Аналитический Отчет по Акциям Ozon (ТМТ)
Аналитик: Трошин Дмитрий (troshinda1@sovcombank.ru)
Отчетность Ozon в целом совпала с нашими ожиданиями по ключевым финансовым показателям. Основное внимание сосредоточено на комментариях менеджмента и смещении фокуса отрасли с роста на монетизацию.
Ключевые Выводы Менеджмента и Прогнозы
- Прогноз по росту GMV на 2025 г.: Менеджмент незначительно повысил прогноз с 40% г/г до 41-43% г/г.
- Прогноз по EBITDA: Прогноз вновь повышен с 100–120 млрд руб. до 140 млрд руб. * Наш комментарий: Повышение прогнозов по EBITDA было ожидаемым, так как наша модель уже до отчетности за 3К25 предполагала значение выше 140 млрд руб. Считаем текущий прогноз консервативным и ожидаем его перевыполнения по итогам года.
- Прогноз по росту GMV (негативная оценка): Рост показателя на 42% г/г (середина оценочного диапазона) предполагает рост GMV в 4К25 всего лишь на 24% г/г. Это крайне существенное замедление после роста на 53% г/г по итогам 3К25.
- Причины замедления роста GMV (пояснения менеджмента): * В 2025 г. компания предоставляла значительные скидки равномерно в течение всего года.
- В 2024 г. большинство скидок и промоакций было сконцентрировано в 4-м квартале.
- В результате база сравнения в 9М25 была низкой, а в 4К25, наоборот, будет высокой, что приведет к резкому замедлению роста.
Основные Финансовые Показатели
| Показатель | Значение |
|---|---|
| Цена | 4 135 руб. |
| Mcap | 907 млрд руб. |
| EV | 1 129 млрд руб. |
| Рекомендация | Покупать |
Прогнозируемые Финансовые Показатели (млрд руб., если не указано иное)
| Показатель | 2024 | 2025о | 2026о |
|---|---|---|---|
| GMV | 2 875 | 4 223 | 5 340 |
| Выручка | 616 | 959 | 1 367 |
| Общий take-rate | 21% | 23% | 26% |
| 3P GMV take rate | 10,4% | 10,0% | 12,0% |
| EBITDA IAS 17 | -11 | 84 | 122 |
| EBITDA IFRS 16 | 34 | 161 | 241 |
| Чистая прибыль | -63 | 24 | 61 |
| FCF (без Финтеха) | 50 | 103 | 128 |
Темпы Роста
| Показатель | 2024 | 2025о | 2026о |
|---|---|---|---|
| GMV | 64% | 47% | 26% |
| Выручка | 45% | 56% | 43% |
| FCF (без Финтеха) | 56% | 104% | 25% |
Рентабельность (в % от GMV)
| Показатель | 2024 | 2025о | 2026о |
|---|---|---|---|
| EBITDA IAS 17 | -0,4% | 2,0% | 2,3% |
| EBITDA IFRS 16 | 1,2% | 3,8% | 4,5% |
| Чистая прибыль | -2,2% | 0,6% | 1,1% |
| FCF (без Финтеха) | 1,8% | 2,4% | 2,4% |
Мультипликаторы
| Мультипликатор | 2024 | 2025о | 2026о |
|---|---|---|---|
| EV/GMV | 0,4x | 0,3x | 0,2x |
| EV/EBITDA IAS 17 | <0x | 10x | 7x |
| EV/EBITDA IFRS 16 | 34x | 7x | 5x |
| P/E | <0x | 41x | 16x |
Доходность Инвестора
| Показатель | 2024 | 2025о | 2026о |
|---|---|---|---|
| Дивидендная дох. | 0% | 3,8% | 8,6% |
| Доходность FCF | 5,3% | 10,6% | 12,9% |
Динамика GMV и Давление на Продавцов
- Квартальная динамика GMV: Темпы роста GMV кв/кв в течение 9М25 в целом схожи с паттерном 2024 г. (когда, по словам компании, наблюдалась сезонность). Мы видим снижение в 1К25 относительно 4К24 из-за низкого сезона после активных покупок в конце года. Далее GMV начинает разгоняться по мере дальнейшего роста бизнеса.
- Наш комментарий: Мы считаем, что если бы Ozon инвестировал в скидки более агрессивно в течение первых трех кварталов, то динамика кв/кв в 1К25 предполагала бы более плавное снижение и, возможно, более резкий рост кв/кв в 2К25 и 3К25.
- Прогноз GMV на 4К25: Текущий прогноз компании по росту GMV за весь 2025 г. предполагает рост GMV кв/кв в 4К25 всего на 7% вместо 33% год назад. Считаем, что сглаживание сезонности является не единственным объяснением такого существенного замедления роста GMV.
Рост GMV кв/кв (по кварталам)
| Квартал | 1К24 | 2К24 | 3К24 | 4К24 | 1К25 | 2К25 | 3К25 | 4К25о |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| % | -9% | 11% | 13% | 33% | -12% | 14% | 15% | 7% |
| (Источники: компания, Совкомбанк) |
- Дополнительное давление на GMV: На наш взгляд, дополнительное давление на темпы роста GMV оказывает существенный рост комиссий, произошедший за последние 2 месяца.
- Рост комиссий для селлеров: Из публичных источников известно, что Ozon поднял комиссии для селлеров на 10 п.п. По нашим оценкам, средняя комиссия селлера составляет 35-40% (в зависимости от FBO/FBS), а дополнительная комиссия за рекламу — еще 7% в среднем.
- Полная ставка комиссии: Таким образом, полная ставка комиссии Ozon для селлера составляет 42-47%. За год, по нашим оценкам, рост составил 15-20% по разным категориям товаров.
- Сравнение: На Amazon (крупнейший в мире маркетплейс) селлеры, по нашим оценкам, платят 45–55%.
- Влияние на экономику селлеров: * Значительно ухудшает экономику мелких и средних селлеров, вынуждая их перекладывать рост комиссий в цену.
- В категориях, где Ozon инвестирует дополнительную выручку от повышенных комиссий в скидки, селлеры не испытывают снижения спроса.
- В категориях, где Ozon не инвестирует в цены в том же объеме, селлеры вынуждены либо жертвовать рентабельностью для удержания цен, либо прекращать взаимодействие с маркетплейсом.
- Последствия: Это приводит к тому, что цены на маркетплейсах становятся дороже цен в офлайне, либо к сужению ассортиментной матрицы. И то, и другое ведет к снижению покупок конечными пользователями и замедлению темпов роста GMV.
Инвестиционный Кейс, Риски и Прогнозы
- Инвестиционный кейс Ozon: Смотрим позитивно, компания является нашим главным фаворитом во всем покрытии TMT сектора. Смещение фокуса с роста на рентабельность, на наш взгляд, улучшает инвестиционную привлекательность компании.
- Ближайшие негативные факторы: * Вероятное изменение/отмена режима самозанятости.
- Замедление темпов роста GMV в результате оттока ряда селлеров как из-за налоговых инициатив Правительства, так и из-за повышенных комиссий маркетплейсов.
- Сравнение с конкурентами: Комиссии для селлеров примерно до тех же величин по итогам ноября подняли и основные конкуренты Ozon – Wildberries и Яндекс. Поэтому мы не ожидаем значимого негативного влияния на Ozon из-за перетока селлеров на другие площадки.
- Общая индустриальная тенденция: Вся индустрия сместила свой фокус с роста на рентабельность. Мы считаем, что это скорее позитивно для инвестиционного кейса Ozon. Поскольку все игроки одновременно решили приоритизировать доходность над ростом, Ozon вряд ли испытает отток селлеров на другие площадки (там те же условия). Существенный рост FCF уже в ближайшие прогнозные периоды значительно улучшает инвестиционный кейс маркетплейсов.
- Наши прогнозы: * Считаем прогноз менеджмента по темпу роста GMV достаточно консервативным и ожидаем, что по итогам года Ozon сможет продемонстрировать рост GMV в районе 47% г/г.
- EBITDA IFRS 16 ожидаем на уровне 160 млрд руб. * Торги акциями МКПАО Ozon: Завтра могут начаться торги акциями МКПАО Ozon. Ранее мы рассчитывали, что «навес» от продаж инвесторами, получивших акции МКПАО Ozon вместо депозитарных расписок Ozon plc в процессе конвертации, может составить 13-36 торговых дней. Считаем, что сильная отчетность, объявленные дивиденды и позитивные прогнозы по итогам 2025 г. окажут значительную поддержку котировкам на старте торгов. Однако дальнейшая динамика будет зависеть от объёмов продаж инвесторов, конвертировавших бумаги.
- Дивиденды: * Рекомендованные СД дивиденды по итогам деятельности за 9М25 предполагают выплату размером 32 млрд руб. Нераспределенная прибыль МКПАО Ozon по РСБУ составляет 49 млрд руб. на конец 3К25.
- Ожидаем, что по итогам полного 2025 г. Ozon сможет распределить 50-60 млрд руб. Ранее мы прогнозировали выплату на уровне 36-56 млрд руб. по итогам 2025 г.
- Распределение такой суммы возможно за счет:
- Накопленных денежных средств.
- Накопленной чистой прибыли по РСБУ.
- Чистой прибыли, которую Ozon получит за 4К25.
Детальные Финансовые Результаты
(млрд руб., если не указано иное)
| Показатель | 9М25 Факт | 9М25 Прогноз | Ф/П Отклонение | 9М24 | Г/Г (9М25) | 3К25 Факт | 3К25 Прогноз | Ф/П Отклонение | 3К24 | Г/Г (3К25) | 2К25 | Кв/Кв (3К25) | Г/Г (2К25) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Клиенты на конец периода, млн | 63 | 63 | -0,2% | 54 | 18% | 63 | 63 | -0,2% | 54 | 18% | 61 | 4,1% | 18% |
| Заказов на клиента, ед. | 28 | 27 | 3,2% | 20 | 37% | 11 | 10 | 8,1% | 7 | 52% | 9 | 19% | 36% |
| Заказы, млн | 1 648 | 1 598 | 3,1% | 1 012 | 63% | 668 | 618 | 8,0% | 372 | 80% | 539 | 24% | 61% |
| GMV | 2 898 | 2 854 | 1,6% | 1 922 | 51% | 1 102 | 1 058 | 4,2% | 718 | 53% | 958 | 15% | 51% |
| Средний чек (без услуг) | 1 563 | 1 596 | -2,1% | 1 755 | -11% | 1 459 | 1 507 | -3,2% | 1 758 | -17% | 1 576 | -7% | -11% |
| 3P GMV | 2 368 | 2 347 | 0,9% | 1 647 | 44% | 901 | 862 | 4,5% | 616 | 46% | 783 | 15% | 44% |
| Доля от GMV (3P) | 82% | 82% | -0,5 п.п. | 86% | -4,0 п.п. | 82% | 82% | 0,3 п.п. | 86% | -4,0 п.п. | 82% | 0,0 п.п. | -4,4 п.п. |
| 1P GMV | 208 | 205 | 1,6% | 128 | 62% | 73 | 69 | 4,7% | 53 | 38% | 67 | 9,2% | 38% |
| Доля от GMV (1P) | 7% | 7% | 0,0 п.п. | 7% | 0,5 п.п. | 7% | 7% | 0,0 п.п. | 7% | -0,7 п.п. | 7% | -0,4 п.п. | -0,7 п.п. |
| Услуги | 323 | 302 | 6,7% | 146 | 120% | 128 | 126 | 1,5% | 65 | 97% | 108 | 18% | 173% |
| Доля от GMV (Услуги) | 11% | 11% | 0,5 п.п. | 8% | 3,5 п.п. | 12% | 12% | -0,3 п.п. | 9% | 2,6 п.п. | 11% | 0,3 п.п. | 5,0 п.п. |
| Выручка | 689 | 692 | -0,5% | 399 | 73% | 259 | 262 | -1,1% | 154 | 68% | 228 | 14% | 86% |
| Маркетплейс | 233 | 241 | -3,2% | 134 | 75% | 88 | 95 | -8,2% | 53 | 65% | 79 | 11% | 109% |
| Чистая ставка комиссии | 9,9% | 10,3% | -0,4 п.п. | 8,1% | 1,7 п.п. | 9,7% | 11,1% | -1,3 п.п. | 8,6% | 1,1 п.п. | 10,1% | -0,3 п.п. | 3,1 п.п. |
| 1P продажи | 179 | 176 | 1,6% | 111 | 62% | 63 | 60 | 4,7% | 26 | 139% | 57 | 9,2% | 38% |
| Рекламный бизнес* | 183 | 183 | 0,0% | 87 | 111% | 74 | 74 | 0,0% | 36 | 109% | 62 | 19% | 125% |
| Финтех | 139 | 137 | 1,4% | 57 | 142% | 54 | 52 | 3,7% | 24 | 121% | 46 | 17% | 151% |
| Прочее и эллиминации | -47 | -46 | - | 10 | - | -19 | -20 | - | 14 | - | -17 | 14% | - |
| EBITDA IFRS 16 | 113 | 114 | -0,7% | 22 | >100% | 42 | 42 | -2% | 12 | >100% | 39 | 5,9% | - |
| Рентабельность от GMV (EBITDA IFRS 16) | 3,9% | 4,0% | -0,1 п.п. | 1,1% | 2,8 п.п. | 3,8% | 4,0% | -0,2 п.п. | 1,6% | 2,2 п.п. | 4,1% | -0,3 п.п. | - |
| EBITDA IAS 17 | 65 | 67 | -2,2% | -12 | - | 24 | 26 | -6% | -4,7 | - | 24 | 1,6% | - |
| Рентабельность от GMV (EBITDA IAS 17) | 2,2% | 2,3% | -0,1 п.п. | -0,6% | 2,9 п.п. | 2,2% | 2,4% | -0,2 п.п. | -0,6% | 2,8 п.п. | 2,5% | -0,3 п.п. | - |
| Чистая прибыль | -4,6 | -7,1 | -36% | -42 | -89% | 2,9 | 0,4 | >100% | -0,7 | - | 0,4 | >100% | - |
| Рентабельность от GMV (Чистая прибыль) | -0,2% | -0,3% | 0,1 п.п. | -2,2% | 2,0 п.п. | 0,3% | 0,0% | 0,2 п.п. | -0,1% | 0,4 п.п. | 0,0% | 0,2 п.п. | - |
| FCF (без NCWC Финтеха) | 48 | 30 | 62% | -37 | - | 35 | 17 | 111% | 0,2 | >100% | 15 | >100% | - |
| Рентабельность от GMV (FCF) | 1,7% | 1,0% | 0,6 п.п. | -1,9% | 3,6 п.п. | 3,2% | 1,6% | 1,6 п.п. | 0,0% | 3,1 п.п. | 1,6% | 1,6 п.п. | - |
| Чистый долг/(кэш); без Финтеха, по IAS 17 | -31 | -30 | 2,2% | 61 | - | -31 | -30 | 2% | 61 | -150% | -13 | >100% | - |
(Источники: компания, Совкомбанк) * Ozon перестал публиковать данные по выручке рекламного сегмента. Соответствующие цифры, приведенные в таблице, являются результатом оценочных суждений аналитиков Совкомбанка, сделанных на основе комментариев официальных представителей компании.
Контакты Аналитической Команды Совкомбанка
- Мария Петрова, CFA (Начальник Департамента) PetrovaMVL@sovcombank.ru * Роман Пантюхин, CFA (Начальник управления Акций) pantyukhinrv@sovcombank.ru * Вячеслав Бердников, CFA (Начальник отдела публичного анализа акций; Металлургия) berdnikovvv@sovcombank.ru * Егор Объедков (Нефть и газ) obedkovea@sovcombank.ru * Дмитрий Трошин (TMT) troshinda1@sovcombank.ru * Маргарита Боярко (Финансы) boyarkoma@sovcombank.ru * Варламова Олеся (Ритейл, медицина) rozhkovaoa@sovcombank.ru * Зорин Сергей (Ритейл, медицина) zorinss1@sovcombank.ru