Обзор рынка металлов: Прогноз по ценам и оценка компаний Норникель и Русал

• Медь – долгосрочные факторы роста спроса сохраняются
• Платина – признаки снижения инвестиционного спроса не прослеживаются
• Палладий, за счет взаимозаменяемости с платиной в автопроме, отыгрывает рост инвестиционного спроса на платину
• Никель – рынок ожидает снижения добычи в Индонезии
• Алюминий – бенефициар роста цен на медь и военного конфликта на Ближнем Востоке

Медь – долгосрочные факторы роста спроса сохраняются

Рис. 1. Динамика цены меди в 1987 — 2026 гг., $/т (ЛБМ)

С начала 2025 года цена на медь выросла на 49%, до $12 944 за тонну (рис. 1). В 2026 году рост на фоне общей волатильности составил 4%. По данным CRU, 2025 год завершился ростом производства рафинированной меди на 3% г/г, до 27,5 млн т. Суммарный профицит на рынке рафинированной меди по 2025 году Bloomberg оценивает на уровне 430 тыс. т, в то время как оценка профицита от Норникеля более умеренная — на уровне 356 тыс. т. Делаем вывод, что пока цепочки поставок не страдают дефицитом рафинированной меди, тогда как спрос на медный концентрат более острый на фоне выпадения объемов добычи по 2025 году.

Инвестиционные запасы меди достигли рекордных уровней (рис. 2). Суммарно на LME, SHFE и COMEX находится более 1 млн т рафинированной меди. Анализируя динамику цен на медь с 1987 года, можно заметить некоторые закономерности.

1. Периоды бурного роста цен чередуются с массивными просадками: на фоне мирового экономического кризиса 2008-2009 гг. медь просела в цене на более 60%; активное наращивание темпов добычи в 2011-2016 гг. также сопровождалось снижением цены на около 55%. Коррекция цен наблюдалась и в пандемию, а также на фоне роста геополитической напряженности и торговых войн в 2022 году. С 2023 года цены на медь прибавили 56%.
2. Динамика цен на медь продолжает демонстрировать восходящий тренд, а новые уровни поддержки формируются за счет инфляции себестоимости.

В моменте позитивные ожидания в связи с ростом спроса на медь подогреваются прогнозами роста инвестиций в энергетическую инфраструктуру и дата-центры по всему миру. При этом разрыв между скоростью роста спроса на медь и темпами промышленного производства может постепенно расширяться, материализуя ожидания дефицита уже к 2030 году.

Делаем ставку на то, что в 2026 году средняя цена на медь будет на уровне $12 000/т, что на 21% выше среднего уровня 2025 года. Наш прогноз предполагает коррекцию от спота, в том числе в связи с возможными изменениями торговой политики США. Недавно стало известно, что администрация Трампа готовила поправки в части применения пошлин на сталь и алюминий. Акции алюминиевых компаний в США в моменте отреагировали значительным падением, алюминий корректировался на 4%. В сценарии исключения рафинированной меди из списка товаров с повышенными пошлинами, высвобождение запасов на COMEX может обусловить коррекцию на горизонте 1П26. Также значение имеют сигналы с Востока – темпы экономического развития Китая определяют степень конкуренции за концентрат в мире.

Рис. 2. Рекордные запасы меди на биржах на краткосрочном горизонте подкрепляют риски фиксации прибыли

Платина – признаки снижения инвестиционного спроса не прослеживаются

Рис. 3. Динамика цены платины в 1987 — 2026 гг., $/тр. унц.

Инвестиционный спрос на платину поддерживается спросом на золото, тогда как статистика товарного рынка не обосновывает высокий уровень цен. Цена на платину в 2026 достигла исторически рекордного уровня $2 778 за унцию, снизившись к настоящему моменту до $2 090 за унцию. Рост котировки в текущем платиновом буме достигал 180%, превысив ажиотажный спрос на металл в рамках общего сырьевого бума после мирового экономического кризиса 2008-2009 гг.

По данным WPIC, совокупное производство платины сократилось на 5% в 2025 году, до 7,1 млн тр. унций, в основном за счет снижения производства в Африке. При этом рост производства за счет вторичной переработки составил 7%. Даже с учетом роста инвестиционного спроса на платину совокупный спрос по 2025 г. сократился на 5% за счет просадки автомобильной отрасли и промышленного применения. Оценка дефицита платины от WPIC в 2026 году улучшилась относительно 2025 года с 0,7 млн тр. унций до 240 тыс. унций.

Индикацией реального устойчивого спроса на платину станут инвестиции в добычу. Производство платины, в особенности в Африке, долгое время страдало от нехватки инвестиций на фоне роста затрат на электроэнергию и оплату труда. Но имеющиеся сигналы с рынка скорее говорят о том, что производители не делают ставку на сохранение текущих уровней цен, а скорее настроены на выплату дивидендов. Об этом свидетельствуют высказывания топ-менеджеров Valterra Platinum, Impala Platinum и Zimplats. S&P Global оценил средний уровень совокупных затрат на производство платины (AISC) на уровне $1006 за тр. унцию. А инвестиции в гринфилд-проекты, по комментариям CEO Valterra, требуют устойчивости цен на уровнях $2 300 - 2 500 за тр. унцию.

Таким образом, при условии сохранения инвестиционного спроса на платину на текущем уровне, рынок продолжит находиться в состоянии дефицита. С учетом нашего позитивного взгляда на золото, ожидаем, что в 2026 г. платина продолжит торговаться вблизи уровня $2 000 за тр. унцию.

Палладий, за счет взаимозаменяемости с платиной в автопроме, отыгрывает рост инвестиционного спроса на платину

Рис. 4. Динамика цены палладия в 1993 — 2026 гг., $/тр. унц.

Палладий с начала года подорожал на 2%, до $1 657 за тр. унцию. Ралли цен на золото затронуло его в меньшей степени за счет большей доли промышленного применения и на фоне общего профицита, который без учета инвестиционного спроса составлял 400 тыс. тр. унций по 2024 году. Принимая во внимание ожидания роста уровней потребления палладия из-за роста производства гибридов и увеличения загрузок МПГ в автомобилях, а также снижение первичного предложения (например, на фоне переработки менее богатой руды у Норникеля), позитивным образом профицит может трансформироваться в баланс на рынке.

Как и в случае с платиной, текущий уровень цены на палладий не является обоснованным с точки зрения долгосрочных инвестиций в гринфилды. А Sibanye Stillwater пока не анонсировала возобновление производства на активе Stillwater West в США, закрытом на ремонт. С учетом достигнутого баланса на рынке палладия, ожидаем среднюю цену в диапазоне $1 600 — 1 700 за унцию. Торговая политика США может добавлять волатильности в связи с антидемпинговым расследованием Sibanye, но в целом мы ожидаем сохранения баланса с потенциальным перераспределением торговых потоков между Западом и Востоком.

Никель – рынок ожидает снижения добычи в Индонезии

Рис. 5. Динамика цены никеля в 1987 — 2026 гг. (ЛБМ)

Цена никеля в конце 2025 года позитивно отреагировала на новости из Индонезии – в декабре 2025 стало известно, что правительство намерено сократить квоты на добычу в текущем году. Изначально речь шла о значительном сокращении квот с 379 млн т до 250 млн т, то есть более чем на треть. На волне ожиданий дефицита руды цена на никель в январе 2026 г. закрылась на максимальной отметке — $18 553 за тонну. В настоящий момент цена откатилась до $17 085 за тонну. Финальное решение по сокращению квот ожидается в марте. Анонсированное сокращение добычи никелевой руды ставит под угрозу выполнение производственных планов компаний, что предполагает давление со стороны лобби плавильных мощностей.

В зависимости от решения по квотам Норникель предполагает диапазон от профицита никеля на уровне 275 тыс. т до дефицита 350 тыс. т. Между тем, 11 февраля стало известно, что крупнейший добывающий актив в Индонезии уже получил указание о сокращении добычи до 12 млн т, что предполагает сокращение на 71%.

Предполагаем, что неопределенность в связи с потенциальным снижением добычи никелевой руды в Индонезии будет добавлять волатильности ценам. Но по мере поступления информации ожидаем стабилизации цены никеля в районе $16 500 за тонну, что на 9% выше средних уровней 2025 года.

Алюминий – бенефициар роста цен на медь и военного конфликта на Ближнем Востоке

Рис. 6. Динамика цены алюминия в 1987 — 2026 гг. (ЛБМ)

После постпандемийных пиков цена на алюминий длительное время оставалась под давлением из-за избытка предложения. Волатильность на рынок приносили новости по отказу от алюминия российского предложения в ЕС, сбои поставок глинозема, а также торговые пошлины. Но диапазон долгосрочных прогнозов сводился к уровню $2 500 — 2 600 за тонну алюминия. Цены на алюминий в конце 2025 года стали бенефициаром роста цен на медь в связи с технологической возможностью замещения меди алюминием в электроэнергетике. При этом избыточное предложение бокситов и глинозема до сих пор не оказывало поддержку ценам на алюминий с точки зрения себестоимости.

Американо-иранский конфликт стал внезапным «черным лебедем» для мирового рынка первичного алюминия, создав предпосылки для серьезных перебоев поставок и роста затрат. Цена алюминия на ЛБМ достигала $3 336 за тонну. Ближний Восток обеспечивает порядка 8-9% мирового предложения алюминия, ключевыми региональными производителями остаются ОАЭ (41,5%), Бахрейн (25,2%), Саудовская Аравия (12,5%) и Катар (10%). Ограничение судоходства в Ормузском проливе, с одной стороны, негативно влияет на поставки в регион ключевого сырья — бокситов и глинозема. Это может привести к остановке электролизеров из-за нехватки сырья. Важным поставщиком глинозема на Ближний Восток остается Китай.

Снижение поставок в регион потенциально может оказать давление на внутренние цены на глинозем в Китае, несмотря на недавнюю стабильность на спотовом рынке. Рост цен на энергоносители, также в связи с блокировкой Ормузского пролива, может сократить предложение алюминия со стороны Европы, где оно и так находится под давлением из-за строгих экологических норм и дорогой электроэнергии. По данным за 2025 год, совокупный объем производства алюминия в ЕС мог составить 4,0 - 4,5 млн т, где большую роль играла вторичная переработка.

В связи с тем, что ход военного конфликта на Ближнем Востоке пока не принимает статус инфраструктурной войны, эффект логистических ограничений на цену алюминия может быть временным. При этом возможным вариантом развития событий может стать рост поставок со стороны Китая, который располагает крупнейшей производственной базой и необходимым сырьем. Наши ожидания по средней цене алюминия в 2026 году находятся на уровне $3 000 за тонну, с дальнейшей коррекцией до диапазона $2 700 — 2 800 за тонну на среднесрочном горизонте.

Оценка Норникеля

Акции Норникеля с начала года выросли на 6%, что лучше динамики индекса российского фондового рынка и сопоставимо с динамикой корзины металлов. На корпоративном фронте поддержку оказывало раскрытие финансовых и операционных показателей, которое состоялось в феврале. Мы обновили нашу модель в соответствии с новыми прогнозами по ценам на металлы и курсу рубля, а также с учетом ожиданий по производству и капиталовложениям.

Мы повышаем целевую цену по Норникелю до 190 руб. за акцию (против 150 руб. ранее). Новая целевая цена предполагает 20%-й апсайд и рекомендацию Выше рынка. Оценка основана на базе ДДП, прогнозных мультипликаторов 5х по EV / EBITDA и 7х по PE по 2027 году в равном соотношении. На наш взгляд, риски, ассоциированные с инвестированием в Норникель, тяготеют к ближнему горизонту, тогда как фундаментальный анализ говорит о привлекательности актива. Высокая ликвидность акций Норникеля также продолжает предлагать новые торговые возможности. Мы резюмировали наш взгляд по ключевым драйверам и рискам в таблице 2 ниже.

Таблица 2. Ключевые риски и точки роста

Таблица 3. Диверсифицированные металлы: сравнительные показатели

Таблица 4. Финансовые показатели Норникеля

Таблица 5. Оценка акций Норникеля и анализ чувствительности EBITDA 2026П к динамике корзины и курсу рубля

Операционные и финансовые показатели Русал

Таблица 6. Краткие финансовые результаты

Таблица 7. Сравнительные мультипликаторы по сектору (Алюминий)

Таблица 8. Финансовые показатели РУСАЛА

Таблица 9. Оценка акций РУСАЛА и анализ чувствительности EBITDA 2026П

Дисклеймер

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей.

Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний.

Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.