

С момента запуска инструмента объем одобренных инвестиций увеличился с 14 до 194 млрд рублей. На 01.07.2025 одобрено 54 инфраструктурных проекта совокупным объемом финансирования более 194 млрд рублей, из которых по 47 проектам уже предоставлено соответствующее финансирование объемом более 110 млрд рублей, при этом по состоянию на 31.12.2024 было одобрено 53 инфраструктурных проекта совокупным объемом финансирования более 190 млрд руб., из которых по 46 проектам уже предоставлено соответствующее финансирование.

График 7. Портфель проектов с использованием механизма инфраструктурных облигаций

По состоянию на 01.07.2025 из объема уже финансируемых проектов 54% (61 млрд руб.) проектов реализуются в форме государственно-частного партнерства, по которым публичной стороной выступает муниципалитет или субъект РФ и предусмотрен минимальный гарантированный доход или плата концедента. Остальные 46% (более 48 млрд руб.) проектов имеют гарантию компании с высоким кредитным рейтингом или субъекта РФ. Около 44% приходится на проекты в дорожной сфере, 21% – по инженерной инфраструктуре, 17% – транспортной сфере.

График 8. Структура портфеля проектов, профинансированных с использованием механизма инфраструктурных облигаций по типу инфраструктуры по состоянию на 01.07.2025, % (110 млрд руб.)

По состоянию на 01.07.2025 было размещено 10 выпусков облигаций, из которых девять находятся в обращении (совокупный объем эмиссии – 130 млрд рублей). Кредитные риски облигаций соответствуют условному рейтинговому классу материнской компании ПАО ДОМ.РФ (AAA по национальной рейтинговой шкале). Облигации СОПФ, находящие в обращении, имеют кредитные рейтинги ruAAA от агентства «Эксперт РА» и ААА(RU) от АКРА.

График 9. Объем размещения облигаций с использованием механизма инфраструктурных облигаций

В отношении выпусков облигаций врамках механизма инфраструктурных облигаций проведена независимая верификация агентством «Эксперт РА» на соответствие облигаций принципам социальных облигаций (SBP) Международной ассоциации рынков капитала (ICMA). На указанные облигации приходится 76% от всех облигаций, включенных в сектор устойчивого развития ПАО «Московская биржа». В мае 2025 года размещен первый выпуск объемом 10 млрд рублей в рамках второй программы облигаций через механизм инфраструктурных облигаций. Привлеченное финансирование в соответствии с решениями Минпромторга России предполагается направить на предоставление займов лизинговым компаниям по субсидируемой процентной ставке для последующего целевого заключения лизинговых контрактов, где предметами лизинга выступают коммунальная и строительно-дорожная техника, а также сельскохозяйственная техника.

К основным критериям отбора лизинговых компаний, которым будут предоставляться займы в рамках привлеченного финансирования, относятся:

• общий объем лизингового портфеля не менее 100 млрд рублей; * кредитный рейтинг по российской национальной шкале не ниже A или по займу предоставлено поручительство/банковская гарантия компании с рейтингом по российской национальной шкале не ниже A.

Ожидается, что лимит финансирования со стороны механизма инфраструктурных облигаций на приобретение коммунальной и строительно-дорожной техники в объеме 50 млрд рублей и на покупку сельскохозяйственной техники в объеме 330 млрд рублей будет использован до 2030 года включительно. Новая программа по коммунальной технике предусматривает предоставление субсидии исходя из КС-0,9%, по строительной сельскохозяйственной – КС-0,75%.

Резюмируя, можно выделить следующие уникальные преимущества облигаций, выпущенных через механизм инфраструктурных облигаций:

Механизм инфраструктурных облигаций, реализуемый ДОМ.РФ, представляет собой рыночный инструмент привлечения инвестиций с рынков капитала в инфраструктурные проекты, который позволяет учесть реалии и возможности российского финансового рынка, обеспечивая ресурсы для долгосрочного финансирования капиталоемких проектов, испытывающих дефицит бюджетных источников фондирования.

Резюме основных особенностей инструментов внебюджетного привлечения финансирования в жилищную инфраструктуру представлено в таблице.

Таблица 2. Сравнение параметров по основным внебюджетным механизмам привлечения финансирования в инфраструктурные проекты

Международный опыт финансирования инфраструктуры

Задачи развития инфраструктуры, в т.ч. жилищной являются приоритетом для экономической политики многих стран. Стимулирование привлечения частных инвестиций за счет гибридных форм финансирования, включающих меры государственной поддержки и вовлечения разных институтов развития, является ключевой мерой ликвидации дефицита финансирования этих сфер. Распределение источников инвестиций сильно разнится по странам, в среднем фондирование в развитых странах между государственным бюджетом и частными инвестициями находится в соотношении 65 на 35%. Доля финансирования, осуществляемая через выпуск облигаций, составляет около 20%.

Опыт Китая

Крупнейшим банком развития в мире по объему активов является Китайский банк развития (CDB) (активы – более 2 трлн долларов США), кредитный портфель которого превышает 1,3 трлн долларов США. Финансирование инфраструктуры осуществляется за счет выпуска облигаций, инвесторами в такие бумаги являются частные китайские компании и коммерческие банки. Также дополнительным способом поддержания проекта со стороны CDB является финансирование компании через первичное размещение такой компанией акций (IPO).

Опыт Бразилии

В Бразилии институтом развития в области инфраструктуры является Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), бразильский государственный банк, который предоставляет средства на инфраструктурные проекты, выполняя функцию якорного инвестора в выпусках облигаций проектных компаний с целью привлечения прочих частных инвесторов к вложениям.

Опыт США

Для финансирования проектов в США используется механизм инфраструктурных облигаций, эмитентами которых являются городские муниципалитеты (специальные целевые облигации): в форме General obligation bonds или Revenue bonds. Дополнительными инструментами являются корпоративные инфраструктурные облигации, выпускаемые в рамках концессий, и по которым предоставляется государственная гарантия или гарантия крупного коммерческого банка, и имеющие преференции в виде налоговой льготы по выплачиваемым купонам, а также револьверные инфраструктурные фонды, предоставляемые заемщикам льготные кредиты (вплоть до 0% годовых) или выступающие в качестве гарантов по открываемым в рамках реализации проектов кредитным линиям.

Опыт Германии

В Германии развитием инфраструктурных проектов занимается немецкий банк развития KfW, который выдает займы компаниям на энергоэффективные проекты на следующих условиях:

• осуществляется выдача кредитных средств на рыночных условиях; * при достижении определенных в документации по проекту показателей энергоэффективности часть долга может быть списана или возвращена заемщику (cash back).

Прогноз финансирования жилищной инфраструктуры

Для целей прогнозирования динамики совокупных инвестиций в инфраструктурные проекты на период с 2025 по 2030 год могут быть выделены следующие ключевые предпосылки:

• совокупные инвестиции в жилищную инфраструктуру включают бюджетные и внебюджетные источники инвестиций по НП «Инфраструктура для жизни» до 2030 года по семи ФП (ФП «Развитие инфраструктуры в населенных пунктах», ФП «Жилье», ФП «Модернизация коммунальной инфраструктуры», ФП «Формирование комфортной городской среды», ФП «Новый ритм строительства», ФП «Развитие общественного транспорта», ФП «Региональная и местная дорожная сеть») и семи ФП, связанных со строительством и реконструкцией объектов социальной инфраструктуры (ФП «Развитие туристической инфраструктуры», ФП «Создание сети современных кампусов», ФП «Университеты для поколения лидеров», ФП «Модернизация первичного звена здравоохранения Российской Федерации», ФП «Развитие сети национальных медицинских исследовательских центров и внедрение инновационных медицинских технологий», ФП «Современная школа», ФП «Культурная среда», ФП «Создание номерного фонда, инфраструктуры и новых точек притяжения»), а также казначейские инфраструктурные кредиты в рамках инфраструктурного меню; * для оценки фактических инвестиций 2024 года было проведено сопоставление между федеральными проектами нового НП «Инфраструктура для жизни» и старых НП «Жилье и городская среда» и «Безопасные качественные дороги»; * для корректной оценки средней доли внебюджетных инвестиций в жилищную инфраструктуру была исключена крупная сумма внебюджетных инвестиций по ФП «Развитие туристической инфраструктуры» в 2024 году; * для оценки будущих объемов концессионных соглашений и соглашений ГЧП учтены ужесточения требований к проектам ГЧП, которые вступают в силу с 1 сентября 2025 года. Согласно принятым изменениям (Федеральные законы (№ 296-ФЗ и № 177-ФЗ)) вводится ограничение в 10% от утвержденного общего годового объема доходов субъекта РФ на затраты по участию в концессионных соглашениях (плата концедента или капитальный грант). Предусмотрено также ограничение госдолга региона и муниципалитета с учетом обязательств в рамках концессий и ГЧП – он не должен превышать 100% от доходов бюджета (для дотационных регионов – 50%); * консервативный сценарий предоставления проектам займов через механизм инфраструктурных облигаций предполагает реализацию финансирования в рамках утвержденного на данный момент лимита 200 млрд до 2030 года в рамках первой программы облигаций, в части финансирования лизинга – в рамках текущего лимита 380 млрд рублей; * позитивный сценарий предоставления проектам займов через механизм инфраструктурных облигаций предполагает расширение лимитов финансирования до 1 трлн рублей в рамках первой программы облигаций СОПФ.

График 10. Прогноз доли внебюджетных источников финансирования жилищной инфраструктуры с учетом механизма инфраструктурных облигаций при позитивном сценарии

Общая потребность в финансировании жилищной инфраструктуры до 2030 года кратно превышает суммы, заложенные в бюджете на национальные проекты и казначейские инфраструктурные кредиты: 7,85 трлн рублей относительно потребностей в 37,6 трлн рублей (20%), доля внебюджетных инвестиций, заложенная на текущий момент в национальных проектах, не превышает в среднем 20%. В таких условиях будут крайне востребованы гибридная форма финансирования, позволяющая привлечь частные инвестиции в инструменты проектного финансирования с господдержкой. Механизм инфраструктурных облигаций в силу своих уникальных характеристик будет играть ключевую роль в решении этой задачи. ГЧП-финансирование инфраструктуры за рамками транспорта и дорожного строительства на фоне ужесточения правил регулирования не сможет показать значительную растущую динамику, хотя останется ключевой формой привлечения внебюджетных инвестиций в проекты, в т.ч. и в рамках портфеля через механизм инфраструктурных облигаций. При расширении лимитов финансирования до 1 трлн рублей в рамках первой программы облигаций механизма инфраструктурных облигаций доля внебюджетных источников может достигнуть 30%.

Таблица 3. Прогноз инвестиций в жилищную инфраструктуру на период 2025–2030 годов

Риски прогноза:

• замедление темпов роста экономики (снижение налоговых поступлений, увеличение инфляции и т. д.); * сохранение высокой ключевой ставки Банка России на более длительный период; * рост дефицита бюджета и/или перераспределение сумм бюджетных средств на иные направления расходов; * снижение лимитов бюджетных средств, выделяемых на субсидирование процентной ставки в рамках программ облигаций механизма инфраструктурных облигаций, изменение формулы компенсации, существенно повышающей ставку для конечных заемщиков.

Факторы для улучшения прогноза:

• увеличение объема выделяемых бюджетных средств на развитие инфраструктуры и субсидирование процентной ставки в рамках программ облигаций механизма инфраструктурных облигаций; * более быстрое снижение ключевой ставки Банка России; * смягчение регуляторных требований, в частности, снижение надбавок к расчету RWA (Risk-Weighted Assets) по гарантиям субъектов РФ.

Глава 3. Банковский сектор

Общий обзор российского банковского сектора. Анализ ключевых тенденций и факторов, оказывающих влияние на развитие банковского сектора, фондирование, ликвидность и потребность в капитале

Рынок

С 2020 по 2024 годы российский банковский сектор прошел ряд глубинных трансформаций. Пандемия COVID-19, санкционное давление, высокая волатильность ключевой ставки и валютного курса, а также уход с рынка иностранных игроков стали серьезными вызовами для стабильности сектора. Тем не менее российские банки адаптировались к меняющейся реальности, смогли показать рост активов и сохранили рентабельность.

За последние пять лет кредитные портфели российских банков удвоились, несмотря на периоды волатильности, вызванные внешними шоками. Так, в 2020 году пандемия COVID-19 привела к временному ужесточению андеррайтинга и снижению объемов кредитования. Однако благодаря оперативным мерам господдержки, включая льготные кредиты для МСБ, ипотечные программы и регуляторные послабления, сектор сумел быстро адаптироваться и вернуться к росту. Аналогичный сценарий повторился в 2022 году: в условиях санкционного давления и возросшей неопределенности банки вновь сократили объемы выдач, но достаточно быстро перешли к росту кредитной активности в ответ на увеличение потребности российской экономики в капитале на фоне закрытия иностранных рынков.

Ужесточение макропруденциального регулирования, направленное на снижение рисков в системе, прежде всего связанных с увеличением доли заемщиков с высоким показателем долговой нагрузки (ПДН), постепенно усиливалось с 2020 года. Наибольший эффект от этих мер проявился во второй половине 2024 года, когда темпы роста необеспеченных кредитов заметно замедлились.

График 1. Структура кредитного портфеля банковского сектора, трлн руб.

Волатильность ключевой ставки оказывала существенное влияние на чистую процентную маржу (NIM). В 2020–2021 годах маржа сохранялась на уровне около 4,3%, однако в 2022-м снизилась до 4,0% из-за реализации процентного риска и слабой динамики кредитного портфеля. Однако уже в следующем году началось быстрое восстановление: в 2023-м NIM выросла до 4,7%, а в 2024-м вернулась к докризисному уровню – около 4,4%.

Расходы на резервы также изменялись в зависимости от экономических условий: в 2020 году на фоне пандемии COR по кредитам ФЛ вырос до 2,6%, но позже снизился благодаря стабилизации ситуации и оказанной заемщикам господдержке. В 2022 году наблюдался новый рост (до 2,4%), однако менее выраженный, чем в 2020-м, а в последующие периоды уровень резервирования вновь начал снижаться. В сегменте корпоративного кредитования динамика стоимости риска была более чувствительной: после резкого роста в пандемию, восстановления ранее созданных резервов в 2021-м и затем нового шока на фоне санкций с 2023-го произошла частичная нормализация. Прошедший год ознаменовался исторически низкими значениями, однако на фоне давления со стороны высоких процентных ставок риски в корпоративном портфеле сохраняются.

График 2. Динамика показателей эффективности банковского сектора и ключевой ставки

Несмотря на фазы давления на маржу и изменения резервов, в 2020–2021 годах банковский сектор демонстрировал устойчивую прибыльность (ROE – около 20%). В 2022 году наблюдался спад финансового результата, обусловленный снижением доходности, увеличением резервов и переоценкой валютных активов. Однако уже в 2023 году банки обновили рекорд по прибыли, а в 2024-м превзошли его, заработав 3,8 трлн рублей, что привело к росту ROE до 22% в 2023-м и 23% в 2024-м. Подобные результаты подчеркивают высокую адаптивность сектора к изменяющимся макро- и регуляторным условиям и его способность поддерживать устойчивую рентабельность даже в меняющихся обстоятельствах.

График 3. Динамика прибыли банковского сектора

Прогноз развития в 2025–2030 годах

По итогам первых трех месяцев 2025-го ключевые индикаторы банковского сектора отражают сохранение тенденций, сформированных в прошлом году. Макроэкономические и регуляторные факторы, которые определяли динамику в 2024 году продолжают влиять на банковский сектор, рынок проектного финансирования и ипотечного кредитования.

До 2030 года фокус банковского сектора будет смещаться в сторону более устойчивого и сбалансированного развития: банки будут стремиться наращивать портфели преимущественно за счет менее рискованных заемщиков, оптимизируя структуру активов и повышая качество управления рисками, при сохранении стабильных темпов роста в корпоративном и розничном сегментах.

Российская экономика продолжает трансформацию и сохраняет потенциал для роста, что поддержит спрос со стороны крупного бизнеса на кредитные ресурсы, особенно по мере снижения процентных ставок. В корпоративном сегменте снижение ставок позволит компаниям активнее привлекать средства не только для пополнения оборотного капитала, но и для инвестиционных целей. Дополнительный импульс может дать реализация масштабных инфраструктурных объектов в рамках утвержденных национальных проектов, в т.ч. строительство и реконструкция отдельных участков автомагистрали М-5 «Урал» и Р-22 «Каспий».

Сегмент малого и среднего бизнеса, чья доля в кредитных портфелях банков пока ниже уровня развитых стран, сохраняет значительный потенциал. МСБ остается в фокусе как государственной политики, так и банковского сектора, что позволяет ожидать активного развития данного направления. Так, по прогнозу агентства «Эксперт РА», к 2030-му ежегодные темпы прироста портфеля крупного бизнеса составят около 15%, а кредитования МСБ – около 20%.

Для розничного сегмента после замедления в 2025-м со следующего года ожидается возвращение к устойчивому росту вследствие снижения процентных ставок и повышения потребительской активности. Рост ипотеки активизируется до 6% в 2026-м и до 12% на горизонте 2027–2030 годов, в то время как прочие розничные кредиты, подавляющая часть которых представлена необеспеченными потребительскими ссудами, к концу прогнозного горизонта будут увеличиваться на 15% ежегодно. Такие кредиты быстрее реагируют на улучшение макроэкономических условий и сохраняют привлекательность для банков ввиду его высокой маржинальности. Вместе с тем более быстрого роста ни в одном из сегментов кредитования ФЛ не прогнозируется: макропруденциальное регулирование, направленное на ограничение рисков, будет по-прежнему сдерживать розничное кредитование. Согласно нашим ожиданиям темпы роста ипотечного портфеля достигнут 12% к 2030-му, а прочее розничное кредитование будет увеличиваться на 15% ежегодно.

График 4. Прогноз динамики кредитных портфелей на 2025–2030 годы (Ежегодный темп прироста)

В 2025-м в условиях длительного периода высокой ставки и, как следствие, замедления кредитования мы ожидаем небольшого сжатия чистой процентной маржи, которая по итогам года составит около 4,2%. В 2026 году по причине снижения ключевой ставки на 5 п. п. маржа может опуститься до 4%, поскольку на фоне сигналов о смягчении монетарной политики вкладчики будут стараться зафиксировать высокие ставки по своим вложениям, перекладывая средства в более длинные депозиты. В то же время кредитный портфель, где существенная часть корпоративной задолженности сейчас привлечена под плавающую ставку будет переоцениваться быстрее. Однако данный эффект будет временным, поэтому уже с 2027 года чистая процентная маржа начнет восстанавливаться, зафиксировавшись на уровне 4,2% к концу прогнозного горизонта.

В 2025 году на фоне сжатия кредитования и высокой долговой нагрузки у заемщиков мы ожидаем роста стоимости риска, как по корпоративному портфелю (с 0,3% в 2024-м до 1% в 2025-м), так и по кредитам ФЛ (с 2,3 до 2,8%). При этом за счет сохранения ключевой ставки на достаточно высоком уровне, часть кредитных рисков продолжит реализовываться и в 2026 году, в результате чего, несмотря на снижение COR, показатель все еще останется выше уровня 2024-го. На горизонте до 2030 года мы ожидаем стабилизацию стоимости риска по ЮЛ на уровне 0,7%, а по ФЛ – около 2,2% на фоне устойчивого качества портфеля, умеренного роста задолженности и восстановления платежной дисциплины заемщиков.

График 5. Прогноз показателей эффективности банковского сектора на 2025–2030 годы

Совокупная прибыль банковского сектора после рекордного уровня в 3,8 трлн рублей в 2024 году несколько снизится в 2025-м и составит 3,3 трлн рублей ввиду замедления кредитования и роста стоимости риска. В 2026 году давление на прибыль окажет ожидаемое сокращение чистой процентной маржи, однако за счет активизации кредитования и постепенного снижения уровня отчислений в резервы сектор сможет заработать 3,5 трлн рублей. С 2027 года начнется устойчивый рост прибыли, которая к концу 2030-го сможет составить около 7,5 трлн рублей. При этом показатель ROE на горизонте 2025–2030 годов будет находиться в диапазоне 17–20%.

График 6. Прогноз показателей прибыли банковского сектора на 2025–2030 годы

Средний норматив Н1.0, который в 2024 году опустился до 12,5% будет расти за счет реализуемого регулятором комплекса мер по повышению достаточности капитала в системе и к концу 2026-го достигнет уровня 14%. В последующие периоды банки будут поддерживать норматив на сопоставимом уровне, который позволяет формировать достаточный буфер, необходимый для противостояния стрессовым шокам.

Риски банковского сектора

Сохраняющийся высокий уровень ставок увеличил долговую нагрузку бизнеса и, как следствие, усилил потенциальные кредитные риски для банков, особенно работающих с крупным бизнесом. В ответ Банк России расширил макропруденциальное регулирование и на корпоративный сегмент: с 1 апреля 2025 года для банков действуют повышенные надбавки к риск-весам при расчете нормативов капитала в отношении кредитов наиболее закредитованным компаниям. Крупные заемщики, попавшие под критерии нового регулирования, будут вынуждены обращаться в банки второго эшелона, что способствует более равномерному распределению рисков по банковской системе.

Риск концентрации в системе заметно возрос после 2022 года на фоне ухода иностранных игроков и масштабной программы рефинансирования внешнего долга внутри страны крупнейшими экспортерами. Это увеличило зависимость банков от ограниченного круга заемщиков и повысило уязвимость капитальных позиций отдельных банков и системы в целом. Для снижения таких рисков Банк России реализует комплекс изменений: в частности, с 2025 года были отменены послабления по расчету концентрации на подсанкционные компании, а также были уточнены критерии по объединению в группу экономически связанных заемщиков. Начиная с 2026 года для СЗКО будет введен норматив Н30, ставший адаптацией международного стандарта (LEX). Данный норматив будет ограничивать риск кредитной концентрации системно значимых кредитных организаций на контрагента (группу связанных контрагентов) в размере 25% от основного капитала (при расчете норматива Н25 учитывалась вся величина капитала). В результате предпринятых новаций к 2030 году концентрация кредитных рисков должна снизиться без ущерба объемам кредитования в системе.

После нескольких лет активного роста кредитных портфелей достаточность капитала заметно снизилась. На фоне стабилизации и адаптации сектора Банк России стал постепенно повышать требования к запасу по капиталу: с 1 февраля 2025 года введена антициклическая надбавка на 0,25%, а с 1 июля их размер увеличен до 0,5%. Повышение требований к капиталу в совокупности с замедлением роста портфелей приведет к укреплению нормативов и будет способствовать более сбалансированному росту кредитных портфелей. На горизонте до 2030 года также ожидается дальнейший рост требований к достаточности капитала, в т.ч. ожидается введение дифференцированного подхода к индивидуальным надбавкам в зависимости от уровня системной значимости.

Несмотря на то что банки смогли адаптировать управление процентным риском в условиях высокой волатильности последних лет, он все еще остается актуальным. Снижение ключевой ставки будет приводить к быстрому пересмотру доходности портфеля из-за высокой доли кредитов с плавающей ставкой, в то время как стоимость привлеченных ресурсов, особенно вкладов населения, будет снижаться медленнее, что приведет к давлению на чистую процентную маржу. При этом банки должны будут удерживать объемы пассивов и обеспечивать необходимый уровень ликвидности, особенно в части системно значимых кредитных организаций, для которых будут постепенно повышаться требования по выполнению НКЛ, а также в 2026 году ожидается переход на национальный норматив краткосрочной ликвидности (ННКЛ).

Валютный риск в банковской системе снизился на фоне произошедшей после 2022-го девалютизации: доля нерублевых активов и пассивов в балансах большинства игроков заметно сократилась. Однако колебания курса все еще влияют на крупнейшие экспортоориентированные компании и, соответственно, на их возможности обслуживать свой долг. Кроме того, учитывая сохраняющуюся потребность российского бизнеса в валютных расчетах, а также распространения альтернативных схем в ответ на инфраструктурные сложности, возрастает значимость контроля за сомнительными операциями.

Конкуренция

Исторически российский банковский сектор характеризовался высокой концентрацией: на протяжении последних десяти лет более 70% совокупных активов приходилось на топ-10 крупнейших банков. Несмотря на то что после масштабных санкций в отношении крупнейших банков, ограничивших доступ к международным расчетам и вызвавших временный переток пассивов к другим участникам рынка, уже в 2023 году конкурентная среда вновь приобрела привычные очертания. Крупнейшие игроки начали активную кредитную экспансию, в т.ч. включающую рефинансирование внешнего долга отраслевых лидеров российской экономики, а также ориентацию на розничный сегмент, отличающийся высокой доходностью. Возобновлению роста также способствовал ряд конкурентных преимуществ – от широкой продуктовой линейки до высокого уровня цифровизации. Компании и население вновь сосредоточили основные расчеты и остатки на счетах в крупнейших банках, оставив в небольших игроках только ту часть операций, которая продолжала быть недоступной лидерам рынка. К концу 2024 года доля топ-10 банков достигла рекордного уровня – 79,8%, при этом на усиление концентрации также повлияли завершившиеся сделки M&A с участием лидеров рынка.

На горизонте до 2030 года на рынке сохранится активная консолидация как за счет уже инициированных объединений, так и через потенциальные новые сделки. Для крупнейших банков сделки M&A представляют интерес как способ быстрого расширения клиентской базы, регионального присутствия и продуктовой линейки. При этом органический рост банков в ближайшее время будет затрудняться ввиду ужесточения регуляторных требований к капиталу и концентрации кредитных рисков.

Параллельно наблюдается заметное развитие финтех-сектора – технологичных банков, предоставляющие финансовые услуги через цифровые каналы. Несмотря на пока скромные масштабы данной группы банков, они демонстрируют впечатляющие темпы роста: их доля в активах увеличилась с 0,01% в 2022-м до 0,4% в 2024 году. Благодаря гибкости и скорости вывода продуктов финтехи активно развиваются в нишах онлайн-кредитования, цифрового обслуживания и платежных решений. Большинство таких финтехов связаны с крупными маркетплейсами, встраивая финансовые продукты прямо в экосистему электронной торговли. Эти партнерства позволяют быстро масштабироваться и эффективно работать с широкой аудиторией. Активное развитие финтехов оказывает стимулирующее влияние на банковский рынок в целом, подталкивая прочие банки к ускорению цифровой трансформации и повышению качества клиентского опыта. Однако небольшим банкам трудно соответствовать лидерам рынка по уровню диджитализации услуг ввиду высоких издержек на изменение бизнеса, даже несмотря на предпринимаемые шаги. На текущий момент небольшие банки сохраняют устойчивую нишу в отдельных операциях, а также получают сверхдоходы от размещения свободной ликвидности на межбанковском рынке в условиях высоких ставок. Однако при снижении ключевой ставки и в случае геополитической разрядки значительная часть таких игроков может потерять свою нишу и уйти с рынка, усилив процесс концентрации активов на крупнейших участниках. В то же время именно крупные банки обладают существенным запасом капитала и возможностями привлечения дополнительного фондирования, что при улучшении рыночной конъюнктуры позволит таким игрокам быстрее восстановить кредитование и, как следствие, увеличить свою долю на рынке. Таким образом, будущий рост банковского сектора будет определяться динамикой крупнейших игроков, способных за счет масштаба, устойчивости и капитальной базы не только нивелировать внешние шоки, но и формировать долгосрочные тренды развития.

Проектное финансирование

Как было отмечено в разделе 1, в 2019 году поправки в 214-ФЗ привели к радикальному изменению процессов финансирования в отрасли строительства жилья. При новом механизме для финансирования проекта строительные компании получают кредит от банка согласно утвержденной смете, а источником последующего погашения задолженности служат денежные потоки от продажи квартир. При этом средства, поступающие от покупателей жилья, накапливаются на отдельном счете и не перечисляются в пользу застройщика до момента ввода дома в эксплуатацию, что призвано защитить интересы населения. После сдачи дома в эксплуатацию аккумулированные в банке средства в приоритетном порядке перечисляются в счет погашения кредита. Такая схема защищает банк от неправомерного использования полученных средств. В свою очередь застройщики получают стабильное финансирование на всех этапах реализации проекта, а также ставка по заемным средствам постепенно снижается по мере увеличения объема средств на счетах эскроу, что делает обслуживание задолженности более комфортным.

К концу 2024 года с момента начала реформы доля строящихся проектов с применением эскроу-счетов достигла 98%. Портфель проектного финансирования в банковской системе за это время вырос до 8,2 трлн рублей, составив около 9% всей задолженности по кредитам ЮЛ.

График 7. Динамика доли проектного финансирования относительно совокупного корпоративного портфеля

Важно отметить, что объем лимитов значительно превышает фактический портфель ПФ. Например, в 2024 году лимиты достигали 20,2 трлн рублей, это подчеркивает значительный запас возможностей для финансирования жилищного строительства. Результаты показывают, что переход на эскроу-модель успешно завершен: рынок адаптировался к новым условиям, сохранив высокую активность девелоперов и стабильный спрос на банковское финансирование. Новый механизм стал драйвером повышения прозрачности отрасли, способствовал повышению доверия со стороны покупателей жилья и обеспечил более предсказуемую модель кредитования для банков.

График 8. Структура портфеля проектного финансирования, трлн руб.

Прогноз развития на горизонте 2025–2030 годов

После периода активного роста в 2019–2024 годах, связанного с развитием проектного финансирования с низкой базы, рынок постепенно переходит в стадию стабилизации. На горизонте 2025–2030 годов динамика новых выдач будет во многом определяться активностью девелоперов и масштабами запуска новых проектов.

Согласно прогнозу агентства «Эксперт РА», в 2025-м застройщики уменьшат объем запуска новых проектов ввиду ограниченного потребительского спроса на фоне высоких ставок по кредитным продуктам. Продажи в текущем году поддерживаются преимущественно за счет льготных программ, в первую очередь семейной ипотеки: по итогам I квартала 2025-го более 80% сделок проходят по льготным программам. Мы ожидаем, что по итогам 2025-го объемы новых выдач проектного финансирования снизятся на 28%. Совокупный портфель по итогам 2025-го составит 9,4 трлн рублей. Темп прироста портфеля замедлится по сравнению с предыдущими периодами. На объем портфеля будет влиять, с одной стороны, более низкий объем запусков, с другой стороны – застройщики будут медленнее погашать задолженность из-за удлинения сроков реализации жилья.

В 2026–2027 годах по мере снижения ключевой ставки и восстановления спроса на покупку жилья застройщики начнут активнее запускать новые проекты, что приведет к возобновлению роста выдач проектного финансирования. При этом в условиях сохраняющейся высокой стоимости заимствований и роста цен на строительные материалы и рабочую силу стоимость строительства также будет постепенно увеличиваться, что потребует большего объема заемных средств для реализации проектов. В 2026-м мы прогнозируем рост выдач на 31%, в 2027–2028 годах в среднем на 13% ежегодно, при этом за период 2026–2028 годов портфель будет увеличиваться в среднем на 11% ежегодно.

Период 2029–2030 годов будет характеризоваться умеренным приростом новых проектов. Спрос стабилизируется, его уровень будет более умеренным, чем в пиковый период действия льготных программ. Одновременно темпы ввода новых объектов будут сдерживаться и со стороны предложения – из-за ограниченных ресурсов девелоперов, включая дефицит рабочей силы. В этих условиях рост объема выдач и портфеля замедлится до 6–9% в год. Тем не менее к концу 2030 года портфель проектного финансирования достигнет значительного объема – почти 14,5 трлн рублей. Ожидается, что его доля в совокупной задолженности корпоративных заемщиков составит около 8% – на фоне опережающего роста других сегментов. При этом рынок проектного финансирования продолжит оставаться одним из ключевых драйверов долгосрочных инвестиций в строительную отрасль.

График 9. Прогноз развития проектного финансирования

Конкурентный анализ

Перечень банков, уполномоченных работать с эскроу-счетами, регулируется Постановлением Правительства РФ № 697, в него включаются только те кредитные организации, которые имеют рейтинг не ниже уровня «BBB-» по национальной шкале. При этом для банков с рейтингом от «A-» до «BBB-» включительно действует дополнительное ограничение: совокупная задолженность по целевым кредитам застройщикам не должна превышать 20% капитала банка. На конец 2024 года этим требованиям соответствовали лишь 67 участников из 312 банков в системе. При этом всего 31 банк кредитовал застройщиков, а еще три имели только счета эскроу физических лиц или находились на стадии рассмотрения заявок. Остальные же банки из списка не проявляли активности в кредитовании девелоперов.

На конец 2024 года около 57% всей строящейся жилой площади с использованием эскроу-счетов приходилось на ПАО Сбербанк, при этом пятерка лидеров, в которую также вошли Банк ВТБ (ПАО), АО «Банк ДОМ.РФ», АО «АЛЬФА-БАНК» и Банк ГПБ (АО) обеспечивала почти 92% объема финансирования.

Таблица 1. Рэнкинг банков по объему строящегося жилья с использованием счетов эскроу на 31 декабря 2024 года

Таким образом, рынок проектного финансирования в России консолидировался вокруг крупнейших банков, обладающих необходимыми ресурсами, экспертизой и инфраструктурой для сопровождения девелоперских проектов. Эта структура не только доказала свою эффективность на этапе реформы, но и с высокой долей вероятности сохранится в будущем. Причины – высокая капиталоемкость проектов, потребность в централизованном управлении рисками, а также требования регулятора к контролю за целевым использованием средств и защите дольщиков. Кроме того, действующие нормативы концентрации кредитных рисков и достаточности капитала не позволяют небольшим банкам участвовать в крупных проектах.

Риски проектного финансирования

Одним из ключевых рисков проектного финансирования является зависимость обслуживания задолженности застройщика от объема средств, поступающих на эскроу-счета. Поскольку именно эти поступления обеспечивают снижение ставки и последующее погашение кредитов, любое замедление продаж напрямую отражается на финансовой устойчивости девелопера и качестве кредитного портфеля банков.

После окончания массовой льготной ипотеки и высоких ставок по рыночным продуктам спрос на новостройки уменьшился, что привело к снижению покрытия кредитов средствами на эскроу-счетах с 90% на конец 2023-го до 72% в 2024-м. Данная тенденция свидетельствует как о потенциальных сложностях застройщиков с погашением своей задолженности в случае неполных продаж выставленных квартир, так и оказывает давление на финансовое положение застройщиков, поскольку у них нет возможности снизить процентную ставку по непокрытой части долга.

График 10. Покрытие задолженности средствами на эскроу-счетах

За последние два года уровень распроданности жилья демонстрирует разнонаправленную динамику: если в готовых домах показатель оставался стабильно высоким (в диапазоне 72–80%), то в строящихся объектах он снижался с 35% во II квартале 2022 года до 29% в IV квартале 2024-го. Это свидетельствует о росте предпочтений покупателей в пользу уже введенных в эксплуатацию объектов в условиях высоких ставок, что, помимо прочего, может объясняться более быстрой реализацией возможности переезда и продажи существующего жилья или отказу от аренды.

График 11. Распределение продаж жилья по стадиям строительства

В последнее время для повышения уровня распроданности площадей застройщики стали активнее продавать квартиры в рассрочку, что существенно увеличивает риски как для самой компании, так и для клиента. Застройщики имеют существенно меньше экспертизы в оценке финансового положения покупателя, чем кредитные организации, что повышает вероятность неполучения платежей. При этом часть покупателей, приобретающих квартиры по такой схеме, надеются рефинансировать задолженность за счет ипотеки по мере снижения ставки. Однако такие покупатели могут не соответствовать стандартам банков и не получить кредит, оставшись без средств для платежа, что в свою очередь может негативно отразиться на финансовом потоке застройщика.

Для минимизации рисков банки используют комплексное обеспечение: залоги земельного участка, на котором осуществляется строительство, и построенные площади после ввода объекта в эксплуатацию, а также долю участия в проектной компании (SPV) и поручительства бенефициаров. В случае проблем застройщика, в результате которых он не может завершить строительства, контроль над проектной компанией и имеющимися объектами может перейти банку, который может впоследствии привлечь стороннего подрядчика для завершения работ. Подобный механизм обеспечивает устойчивость модели даже в стрессовых сценариях.

Качество портфеля проектного финансирования находится на очень высоком уровне – доля просроченной задолженности составляет около 0,1%, при среднем уровне просроченной задолженности по корпоративным ссудам около 2% по итогам 2024 года, что позволяет сделать вывод о пониженном уровне рисков данного механизма по сравнению с классическим кредитованием.

В 2026 году Банк России планирует внедрить новую систему критериев оценки кредитного риска девелоперских проектов. Текущие подходы во многом имеют формальный характер, в то время как новая система будет основана на дифференцированной оценке с использованием весовых критериев: по всему комплексу факторов будет интегральная оценка с определенным весом у каждого фактора, а дальше на этом основании будет определяться резерв по кредиту. Модель будет включать как финансовые показатели, в т.ч. достаточность средств для обслуживания и погашения кредита, так и нефинансовые: получение разрешения на строительство, соблюдение графиков строительства и продаж. Кроме того, модель предполагает оценку не только заемщика, который может быть представлен SPV, но и всей группы компаний куда входит заемщик, что позволит более точно взвесить и влияние групповых рисков на реализацию проекта. Внедрение данного нововведения позволит банкам еще тщательнее оценивать риски финансируемых проектов и, соответственно, поддерживать очень высокое качество портфелей проектного финансирования.

Эффекты реформы ПФ для России и на кредитное качество застройщиков

Проведение реформы отрасли жилищного строительства и ее переход под банковский контроль через механизм проектного финансирования было обусловлено нарастающей проблемой обманутых дольщиков и, как следствие, повышающимся социальным напряжением среди населения. Мощный удар по имиджу отрасли нанесли громкие банкротства крупных игроков, таких как СУ-155 и Urban Group.

До 2019 года отрасль характеризовалась низкой прозрачностью. До создания Единой информационной системы жилищного строительства (ЕИСЖС) в публичном доступе практически отсутствовала официальная база данных по застройщикам. В условиях потока бесплатного финансирования от дольщиков и отсутствия законодательных требований к раскрытию финансовой информации застройщики не публиковали в открытом доступе, за редким исключением, каких-либо значимых данных о своей финансовой и операционной деятельности. У инвесторов и покупателей отсутствовали база для сравнения девелоперов между собой и, как следствие, полноценное понимание рынка. При доступе к значительному объему бесплатных средств населения, исчисляемый триллионами рублей ежегодно, за застройщиками практически отсутствовал контроль, как в части финансовой состоятельности реализуемых проектов, так и в целом по части целевого использования полученных средств от дольщиков. Ежегодно в отрасли банкротилось большое количество компаний.

Внедрение проектного финансирования в отрасль жилищного строительства позволила кардинально усилить контроль над застройщиками и их финансовым состоянием. Для получения проектного финансирования застройщикам необходимо продемонстрировать и доказать банку финансовую состоятельность проектов. Также застройщику необходимо обеспечить часть финансирования проекта собственными средствами для выполнения финансовых критериев банков для предоставления проектного финансирования с целью снижения рисков при реализации проекта. Обязательное собственное финансовое участие в проекте застройщиками стало одним ключевых требований, позволившие снизить риски реализации проектов и повысить кредитоспособность застройщиков в целом. До внедрения механизма проектного финансирования у застройщиков была возможность реализации проекта без собственного участия, исключительно за счет средств дольщиков, что неизбежно повышало риски успешной реализации проекта. В условиях бесконтрольного доступа к бесплатным средствам дольщиков большинство застройщиков не обращалось к банковскому финансированию и, как следствие, не имело опыта подготовки документации для привлечения проектного финансирования.

Перед стартом реформы отрасли основные опасения были вызваны отсутствием у большинства застройщиков опыта взаимодействия с банками и понимание у участников рынка финансового состояния большинства застройщиков, что могло стать причиной ухода с рынка значительного количества компаний и, как следствие, снижения объема строительства. Однако, по данным ЕИСЖС, количество застройщиков в 2019 году и в 2025-м находится примерно на одном уровне, порядка 2,5–2,6 тыс. компаний, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии большинства участников рынка.

Архитектура отрасли жилищного строительства с использованием банковского финансирования для реализации проектов создает высокую зависимость финансовых результатов застройщиков и их кредитоспособность от уровня процентных ставок в экономике. С одной стороны, при повышении процентных ставок в экономике у застройщиков напрямую возрастают процентные расходы на обслуживание привлеченного банковского финансирования. С другой стороны, при повышении процентных ставок уменьшается доступность ипотечных программ для населения, что негативно сказывается на продажах застройщиков, в результате чего снижается объем средств на эскроу-счетах, от темпов наполнения которых зависит ставка по проектному финансированию.

График 12. Средневзвешенная ставка по ПФ

В 2020–2021 годах при относительно низких ставках в экономике и запуске льготных ипотечных программ покрытие эскроу-счетами выборки проектного финансирования составляла более 100%. Вследствие этого средневзвешенная ставка по проектному финансированию фиксировалась на уровне 3,2–3,6%. В 2022–2024 годах по мере роста процентных ставок и запуска новых проектов покрытие средствами на эскроу-счетах над выборкой проектного финансирования опустилось меньше 100% и к концу 2024-го было зафиксировано на уровне 72%. В результате этого средневзвешенная ставка по проектному финансированию к концу 2024 года увеличилась почти в три раза по сравнению с 2020-м, до уровня 9,4%. По ожиданиям агентства в 2025–2026 годах средневзвешенная ставка по проектному финансированию будет на уровне 10% на фоне охлаждения спроса и действия высоких ставок в экономике.

Ипотека

Ипотека является важным сегментом в банковском кредитовании, выступая драйвером долгосрочного кредитного роста, а также качественным обеспеченным активом с низким уровнем просроченной задолженности. Введенная программа массовой льготной ипотеки поддержала рынок во время пандемического шока 2020 года. Затем после некоторого охлаждения из-за усиления общей неопределенности в 1-м полугодии 2022-го рынок продолжил расти, и по итогам года объем ипотечного портфеля банков достиг 14,1 трлн рублей, показав прирост на 17%. На тот момент доля льготных программ, учитывая действие основной безадресной льготной ипотеки, в количестве выданных ипотечных кредитов стабильно превышала треть рынка, а по объему – почти половину.

На фоне произошедшей адаптации банков и заемщиков к новым реалиям, а также существенной государственной поддержки ипотечного рынка в 2023 году наблюдался беспрецедентный всплеск активности. По итогам 2023 года объем выдач составил 7,8 трлн рублей, или 2 млн кредитов, что является рекордом за последние 10 лет. Одновременно с этим по итогам 2023 и 2024 годов доля ипотеки в объеме кредитного портфеля физических лиц составляла порядка 54%.

Вместе с тем данная мера государственной помощи, действовавшая несколько лет и поддержавшая рынок в кризисные периоды, масштабно стимулировавшая ипотечный спрос, также привела к изменению в рыночной структуре: ускоренный рост цен на недвижимость, перегрев спроса, снижение доли рыночных сделок. Для перехода к рыночным механизмам было принято решение завершить программу с 1 июля 2024 года. Однако на фоне ужесточения денежно-кредитной политики и рекордно высоких рыночных ставок доступность рыночной ипотеки для значительной части потенциальных заемщиков существенно снизилась. В результате основной спрос стал поддерживаться за счет программ адресной государственной поддержки («Семейная ипотека», «Дальневосточная ипотека», «Ипотека для ИТ-специалистов»). Таким образом, система господдержки ипотеки начиная со второй половины 2024 года переориентировалась на более точечные и социально ориентированные механизмы.

Прогноз развития на 2025–2030 годы и факторы, оказывающие влияние на рост ипотечного кредитования в России

В 2025 году тренд на снижение объемов новых выдач продолжится: ожидается падение до 3,9 трлн рублей (-20% к 2024-му), при этом около 80% всех кредитов придется на льготные программы: в т.ч. на локомотив господдержки «Семейную ипотеку». Количество выдач в 2025 году прогнозируется на уровне 0,9 млн кредитов.

При условии отсутствия сильных внешних шоков и смягчения денежно-кредитной политики ситуация развернется в 2026 году. В этот период может начаться оживление рынка за счет накопленного спроса со стороны потенциальных заемщиков, которые откладывали покупку недвижимости в ожидании более благоприятных условий и низких ставок. По итогам объем выдач в 2026-м может вырасти до 6,2 трлн рублей (1,2 млн кредитов), что на 59% выше относительно предыдущего года, и тем самым достигнет значений, сопоставимых с 2021-м.

В 2027 году ожидается рост выдач до 7,7 трлн рублей (+24% к 2026-му), в т.ч. за счет рефинансирования дорогих ипотек, выданных в предыдущие периоды. Прирост в количестве выдач составит 1,3 млн кредитов (+0,1 млн шт. к 2026 году). Вслед за восстановлением спроса ожидается подорожание жилья, что может стимулировать опережающие покупки. На этом фоне ожидается существенное расширение ипотечного портфеля до 25,2 трлн рублей в 2027 году. Вследствие этого потребуется усиленное внимание банков к качеству выдач, чтобы не вернуться к значениям 2023 года по ПДН и LTV выше 80%.

Начиная с 2028 года рынок ипотечного кредитования может перейти к более сбалансированной и устойчивой модели развития. Цены на недвижимость будут демонстрировать постепенный рост, который будет несильно опережать инфляцию. Годовые темпы роста выдач замедлятся, в среднем до 12%. Максимальный объем выдач прогнозируется в 2030 году на уровне 10,8 трлн рублей.

Постепенное восстановление рыночных механизмов приведет к снижению зависимости сектора от льготных ипотечных программ: доля рыночной ипотеки продемонстрирует рост, а господдержка приобретет более точечный и адресный характер. В результате рынок сможет перейти к устойчивому развитию основываясь на рыночном спросе и ограниченном участии государства.

Доля ипотеки в объеме ВВП страны будет оставаться на уровне 10–12% в период 2025–2030 годов. После роста ипотечного портфеля в 2020–2023 годах соотношение ипотеки к ВВП стабилизировалось – в 2024-м оно составило порядка 10%. Несмотря на ожидаемое оживление рынка и прирост ипотечного портфеля до 35,4 трлн рублей к 2030 году, ускоренного повышения показателя в отношении к ВВП не прогнозируется из-за параллельного и постепенного расширения экономики. При этом сохранение значения ниже 12% указывает на возможность значительного роста ипотечного сектора в долгосрочной перспективе. Реализация этого потенциала будет зависеть от дальнейшей адаптации рынка к рыночным условиям и макроэкономической стабильности.

График 13. Долгосрочная траектория рынка ипотечного кредитования

Неотъемлемой частью трансформации в сфере ипотечного бизнеса является тенденция к развитию цифровых продуктов. Увеличивается число банков, которые развивают предоставление цифровой ипотеки по модели без визита в офис. Цифровизация может способствовать повышению прозрачности сделок через проверку застройщиков и защиту клиентов. Благодаря внедрению таких инструментов снижаются операционные издержки, происходит ускорение процесса кредитования, а также повышается доверие со стороны заемщиков.

Еще одним значимым трендом, способствующим повышению доверия в строительной отрасли и на ипотечном рынке, является внедрение механизма эскроу-счетов в сегменте индивидуального жилищного строительства (ИЖС). Данное решение направлено на менее регулируемую часть строительного рынка с целью создания условий для более защищенного участия граждан в проектах по строительству индивидуального жилья. Таким образом, ранее эффективно примененный подход в долевом строительстве многоквартирных домов распространился на ИЖС. Это создает возможности для дополнительного привлечения банковского финансирования и снижения структурных рисков незавершенного строительства, а также увеличения доли ИЖС в общем объеме выдач ипотеки. Впоследствии может быть сформирована новая модель регулирования частного домостроения, приближенная по стандартам к рынку многоквартирного жилья, при сохранении гибкости, которая характерна для ИЖС.

Конкурентный анализ ипотечного рынка

Ипотечный рынок характеризуется высокой степенью концентрации на крупных игроках и активным влиянием государства через льготные программы кредитования. Согласно рэнкингу агентства «Эксперт РА» на 01.01.2025 порядка 84% ипотечного портфеля контролируется тремя крупнейшими банками: ПАО Сбербанк, Банк ВТБ (ПАО) и АО «АЛЬФА-БАНК». Также по итогам 2024 года в топ-5 вошли АО «Банк ДОМ.РФ» и АО «Т-Банк» с долей 3 и 2,5% соответственно. При этом Банк ДОМ.РФ показал самый большой прирост портфеля (+36%) среди топ-5 банков в сегменте за счет наращивания выдач как льготной, так и рыночной ипотеки. Если рассматривать динамику в рамках топ-10, наибольшие темпы роста ипотечного портфеля в 2024 году продемонстрировало ПАО «Совкомбанк» (+40%). В свою очередь банки с меньшей долей испытывают сложности с масштабированием бизнеса на фоне высокой зависимости от рыночных ставок фондирования и ограниченных возможностей по работе с застройщиками.

Таблица 2. Рэнкинг банков по величине ипотечного портфеля на 01.01.2025

Риски ипотечного кредитования

Повышенный рост выдач в 2023 и 2024 годах, поддержанный масштабной государственной программой субсидирования ставок, привел к формированию факторов риска в этом сегменте. Всплеск объемов выдач ипотечного кредитования сопровождался ухудшением его структуры: доля высокорискованных ссуд с ПДН выше 80% в среднем составляла порядка 40% в 2023-м, а доля кредитов с LTV более 80% в первые три квартала того же года около 50%.

Такие кредиты характеризовались повышенной чувствительностью к снижению доходов заемщика и изменению рыночной конъюнктуры, что увеличивало вероятность возникновения сложностей с обслуживанием долга. При высоком значении ПДН (более 80%) большая часть ежемесячного дохода заемщиков направляется на обслуживание долга, при этом даже незначительное снижение дохода может привести к неспособности исполнять обязательства по кредиту без просрочек. В свою очередь высокие значения LTV (также более 80%) означают, что заемщиком был внесен сравнительно небольшой первоначальный взнос, в результате чего объем собственного капитала, вложенного в приобретаемую недвижимость, оказывается ограниченным. Это означает, что у кредита практически отсутствует буфер, способный смягчить последствия изменения рыночной стоимости объекта залога. При снижении цен на недвижимость размер залога может оказаться меньше остатка долга, что увеличивает риск убытков для банка в случае дефолта заемщика. Также зачастую такие заемщики менее заинтересованы в сохранении платежной дисциплины при возникновении негативных событий, поскольку личные потери (вложенные средства) будут относительно невелики.

Однако масштабный рост доли высокорискованных ссуд не остался без внимания Банка России. Процесс начался с наиболее рискованного сегмента – необеспеченного потребительского кредитования и предусматривал повышенные надбавки к риск-весам для расчета нормативов достаточности капитала по потенциально проблемным выдачам. Затем регулирование распространилось на ипотеку, а со второй половины 2024-го затронуло также автокредиты. С 1 марта 2024 года были повышены надбавки к коэффициентам риска по ипотечным кредитам. Данные действия позволили существенно снизить уровень системных рисков, что способствовало сохранению высокого качества ипотечных портфелей банков: доля кредитов, выданных заемщикам со значительным показателем долговой нагрузки (ПДН>80%), снизилась с 45% в IV квартале 2023 года до 6% в I квартале 2025 года. Также сократилась и доля рискованных кредитов с низким первоначальным взносом (менее 20%): с 50% во второй половине 2023 года до 5% в I квартале 2025-го. В наиболее рискованных сегментах ипотечного рынка также с 1 июля 2025 года были введены макропруденциальные лимиты (прямые количественные ограничения).

График 14. Структура ипотечных выдач

Комплекс мер, предпринятый Банком России для охлаждения кредитования, дал ощутимые результаты: темпы динамики стали замедляться, а резервы перешли к умеренному росту.

В дополнение к этому в 2024 году Комитет по стандартам деятельности кредитных организаций совместно с Банком России утвердили «Стандарт защиты прав и законных интересов ипотечных заемщиков», который начал свое действие с 1 января 2025 года и стал обязателен для банков, предоставляющих ипотечное кредитование. Стандарт направлен на минимизацию распространения высокорисковых схем ипотечного кредитования, улучшение информирования заемщиков об условиях кредита и связанных с ним рисках и способствует формированию доверительных отношений с потребителями финансовых продуктов и услуг и застройщиками.

Отдельно стоит отметить, что в течение последних нескольких лет стал заметен тренд на увеличение средних сроков кредитования: по мере роста цен на жилье и повышения средней суммы выданных кредитов заемщики вынуждены брать ипотеку на более длительные периоды. Начиная с 2022 по I квартал 2025 года средневзвешенный срок по ипотечным жилищным кредитам увеличился с 22 до 26 лет. В свою очередь удлинение дюрации ипотечных портфелей может приводить к повышению чувствительности банков к процентным рискам. Учитывая долгосрочный характер ипотечных заимствований, ставки по ипотеке фиксируются на весь срок кредита и не пересматриваются. Это делает ипотечный портфель чувствительным к резким изменениям рыночных ставок, также в случае роста стоимости фондирования маржа банков может резко сократиться. Однако в текущих условиях данный риск в значительной степени был снижен за счет масштабного присутствия льготных программ, в рамках которых уровень субсидирования процентной ставки кредитным организациям напрямую привязан к ключевой Банка России. Такая конструкция обеспечивала относительную устойчивость маржи даже при волатильности ставок на рынке.

Дополнительно стоит отметить тенденцию к сокращению объема досрочных погашений по ипотеке на фоне высоких ставок по депозитам. Для многих заемщиков более выгодной стратегией становится размещение свободных средств на вкладах с высокими ставками вместо внесения их для погашения ипотечных кредитов. По итогам 2024 года доля досрочных погашений составила минимум с 2020-го – 3,9% от портфеля. Для кредитных организаций такая динамика представляет собой дополнительный риск, который связан с удлинением сроков жизни портфелей и снижением предсказуемости поступлений денежных средств, что усложняет эффективное управление денежными потоками на долгосрочном горизонте. Тем не менее большое количество рисков в ипотеке компенсируется за счет наличия залогового покрытия в виде недвижимости.

График 15. Метрики ипотечного рынка

Несмотря на наличие указанных рисков, качество ипотечного портфеля банков остается стабильно высоким. Величина просроченной задолженности в период с 2022 по I квартал 2025 года оставалась незначительной: в пределах 0,6% – лучший показатель среди всех сегментов розничного кредитования. Это можно объяснить как обеспечительным характером сегмента ипотеки, так и социально значимым статусом жилья – заемщики склонны в первую очередь обслуживать именно жилищные кредиты. Дополнительно важное влияние на сдерживание роста просрочки оказывают меры макропруденциального регулирования со стороны Банка России, ограничивающие долю рисков. При сохранении должного контроля за качеством кредитов, риск-ориентированного подхода и эффективной оценке заемщиков ипотека и в дальнейшем останется одним из наиболее надежных активов в банковской системе.

Глава 4. Ипотечная секьюритизация как инструмент управления структурой баланса банков

Ипотечная секьюритизация – один из ключевых инструментов улучшения структуры балансов банков, повышения ликвидности ипотечного портфеля и управления его кредитным и процентным риском. В настоящее время однотраншевые выпуски ипотечных ценных бумаг, обеспеченные поручительством ПАО ДОМ.РФ (далее – ИЦБ ДОМ.РФ), являются основой российского рынка секьюритизации и формируют более 99% российского рынка ипотечной секьюритизации. Механизм секьюритизации ДОМ.РФ был запущен в 2016 году, объем ИЦБ ДОМ.РФ в обращении на конец 2024-го достиг 1,755 трлн рублей. По данным Cbonds, ООО «ДОМ.РФ Ипотечный агент» (далее – ИА ДОМ.РФ), дочерняя компания ПАО ДОМ.РФ (далее – ДОМ.РФ), занимает 3-е место в рэнкинге корпоративных эмитентов внутренних облигаций России по итогам 2024 года с объемом 540,2 млрд рублей.

Далее проанализированы история рынка ипотечных ценных бумаг в России, а также его текущее состояние и приведен прогноз потенциального развития на горизонте пяти лет.

Рынок ипотечной секьюритизации

Внебалансовая секьюритизация: типы сделок и классы активов

Внебалансовая сделка секьюритизации представляет собой передачу активов (портфеля кредитов) на обособленную компанию с ограниченной правоспособностью, которая эмитирует обеспеченные выкупленными активами облигации. Основным источником финансирования исполнения обязательств по облигациям являются денежные средства, получаемые эмитентом от заемщиков в счет оплаты обязательств по кредитам из обеспечения.

Существуют две основные структуры сделок секьюритизации:

1. Многотраншевая секьюритизация, при которой происходит разделение выпуска на несколько траншей облигаций, младшие выпуски субординированы по отношению к старшим, что повышает кредитное качество старших траншей.
2. Однотраншевая секьюритизация, при которой один пул кредитов обеспечивает только один выпуск облигаций, исполнение обязательств может дополнительно обеспечиваться поручительством специального института с высоким кредитным рейтингом, который также обязуется выкупать из залогового покрытия дефолтные активы.

Между однотраншевыми и многотраншевыми сделками есть различия в структуре распределения платежей от заемщиков держателям облигаций. В многотраншевых сделках ипотечным портфелем обеспечиваются облигации с разным приоритетом обслуживания. Меняя соотношение между субординированными и старшими траншами, можно обеспечить различный уровень кредитной устойчивости старших траншей выпуска. Дополнительным кредитным усилением является разница между ставками ипотечного портфеля и купона по облигациям (спред). Разница между процентными поступлениями по портфелю, суммой расходов по купону и операционных затрат эмитента обычно направляется на компенсацию дефолтов (в первую очередь – погашение старших траншей), возникающих в портфеле на протяжении обращения облигации. Чем выше спред, тем больше запас финансовой устойчивости старших траншей. Выплаты инфраструктурных расходов и купона по облигациям приоритетно производятся за счет процентных поступлений, однако если не хватает средств, может производиться перераспределение из средств, полученных в погашение основного долга базовых активов. Таким образом обеспечиваются взаимоподдерживающие водопады платежей по процентам и основному долгу.

Ключевые отличия структуры однотраншевых выпусков с поручительством от многотраншевой секьюритизации:

1. Выпускается только один транш, обеспеченный залогом секьюритизируемых активов. Размер обязательств по облигациям соответствует величине обеспечения.
2. Потоки платежей по процентам и основному долгу не являются взаимоподдерживающими, т.е. процентные платежи направляются на выплату инфраструктурных расходов и купона по облигациям, а платежи по основному долгу всегда амортизируют номинал облигаций.
3. Вместо перепокрытия старших и мезонинных обязательств эмитента активами кредитное усиление обеспечивается поручительством специального института с высоким кредитным рейтингом.
4. Вместо внутренних элементов поддержки кредитного качества в виде резервного фонда, компенсации дефолтов из процентных поступлений по портфелю – специальный институт с высоким кредитным рейтингом, помимо поручительства, также обязуется выкупать из залогового покрытия дефолтные активы в течение всего срока обращения облигаций, поддерживая тем самым уровень кредитного качества залогового покрытия и ликвидность эмитента.

Секьюритизируемые активы должны иметь высокую степень гранулированности и однородности, единые правила выплат, чтобы обеспечивать прогнозируемый денежный поток для погашения облигаций. По этой причине секьюритизация розничных банковских кредитов получила наибольшее распространение во всем мире, среди наиболее популярных активов: ипотека, автокредиты, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам.

Ипотечные облигации составляют наибольшую долю в общем объеме обеспеченных облигаций в обращении в России (96% на 01.01.2025) и в мире (82% в США на 01.01.2022, 44% в ЕС на 01.01.2025 без ипотеки коммерческой недвижимости).

График 1. Выпуски секьюритизации в обращении на 01.01.2025, % (1,8 трлн руб.)

История развития рынка ипотечной секьюритизации в России

Историю развития рынка секьюритизация в России можно условно разделить на следующие периоды:

1. 2003 год – вступление в силу Федерального закона 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», который установил правовой статус специализированной компании – эмитента облигаций (ипотечного агента), основные требования к составу ипотечного покрытия облигаций и раскрытию информации о них.
2. 2006–2009 годы – трансграничные выпуски секьюритизации. Было реализовано около 19 сделок примерно на 100 млрд рублей по курсу на дату выпуска облигаций. После глобального финансового кризиса 2008–2009 годов стоимость заключения валютных и процентных своп-контрактов на российские активы значительно выросла, что вместе с увеличением требований к выпускам секьюритизации на иностранных долговых рынках фактически закрыло на них доступ для российских банков.
3. 2010–2015 годы – ведущую роль на российском рынке секьюритизации стали играть российские институты развития в лице АИЖК (называлось ПАО ДОМ.РФ до переименования в 2018 году), которое было создано в 1997-м с целью развития рынка ипотеки, и ВЭБ, которые оказывали комплексную поддержку развитию вторичного рынка ипотеки. Более чем 30 оригинаторами было реализовано 62 сделки ипотечной секьюритизации примерно на 450 млрд рублей.

В 2015 году на рынке секьюритизации произошло два события, которые существенным образом изменили его будущий ландшафт:

• Банк России с начала 2016 года при расчете норматива достаточности капитала банков, опираясь на требования «Базеля III», стал применять коэффициент 1250% к младшим траншам облигаций при секьюритизации.
• Правительством РФ было принято решение на базе ДОМ.РФ развивать рынок стандартизированных ипотечных ценных бумаг по модели однотраншевой ипотечной секьюритизации с поручительством института развития по образцу наиболее продвинутого американского рынка ипотечной секьюритизации. Одновременно с этим государственная поддержка рынка многотраншевой секьюритизации была приостановлена.

4. С 2016 года – развитие рынка ипотечных облигаций в рамках принятого в 2019-м Федерального проекта «Жилье и городская среда» получило новый импульс. Сформирован особый регуляторный режим в отношении стандартизированных ИЦБ ДОМ.РФ, усовершенствована торговая и биржевая инфраструктура, расширены возможности привлечения ликвидности через операции РЕПО, создан специальный аппарат для оценки и анализа ипотечных облигаций, что позволило этому инструменту занять лидирующие позиции на российском рынке ипотечной секьюритизации.

График 2. Объем выпусков ипотечной секьюритизации в России в 2006–2024 годах по типу структуры, млрд рублей

Механизм секьюритизации ИЦБ ДОМ.РФ

Механизм секьюритизации ИЦБ ДОМ.РФ был создан для стандартизации рынка ипотечной секьюритизации в целях финансирования и поддержки ипотечного рынка, в т.ч. снижения рисков ипотечного кредитования. С момента запуска механизма секьюритизации ИЦБ ДОМ.РФ, включая результаты 2024 года, было размещено 72 выпуска ИЦБ ДОМ.РФ на общую сумму 2 927,3 млрд рублей (669,5 и 540,2 млрд рублей в 2023-м и 2024-м соответственно).

Первые выпуски ИЦБ ДОМ.РФ имели только сквозные выплаты по купону, определяемые как процентные платежи заемщиков за период за вычетом инфраструктурных расходов эмитента с учетом стоимости поручительства. Однако такие выпуски более сложные для прогнозирования ставки купона инвесторами, поэтому для выпуска ИЦБ ДОМ.РФ с фиксированной ставкой купона или надбавкой к ключевой с целью уменьшения рисков финансовых потерь ипотечного агента, связанных с непредсказуемым характером поступлений по пулам ипотечных кредитов, было предусмотрено соглашение о процентном свопе между ООО «ДОМ.РФ Ипотечный агент» и ПАО ДОМ.РФ, по которому ПАО ДОМ.РФ получает процентные платежи после уплаты инфраструктурных расходов, а в свою очередь перечисляет ипотечному агенту средства, требуемые для выплаты купона.

График 3. Типовая структура выпуска ИЦБ ДОМ.РФ (Схема взаимодействия: Банк продает пул закладных ИА ДОМ.РФ, покупает облигации ИА ДОМ.РФ; ИА ДОМ.РФ обслуживает пул, получает поручительство от ДОМ.РФ, выпускает облигации для Инвесторов. ДОМ.РФ предоставляет поручительство и осуществляет обмен платежами по процентному свопу.)

После запуска новой программы уже в 2019 году объемы выпусков однотраншевых облигаций превысили максимум прошлых лет в рамках многотраншевых ипотечных сделок. С 2016 года объемы размещений ипотечных ценных бумаг ДОМ.РФ выросли с 2,1 до 540 млрд рублей по итогам 2024-го и на рассматриваемом горизонте слабо коррелируют с уровнем ключевой ставки, так как преимущества секьюритизации для банков-оригинаторов сохраняют свою актуальность в любой фазе экономического цикла и на любом уровне процентных ставок.

Среднегодовой объем новых выпусков ИЦБ ДОМ.РФ в последние пять лет составляет 477 млрд рублей. Объем ИЦБ ДОМ.РФ в обращении вырос за тот же период в четыре раза. В программе приняли участие уже 12 оригинаторов, в числе которых как крупные универсальные, так и небольшие банки, специализирующиеся преимущественно на ипотечном кредитовании.

График 4. Выпуски ипотечной секьюритизации

Структура оригинаторов ИЦБ ДОМ.РФ во многом соответствует структуре рынка ипотеки. По итогам 2024 года на двух лидеров ипотечного рынка (ПАО Сбербанк и Банк ВТБ (ПАО)) приходится 83% всех выпусков ИЦБ ДОМ.РФ.

График 5. Структура размещений ИЦБ ДОМ.РФ крупнейших банков-оригинаторов за 2016–2024 годы (2,9 трлн руб.)

Также, по данным ДОМ.РФ, у крупнейших оригинаторов доля секьюритизированного портфеля от ипотечного балансового портфеля через механизм выпусков ИЦБ ДОМ.РФ относительно невысока, что отражает потенциал ее наращивания.

График 6. Объем и доля секьюритизированных кредитов в ипотечном портфеле крупнейших оригинаторов ИЦБ ДОМ.РФ на 31.12.2024, млрд рублей

Широкое распространение ИЦБ ДОМ.РФ по сравнению с многотраншевыми выпусками объясняется уникальным регуляторным режимом и широкими возможностями РЕПО для инструментов секьюритизации.

Таблица 1. Сравнение регуляторных режимов ИЦБ ДОМ.РФ и многотраншевой секьюритизации

Текущий режим регулирования ИЦБ последовательно выстраивался для поддержки развития инструмента однотраншевых ценных бумаг, поэтому риски изменения тренда в регулировании оцениваются как маловероятные.

Основные преимущества секьюритизации ДОМ.РФ для банков

Ключевыми преимуществами ИЦБ ДОМ.РФ в сравнении с выпусками многотраншевой секьюритизации:

1. Готовая инфраструктура для реализации сделки секьюритизации (от отбора закладных до выпуска и размещения облигаций) и стандартизированная структура выпусков и документация. ДОМ.РФ обеспечивает деятельность ипотечного агента, оказывает услуги расчетного агента и резервного сервисного агента. ДОМ.РФ обеспечивает процессы, связанные с подготовкой эмиссионных документов, взаимодействием с биржей и НРД на этапах регистрации и размещения ИЦБ ДОМ.РФ, а также в процессе их обращения, раскрытие информации в соответствии с законодательством Российской Федерации. ДОМ.РФ также может оказывать услуги организатора размещения ИЦБ ДОМ.РФ рыночным инвесторам и услуги маркет-мейкера для выпусков.
2. Улучшение банковских нормативов достаточности капитала за счет снижения риск-веса по ипотечным кредитам за счет предоставления со стороны ПАО ДОМ.РФ (кредитный рейтинг ruAAA от агентства «Эксперт РА» и AAA(RU) от АКРА, прогноз стабильный) поручительства по ипотечным облигациям.
3. Улучшение банковских нормативов ликвидности за счет замены секьюритизируемого пула ипотечных закладных на стандартизированные облигации, доступные для операций РЕПО с Федеральным казначейством, Центральным контрагентом, Банком России.
4. Возможность размещения ИЦБ ДОМ.РФ среди широкого круга рыночных инвесторов при благоприятной конъюнктуре рынка, что позволяет осуществить передачу процентного риска ипотеки. При условии размещения облигаций в рынок уступка пула активов на баланс ипотечного агента также позволяет оригинатору зафиксировать маржинальность портфеля.
5. Инструменты оценки и анализа ипотечных облигаций, разработанные ДОМ.РФ, отдельная ценовая конвенция, реализованная в онлайн-калькуляторе с возможностью подключения к данным через API позволяют участникам рынка самостоятельно исследовать особенности ипотечных облигаций и пулов закладных.

Описанные выше преимущества делают секьюритизацию привлекательной для банков-оригинаторов на любом цикле ставок, позволяя реализовать положительные эффекты секьюритизации.

График 7. Секьюритизация привлекательна на любом цикле ставок

Факторы

Ниже приведены факторы, оказавшие влияние на динамику рынка ИЦБ за последние годы:

• Регулирование рынка ипотеки. Рост регуляторного давления на рынок ипотеки повысил для банков целесообразность проведения секьюритизации для разгрузки капитала. В дальнейшем возможное уменьшение регуляторного давления на рынок ипотеки будет разнонаправленно влиять на рынок ИЦБ ДОМ.РФ. С одной стороны, значительное снижение риск-весов и макропруденциальных надбавок по ипотеке сделает выпуски ИЦБ ДОМ.РФ менее привлекательными с точки зрения разгрузки капитала банков. Но, с другой стороны, это приведет к увеличению объемов выдачи ипотечных кредитов.
• Регуляторный режим ИЦБ ДОМ.РФ. Регуляторный режим, позволяющий банкам получить разгрузку капитала, улучшить нормативы ликвидности, а также повысить ликвидность ИЦБ ДОМ.РФ за счет включения большинства выпусков в Ломбардный список Банка России и доступности операций РЕПО с Федеральным казначейством и НКЦ способствовали росту заинтересованности банков в проведении сделок секьюритизации.
• Рост потребности банков в секьюритизации. На фоне активного развития рынка ипотечного кредитования и увеличения ипотечных выдач у банков-оригинаторов возросла потребность в секьюритизации для улучшения структуры балансов банков, повышения ликвидности и управления кредитным и процентным риском в целях обеспечения ресурсов для новых выдач.

Качество ипотечного покрытия и требования к его формированию ИЦБ ДОМ.РФ

В ипотечное покрытие ИЦБ ДОМ.РФ включаются только высококачественные кредиты, отобранные в соответствии с требованиями законодательства Российской Федерации и стандартами ДОМ.РФ.

График 8. Динамика текущих ключевых показателей ипотечного покрытия ИЦБ ДОМ.РФ, отражающих их кредитное качество

На представленных графиках видно, что средневзвешенные по текущему основному долгу показатели выдержки и кредит/залог сохраняются приблизительно на одном и том же уровне на протяжении многих лет. Значения названных показателей говорят о высоком кредитном качестве закладных, входящих в ипотечное покрытие ИЦБ ДОМ.РФ.

Динамика появления новых дефолтов в ипотечном покрытии, отраженная на графике CDR, показывает, что их интенсивность обычно находится в диапазоне 0,2–0,6% годовых. В середине 2020 года резкий скачок дефолтности до 3,9% отражает влияние кризиса, вызванного пандемией COVID-19, и объясняется тем, что просроченные кредиты, по которым заемщики взяли кредитные каникулы в период пандемии, попали в число дефолтных из-за невозможности мгновенной перенастройки систем учета просроченной задолженности. Однако показатель быстро вернулся к привычным значениям после нормализации ситуации.

Высокое кредитное качество достигается жесткими критериями отбора кредитов в портфель для секьюритизации. ПАО ДОМ.РФ официально публикует на портале ИЦБ.ДОМ.РФ свои дополнительные рекомендации к правам требования, составляющим ипотечное покрытие выпускаемых ИЦБ.

К основным рекомендуемым параметрам закладных относятся:

• Минимальный первоначальный взнос заемщика – более 20% (для кредитов, заключенных с 01.03.2024).
• 65% – максимальное значение коэффициента Платеж/Доход (PTI).
• 75% – максимальное значение коэффициента Обязательства/Доход (DTI).
• 80% – максимальное значение показателя долговой нагрузки (ПДН) для кредитных договоров, заключенных с 01.03.2024.
• Отсутствие текущей просроченной задолженности.
• Ипотечный кредит не является реструктурированным (допустима реструктуризация по закону, которая завершена и не превышает 1% от пула в денежном выражении).
• Заемщиком осуществлено не менее трех ежемесячных платежей и не менее 12 ежемесячных платежей, если недвижимость приобретена по цене, более чем на 20% ниже ее рыночной стоимости.
• Отсутствуют просрочки продолжительностью 90+ в течение последних трех лет в кредитной истории заемщика и поручителя по данным бюро кредитных историй (НБКИ, ОКБ, БКИ СБ) и в течение последних пяти лет по секьюритизируемому ипотечному кредиту.

К основным рекомендуемым параметрам пула закладных относятся:

• Количество закладных – не менее 1 тыс. шт.
• Все закладные в пуле имеют фиксированную процентную ставку или условно-изменяемую ставку, либо переменную процентную ставку, привязанную к одной и той же переменной величине.
• По всем закладным в пуле периодичность и порядок осуществления обязательных платежей по погашению основного долга и начисленных процентов по кредитному договору – ежемесячные аннуитетные либо только ежемесячные дифференцированные платежи.
• Доля кредитов из одного федерального округа по остатку основного долга не более 30% от совокупного остатка основного долга по всем закладным в пуле, исключая Москву, Московскую область, Санкт-Петербург, Ленинградскую область.
• Разница между самой ранней и самой поздней датами выдачи кредитных средств по закладным в пуле не превышает двух лет.
• Разница между самой низкой и самой высокой фиксированными процентными ставками по закладным в пуле не превышает 2 п. п.
• Средневзвешенное значение коэффициента Кредит/Залог – не превышает 60%.
• Средневзвешенное значение коэффициента Платеж/Доход – не превышает 50%.
• Средневзвешенное значение коэффициента Обязательства/Доход – не превышает 60%.

Для удобства инвесторов ДОМ.РФ на своем портале ИЦБ.ДОМ.РФ в дополнение к обязательному раскрытию реестров ипотечного покрытия также размещает подробную статистику на сайте ицб.дом.рф и рассчитывает основные риск-метрики ипотечных покрытий на отчетную дату по итогам закрытия месяца, что обеспечивает прозрачность ипотечных покрытий для инвесторов.

Ипотечное покрытие ИЦБ ДОМ.РФ имеет широкую региональную диверсификацию, что позволяет митигировать возможные риски увеличения дефолтности в отдельных проблемных регионах.

График 9. Региональная диверсификация ипотечных покрытий ИЦБ ДОМ.РФ по федеральным округам РФ на 01.01.2025

Структура держателей ИЦБ ДОМ.РФ

По данным ДОМ.РФ, по итогам 2024 года крупнейшими держателями ипотечных облигаций оставались банки, включая оригинаторов. При этом доля ИЦБ ДОМ.РФ, удерживаемая на балансах банков, сократилась за год с 94 до 91%, в т.ч. за счет передачи части бумаг в обеспечение по сделкам РЕПО. На других институциональных инвесторов приходится всего 1,4% ИЦБ ДОМ.РФ в обращении на конец 2024 года.

График 10. Структура держателей в ИЦБ ДОМ.РФ по объему вложений (с учетом операций РЕПО), %

Количество банков-держателей за последние три года находится приблизительно на одном уровне (около 20), количество институциональных инвесторов сократилось с 36 до 29. Количество инвесторов – физических лиц за этот период, наоборот, возросло на 15% и составило 8 337.

График 11. Количество инвесторов – юридических лиц в ИЦБ ДОМ.РФ

Операции репо с ицб дом.рф

ДОМ.РФ проводит работу по расширению возможностей для использования ИЦБ ДОМ.РФ в операциях биржевого и внебиржевого РЕПО. По данным ДОМ.РФ, в 2024 году объем сделок РЕПО с ИЦБ ДОМ.РФ достиг 17,5 трлн рублей (рост в три раза к 2022-му и в 17 раз к 2021-му). Ключевым фактором роста объема операций за два года стало увеличение объема сделок РЕПО с Казначейством России на биржевом рынке (до 14,8 трлн рублей, +10,4 трлн рублей к 2022-му). В структуре операций этот вид РЕПО занимает 84% годового объема. Также за 2024 год существенно вырос объем операций РЕПО с Центральным контрагентом (в семь раз к 2023-му до 2,1 трлн рублей).

График 12. Операции РЕПО с ИЦБ ДОМ.РФ, млрд рублей

Рост рынка РЕПО с ИЦБ ДОМ.РФ в 2024 году произошел во многом благодаря увеличению в обращении бумаг, доступных в качестве обеспечения по таким сделкам.

График 13. Объем вторичных торгов и количество сделок ИЦБ ДОМ.РФ

В силу того, что основными держателями являются сами банки-оригинаторы, глубина вторичного рынка для ИЦБ не является ключевым фактором привлекательности механизма секьюритизации. При смягчении ДКП и появлении значительной разницы между ставками ипотечных портфелей и облигационного рынка возможен рост доли размещений в рынок и вместе с этим вторичных торгов.

Анализ доходности ИЦБ ДОМ.РФ

Из-за ужесточения в 2024 году денежно-кредитной политики Банком России доходности на рынке облигаций значительно увеличились вместе с ростом ключевой ставки. Одним из ключевых ориентиров при определении доходности ИЦБ ДОМ.РФ является доходность ОФЗ на горизонте трех лет, поскольку ожидаемая дюрация ИЦБ с учетом темпов досрочного погашения обычно составляет от двух до четырех лет.

По данным ДОМ.РФ, средневзвешенные по объему торгов значения G- и Z-спредов ИЦБ ДОМ.РФ к кривой бескупонной доходности (КБД) Мосбиржи в 2024 году увеличились:

1. G-спред вырос до 160 б. п. в декабре 2024 года (+14 б. п. к декабрю 2023-го); 2. Z-спред вырос до 268 б. п. в декабре 2024 года (+120 б. п. к декабрю 2023-го).

Опережающий рост Z-спреда по сравнению с G-спредом объясняется тем, что доходность ОФЗ в большей степени повысилась на участке кривой до трех лет, который соответствует средней дюрации ИЦБ ДОМ.РФ, (+7,2–8,5 п. п.), чем на более длинном горизонте (+2,0–5,9 п. п.).

Таблица 2. Сравнение средневзвешенных доходностей ИЦБ ДОМ.РФ и ОФЗ

Существенная часть премии по ИЦБ традиционно объясняется риском досрочного погашения по ипотечным облигациям.

Международное сравнение рынков ипотечной секьюритизации

Потенциал роста рынка ипотечного кредитования в России остается высоким, поскольку доля ипотеки по отношению ВВП составляет всего около 10%, в то время как для ведущих экономик этот показатель варьируется в диапазоне 29–85%. Ипотечная секьюритизация широко используется на развитых финансовых рынках. Доля проникновения секьюритизации на ипотечном рынке составляет от 9 до 65%. Россия с показателем 8% по итогам 2024 года приблизилась к показателям таких стран, как Германия и Великобритания.

График 14. Проникновение ипотечной секьюритизации и ипотечного кредитования

В России по состоянию на начало 2025 года в обращении находилось около 7,6 млрд руб. многотраншевой ипотечной секьюритизации и 1 755 млрд рублей ИЦБ ДОМ.РФ. Таким образом, доля ИЦБ ДОМ.РФ составляла более 99,5%. Такая структура похожа на рынок США, где преобладают выпуски с поручительством федеральных агентств. Их доля в размещениях составляет порядка 90–95% за последние пять лет. В США при этом действует несколько федеральных ипотечных агентств, конкурирующих между собой. Кроме того, ФРС США оказывает влияние на ипотечный рынок посредством выкупа ипотечных облигаций на согласованных условиях, тем самым через требуемую доходность ипотечных ценных бумаг транслируя процентные ставки на рынок ипотечного кредитования. Поэтому из-за прямого участия регулятора в качестве якорного инвестора рынок ипотечных облигаций США с поручительством федеральных агентств является одним самых крупных и ликвидных в мире.

Прогноз развития рынка ипотечной секьюритизации

Факторы развития рынка ипотечной секьюритизации

По итогам 1-го полугодия 2025 года ключевые индикаторы отражают сохранение тенденций, сформированных в 2024-м. Макроэкономические, регуляторные и потребительские факторы, которые определяли динамику в прошлом году продолжают влиять на рынок ипотечной секьюритизации. «Эксперт РА» далее рассматривает комплекс факторов, от которых зависит динамика выпусков ИЦБ ДОМ.РФ в 2025–2030 годах.

• Денежно-кредитная политика. Снижение ключевой ставки может оказать умеренно положительное влияние на рынок ИЦБ ДОМ.РФ за счет появления дополнительных возможностей по привлечению спроса со стороны рыночных инвесторов в условиях уменьшения доходности альтернативных инструментов (в первую очередь ОФЗ). Снижение ставок будет стимулировать рост выдач ипотеки, как следствие, рост выпуска ИЦБ ДОМ.РФ.
• Сохранение потребности банков в секьюритизации для улучшения структуры баланса, повышения ликвидности и управления кредитным и процентным риском. По состоянию на конец 2024 года из 2,9 трлн рублей выпущенных ИЦБ ДОМ.РФ на топ-4 оригинаторов приходится около 95% выпусков: ПАО Сбербанк – 39,9%, Банк ВТБ (ПАО) – 39,3% и Банк ГПБ (АО) – 10,1%, АО «Банк ДОМ.РФ» – 5,4%. Несмотря на рост балансовых ипотечных портфелей и ужесточение риск-весов в отношении ипотечных кредитов, практически все оригинаторы, уже выпускавшие ранее ИЦБ ДОМ.РФ, за исключением Банка ГПБ (АО), показали снижение объема выпуска ИЦБ ДОМ.РФ по итогам 2024 года (540 млрд рублей) по сравнению с рекордным 2023-м (669 млрд рублей). Ограниченный объем ипотечного портфеля, соответствующего критериям секьюритизации, может сдерживать потенциал роста рынка ИЦБ ДОМ.РФ, поскольку сокращает количество доступных для передачи в секьюритизацию активов. Тем не менее при увеличении ипотечного рынка можно ожидать роста выпусков ИЦБ ДОМ.РФ со стороны оригинаторов, которые уже ранее реализовывали подобные выпуски. Дополнительный рост объемов выпуска ИЦБ ДОМ.РФ будет также зависеть от привлечения новых оригинаторов среди крупных ипотечных банков.

Таблица 3. Публичные меморандумы о намерениях по выпуску ИЦБ ДОМ.РФ

Таблица 4. Рэнкинг топ-10 ипотечных банков по объему портфеля

• Цифровизация ипотеки. Рост уровня цифровизации процессов ипотечного бизнеса способствует повышению его эффективности. Одним из ключевых трендов последних лет является выпуск электронных закладных, что упрощает сбор информации по секьюритизируемым активам и передачу их в секьюритизацию. ПАО Сбербанк и ПАО ДОМ.РФ реализовали первую на российском рынке масштабную сделку секьюритизации ипотеки с использованием электронных закладных в 2020 году. По данным ДОМ.РФ, с 2020 года все выпуски ПАО Сбербанк обеспечены исключительно электронными закладными. В 2020 году доля электронных закладных в общем покрытии новых выпусков составляла около 13%, а к концу 2024-го выросла до 77%.

График 15. Доля электронных закладных по основному долгу на дату включения в ипотечное покрытие ИЦБ ДОМ.РФ, которые были размещены в указанный год, %

В рамках проекта Цифровой ипотеки ДОМ.РФ обеспечивает методологическую поддержку и развитие рынка e-закладных. Использование электронных закладных, возможность выпуска которых появилась с 1 июля 2018 года (№ 328-ФЗ) позволяет банкам:

• сократить расходы на оформление и сопровождение закладной; * минимизировать риск утраты закладной; * снизить операционные затраты на передачу или получение прав по закладной, снятие залога после погашения кредита.

E-закладная позволяет в рамках секьюритизации сократить: — сроки подготовки сделки за счет:

• отсутствия необходимости физического перемещения закладных из региональных подразделений кредитора в спецдепозитарий; * отсутствия необходимости обездвиживания закладных (проставление отметок на закладных, постановка на депозитарный учет); * ускоренной проверки электронных закладных по сравнению с документарными закладными спецдепозитарием перед их включением в ипотечное покрытие; — затраты за счет:
• более качественной проверки закладных перед сделкой и снижения объемов обратных выкупов некачественных закладных; * отсутствия расходов, связанных с: физическим перемещением закладных из региональных подразделений кредитора в спецдепозитарий (курьеры, спецпочта и т. д.); обездвиживанием закладных (проставление отметок на закладных, постановкой на депозитарный учет) перед сделкой.

Прогноз объема выпусков ИЦБ ДОМ.РФ

Будущая динамика выпусков ИЦБ ДОМ.РФ будет складываться из объема выпусков оригинаторов, уже имевших опыт секьюритизации с ДОМ.РФ и привлечения новых оригинаторов. В качестве предпосылки для базового прогноза объем выпусков оригинаторами ИЦБ ДОМ.РФ в 2025-м взят на уровне среднего значения за период 2023–2024 годов, т.е. около 600 млрд рублей.

По мнению агентства «Эксперт РА», дальнейшая динамика выпусков будет коррелировать с изменением объемов ипотечного портфеля. По нашей оценке, с учетом меморандумов и наличия среди банков с крупным портфелем ипотеки тех, кто еще не выпускал ИЦБ с ДОМ.РФ, совокупно новые оригинаторы могут в среднем реализовывать выпуски ИЦБ ДОМ.РФ на 150–170 млрд рублей в год. Таким образом, исходя из текущей статистики выпусков ИЦБ ДОМ.РФ, прогноза по росту ипотечного рынка и планов новых оригинаторов, в базовом сценарии до 2030-го среднегодовой объем выпуска ИЦБ ДОМ.РФ может составить около 830 млрд рублей, объем ИЦБ ДОМ.РФ в обращении на конец 2030-го – около 3,8 трлн рублей.

Помимо обозначенных выше темпов новых выпусков, при оценке использованы следующие предпосылки, касающиеся амортизации облигаций:

• Средневзвешенный плановый срок до погашения кредитов в пуле закладных (WAM) составит около 16 лет. По данным ДОМ.РФ, по состоянию на конец 2024-го WAM составляет 15,7 года, при этом последние пять лет он находился в диапазоне 12–16 лет, поэтому мы не ожидаем его резкого изменения.
• Коэффициент досрочного погашения (CPR) в среднем составит 14% годовых. По данным ДОМ.РФ, CPR в среднем за 2024-й составлял 11% годовых. Рост оценки по сравнению с текущими данными обусловлен ожиданиями по смягчению денежно-кредитной политики и снижению ключевой ставки.

Таким образом, текущая оценка уровня средней ежегодной амортизации основного долга в ипотечных покрытиях ИЦБ ДОМ.РФ составила 20% годовых, которая складывается из 6% планового погашения и 14% досрочного погашения.

Таблица 4. Среднегодовой прогноз изменения объема ИЦБ ДОМ.РФ в обращении

За последние пять лет проникновение секьюритизации на ипотечном рынке увеличилось на 2,9 п. п., с 5,0 до 7,9% с учетом эффекта низкой начальной базы. По прогнозу агентства «Эксперт РА», объем ипотечного портфеля банков без учета секьюритизации за период 2025–2030 годов может увеличиться до 35,4 трлн рублей, а ипотечной секьюритизации – до 3,8 трлн рублей, что обеспечит рост доли проникновения секьюритизации в ипотеке на 1,8 п. п., с 7,9 до 9,7% к концу 2030-го.

График 16. Проникновение секьюритизации на рынке ипотеки, % на конец года