Перспективы альтернативных инвестиций 2026: Новая эра конвергенции публичных и частных рынков

Перспективы альтернативных инвестиций 2026 8-е ежегодное издание Новая эра конвергенции публичных и частных рынков

Когда вы инвестируете в альтернативные активы с J.P. Morgan Asset Management, наш доступ становится вашим доступом.

• Предисловие
• Макроэкономический обзор
• Недвижимость
• Инфраструктура
• Транспорт
• Лесные угодья
• Хедж-фонды
• Прямые инвестиции
• Частный кредит
• Благодарности

Предисловие

Мир вступает в новую эру, определяемую стремительным технологическим прогрессом, меняющимися экономическими парадигмами и конвергенцией публичных и частных рынков. Глядя в 2026 год, мы видим, что силы, формирующие наш инвестиционный ландшафт, стали более динамичными и взаимосвязанными, чем когда-либо прежде.

Выпуск «Перспектив альтернативных инвестиций» в этом году выходит в переломный момент. Мировая экономика трансформируется под влиянием цикла капитальных вложений (CAPEX), который случается раз в поколение и подпитывается преобразующей силой искусственного интеллекта (ИИ) и углубляющейся интеграцией государственных и частных рынков. Компании дольше остаются частными, чему способствует беспрецедентная глубина и размер частных рынков — на данный момент они оцениваются почти в 20 трлн долларов США, что является резким ростом по сравнению с показателями десятилетней давности. Рынки частного кредитования, несмотря на недавние сложности в сегменте компаний по развитию бизнеса (BDC), выросли в десять раз: с 250 млрд долларов США в 2007 году до 2,5 трлн долларов США сегодня. Между тем, ИИ и «электрификация всего» стимулируют инвестиционный суперцикл для обеспечения соответствия энергоснабжения растущему спросу. Кроме того, это энергоснабжение должно быть защищенным (через КСЭ), что означает возрастающую глобальную роль ВИЭ.

На протяжении десятилетий спрос на частные рынки формировался в основном институциональными и богатейшими инвесторами мира. Сегодня эта динамика меняется: розничные инвесторы и пенсионные системы по всему миру все чаще участвуют в частных рынках, чему способствуют регуляторные изменения, расширяющие доступ к альтернативам, а также растущий интерес к инфраструктуре и реальным активам. Эта демократизация доступа меняет базу инвесторов и стимулирует дальнейший рост.

Здоровый публичный рынок полезен для частных рынков. Публичные рынки остаются активными: в этом году глобальный портфель 60/40 (акции/облигации) обеспечил впечатляющую доходность и диверсификацию. Это подчеркивает важность диверсификации: сегодня более чем когда-либо частные рынки необходимы для обеспечения диверсификации, защиты и потенциала доходности портфелей. Если у вас в руках только молоток, всё кажется гвоздем — частные управляющие продвигают частные активы, публичные — публичные. В сегодняшних условиях важны оба направления.

По мере превращения частных рынков в структурную основу мировых финансов, набор возможностей для инвесторов становится шире и разнообразнее, чем когда-либо. Инновации, особенно в сфере технологий, все чаще финансируются вне публичных бирж, а принятие альтернативных инструментов более широким кругом инвесторов меняет способы финансирования роста и источники получения дохода. Хотя вопросы оценки, прозрачности и ликвидности сохраняются, это признаки эволюционирующего рынка, а не его перегрева. Следующий этап вознаградит избирательность, дисциплину и способность связывать сигналы как на публичных, так и на частных рынках. Обладая необходимым опытом и перспективой, инвесторы могут участвовать в драйверах этого цикла капитальных затрат, случающегося раз в поколение, и помогать формировать будущее глобального инвестирования.

Мы рады поделиться нашими взглядами и помочь инвесторам ориентироваться в будущем и формировать его.

Джед Ласковиц

Глобальный руководитель подразделения глобальных частных рынков и кастомизированных решений

Антон Пил

Руководитель подразделения глобальных альтернативных инвестиционных решений

Макроэкономический обзор

Частные рынки теперь необходимы для доступа к инновациям и диверсификации, предлагая экспозицию на такие темы, как ИИ, при более привлекательной оценке, чем на публичных рынках.

Диверсификация и ИИ стимулируют интерес к частным рынкам

За последнее десятилетие частные рынки стремительно выросли, и объем активов под управлением в мире превысил 20 трлн долларов США. Это расширение было обусловлено глубоким структурным сдвигом на мировых рынках капитала: компании, которые раньше зависели от публичных рынков в вопросах роста, теперь могут получить доступ к огромным пулам частного капитала через венчурные инвестиции, капитал роста и выкупы. Путь от стартапа до зрелости все чаще проходит в частной сфере, и компании могут дольше оставаться частными, при этом получая финансирование, необходимое для расширения. Для инвесторов это открыло более широкий и разнообразный набор возможностей, позволяя им участвовать в росте и создании стоимости на более ранних этапах жизненного цикла корпорации. Сочетание структурных изменений, расширенного доступа и потенциала диверсификации портфеля подстегнуло растущий интерес к частным активам.

В то же время гибкие структуры фондов, такие как бессрочные (evergreen) инструменты¹, предложили инвесторам новые способы доступа к целому ряду активов частного рынка.

ИИ останется доминирующей темой в предстоящем году, и частные рынки хорошо позиционированы для реализации возможностей по всей цепочке создания стоимости.

По мере того как внедрение ИИ переходит от подтверждения концепции к крупномасштабному развертыванию, инвесторы могут использовать венчурный капитал для поддержки передовых разработок или инфраструктуру для обеспечения растущих потребностей центров обработки данных в энергии. Расходы крупнейших гиперскейлеров — компаний, эксплуатирующих массивные центры обработки данных для предоставления огромных объемов вычислительных мощностей, хранилищ и облачных сервисов — фактически переместили стоимость из публичных рынков в частные. Фонды прямых инвестиций, инфраструктуры и частного кредитования в настоящее время финансируют строительство центров обработки данных и связанных с ними сетей, а также энергосистем, которые их питают.

2025 год также высветил разрушительную и непредсказуемую природу ИИ. Быстрый прогресс менее известных компаний, таких как китайская DeepSeek, подчеркнул риск концентрации в публичных акциях, где акции компаний большой капитализации из «Великолепной семерки» составляют 35% индекса S&P 500, форвардный коэффициент цена/прибыль (P/E) которого на конец года составляет 23. Для инвесторов, опасающихся оценки публичных рынков, частные рынки предлагают способ получить доступ к теме ИИ при более привлекательной оценке, особенно в сегменте малого и среднего бизнеса.

В целом, эти факторы привели к резкому росту интереса к частным рынкам, что закономерно породило вопросы. Не завышены ли оценки в этом секторе? Не берут ли инвесторы на себя чрезмерный риск в менее прозрачном сегменте рынка? Активность сделок замедлилась, а выходы стали более сложными, что подпитывает опасения о возможном формировании пузыря на частных рынках. Хотя эти опасения понятны, интерпретация текущих событий исключительно как избытка игнорирует более широкий контекст: частные рынки развиваются, отражая «новую нормальность» в корпоративных финансах, и их растущая роль в глобальном инвестировании кажется скорее структурной, чем циклической.

Драйверы роста по классам активов

По мере роста интереса инвесторов к частным рынкам различные стратегии извлекают выгоду уникальными способами: от операционной прибыли в прямых инвестициях до доходности в частном кредитовании и диверсификации через хедж-фонды.

Частный кредит процветает на фоне структурного спроса

Стремительный рост частного кредитования является доказательством его успеха, но также и возникающим источником потенциального риска. Привлекательная доходность и гибкие структуры сделок оказались убедительными как для кредиторов, так и для заемщиков, хотя растущая конкуренция и приток капитала в сектор в некоторых случаях привели к снижению стандартов кредитования. Появились первые признаки стресса, такие как операции по управлению обязательствами и соглашения с выплатой в натуральной форме (PIK).

Опасения по поводу возможного пузыря в частном кредитовании вновь возникли в сентябре 2025 года, когда несколько американских заемщиков допустили дефолт по крупным долгам, особенно в автомобильном секторе. Хотя это вызывает тревогу и привлекло внимание инвесторов и других заинтересованных сторон за пределами внутреннего рынка США, эти дефолты, по-видимому, носят специфический характер для конкретных эмитентов, а не системный характер. Тем не менее, они вновь заставили обратить внимание на качество кредитов, адекватность ценообразования и диверсификацию.

Поскольку рецессия в 2026 году маловероятна, частный кредит продолжает предлагать здоровую премию относительно кредитов на публичном рынке. Прямое кредитование в США с приоритетным обеспечением остается сильным, особенно для международных компаний с большой капитализацией, хотя мы ожидаем, что многие из этих сдерживающих факторов ослабнут в предстоящем году. По мере снижения процентных ставок стоимость финансирования падает, что обеспечивает потенциальный попутный ветер для заключения сделок и дополнительных приобретений (add-on acquisitions), а также поддерживает текущие оценки. В сочетании с устойчивыми показателями после IPO, экономикой без рецессии и благоприятными регуляторными условиями, 2026 год может стать сильным годом для выходов и распределения прибыли.

Тем временем прямые инвестиции в сегменте компаний малого и среднего бизнеса извлекают выгоду из более низких оценок, ориентации на внутренний рынок и более простых бизнес-моделей, при этом стратегии операционного улучшения доказывают свою высокую эффективность.

В региональном разрезе в Азиатско-Тихоокеанском регионе (APAC) наблюдается рост транзакционной активности и здоровый вторичный рынок: объем глобальных прямых инвестиций превысил 1,3 трлн долларов США за первые три квартала 2025 года, а более низкие ставки поддерживают использование левериджа и рост портфеля. В Европе, на Ближнем Востоке и в Африке (EMEA) доминируют сделки в малом и среднем сегментах, где создание стоимости обеспечивается операционными улучшениями, а не финансовым инжинирингом. Это позволяет...

¹ Инструменты прямых инвестиций с неограниченным сроком жизни, предлагающие большую гибкость, чем традиционные фонды закрытого типа. Они позволяют инвесторам периодически вносить средства и осуществлять их погашение.

...заинтересованных сторон за пределами внутреннего рынка США — эти дефолты, по всей видимости, носят специфический характер для конкретных эмитентов, а не системный, хотя они вновь заставили обратить внимание на кредитное качество, адекватное ценообразование и диверсификацию.

Поскольку рецессия в 2026 году маловероятна, частный кредит продолжает предлагать здоровую премию по сравнению с кредитами на публичном рынке. Старшее обеспеченное прямое кредитование в США остается особенно привлекательным, обеспечивая доходность примерно на 200 базисных пунктов (б.п.) выше, чем по кредитам с использованием левериджа, и примерно на 300 б.п. выше, чем по высокодоходным облигациям США.

Спрос на доходность продолжает опережать предложение, и частный кредит остается ключевым источником финансирования сделок прямых инвестиций и фондов продолжения (continuation funds), поддерживая ликвидность в экосистеме прямых инвестиций. При этом количество дефолтов остается ограниченным, а структуры с плавающей ставкой могут смягчить последствия роста долгового бремени.

Этот импульс распространяется не только на крупных спонсоров. Компании малого и среднего бизнеса полагаются на частных кредиторов для обеспечения роста, приобретений и рекапитализации, поскольку традиционные банки ограничены высокими требованиями к резервам и регулированием. Этот класс активов теперь также конкурирует с широко синдицированными кредитами для финансирования более крупных выкупов, предоставляя терпеливый, гибкий капитал, который дополняет прямые инвестиции, предлагая инвесторам премию к доходности.

• Макроэкономический обзор
• Недвижимость
• Инфраструктура
• Транспорт
• Лесные угодья
• Хедж-фонды
• Прямые инвестиции
• Частный кредит

Прямые инвестиции

Прямые инвестиции долгое время были мощным генератором альфы: диверсифицированный глобальный индекс выкупа (buyout index) опережал публичный рынок акций на 500 б.п. в год в течение последнего десятилетия. Высокая волатильность и экономическая неопределенность в начале 2025 года затруднили выходы из инвестиций и первичные публичные размещения (IPO).

В региональном разрезе в Азиатско-Тихоокеанском регионе (APAC) наблюдается рост транзакционной активности и здоровый вторичный рынок: объем глобальных прямых инвестиций превысил 1,3 трлн долларов США за первые три квартала 2025 года, а более низкие ставки поддерживают использование левериджа и рост портфеля. В Европе, на Ближнем Востоке и в Африке (EMEA) доминируют сделки в малом и среднем сегментах, где создание стоимости обеспечивается операционными улучшениями, а не финансовым инжинирингом. Это позволяет компаниям масштабироваться, расширять ассортимент продукции и выходить в новые географические регионы.

Хедж-фонды

На фоне растущих рыночных и экономических рисков инвесторы все чаще обращаются к хедж-фондам для обеспечения устойчивости портфеля. Более высокая волатильность акций, больший разброс (дисперсия) цен и более нормализованные ставки также создают благоприятную среду для получения хедж-фондами избыточной доходности, или альфы.

Эти условия напрямую соответствуют сильным сторонам хедж-фондов. Растущая дисперсия акций и снижение корреляции между секторами создают благодатную почву для извлечения альфы с помощью макроэкономических стратегий и стратегий относительной стоимости (relative value).

На протяжении всего 2025 года волатильность, вызванная политическими решениями, и ценовые дисбалансы также создавали широкие возможности для торговли. Глобальные макро-менеджеры получили выгоду от расхождения в политике центральных банков, переноса цепочек поставок обратно в страны базирования (reshoring) и геополитических рисков, которые привели к пригодным для торговли дисбалансам в процентных ставках, валютах и сырьевых товарах.

Во всех регионах скорость и разнообразие рыночных сдвигов подтвердили ценность диверсификации по стратегиям хедж-фондов, позволяя инвесторам получать доступ к некоррелированной доходности в условиях усложняющейся экономической среды.

Недвижимость

В 2026 году начнется устойчивое восстановление мирового рынка коммерческой недвижимости, при этом доходность собственного капитала будет опережать доходность долговых инструментов, а высококачественные активы станут лидерами роста.

Коротко о главном

• Мировой рынок коммерческой недвижимости (CRE) вступает в новую фазу. В 2026 году мы ожидаем нормализации структуры капитала в этом секторе, так как доходность собственного капитала станет немного выше доходности долга. Вероятно, это подстегнет объем сделок.
• Мы ожидаем, что в 2026 году начнется устойчивое восстановление мирового рынка коммерческой недвижимости благодаря снижению процентных ставок, продолжающемуся экономическому росту и ограниченному предложению. Во всех секторах мы ожидаем, что высококачественные активы будут показывать лучшие результаты.
• Национализм находится на подъеме, меняя промышленный ландшафт и, потенциально, экономическую и инвестиционную среду.
• Энергия становится новой переменной в промышленном уравнении, и спрос на производственные площади с высокой мощностью энергопотребления превышает предложение.
• Сектор офисной недвижимости восстанавливается неравномерно: в первоклассных локациях центральных деловых районов США, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона наблюдается низкий уровень вакантных площадей и уверенный рост арендной платы, что отражает непреходящую ценность премиальных пространств. В то же время низкокачественные активы, скорее всего, останутся проблемными из-за высоких требований к КСЭ и ограниченного потенциала роста аренды, что угрожает доходности.
• Сектор розничной торговли снова становится все более актуальным благодаря росту потребительского спроса и развитию омниканальной интеграции.
• Рынки жилой недвижимости остаются структурно недообеспеченными, что поддерживает высокие показатели в сегментах аренды домов для одной семьи, доступного многоквартирного жилья, специализированных студенческих общежитий и гибких форматов проживания.

Смещение нетипичных рынков обратно к норме

Большую часть последних трех лет мировой рынок коммерческой недвижимости функционировал в нетипичной, перевернутой (инвертированной) среде. Обычно инвесторы ожидают, что собственный капитал будет приносить более высокую доходность в качестве компенсации за больший риск, в то время как долг обеспечивает более низкий, но стабильный доход. Однако в начале-середи 2023 года эта взаимосвязь перевернулась: с этого момента во многих случаях инвесторы могли получать более высокую доходность по кредитам, чем по собственному капиталу тех же самых активов.

Эта инверсия была четким сигналом того, насколько разбалансированными стали рынки капитала. Самая безопасная позиция в структуре капитала (иерархия долговых и акционерных инвестиций в проект недвижимости) парадоксальным образом часто обеспечивала самую высокую доходность. В этот период оценка собственного капитала коммерческой недвижимости снизилась на большинстве рынков мира, в то время как транзакционная активность и привлечение средств значительно замедлились. Наиболее устойчивыми оказались высококачественные активы на рынках с устойчивым спросом со стороны арендаторов и ограниченным предложением.

В этой главе мы объясним, почему, по нашему мнению, в 2026 году начнется устойчивое глобальное восстановление, и подробно опишем темы, которые, как мы ожидаем, будут определять показатели в ближайшие годы.

Инвертированная структура капитала, похоже, окончательно возвращается в норму

Ставка капитализации коммерческой недвижимости в США по сравнению со средней стоимостью долга

Пять причин ожидать восстановления мирового рынка коммерческой недвижимости в 2026 году

Привлекательные точки входа

Во всем мире оценка недвижимости остается ниже уровней, предшествовавших пандемии COVID-19. Однако рост доходов от недвижимости сохранился, особенно для высококачественных активов. Это первая коррекция в истории отрасли, когда стоимость недвижимости снизилась при сохранении положительного роста доходом. Это создает возможность для инвесторов приобретать высококачественные, приносящие доход активы со скидкой.

В США данные почти за пять десятилетий показывают, что рынок выходит лишь из третьей в истории коррекции, выраженной двузначными числами. После двух предыдущих коррекций на рынке наблюдались периоды роста, длившиеся более десяти лет, при этом инвестированный капитал увеличивался в четыре-пять раз. Хотя мировые рынки акций дороги по сравнению с прошлым десятилетием, частная коммерческая недвижимость остается относительно доступной. Это особенно верно для США и, в меньшей степени, для Европы.

Восстановление только начинается; предыдущие периоды восстановления длились более десяти лет

Изменение ставок нормализует капитал в недвижимости и стимулирует активность

По состоянию на конец 2025 года рынки облигаций ожидают, что Федеральная резервная система и Европейский центральный банк снизят ставки примерно до 3,25% и 1,75% соответственно к середине 2026 года. В Азиатско-Тихоокеанском регионе процентные ставки в целом достигли пика и снизились, за исключением Японии, где ожидается, что Банк Японии незначительно повысит ставки в 2026 году.

В глобальном масштабе мы ожидаем, что доходность долговых инструментов упадет ниже ставок капитализации к середине-концу 2026 года. В США, хотя мы и ожидаем возврата к более типичной структуре капитала, мы не предполагаем, что доходность долга вернется к исключительно низким уровням, наблюдавшимся в цикле до COVID. Это должно благоприятствовать высококачественным активам, так как доходность будет в большей степени зависеть от роста чистого операционного дохода, а не от изменения ставок.

Ожидается, что Закон администрации Трампа «О большом и прекрасном законопроекте» (One Big Beautiful Bill Act) добавит примерно один процентный пункт к росту ВВП США в 2026 году, в основном за счет снижения налогов и увеличения инвестиций в оборонную и критически важную промышленность. Хотя законопроект может вызвать опасения по поводу долгосрочного дефицита, ожидается, что он даст сильный импульс краткосрочному росту. Тем временем в Европе страны наращивают свои оборонные расходы, при этом некоторые предполагают, что на оборону должно тратиться до 5% ВВП. В Германии увеличение оборонных расходов, вероятно, будет дополнено ростом инвестиций в инфраструктуру. В Азиатско-Тихоокеанском регионе фискальная политика остается в целом стимулирующей.

В совокупности ожидаемое снижение ставок и поддерживающие фискальные меры значительно снизили вероятность глобальной рецессии...

В мировом масштабе мы ожидаем, что к середине или концу 2026 года доходность долговых инструментов упадет ниже ставок капитализации. В США, хотя мы ожидаем более типичную структуру капитала, мы не предполагаем возврата доходности долга к исключительно низким уровням, наблюдавшимся в цикле до COVID-19. Это должно благоприятствовать высококачественным активам, поскольку результаты будут в большей степени определяться ростом чистого операционного дохода, а не накоплением долгового плеча.

В Европе сохраняющиеся фискальные проблемы привели к сближению доходности государственных и корпоративных облигаций, что указывает на минимальную разницу в кредитном качестве или ее отсутствие. Эта конвергенция должна повысить спрос на высококачественную недвижимость, которая может выступать в качестве защитного актива.

Денежно-кредитная и фискальная политика поддерживают спрос

Сильные рынки труда и рост заработной платы стимулируют спрос на коммерческую недвижимость, что повышает доходность. Ожидаемое снижение процентных ставок должно еще больше укрепить эти перспективы за счет снижения стоимости финансирования и поощрения инвестиций. Важно отметить, что эти снижения ставок происходят до каких-либо значительных потерь рабочих мест или замедления экономического роста, что делает «мягкую посадку» экономики более вероятной. В отличие от периода после мирового финансового кризиса (МФК), у центральных банков теперь есть гибкость для агрессивного реагирования в случае возникновения экономических трудностей.

В США, где мы располагаем наиболее длительной историей наблюдений, чуть более половины исторических показателей доходности объясняются ростом заработной платы. По данным консенсус-прогноза экономистов Bloomberg на 27.10.2025, риски рецессии в США и еврозоне на год вперед оцениваются в 30% и 25% соответственно — уровни, лишь незначительно превышающие исторические средние значения.

Рост затрат и ограничительная политика зонирования ограничивают предложение новой коммерческой недвижимости

Более высокие ставки, ограниченная глобальная миграция, тарифы и инфляция издержек подняли стоимость замещения коммерческой недвижимости выше стоимости существующих объектов, что делает крупномасштабное новое строительство экономически нецелесообразным. Жесткие правила планирования в некоторых регионах в сочетании с сохраняющейся осторожностью инвесторов резко сократили строительную активность — объемы упали на 60–80% от пиковых уровней на определенных рынках.

Наш долгосрочный прогноз благоприятен для коммерческой недвижимости

В течение следующих 10–15 лет мы ожидаем высокую доходность на мировом рынке недвижимости. Хотя в основе этих прогнозов лежит положительный рост арендной платы, поддерживаемый растущим спросом со стороны арендаторов и ограниченным предложением, основным драйвером привлекательной доходности с поправкой на риск являются сегодняшние выгодные цены. Примечательно, что наши долгосрочные допущения по рынкам капитала (LTCMA) на 2026 год сосредоточены на бета-коэффициенте, или средней рыночной доходности, и не учитывают стратегии, ориентированные на альфу. Мы ожидаем, что повышенная дисперсия доходности в ближайшие годы создаст благоприятную среду для инвесторов, стремящихся генерировать альфу с помощью креативных, целевых подходов.

Прогнозируется высокая доходность на рынках недвижимости

Источник: Долгосрочные допущения по рынкам капитала (LTCMA) на 2026 год, J.P. Morgan Asset Management.

Инвестиционные темы, определяющие результаты

Следующие пять лет, вероятно, будут сильно отличаться от последних пяти, когда опережающая динамика в основном определялась выбором сектора, а индустриальные активы оказались на вершине. В будущем мы ожидаем смещения акцента на выбор конкретных активов, где качество снова выйдет на первый план.

Тенденции оншоринга стимулируют спрос на высокомощные индустриальные площади

Вступление Китая во Всемирную торговую организацию в 2001 году помогло положить начало двадцатилетней «золотой эре» глобализации. В этот период корпорации переносили производство в офшоры и закупали самые дешевые товары, доступные в их цепочках поставок, независимо от происхождения. Однако COVID-19 и растущий геополитический риск выявили уязвимости все более глобализирующегося мира. В результате страны переходят к более националистическому подходу и возвращают (оншоринг) критически важные отрасли, такие как ИИ, робототехника, производство чипов, фармацевтика, аэрокосмическая промышленность и оборона.

США

С 2001 года в США было добавлено пять миллиардов квадратных футов складских и распределительных площадей, в то время как производственные площади увеличились всего на 350 миллионов квадратных футов. Иными словами, страна была сосредоточена на перемещении товаров, а не на их производстве. Вследствие этого США стали зависимы от иностранных источников, особенно от Китая, в отношении критически важных товаров, таких как аккумуляторы, полупроводники и редкоземельные минералы. Растущее внимание к внутреннему производству в этих критических секторах должно оказать существенную поддержку спросу на индустриальные и производственные площади.

В отличие от арендаторов типичных складских и распределительных площадей, арендаторам в этих секторах требуется значительная энергетическая инфраструктура для поддержки их высокотехнологичных производственных процессов. Здания с высокой мощностью электроснабжения находятся в дефиците, и арендаторы в этих отраслях могут позволить себе платить более высокую арендную плату.

За последний год индустриальные активы в портфеле J.P. Morgan Asset Management с мощностью более 4000 ампер обеспечили среднюю доходность 8% по сравнению с менее чем 3% для объектов с мощностью менее 2000 ампер. По мере того как США продолжают обретать независимость цепочек поставок, особенно в критически важных отраслях, мы ожидаем, что спрос на производственные площади продолжит расти. Энергия станет новым дифференциатором в секторе, и объекты с более высокой электрической мощностью, ориентированные на этот новый источник спроса, будут демонстрировать опережающую динамику.

Необходимость ввода значительных производственных мощностей

Кумулятивное изменение занимаемой площади (млн кв. футов):

Источник: CoStar, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30.09.2025.

Регион EMEA

Высокотехнологичное производство в Европе стремительно трансформирует ландшафт индустриальной недвижимости под влиянием таких секторов, как полупроводники, электромобили и передовая робототехника. Как и в других регионах, эти отрасли требуют значительного и надежного энергоснабжения, что стимулирует существенные инвестиции в энергетическую инфраструктуру.

Например, стремление Германии стать центром полупроводниковой промышленности подтверждается планами Intel по строительству завода по производству чипов в Магдебурге стоимостью 30 млрд евро, который потребует огромного количества энергии и доступа к ВИЭ. Во Франции также наблюдается быстрый рост производства аккумуляторов. В ответ на это европейские правительства и коммунальные службы инвестируют в модернизацию сетей и мощности устойчивой энергетики при поддержке таких инициатив, как план REPowerEU Европейского союза, целью которого является удвоение производства энергии из ВИЭ к 2030 году.

Одновременно с этим европейские производители уделяют больше внимания независимости цепочек поставок для смягчения рисков, связанных с глобальными сбоями, такими как пандемии, геополитическая напряженность и торговые войны. Великобритания, например, увеличила долю внутренних закупок: доля британских поставщиков выросла с 42% в 2019 году до 55% в 2024 году. Италия ввела стимулы для решоринга, в результате чего более 200 компаний вернули производство на родину с 2022 года. Эти тенденции часто поддерживаются государственными грантами и налоговыми льготами и сопровождаются увеличением инвестиций в автоматизацию и передовые производственные технологии, что еще больше усиливает потребность в надежном энергоснабжении.

Эти сдвиги оказывают значимое влияние на европейский рынок индустриальной недвижимости. Уровень вакантности первоклассных производственных и индустриальных активов упал ниже 3% на ключевых рынках, таких как Франция, Италия и отдельные регионы Великобритании, в то время как арендные ставки на логистические и индустриальные площади выросли на 8–12% в годовом исчислении в 2024 году. Теперь объекты должны предлагать передовую энергетическую инфраструктуру и тесную связь с местными цепочками поставок.

Азиатско-Тихоокеанский регион (APAC)

Национализм и изменения в политике на ключевых рынках Азиатско-Тихоокеанского региона диверсифицируют и меняют ландшафт промышленного производства. Несмотря на эти изменения, доминирование, инновации и масштаб Китая продолжают задавать темп в регионе. За последнее десятилетие Китай превратился из...

Американская мечта о собственном доме стала такой же недоступной, какой она была с середины 1980-х годов. В 2025 году медианный возраст покупателя жилья впервые составил 40 лет по сравнению с 30 годами непосредственно перед МФК. Цены на частные дома на одну семью выросли более чем на 55%...

...Великобритании, в то время как арендная плата за логистические и промышленные площади выросла на 8%–12% в годовом исчислении в 2024 году. Теперь объекты должны предлагать передовую энергетическую инфраструктуру и тесную связь с местными цепочками поставок.

Национализм и изменения в политике на ключевых рынках Азиатско-Тихоокеанского региона диверсифицируют и меняют ландшафт промышленного производства. Несмотря на эти изменения, доминирование, инновации и масштаб Китая продолжают задавать темп в регионе. За последнее десятилетие Китай превратился из «мировой фабрики» в центр высокотехнологичного производства в рамках инициативы «Сделано в Китае — 2025». Последний Пятилетний план Китая — 15-й по счету — сосредоточен на модернизации промышленного сектора страны с упором на технологическую самообеспеченность.

Однако эта трансформация не ограничивается Китаем. Эволюция цепочек поставок и технологическая модернизация происходят во всем регионе APAC, поскольку он стремится к повышению самообеспеченности как на региональном уровне, так и на уровне отдельных стран. Многие страны Ассоциации государств Юго-Восточной Азии (АСЕАН) переживают значительное расширение производства, подталкиваемое стратегиями диверсификации «Китай + 1» (стратегия, при которой компании сохраняют операции в Китае, одновременно диверсифицируя производство или поставки как минимум в одну дополнительную страну), благоприятной демографией, конкурентоспособной стоимостью рабочей силы, государственными стимулами и трансформацией на основе технологий. В регионе APAC такие рынки, как Япония, Южная Корея и Сингапур, являются яркими примерами расширения производственной базы.

Хотя регион APAC долгое время был основным экспортером в США, недавнее сокращение экспорта в эту страну оказало лишь ограниченное влияние на промышленный сектор — в частности, на спрос на производственные и складские площади. Прогнозируется, что рост как производства, так и логистических складов останется положительным, поддерживая дальнейшее расширение сектора промышленной недвижимости региона. Этот прогноз подкрепляется несколькими драйверами, включая продолжающийся рост высокотехнологичного производства, подъем электронной коммерции и благоприятные демографические тенденции.

Американская мечта о собственном доме стала такой же недоступной, какой она была с середины 1980-х годов. В 2025 году медианный возраст покупателя жилья впервые составил 40 лет по сравнению с 30 годами непосредственно перед МФК.

Цены на частные дома на одну семью выросли более чем на 55% с 2019 года. Между тем предложение ограничено, и ситуация ухудшается. Оценки разнятся в зависимости от источника, но рыночные исследования определяют текущий дефицит предложения жилья в 4,7 миллиона домов. В многих сообществах сохраняются сильные антизастроечные настроения, что еще больше ограничивает новое строительство. Этот дефицит предложения наиболее выражен на рынке домов на одну семью, но в сегменте многоквартирных домов сейчас также наблюдается сокращение темпов строительства. Количество начатых строек упало почти на 75% по сравнению с недавними пиками и продолжает снижаться.

Этот дисбаланс спроса и предложения привел к сильному росту арендной платы по всем арендным активам, но самую высокую динамику показали частные дома на одну семью. По состоянию на третий квартал ежемесячная стоимость владения домом была примерно на 50% выше средней стоимости аренды аналогичного дома. Это делает владение недоступным для большинства, вытесняя потенциальных покупателей в сегмент аренды.

Многоквартирная недвижимость показала сильные результаты, но это принесло новые проблемы с доступностью. Поскольку арендная плата растет, а большая часть нового строительства сосредоточена на высокобюджетных объектах класса люкс, найти квартиры по разумной цене стало сложнее. В результате более доступные объекты недвижимости стабильно демонстрируют лучшие показатели и, учитывая текущие тенденции, скорее всего, продолжат это делать.

Жилые арендные активы пользуются популярностью у инвесторов уже более десяти лет, и при благоприятном соотношении спроса и предложения мы ожидаем, что они останутся востребованными. Наилучшие перспективы имеют аренда частных домов на одну семью и проекты многоквартирных домов по доступным ценам, но все сегменты должны показать хорошие результаты.

Мировой дефицит жилья

После МФК во всем мире наблюдался существенный дефицит строительства жилья. Отсутствие нового предложения снизило доступность жилья до уровней, не наблюдавшихся десятилетиями, и вынудило молодые поколения потенциальных покупателей арендовать жилье.

Доступность жилья вернулась к уровню конца 1980-х годов

(Индекс доступности цен на существующее жилье)

Показатель соотношения медианного дохода домохозяйства к доходу, необходимому для покупки жилья (где необходимый доход равен четырехкратной стоимости ежегодных выплат по ипотеке), упал со 160–170 пунктов в 2012–2020 годах до уровня ниже 100 пунктов к 2025 году. Значение ниже 100 означает, что жилье становится менее доступным.

Emea

По всей Европе объемы завершенного строительства нового жилья значительно отстают от спроса. В 2023 году количество сданных объектов в ЕС составило всего 3,9 единицы на 1000 жителей, что значительно ниже допандемийного уровня. Высокие затраты на строительство — выросшие на 30% на основных европейских рынках с 2020 года — и более строгие требования в области экологического, социального и корпоративного управления (ESG) еще больше ограничили новое строительство.

Низкое предложение в сочетании с сильным ростом арендной платы оказало давление на арендаторов; более 40% людей, арендующих жилье в городах, тратят примерно 30% своего дохода на жилье. Регулирование аренды во многих европейских странах дополнительно осложняет ситуацию, ограничивая возможности инвесторов по достижению рыночных ставок в стабилизированных активах. Например, в Берлине меры контроля за арендной платой ограничили ежегодный рост ставок на уровне 1,3% в регулируемых секторах по сравнению с 7% в нерегулируемых. Такая политика часто снижает финансовую жизнеспособность новых проектов, усугубляя дефицит предложения. Напротив, на нерегулируемых рынках наблюдается выраженный рост арендной платы: в Великобритании средняя плата росла более чем на 10% в год в течение последних трех лет, а в Лондоне годовые темпы роста достигали 13%.

На фоне этих проблем инвестиционные возможности появляются в жилых подсекторах, таких как гибкие модели проживания (flexible living, краткосрочная аренда) и специализированное студенческое жилье (PBSA) в континентальной Европе. Например, на рынке PBSA наблюдается дефицит более чем в 500 000 спальных мест в Германии, Франции и Испании вместе взятых. Модели гибкого проживания также набирают популярность: уровень заполняемости в крупных городах превышает 95%, а рост арендной платы опережает традиционные жилые секторы на два-три процентных пункта в год.

По мере того как давление на доступность жилья стимулирует спрос в США и регионе EMEA, аналогичные тенденции наблюдаются во всем регионе APAC. В настоящее время глобальные инвесторы направляют лишь около 8% своего капитала в жилую недвижимость APAC по сравнению с 29% в США и 23% в Европе, что подчеркивает структурное недоинвестирование, которое, как ожидается, будет сокращаться благодаря сильным фундаментальным показателям рынка.

Структурный спрос и ограниченное предложение уже стимулируют рост на ключевых развитых рынках. Например, Япония является наиболее зрелым рынком многоквартирных домов в регионе. Ограниченный рынок аренды и устойчивый рост заработной платы в условиях рефляции поддерживают долгосрочные инвестиционные возможности. В Австралии сектор PBSA выигрывает от значительного разрыва между спросом и предложением.

Отношение числа иностранных студентов к количеству койко-мест в сегменте специализированного студенческого жилья (PBSA) в Австралии является одним из самых высоких среди развитых рынков мира. Образовательные услуги вносят значительный вклад в экономику Австралии, являясь четвертым по величине экспортным сектором страны.

В регионе APAC также набирают популярность новые модели жилья , чему способствуют проблемы с доступностью недвижимости и благоприятная государственная политика, такая как развитие сектора жилья под аренду (build-to-rent). Возможности для развития коливингов также расширяются в Сингапуре и Южной Корее, отражая растущий спрос со стороны молодежи в городах и студентов.

Эти тенденции подчеркивают потенциал для инвесторов в сегменте доступного жилья, что позволяет одновременно решать социальные задачи и обеспечивать высокую доходность с учетом рисков.

Доступность жилья в регионе APAC

Новые модели жилья, такие как коливинг, модульное жилье и многофункциональные комплексы, отражают новые подходы к доступности, устойчивости и гибкости образа жизни людей.

Ритейл восстанавливает позиции

На протяжении большей части последнего десятилетия рост электронной коммерции приводил к тому, что традиционная физическая розница теряла популярность. Однако настроения изменились, и за последние два года ритейл стал самым эффективным сектором. Благодаря переоценке активов, сильному потребительскому спросу и продолжающимся структурным изменениям во взаимодействии электронной коммерции и складской логистики, ритейл вернул свою актуальность. Мы ожидаем, что показатели сектора и интерес инвесторов продолжат расти.

Устойчивый потребитель в США обеспечивает стабильный пешеходный трафик и рост продаж в торговых центрах по всей стране. Этот рост подкрепляется устойчивым финансовым положением домохозяйств. С конца 2019 года рост заработной платы в США опережает инфляцию, стоимость жилья выросла на 55%, а фондовый рынок удвоился. Эти факторы вывели благосостояние домохозяйств на рекордный уровень, особенно среди лиц с высокими доходами, которые чаще владеют недвижимостью и финансовыми активами.

Американский сектор ритейла также извлекает выгоду из расширения использования физических магазинов для обслуживания онлайн-заказов. Магазины все чаще используются как хабы для возврата товаров, пункты выдачи или даже фулфилмент-центры для доставки. В 2024 году 30% онлайн-заказов были выполнены с использованием омниканальных методов по сравнению с 8% в 2015 году .

Кроме того, фундаментальные показатели сектора остаются сильными. Уровень вакантных площадей находится вблизи исторических минимумов, рост арендных ставок колеблется около исторических максимумов, а свободные площади сдаются в аренду быстрее, чем когда-либо за последние 20 лет. Предложение также выступает драйвером роста. Объемы строительства находятся на самом низком уровне среди основных секторов, что в сочетании с выводом из эксплуатации устаревших центров привело к практически нулевому росту запасов.

Внутри сектора лучшие результаты продолжают показывать товары повседневного спроса и экспериментальный ритейл. Торговые центры с продуктовым якорем удовлетворяют ежедневные потребности большинства покупателей, предоставляя при этом множество основных услуг, которые невозможно воспроизвести онлайн. С другой стороны, крупнейшие региональные ТРЦ (fortress malls) обеспечивают впечатления и доступ к премиальным брендам в одной удобной локации. Качество также является дифференцирующим фактором: и арендаторы, и покупатели отдают предпочтение лучшим активам на рынке.

Активы в сфере ритейла также предлагают одни из самых высоких ставок капитализации среди основных секторов. В сочетании с существенным потенциалом роста стоимости за счет сильного увеличения арендной платы, мы считаем, что возрождение сектора только начинается.

Colliers, Global Data Analysis and Forecasting, J.P. Morgan Asset Management; данные на 31.12.2024.

Европейский ритейл продолжает сталкиваться с трудностями из-за быстрого роста онлайн-покупок, на долю которых сейчас приходится 27% розничных продаж в Великобритании, 17% в Германии и 12% во Франции . Этот сдвиг привел к 15-процентному снижению спроса на традиционные торговые площади с 2019 года. Несмотря на это давление, первоклассные торговые активы в крупных городах сохраняют устойчивость. Флагманские магазины на Оксфорд-стрит в Лондоне и Елисейских полях в Париже демонстрируют уровень заполняемости выше 95%, при этом люксовые бренды расширяют свое присутствие в этих локациях.

Важно отметить, что доходность первоклассных торговых активов в ведущих европейских городах стабилизировалась на уровне от 5% до 6,5%, что делает их привлекательными для инвесторов, ориентированных на возможности, сочетающие высокий доход, потенциал роста капитализации и возможности увеличения стоимости за счет креативных стратегий управления активами.

Однако неопределенность в отношении CAPEX и затрат на реновацию может оказать существенное влияние на показатели. Затраты на реконструкцию торговых центров выросли примерно на 30% с 2020 года , причем в некоторых проектах в Испании и Италии превышение бюджета составило до 20%. Кроме того, уровень вакантных площадей в периферийных городских центрах остается высоким, составляя в среднем 11% в Великобритании и 9% в Италии, а пешеходный трафик во второстепенных торговых центрах все еще на 8–10% ниже допандемийного уровня. В результате номинальная доходность может преувеличивать реальную доходность с поправкой на риск, особенно для активов, требующих значительной модернизации.

Тем не менее, существуют явные возможности для профильных инвесторов в ритейл-парки и многофункциональные комплексы, которые продемонстрировали устойчивость и обеспечили рост арендной платы на 3–4% в год в Германии и Нидерландах. Важно подчеркнуть, что реализация этого потенциала требует опыта в управлении активами и девелопменте, поскольку сектор адаптируется к меняющимся предпочтениям потребителей и цифровой трансформации.

Доходность ритейла в Европе

CBRE ERIX, данные на 30.09.2025. Oxford Economics, данные на 30.09.2025.

Логистика в мире тарифов

Тема торговых пошлин доминирует в заголовках СМИ, создавая ощущение турбулентности в мировой торговле. Несмотря на широкую обеспокоенность и прогнозы коллапса, объемы торговли выросли, так как участники цепочек поставок заранее закупали товары и материалы, чтобы смягчить последствия введения тарифов.

По сравнению с другими развитыми экономиками мира, США особенно зависимы от остального мира в плане товаров. Если тарифные ограничения сохранятся, сдвиг в сторону внутреннего снабжения может стать значительным.

Активы в сегменте площадок для открытого промышленного хранения (IOS) и терминалы для грузовых автомобилей остаются недооцененными возможностями внутри индустриального и логистического сектора, хотя они имеют решающее значение для эффективного перемещения товаров. На этих объектах хранятся материалы, оборудование и транспортные средства, необходимые для завершения строительных проектов, обслуживания национальной инфраструктуры и обеспечения своевременной доставки посылок.

Строительные проекты с государственным участием получат выгоду от расходов в размере 1,2 трлн долларов США в рамках Закона об инвестициях в инфраструктуру и рабочие места 2021 года. В частном секторе потребуется дополнительное строительство для решения проблемы нехватки жилья и поддержки стратегических проектов, таких как дата-центры, передовые производственные мощности, объекты электрогенерации и линии электропередачи. Между тем, по мере роста электронной коммерции и сокращения сроков доставки, потребуется больше грузовиков, а также площадок для их погрузки, технического обслуживания и ночной парковки, что будет и дальше стимулировать спрос.

Однако предложение остается хронически ограниченным. Противодействие местных жителей и ограничения по зонированию сдерживают новые девелоперские проекты, а участки под застройку внутри городских зон часто переводятся под более высокодоходные виды использования, что ограничивает рост предложения.

Этот дисбаланс поддерживает сильные фундаментальные показатели, включая одни из самых низких уровней вакантности в данном классе активов и устойчивый рост арендной платы. Высокая доходность в сочетании с существенным ростом стоимости активов за счет увеличения аренды вывели общую доходность терминалов для грузовиков за пять и десять лет на первое место среди всех подсекторов NCREIF .

Хотя эти активы не попадают в заголовки газет и не украшают обложки годовых отчетов, они играют критически важную роль в логистической сети страны, развитии инфраструктуры, а также в жилищном и коммерческом строительстве. Мы видим стабильный, устойчивый спрос в сочетании с ограниченным новым предложением, что делает активы IOS и терминалы для грузовиков одними из лучших инвестиционных возможностей на перспективу.

National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) — американская некоммерческая ассоциация, предоставляющая данные о результативности, индексы и бенчмарки для институциональных инвестиций в недвижимость.

Европа

Доходность европейских логистических активов значительно выросла за последние три года, составив в среднем около 5% в первоклассных локациях Великобритании, Франции, Германии и Италии. Такая доходность предлагает инвесторам привлекательное сочетание процентного дохода и потенциала дальнейшего снижения ставок капитализации. Уровни вакантных площадей остаются низкими на ключевых рынках континентальной Европы: Франция — 4,2%, Германия — 3,4%, Италия — 4,1% .

Эта динамика в сочетании с инвестициями в инфраструктуру и продолжающимся ростом электронной коммерции усиливает конкуренцию за высококачественные логистические активы, поддерживая рост арендной платы и сохраняя низкий уровень вакантности.

Apac

На сегодняшний день повышение импортных пошлин в США оказало минимальное влияние на сектор индустриальной недвижимости региона APAC. Торговля с США составляет лишь небольшую долю...

...общего объема торговли региона, что значительно меньше, чем часто предполагается.

В крупнейших экспортно-ориентированных экономиках региона APAC на долю обрабатывающей промышленности в 2022 году пришлось лишь 2%–4% от общего объема экономического производства. В 2025 году экспорт из региона в страны, отличные от США, вырос, несмотря на опасения по поводу повышения пошлин на товары, направляемые в Соединенные Штаты. Это во многом связано с тем, что регион APAC активно диверсифицировал свою торговлю, отходя от зависимости от США в рамках осознанной стратегии снижения рисков (de-risking). Внутрирегиональная торговля в APAC составляет более 50% от общего объема, в то время как на долю США в большинстве торговых операций приходится менее 20%.

Мы ожидаем, что более сильный региональный экономический рост и увеличение объемов торговли со странами, не входящими в состав США, будут стимулировать спрос на логистические площади в этом регионе. С учетом ограниченного предложения и снижения стоимости финансирования, показатели регионального сектора индустриальной недвижимости, вероятно, продолжат укрепляться.

Европейские ставки доходности логистической недвижимости значительно выросли

Источник: CBRE Research, J.P. Morgan Asset Management; данные на 31.08.2025.

В Великобритании, хотя в регионе Ист-Мидлендс наблюдается более высокий уровень вакантности (8.7%), в ключевых регионах, таких как Северо-Запад, показатели остаются гораздо ниже, что указывает на выборочные возможности для роста арендной платы.

Прогноз для европейской логистики все больше определяется инвестициями в инфраструктуру, особенно в Германии, где государственные расходы на транспортные и логистические сети стимулируют расширение распределительных хабов и эффективность цепочек поставок. Рост электронной коммерции продолжает стимулировать спрос арендаторов на логистические и индустриальные площади, при этом в континентальной Европе ожидается дальнейшее увеличение доли онлайн-продаж. Великобритания лидирует с долей электронной коммерции в 27%, за ней следуют Германия (24%) и Франция (21%). Этот тренд подпитывает сильный спрос на городскую логистику и логистику «последней мили», так как компании стремятся соответствовать ожиданиям потребителей относительно скорости доставки.

Несмотря на высокий спрос, предложение остается ограниченным из-за возросших затрат на строительство — они выросли на ~30% с 2020 года — а также из-за жестких нормативных требований в области планирования и охраны окружающей среды.

Значительный объем торговли вне США в регионе APAC

(% экспорта в различные регионы)

Источник: UN Comtrade, J.P. Morgan Asset Management; последние доступные данные на 04.2025. Экспорт каждой страны относится к ее общему экспорту товаров в 2023 году. Экспорт, помеченный UN Comtrade как «Территории, не указанные в других категориях», сгруппирован в разделе «Остальной мир». Часть этих потоков может направляться в APAC, что потенциально увеличивает долю внутрирегионального экспорта. Это особенно актуально для Австралии, где 17% экспорта попадает в эту категорию.

Офисы высокого класса возглавляют восстановление

Многие крупные компании отошли от полностью удаленной работы и призывают больше сотрудников возвращаться в офисы. В результате компании используют высококачественную офисную среду как инструмент для стимулирования посещаемости. Потенциальные арендаторы отдают приоритет современным зданиям с богатой инфраструктурой и удачным расположением, что привело к росту активности по аренде и повышению уровня занятости в офисных активах высшего уровня.

Уровень посещаемости и коэффициенты использования офисов выросли до 70%–80% от допандемийного уровня, и этот рост спроса со стороны арендаторов наконец начинает трансформироваться в улучшение фундаментальных показателей сектора. В третьем квартале 2025 года показатель чистого поглощения офисных площадей стал положительным впервые за три года. Наряду с объемом доступных площадей, который снижался в течение некоторого времени, уровень вакантности в масштабах страны также снизился в этом квартале.

Кроме того, ожидается сокращение предложения новых офисных площадей. Ввод новых офисов в эксплуатацию резко сократится после 2025 года, а объекты, остающиеся в пайплайне, в основном уже предварительно арендованы, что оставляет мало вариантов для арендаторов, ищущих новейшие и лучшие помещения. При ограниченном предложении в будущем условия в высококачественных офисных зданиях, вероятно, продолжат улучшаться. Новая штаб-квартира JPMorgan Chase на Парк-авеню, 270 в Нью-Йорке, является примером этого тренда и призвана задать стандарт качества офисов на годы вперед.

Тем не менее, риски сохраняются: экономическая неопределенность, потенциальное сокращение рабочих мест из-за развития ИИ и высокие капитальные затраты (CAPEX) на обновление старых зданий могут создать сложности для неопытных инвесторов. Несмотря на это, здания в лучших локациях, предлагающие превосходные удобства и гибкие планировки, демонстрируют высокую лизинговую активность и имеют все возможности для сохранения высокого уровня занятости, здорового роста арендной платы и долгосрочного опережения стандартных офисных помещений.

В европейском офисном секторе наблюдается устойчивое восстановление спроса арендаторов, особенно на активы высшего качества в прайм-локациях центральных деловых районов (ЦДР/CBD). Объем поглощения сосредоточен в этих лучших в своем классе зданиях, что ограничивает вакантность и стимулирует активный рост арендной платы. Например, в лондонском Вест-Энде базовые ставки аренды росли со среднегодовым темпом (CAGR) около 10% в течение пяти лет. Этот рост продолжается даже при том, что общая вакантность по рынку остается повышенной, так как вторичные локации с трудом привлекают арендаторов. Это подчеркивает значимость местоположения и качества активов.

Вакантность офисов в Европе быстро снизилась в прайм-локациях

Источник: CBRE Research, J.P. Morgan Asset Management; данные на 30.06.2025.

Ключевым драйвером этого восстановления является ускоряющийся тренд возвращения в офисы по всей Европе. Согласно исследованиям рынка, к середине 2024 года средний уровень заполняемости офисов в крупных европейских городах восстановился до 70%–80% от допандемийного уровня по сравнению с лишь 40%–50% в 2021 году. Корпоративные требования к личному взаимодействию растут: более 60% крупных европейских фирм теперь требуют, чтобы сотрудники находились в офисе не менее трех дней в неделю. Примечательно, что несколько крупных арендаторов, включая глобальные банки и консалтинговые компании, сообщили, что их политика возвращения в офисы привела к дефициту высококачественных площадей в прайм-локациях CBD. Ожидается, что связанный с этим эффект наверстывания обеспечит положительное чистое поглощение офисов в ближайшие несколько лет, при этом текущее давление на уровни арендных ставок для высококачественных активов, вероятно, сохранится.

В перспективе европейский офисный сектор предлагает сильную потенциальную доходность. Однако такая среда благоприятствует отраслевым специалистам, способным идентифицировать здания, которые наилучшим образом соответствуют меняющимся требованиям арендаторов, таким как соответствие принципам ESG, гибкие планировки и премиальные удобства.

Офисный рынок APAC выделяется на фоне других регионов, так как спрос на офисные площади оставался высоким на большинстве развитых рынков. За исключением временных перебоев из-за пандемии, занятость в офисах продолжала неуклонно расти. Гибридная работа также менее распространена культурно в регионе APAC, что поддерживает постоянный спрос на традиционные офисные пространства.

Предложение офисов сокращается, особенно в Австралии, Японии и Сингапуре. Сеул выделяется как высокоэффективный офисный рынок благодаря сильному спросу и ограниченному предложению. Помимо влияния более высокой стоимости финансирования в периоды ужесточения денежно-кредитной политики, замедление инвестиций в офисы было в основном вызвано отсутствием интереса со стороны глобальных инвесторов, которые уже имеют значительные позиции в офисном секторе. Стоимость офисов оставалась очень стабильной в Японии и Сингапуре, в то время как цены на офисы в Сеуле продемонстрировали сильный рост с 2020 года.

В Австралии офисный сектор готов к переоценке активов, чему способствует снижение учетных ставок и улучшение фундаментальных показателей рынка. Эти условия создают привлекательные возможности для входа в прайм-активы и высококачественную офисную недвижимость.

Заключение

Мировой рынок коммерческой недвижимости (CRE) переходит в новую фазу, оставляя позади три года потрясений, когда долговые инструменты часто превосходили по доходности акционерный капитал. Сегодня дефицит, долгосрочный спрос и качество активов являются ключевыми драйверами во всех секторах. В будущем ожидается нормализация структуры капитала, при которой доходность на капитал превысит доходность по долгу.

В ближайшие пять лет инвесторы, ориентирующиеся на качество, локацию и адаптивность, будут иметь наилучшие позиции. При существенных различиях в показателях результаты будут зависеть от тщательного выбора активов и эффективного управления.

Рост национализма меняет структуру промышленности: энергоснабжение теперь является критическим фактором, а спрос превышает доступность.

Офисные рынки восстанавливаются неравномерно: прайм-активы в CBD США, Европы и APAC демонстрируют низкую вакантность и сильный рост арендной платы, в то время как менее качественные объекты сталкиваются с высокими затратами и ограниченным потенциалом роста аренды. Ритейл вновь обретает актуальность по мере ребалансировки потребительского спроса и омниканальной интеграции. Жилые рынки по-прежнему испытывают дефицит предложения, что поддерживает высокие показатели в секторах аренды домов для одной семьи, доступного многоквартирного жилья, специализированного студенческого жилья (PBSA) и моделей гибкого проживания.

В перспективе ожидается нормализация структур капитала, при этом роль собственного капитала возрастет по мере того, как доходность собственного капитала превысит доходность заемного капитала.

В ближайшие пять лет инвесторы, ориентирующиеся на качество, местоположение и адаптивность, будут иметь наилучшие позиции. При значительных различиях в показателях результаты будут зависеть от тщательного выбора активов и эффективного управления.

Рост национализма меняет структуру промышленности: энергоснабжение теперь является критическим фактором, а спрос превышает доступность. Рынки ритейла восстанавливают свою актуальность по мере ребалансировки потребительского спроса и омниканальной интеграции. Жилые рынки по-прежнему испытывают дефицит предложения, что поддерживает высокие показатели в секторах аренды домов для одной семьи, доступного многоквартирного жилья, специализированного студенческого жилья (PBSA) и моделей гибкого проживания.

• Недвижимость
• Инфраструктура
• Транспорт
• Лесные угодья
• Хедж-фонды
• Прямые инвестиции
• Частный кредит

Инфраструктура

Инфраструктура находится в точке перегиба: объем капитальных вложений (CAPEX) впервые в этом столетии превысит амортизацию, что обусловлено растущим спросом на энергию, вопросами безопасности и энергетическим переходом.

Краткий обзор

• Базовая инфраструктура находится в точке перегиба: CAPEX существенно превысит амортизацию впервые в этом столетии под влиянием «трех Э»: роста спроса на энергию (Energy demand), необходимости обеспечения энергетической безопасности (Energy security) и текущего энергетического перехода (Energy transition).
• Дефицит капитала для удовлетворения этого спроса в краткосрочной и среднесрочной перспективе означает, что инвесторы могут ожидать более высокой доходности при том же или даже более низком уровне риска.
• Инвесторы, имеющие доступ к действующим энергетическим компаниям — особенно те, кто владеет активами в сфере генерации, передачи и распределения, — лучше всего подготовлены к извлечению немедленной выгоды, сохраняя при этом защитные характеристики инфраструктуры.

Базовая инфраструктура в точке перегиба

Инфраструктура является относительно молодым классом активов по сравнению с другими сегментами частных рынков. За последние три десятилетия инвесторы стали глубже понимать риски, нормативное регулирование и договорные структуры, связанные с этим сектором. По мере роста этого понимания росла и зрелость рынка, что стимулировало приток инвестиций и разделение инфраструктурных активов на базовые (core) и небазовые (non-core).

Сейчас этот класс активов находится в интригующей точке перегиба, вызванной изменением энергетических потребностей. Как правило, CAPEX в инфраструктуре соответствовал амортизации активов, что обеспечивало финансирование технического обслуживания, а не расширения. Спрос на энергию также рос в целом в соответствии с ростом населения, сохраняясь на уровне, близком к нулю, поскольку повышение эффективности компенсировало любое реальное увеличение потребления.

Эта динамика фундаментально меняется. Прогнозируется, что CAPEX впервые в этом столетии превысит амортизацию и продолжит расти в обозримом будущем. Это сигнализирует о фазе структурного роста, вызванной мощным сочетанием факторов, которые мы называем «тремя Э»: растущим спросом на энергию, необходимостью энергетической безопасности и текущим энергетическим переходом.

«Три Э», определяющие структурный рост

Базовая инфраструктура никогда не считалась тематическим активом по своей природе, однако сейчас в ней происходят реальные трансформации. Три темы оказывают влияние на этот класс активов, возникнув относительно быстро и получив невероятное ускорение.

Спрос на энергию

Исследования рынков ОЭСР показывают, что спрос на энергию, как ожидается, будет расти на 2%–4% в год с 2025 года до 2040-х годов, что значительно выше почти нулевого роста, характерного для последних 20 лет. В некоторых регионах прогнозы еще выше, что знаменует собой качественный скачок для отрасли, которая еще несколько лет назад была всерьез обеспокоена отсутствием роста спроса.

Рост спроса на энергию подкрепляется двумя взаимосвязанными тенденциями:

• Промышленный оншоринг: потребности производства и цепочек поставок в энергии создают дополнительную промышленную нагрузку на электросети, которые в основном проектировались для жилого сектора.
• Технологический прогресс: включая, помимо прочего, ИИ, рост центров обработки данных, электромобили и широкомасштабную электрификацию — всё это требует значительных объемов энергии.

США, в частности, вступают в эту новую эру спроса на электроэнергию. В энергетическом секторе США наблюдался длительный период стагнации роста нагрузки, начавшийся на рубеже XXI века. Ожидается, что новая эра, начавшаяся около 2024 года, обеспечит CAGR от 1,7% до 3,2% до 2040-х годов — показатели, которые в разы превышают исторический ежегодный темп роста отрасли в 0,4%.

В Европе наблюдается схожий, хотя и менее выраженный профиль: прогнозируемый рост спроса на электроэнергию составляет около 2% в год. Этот тренд знаменует собой поворотный момент на десятилетия вперед: переход от системы, оптимизированной для эффективности и стабильности, к системе, перед которой стоят задачи расширения и роста мощностей.

США вступают в новую эру спроса на электроэнергию

Производство электроэнергии в США, тераватт-час (ТВтч)

Энергетическая безопасность

Вторым драйвером инфраструктурных расходов является вновь возникший акцент на энергетической безопасности, особенно в Европе. Начало российско-украинского конфликта наглядно выявило хрупкость энергетических цепочек поставок континента и риски чрезмерной зависимости от импортных источников энергии.

Европейские страны долгое время полагались на импортное ископаемое топливо для удовлетворения около 40% своего первичного энергопотребления, а в последние годы эта цифра преодолела отметку в 50%. Это значительно выше, чем в Китае, который импортирует около 25%, и в США, которые за последнее десятилетие стали чистым экспортером.

Энергетическая зависимость и независимость

Чистый импорт нефти, природного газа и угля в млн тонн нефтяного эквивалента

Ожидается, что энергетическая независимость останется стратегическим приоритетом во всей Европе до тех пор, пока продолжается российско-украинский конфликт, и, вероятно, после него. Как правительства, так и корпорации сосредоточены на создании устойчивых внутренних систем снабжения, которые защищают от геополитических шоков и связанной с ними волатильности цен. Коммерческие потребители, в частности, вряд ли забудут скачки цен на 60%–70%, произошедшие в начале конфликта.

Этот фокус создает устойчивые инвестиционные возможности во внутренние ВИЭ, межсистемные соединения сетей и модернизацию систем передачи электроэнергии. Потребность в локализованной, надежной генерации ускоряет развертывание капитала в базовой инфраструктуре.

Энергетический переход

Энергетический переход является третьим столпом потребности в энергетической инфраструктуре, но его характер меняется. Несколько лет назад он был синонимом целей по декарбонизации и строительству объектов ВИЭ. Сегодня энергетический переход все больше интегрируется как необходимость, вытекающая из двух других тем. Развитие ВИЭ и более чистых источников энергии ведется не только из соображений устойчивого развития, но и потому, что это один из наиболее жизнеспособных и экономически эффективных способов наращивания мощностей внутри стран, что делает их центральным фактором как в удовлетворении спроса на энергию, так и в обеспечении энергетической безопасности.

Более высокая доходность при меньшем риске

Потребность в капитале для инвестиций в базовую инфраструктуру для реализации каждой из этих трех тем значительна, в то время как доступные структуры финансирования остаются недостаточными и продолжают формироваться. Сочетание растущего спроса, относительной срочности и «узких мест» в поставках создает структурный дефицит финансирования в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Этот дисбаланс капитала указывает на то, что инвесторы могут получить более высокую доходность при равном или даже более низком уровне риска.

Ключевым фактором, ограничивающим предложение капитала, является время. Энергетические драйверы — особенно высокий спрос — не были широко предсказаны большинством рыночных наблюдателей еще несколько лет назад. Планирование, получение разрешений и строительство новых объектов занимают годы. В ближайшей перспективе существующим поставщикам инфраструктуры потребуется восполнить дефицит предложения, что создает возможности для инвесторов, имеющих доступ к созданным энергетическим компаниям, генерации и ликвидности.

В условиях сохраняющейся макроэкономической и геополитической неопределенности возможность получения надежной, привязанной к инфляции доходности от основных активов с низким уровнем риска выглядит особенно привлекательной. Защитные характеристики базовой инфраструктуры — долгосрочные контракты и регулируемые механизмы с привязкой к инфляции и возможностью переноса затрат — остаются неизменными. Ожидаемая доходность также остается стабильной на протяжении рыночных циклов.

Энергетический переход является третьим столпом потребности в энергетической инфраструктуре, но его характер меняется. Несколько лет назад он был синонимом целей по декарбонизации и наращивания мощностей ВИЭ. Сегодня энергетический переход все чаще рассматривается как необходимость, интегрированная в две другие темы. Развитие ВИЭ и более чистых источников энергии преследуется не только по соображениям устойчивого развития, но и как инструмент адаптации к растущему спросу и укрепления энергетической безопасности.

Инвестиционные возможности: электроэнергетика

Наиболее прямыми и непосредственными бенефициарами этих тенденций являются электроэнергетические компании: предприятия, которые могут генерировать, передавать и распределять электроэнергию. Многие из них работают на монопольных или квазимонопольных рынках, предоставляя жизненно важные услуги в определенных зонах обслуживания в рамках нормативно-правового регулирования и надзора. Такое позиционирование делает их одновременно защитными и во все большей степени стратегическими объектами для инвестиций.

Существующие операционные активы обладают высокой ценностью, которая будет только расти. Новое строительство сталкивается с длительными сроками получения разрешений, ограничениями в цепочках поставок и сложностью регулирования, что замедляет возможность значительного увеличения мощностей. В результате компании с существующими сетями генерации и передачи электроэнергии имеют отличные возможности для извлечения выгоды из растущего спроса.

В ближайшее десятилетие значительная часть роста сектора будет обеспечена диверсификацией клиентской базы. Компании, которые исторически ориентировались на бытовых потребителей, теперь подписывают долгосрочные контракты с надежными гиперскейлерами, стремящимися обеспечить энергией новые дата-центры и другие промышленные объекты. Эти клиенты обычно менее чувствительны к цене и обеспечивают большую стабильность нагрузки, что поддерживает предсказуемые, привязанные к инфляции денежные потоки.

Особенно выгодно позиционированы вертикально интегрированные компании: те, что владеют активами в сфере генерации, передачи и распределения. Их способность предоставлять комплексные решения крайне привлекательна для коммерческих клиентов. Доступ к капиталу является дифференцирующим фактором: компании с сильными балансами или благоприятной регуляторной базой могут расширять мощности быстрее и эффективнее.

Это создает инвестиционную среду, в которой ожидания по доходности растут не из-за дополнительного риска, а благодаря улучшению фундаментальных экономических показателей сектора.

Рекомендации и риски

На уровне проектов первостепенное значение сохраняют безопасность и исполнение. Хотя основные активы обычно считаются низкорисковыми, будучи подкрепленными регулированием и долгосрочными контрактами, управление цепочками поставок и трудовыми ресурсами имеет решающее значение для ввода активов в эксплуатацию. Это управляемые факторы, но они требуют дисциплины и активного управления активами.

Существует также долгосрочный риск спроса, если прогнозы роста потребления электроэнергии не оправдаются. Например, замедление темпов строительства дата-центров может привести к умеренному прогнозу спроса. Тем не менее, широта драйверов спроса — промышленных, технологических и политических — обеспечивает значимую диверсификацию против отраслевых рисков и непредвиденных событий.

Доступность услуг останется точкой политического и социального давления. По мере расширения и модернизации сетей расходы в конечном итоге лягут на плечи как частных, так и коммерческих потребителей. Критически важным будет структурирование механизмов ценообразования, которые балансируют защиту населения с вкладом коммерческого сектора, а также разъяснение потребителям ощутимых преимуществ этих инвестиций. Недавний европейский опыт показал, что недоинвестирование влечет за собой свои издержки: энергетическая небезопасность и волатильность также могут обходиться конечным потребителям очень дорого.

После более чем двух десятилетий стагнации базовая энергетическая инфраструктура вступает в фазу устойчивого роста, поддерживаемую долгосрочными секторальными факторами на фоне сохраняющейся макроэкономической и политической неопределенности. Растущий спрос на энергию, акцент на энергетической безопасности и продолжение энергетического перехода создали условия для того, чтобы CAPEX существенно превышал амортизацию в течение десятилетий.

Эта новая эра инвестиций призвана обеспечить более высокую доходность не за счет кредитного плеча или эскалации рисков, а благодаря реальному росту спроса и дефициту капитала. Для инвесторов, стремящихся к получению дохода, привязанного к инфляции, диверсификации портфелей акций и облигаций, а также к участию в долгосрочных структурных трендах, базовая инфраструктура — и особенно регулируемая электроэнергетика — представляет собой исключительную возможность.

Определяющей чертой этого периода станет качество доступа к активам и способность ориентироваться в условиях рыночной неопределенности. Инвесторы, имеющие доступ к существующим, хорошо капитализированным вертикально интегрированным компаниям, лучше всего подготовлены к извлечению краткосрочной выгоды при сохранении защитных характеристик, которые всегда определяли этот класс активов.

Транспорт

Цикл замены активов объемом 3,5 трлн долларов США и меняющиеся модели глобальной торговли создают привлекательные возможности в современных, эффективных транспортных активах.

• Транспортные активы играют важную роль в содействии мировой торговле, являясь критическими компонентами цепочек поставок. Основные инвестиции в транспорт характеризуются долгосрочной выручкой на основе контрактов аренды через сделки внебалансового лизинга, что обеспечивает стабильный и предсказуемый доход. Эти активы все чаще признаются важным классом активов, движимым долгосрочными трендами, которые выходят за рамки краткосрочных экономических циклов.
• Спрос на транспортные активы остается устойчивым, что обусловлено потребительскими потребностями населения мира, устойчивым ростом объемов мировой торговли и изменением ее моделей. Эта стабильность дополнительно поддерживается императивами в области экологии и устойчивого развития, а также ограничениями предложения, что делает современные транспортные активы все более ценными. Данная динамика создает убедительные возможности для инвесторов, ищущих стабильные диверсифицированные потоки доходов.
• Активное управление имеет решающее значение для устранения операционных рисков, присущих инвестициям в транспорт. Успех зависит от тщательного отбора активов, проактивного управления рисками с упором на качество контрагентов и диверсификации по типам активов, сегментам, контрагентам и срокам аренды для создания устойчивого портфеля.

Авторы и участники

Эндриан Дейси, генеральный директор и главный инвестиционный директор Global Transportation Group Тиффани Льюис, глобальный руководитель отдела решений для частных реальных активов, Global Alternative Investment Solutions Анураг Агарвал, руководитель отдела управления портфелем, Global Transportation Group

Транспорт: основа мировой экономики

Основные транспортные активы, такие как суда, самолеты и железнодорожные вагоны, являются основой мировой экономики, обеспечивая перемещение более 90% объемов мировой торговли. Эти капиталоемкие активы обычно имеют срок службы от 25 до 30 лет, что создает постоянную потребность в инвестициях для замены активов. В течение следующего десятилетия ожидается, что этот цикл замены потребует капитала в размере до 3,5 трлн долларов США, исходя из текущих заказов у производителей оригинального оборудования.

Как инвестиционный класс, транспортные активы базового уровня обладают защитным профилем, обеспечивая стабильные, долгосрочные потоки дохода в долларах США, часто через безотзывные операционные лизинговые договоры типа «бери или плати» (take-or-pay). Эта стабильность дополнительно поддерживается значительной защитой от инфляции, так как ставки по транспортному лизингу имеют тенденцию коррелировать с движением процентных ставок и инфляцией.

Основные транспортные активы также рассматриваются как «подвижная инфраструктура», предлагая многие из тех же преимуществ, которые традиционно ассоциируются с инвестициями в инфраструктуру. Как и стационарная инфраструктура, эти активы генерируют стабильные, последовательные и диверсифицированные потоки доходов, которые обычно подкреплены долгосрочными контрактами и их важнейшей ролью в глобальных цепочках поставок. Однако транспортные активы обеспечивают дополнительную гибкость, так как их мобильность позволяет лучше управлять рисками благодаря наличию глобального рынка для торговли и эксплуатации этих активов. Поскольку большинство договоров аренды в транспорте номинированы в долларах США, инвесторы получают выгоду от стабильности валюты и снижения валютных рисков.

Это сочетание надежного дохода, географической гибкости и валютной эффективности позиционирует инвестиции в транспорт как привлекательное дополнение к традиционным инвестициям в инфраструктуру. Они могут обеспечить как устойчивость, так и привлекательную доходность с поправкой на риск при наличии умеренно отрицательной корреляции с доходностью стационарной инфраструктуры.

Транспорт как инструмент диверсификации и источник дохода

10-летние корреляции и 10-летняя среднегодовая совокупная доходность, 2 кв. 2015 – 1 кв. 2025

Инвестирование в транспортные активы требует управления ключевыми рисками, включая кредитное качество контрагентов и потенциальные сбои в мировой торговле, которые в последние годы, как ни странно, оказали благоприятное влияние на показатели доходности.

Источники и методология

Источник: Burgiss, Cliffwater, FactSet, MSCI, NCREIF, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management. Все категории активов являются глобальными, за исключением лесных угодий и прямого кредитования, данные по которым относятся к США. Корреляции основаны на квартальной доходности за указанный период времени. Портфель 60/40 состоит из 60% акций и 40% облигаций. Акции представлены индексом полной доходности S&P 500 (Total Return Index). Облигации представлены индексом совокупного дохода Bloomberg U.S. Aggregate (Total Return Index). Среднегодовая доходность за 10 лет рассчитана за указанный период времени.

«Хедж-фонды абсолютной доходности» (Absolute Return Hedge Funds) представляют собой взвешенную по активам доходность индексов PivotalPath Global Macro и Relative Value. «Направленные хедж-фонды» (Directional Hedge Funds) представляют собой взвешенную по активам доходность индексов PivotalPath Credit, Equity Diversified и Event Driven. Для прямого кредитования используется доходность индекса Cliffwater Direct Lending. Все остальные индексы и данные, использованные для расчета доходности и прибыльности альтернативных классов активов, соответствуют описаниям в «Справочнике по альтернативным инвестициям» (Guide to Alternatives). Показатели доходности основаны на последних доступных данных. Доходность транспортных активов указана без учета кредитного плеча; использование левериджа может повысить показатели доходности. Прошлые показатели не являются надежным индикатором текущих и будущих результатов. Данные приведены по состоянию на 31.08.2025.

Транспорт демонстрирует отрицательную корреляцию со многими классами активов, включая основную инфраструктуру с фиксированным доходом (Fixed Core Infra).

Квартальная доходность: 2 кв. 2008 – 1 кв. 2025

Источник: Bloomberg, Burgiss, Cliffwater, MSCI, NCREIF, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management. *Europe Core RE включает континентальную Европу. Прямые инвестиции и венчурный капитал — это взвешенная по времени доходность от Burgiss. RE: недвижимость. Глобальные акции: индекс MSCI AC World. Глобальные облигации: индекс Bloomberg Global Aggregate. U.S. Core Real Estate: индекс NCREIF Property — компонент Open End Diversified Core Equity. Europe Core Real Estate: индекс MSCI Global Property Fund — континентальная Европа. Asia Pacific (APAC) Core Real Estate: индекс MSCI Global Property Fund — Азиатско-Тихоокеанский регион. Глобальная инфраструктура: индекс MSCI Global Private Infrastructure Asset. Прямое кредитование в США: индекс Cliffwater Direct Lending. Лесные угодья: индекс NCREIF Timberland Property (США). Индексы хедж-фондов предоставлены PivotalPath. Доходность транспорта рассчитана на основе индекса J.P. Morgan Asset Management. Все коэффициенты корреляции рассчитаны на основе данных о квартальной совокупной доходности за указанный период. Доходность выражена в долларах США. Прошлые показатели не являются надежным индикатором текущих и будущих результатов. Из «Справочника по альтернативным инвестициям»; данные основаны на доступности по состоянию на 31.08.2025.

Основа устойчивости

Инвестиционная привлекательность основного транспорта основывается на его ключевой роли в глобальной цепочке поставок. Транспортные активы — это артерии мировой торговли, перемещающие товары от мест добычи до производства и конечных потребителей. Эта полезность обеспечивает надежную защиту от краткосрочных рыночных колебаний.

Кроме того, транспортные активы критически важны для операционной деятельности, а лизинговые платежи классифицируются как основные операционные расходы, аналогично другим текущим обязательствам или операционным затратам. Крупные глобальные корпорации с высоким уровнем капитализации, выступающие контрагентами по транспортным активам, давно полагаются на лизинг — проверенную временем практику финансирования, которая обеспечивает гибкость и ликвидность, поддерживая стабильный приток капитала в этот класс активов.

Драйверы спроса

Объемы мировой морской торговли продолжают расти, подтверждая важную роль транспортных активов в мировой экономике. В период с 2000 по 2026 год объемы торговли во всех категориях грузов неуклонно росли, что подстегивалось ростом населения планеты. Примечательно, что общий объем морского импорта Китая увеличился на 30% с 2017 года.

Мировая морская торговля по видам продукции

Объемы мировой торговли продолжают расти во всех сегментах грузоперевозок

(Показатели в триллионах тонно-миль, прогноз) - Сухие навалочные грузы: Рост с ~7 в 2000 до ~20 в 2026.

• Нефть и нефтепродукты: Стабильный рост с ~10 до ~15.
• Контейнеры: Значительный рост с ~3 до ~12.
• Газ: Постепенный рост, ускоряющийся к 2026 году.

Источник: Clarksons, J.P. Morgan Asset Management. Мировая морская торговля по видам продукции по состоянию на 07.2025. Сухие навалочные грузы относятся к неупакованным сырьевым товарам. Из «Справочника по альтернативным инвестициям»; данные основаны на доступности по состоянию на 31.08.2025.

Еще одним значимым катализатором этого расширения является стремительный рост мирового среднего класса, особенно в Азии и Африке. За последнее десятилетие средний класс Китая вырос, по оценкам, до 400–500 миллионов человек, что превышает все население США, в то время как средний класс Индии увеличился до более чем 350 миллионов человек.

Эта демографическая трансформация стимулирует рост потребления, ускоряет урбанизацию и способствует взрывному развитию электронной коммерции. Эти тенденции, в свою очередь, требуют более сложных и интегрированных логистических сетей для обеспечения перемещения товаров.

Эти долгосрочные сдвиги создают прочный фундамент для спроса, обеспечивая высокие показатели использования основных транспортных активов в будущем. Текущий цикл замены активов, обусловленный старением мирового флота (подробнее рассмотрен в следующем разделе), усиливает потребность в дальнейших инвестициях в современные и эффективные транспортные средства.

Декарбонизация и нарушение цепочек поставок

Дополнительный импульс инвестициям в транспорт придает потребность в технологически сложных, современных активах для достижения глобальных целей отрасли по декарбонизации. В условиях повышенного внимания к снижению выбросов и повышению топливной эффективности со стороны конечных пользователей наблюдается значительный спрос на современные активы.

Цикл замены активов

Ограниченный срок службы основных транспортных активов является определяющей характеристикой этого класса активов, создавая непрерывный цикл их замены. Средний возраст мирового флота составляет 13,9 лет (примерно 56% от среднего срока полезного использования судна)¹, что означает, что большое количество судов будет выведено из эксплуатации и утилизировано в ближайшем будущем. Операторы вынуждены приобретать или брать в лизинг современные, эффективные и соответствующие нормативам активы, такие как газовозы для перевозки сжиженного природного газа (СПГ) или современные узкофюзеляжные самолеты, не только ради экономии на операционных расходах, но и для соблюдения нормативных требований. Энергетический переход еще больше интенсифицировал замену активов из-за новых регуляторных стандартов в морском и авиационном секторах. Например, мандаты Международной морской организации и постановления ЕС стремительно делают старые, менее эффективные суда — часто называемые «винтажным флотом» — экономически устаревшими.

Хотя спрос на замену активов высок, сторона предложения сталкивается со значительными структурными ограничениями из-за:

1. Производственных мощностей: Мировые судостроительные мощности ограничены и в настоящее время сильно загружены заказами, особенно на сложные двухтопливные суда, необходимые для энергетического перехода. Это «узкое место» ограничивает возможности предложения в ответ на растущий спрос. Аналогично в авиационном сегменте: высококонцентрированная производственная база сильно ограничена регуляторными факторами и проблемами в цепочках поставок, а сроки поставки новых самолетов теперь превышают 10 лет.
2. Производственных затрат: Стоимость производства новых, высокотехнологичных и экологически соответствующих активов высока, что создает значительный барьер для входа операторов, стремящихся к полному владению новыми парками.

Этот дисбаланс спроса и предложения приносит значительную выгоду владельцам современного и эффективного оборудования. Данный феномен является ключевой инвестиционной идеей: цикл замены активов, подстегиваемый глобальным энергетическим переходом и требованиями по декарбонизации, формирует сильные фундаментальные показатели и привлекательные возможности во всем секторе основного транспорта.

Нарушение цепочек поставок

Глобальная геополитическая перестройка и торговые споры приводят к удлинению и усложнению торговых маршрутов, а также к фрагментации цепочек поставок, что дает контринтуитивный эффект увеличения спроса на суда и самолеты. Когда торговые пути удлиняются, требуется больше судов и самолетов для сохранения прежней частоты обслуживания, что сокращает свободные мощности.

И снова этот тренд благоприятствует арендодателям активов, которые могут предоставить необходимый капитал в условиях ограниченных ресурсов. Ограниченные мощности для строительства новых судов и давление в пользу современных эффективных активов напрямую трансформируются в более высокие показатели использования и устойчивые арендные ставки для владельцев качественных активов.

В качестве конкретного примера этого феномена на следующих графиках показано, как кризис в Красном море, начавшийся в ноябре 2023 года с атак повстанцев-хуситов на коммерческие суда, повлиял на глобальные цепочки поставок. Большинство операторов перенаправили суда в обход мыса Доброй Надежды вместо обычного более короткого пути через Суэцкий канал. Это изменение добавило 15–20 дней к типичному рейсу из Европы в Азию. Дополнительное время в море фактически сократило предложение судов, что привело к росту ставок и стоимости активов.

От Суэца до мыса Доброй Надежды: конфликт на Ближнем Востоке меняет торговлю

(Количество судов)

• Общее количество транзитов через Суэцкий канал: Резкое падение с ~8,000 в 4 кв. 2023 до ~2,000 в 1 кв. 2025.
• Общее количество прибытий к мысу Доброй Надежды: Рост с ~4,000 в 4 кв. 2023 до ~8,000 в 1 кв. 2025.

Источник: Clarksons Research, J.P. Morgan Asset Management; 10/2025.

Перенаправление маршрутов в реальном времени

Судоходные маршруты: Суэцкий канал против мыса Доброй Надежды

Типичный морской рейс из Сингапура в Роттердам через мыс Доброй Надежды почти на 40% длиннее, чем через Суэцкий канал.

• Через Суэцкий канал: ~8,440 морских миль.
• Через мыс Доброй Надежды: ~11,720 морских миль.

Источник: Global Maritime Hub, S&P Global Commodity Insights, J.P. Morgan Asset Management.

Диверсифицированные возможности в подсекторах транспорта

Текущая рыночная ситуация благоприятствует диверсифицированному подходу в различных подсекторах транспорта:

¹ Данные Clarksons (https://insights.clarksons.net/green-technology-tracker-41-of-tonnage-ordered-in-1h-2024-alternative-fuelled/).

...судов, что приводит к росту ставок и стоимости активов.

Диверсифицированные возможности в транспортных подсекторах

Текущая рыночная конъюнктура благоприятствует диверсифицированному подходу в различных подсекторах транспорта:

Примечание: «OCV» = Offshore Construction Asset (актив для морского строительства/обеспечения).

Управление геополитическими рисками, рисками контрагента и операционными рисками

Несмотря на структурные попутные ветры, основные транспортные активы не защищены от цикличесских и политических факторов. Активные менеджеры должны предвидеть и смягчать специфические риски для защиты доходности.

Политика и глобальная торговля

Заметным препятствием является риск потенциального спада в мировой торговле. Хотя демографический рост и развитие электронной коммерции обеспечивают структурный «нижний предел», затяжная глобальная рецессия или эскалация торговых войн могут негативно повлиять на общие объемы грузов. В то время как глобальная рецессия замедлила бы рост мировой торговли, торговые войны до сих пор в основном приводили к перенаправлению торговых потоков, что имело тот же эффект, что и кризис в Красном море — то есть ограничение предложения и рост ставок, поскольку суда проходят большие расстояния для доставки груза. Разумные инвесторы должны моделировать сценарии, в которых протекционистская политика или устойчивый экономический спад нарушают динамику спроса и предложения в глобальном масштабе.

Риск контрагента и кредитный риск

Стабильность арендного дохода напрямую зависит от кредитоспособности контрагента. Договоры аренды обычно обеспечиваются безусловным обязательством конечного пользователя, что означает, что платежи поддерживаются балансом арендатора или корпоративной гарантией. Чем выше кредитное качество контрагента, тем выше предсказуемость и устойчивость генерирования дохода. Смягчение этого риска требует дисциплинированного подхода, включающего:

• Строгий отбор арендаторов с упором на лидеров отрасли и рынка с глубокой финансовой базой и устойчивым кредитным профилем.
• Постоянный мониторинг финансового состояния арендатора.
• Диверсификацию портфеля по типам активов, контрагентам, секторам и срокам истечения аренды.

Операционный риск

Основные транспортные активы представляют собой физические, капиталоемкие объекты, которые требуют постоянного технического управления, обслуживания и соблюдения нормативных требований. Если активы технически не функционируют в соответствии с параметрами договора аренды, арендаторы могут приостановить платежи до тех пор, пока актив не вернется к выполнию своих контрактных обязательств. Поэтому критически важен эффективный выбор управляющего: сильные технические операторы обеспечивают эксплуатационную готовность активов, безопасность и сохранение стоимости на протяжении всего срока аренды. Партнерство с опытными менеджерами, сочетающими отраслевую экспертизу с дисциплинированной операционной практикой, является ключевым фактором поддержания долгосрочных результатов.

Оптимизированный инвестиционный подход

Оптимизация доходности в текущих условиях требует сосредоточения на качестве активов и селективном инвестиционном мандате:

• Фокус на современных и эффективных активах: Приоритет отдается инвестициям в новые, топливно-эффективные и соответствующие нормативным требованиям активы, которые пользуются большим спросом для долгосрочной аренды и имеют более высокую остаточную стоимость.
• Секторальная диверсификация: Сохранение присутствия в основных категориях глобального транспорта (например, морской, авиационный, железнодорожный) и географических регионах для смягчения региональных регуляторных шоков или шоков спроса.
• Активное управление: Достижение опережающих показателей обеспечивается способностью активно управлять отношениями с контрагентами и жизненными циклами активов, гарантируя постоянное продление аренды или перепрофилирование активов в соответствии с меняющимися рыночными спецификациями.
• Выбор менеджера: Партнерство с управляющими, имеющими подтвержденный опыт как владения, так и эксплуатации транспортных активов, так как они лучше всего подготовлены к преодолению турбулентных рыночных циклов. Их операционные возможности улучшают управление рисками и способствуют сохранению стоимости в меняющихся экономических и регуляторных условиях.

Прогноз для основных транспортных активов остается привлекательным, что обусловлено непрерывным и растущим глобальным спросом, а также стороной предложения, находящейся под давлением из-за ограничений мощностей и текущего обновления флота. Долгосрочные структурные попутные ветры, вызванные глобальным ростом и декарбонизацией, подкрепляют нашу высокую уверенность в данном классе активов.

Базовый транспорт, учитывая его классификацию как «движущуюся инфраструктуру», позиционируется как эффективный источник некоррелированного дохода, который напрямую извлекает выгоду из двух сил, меняющих облик мировой торговли: демографической экспансии и энергетического перехода.

Правильный выбор современных активов, обеспечение операционного совершенства и строгое управление высококачественными контрагентами станут определяющими чертами успешных инвесторов, стремящихся к устойчивому доходу и росту капитала в этой сфере.

Лесные активы

Лесные активы выделяются устойчивой доходностью и защитой от инфляции на фоне сокращения мирового предложения, роста торговых барьеров и расширения рынков природного капитала.

• Лесные активы обеспечивают стабильные денежные потоки от выручки за заготовку древесины, хеджирование инфляции и долгосрочный прирост капитала, обусловленный ростом стоимости лесных угодий.
• Повышение доступности жилья в основных регионах потребления поддержит спрос на пиломатериалы, особенно в жилищном строительстве и сфере ремонта и реконструкции, что, в свою очередь, поддержит цены на бревна.
• Изменение глобальных торговых потоков, включая изменения в предложении из-за пошлин в Северной Америке и ситуацию в секторе жилищного строительства Китая, создает динамичные возможности и препятствия для рынка круглого леса и изделий из древесины в условиях растущего дефицита мировых ресурсов древесины.
• Развивающиеся рынки природного капитала, включая более прозрачные протоколы по углеродным кредитам, открывают дополнительные пути создания стоимости через климатические решения для инвестиций в лесные активы.

Силы, определяющие показатели лесных активов

Лесные активы продолжают играть дифференцированную роль в институциональных портфелях, обеспечивая защиту от инфляции, стабильный доход, прирост капитала и диверсификацию портфеля.

Глобальные инвестиции в лесные угодья исторически обеспечивали привлекательную доходность, включая значительный прирост капитала на фоне ограниченного потока сделок. Эти показатели сочетаются со стабильной денежной доходностью, поддерживаемой биологическим приростом и растущим спросом на хвойную древесину в условиях меняющейся динамики мирового предложения.

Ожидается, что в ближайшие несколько лет рынки лесных активов будут определять три ключевые силы:

1. Повышение доступности жилья остается ключевым драйвером спроса на пиломатериалы, при этом динамика процентных ставок поддерживает наметившееся восстановление жилищного строительства в США, Австралии и Новой Зеландии.
2. Рост геополитической напряженности меняет структуру мировой торговли изделиями из древесины, создавая новые возможности для глобальных портфелей лесных активов.
3. Растущий интерес к природному капиталу для смягчения последствий изменения климата поддерживает спрос на добровольные углеродные кредиты, обеспечивая дополнительную стоимость для инвесторов в лесные угодья.

Авторы:

Анджела Дэвис (Angela Davis), Глава исполнительного комитета, Campbell Global Дэвид Рамкер (David Rumker), Директор по инвестициям, Campbell Global Мэтью Армстронг (Matthew Armstrong), PhD, Директор по стратегии портфеля и исследованиям, Campbell Global Дэвид Хаим (David Haim), PhD, Старший экономист по лесному хозяйству, Campbell Global Педро Жункера Сартори (Pedro Junqueira Sartori), PhD, Экономист по лесному хозяйству, Campbell Global

Повышение доступности жилья поддерживает спрос на пиломатериалы

Жилищный сектор США готов к укреплению по мере снижения процентных ставок. Запасы существующего жилья в 2025 году улучшились по сравнению с исторически низкими уровнями, что должно помочь сдержать рост цен на дома. Дальнейшее снижение ипотечных ставок и ставок по кредитным линиям под залог недвижимости (HELOC) должно помочь сделать жилищные займы более доступными для покупателей и домовладельцев. В то же время снижение краткосрочных процентных ставок может уменьшить стоимость заимствований для строителей, позволяя им финансировать новые проекты с меньшими затратами. В совокупности эти факторы могут стимулировать рост объемов строительства и увеличить предложение домов, делая жилье более доступным для широкого круга населения.

Кроме того, ожидается, что расходы на улучшение жилья останутся высокими по сравнению со средними многолетними значениями, что поддерживается старением жилого фонда, здоровыми балансами домохозяйств, предпочтением бэби-бумеров «стареть в привычной среде», а также растущим спросом на домашние офисы и большие жилые пространства. Улучшение условий предложения жилья и снижение ипотечных ставок должны частично нивелировать «эффект фиксации ипотечной ставки», увеличивая продажи существующего жилья в 2026 году и дополнительно поддерживая активность в сфере ремонта и реконструкции. Все эти факторы указывают на продолжение роста потребления древесной продукции в жилищном секторе.

Дальнейшее снижение ипотечных ставок и расширение использования кредитных линий под залог жилья (HELOC) должны способствовать повышению доступности жилищных кредитов для покупателей и домовладельцев. В то же время снижение краткосрочных процентных ставок может привести к сокращению стоимости заимствований для застройщиков, позволяя им финансировать новые проекты с меньшими затратами. В совокупности эти факторы могут стимулировать рост объемов строительства и увеличить предложение домов, делая жилье более доступным для широкого круга потребителей.

Хотя спрос на пиломатериалы в США, судя по всему, будет расти, риски для этого тезиса сохраняются. Потенциальные покупатели жилья могут по-прежнему не решаться выходить на рынок в условиях ипотечных ставок на уровне от 6,0% до 6,5%, а ослабление потребительского доверия может привести к более медленному, чем ожидалось, высвобождению отложенного спроса на жилье. В то же время ограниченное предложение стартового жилья по умеренным ценам — как нового, так и на вторичном рынке — может ограничить объем сделок. Хотя строительство нового жилья уже смещается в сторону более компактных и доступных объектов, темпы ввода могут быть ограничены нехваткой рабочей силы и ростом затрат на заработную плату, особенно в свете ужесточения иммиграционной политики.

Историческое и прогнозируемое потребление мягкой древесины по основным направлениям конечного использования в США

Источник: Бюро переписи населения США, FactSet, Forest Economic Advisors, J.P. Morgan Asset Management; данные основаны на доступности по состоянию на 3-й квартал 2025 года.

Лесные угодья

Спрос на строительство

Объемы начала строительства жилья и среднее значение за 40 лет

Источник: Бюро статистики труда США (BLS), J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 2025 год. Данные включают общее количество начатых строительств нового частного жилья в США (SA, AR).

Старение жилого фонда

Жилой фонд США по годам постройки (2023 г.) и медианный возраст жилья

Источник: Американский опрос сообщества (2023) и NAHB, Бюро переписи населения, J.P. Morgan Asset Management.

Тем не менее, рынок США представляет собой инвестиционную возможность с высокой степенью уверенности: ожидается, что отложенный спрос на жилье, старение жилого фонда и улучшение ситуации с процентными ставками поддержат рост спроса на пиломатериалы как со стороны рынка нового строительства, так и со стороны рынка реновации. Для инвесторов в лесные угодья это, как ожидается, трансформируется в растущую поддержку цен на бревна, повышение доходности денежных средств и прирост стоимости капитала.

По мере роста внутреннего производства для удовлетворения спроса американские производители пиломатериалов могут извлечь выгоду из более высоких цен. Между тем инвесторы в лесные угодья могут увидеть улучшение денежной доходности, особенно на фоне восстанавливающегося спроса на жилье. Эти динамические процессы особенно актуальны для юга США, где существующее предложение бревен позволяет удовлетворить возросший спрос со стороны лесопильных заводов. Рентабельность заводов стимулирует дальнейшее расширение мощностей, постепенно сокращая региональный избыток бревен. Это дополнительно поддерживает восстановление цен на сырье, улучшает доходность денежных потоков и оценку активов.

Австралия

Мы ожидаем аналогичного восстановления спроса на жилье в Австралии, где в последние годы доступность жилья снизилась. Правительственные инициативы по увеличению предложения и оказанию помощи покупателям в сочетании с улучшением условий кредитования должны поддержать это восстановление. Нормы кредитования в регионе также могут способствовать данному процессу.

Рынок ипотечного кредитования Австралии в значительной степени опирается на ипотечные кредиты с плавающей ставкой, обычно с фиксированным периодом менее пяти лет. Следовательно, жилищный сектор в краткосрочной перспективе более чувствителен к текущему улучшению процентных ставок, чем в США.

Усиление спроса на жилье поддерживает внутреннее потребление бревен и пиломатериалов, повышая цены и доходность инвесторов. Тем не менее, риски сохраняются, поскольку высокие цены на недвижимость ограничивают покупателей в крупных городах, а нехватка рабочей силы и рост затрат задерживают начало и завершение строительства, усугубляя дисбаланс спроса и предложения. Однако статус Австралии как чистого импортера пиломатериалов, неспособного удовлетворить внутренний спрос, должен и впредь поддерживать долгосрочные цены на древесину.

Динамичная торговая политика и меняющийся спрос

Лесное хозяйство — это глобальная отрасль, поскольку регионы расположения коммерческих лесов не обязательно совпадают с местами производства и/или потребления лесопродукции. Например, США и Австралия, два крупных производителя пиломатериалов, являются чистыми импортерами мягкой древесины. Эта реальность подвергает сектор лесных угодий влиянию значимых международных факторов спроса и предложения.

Нормативные акты и торговые барьеры все чаще влияют на глобальную торговлю, предоставляя возможности для инвесторов в лесные угодья с хорошо диверсифицированными портфелями. Среди недавних примеров — тарифы, введенные администрацией США на импортную лесопродукцию; запрет ЕС на импорт российской лесопродукции в Европу, вступивший в силу в июле 2022 года; и запрет Китая на импорт бревен из США на протяжении большей части 2025 года.

Геополитические конфликты и торговые споры, влияющие на традиционную динамику спроса и предложения

• Чистые экспортеры: Регионы, отмеченные зеленым цветом.
• Чистые импортеры: Регионы, отмеченные красным цветом.

Источник: Campbell Global, FEA, Industry Edge, INFOR, RSI Fastmarkets, USITC, J.P. Morgan Asset Management; 2023. Карта торговых потоков представляет собой примерно 90% мировой торговли мягкой древесиной и пиломатериалами (в эквиваленте круглого леса) в 2023 году. Европа, Северная Америка и Азия (в частности, Китай) являются наиболее значимыми потребителями и импортерами лесопродукции, что отражено весом стрелок на карте.

Недавние торговые меры США также поддерживают цены на американское сырье. Указ президента США недавно признал, что импорт лесопродукции в страну представляет угрозу национальной безопасности, что привело к введению общих тарифов на импортные изделия из древесины с 14 октября 2025 года. Это создаст повышательное давление на цены на лесопродукцию на рынке США, что, как ожидается, поддержит цены на бревна.

Совокупные торговые пошлины и тарифы на канадские пиломатериалы в настоящее время составляют в среднем около 45%. Учитывая, что Канада исторически обеспечивала подавляющее большинство импорта мягкой древесины в США — более 90% объема импорта, что составляет 25%–30% от общего потребления в США, — инвесторы могут ожидать снижения зависимости от импортных поставок и роста цен на пиломатериалы.

Еще одним ключевым фактором на текущем мировом рынке является ослабление спроса на лесопродукцию в Китае на фоне сохраняющихся проблем в секторе жилищного строительства страны. Активность в сфере жилищного строительства в Китае замедлилась в последние годы и, как ожидается, останется на текущем уровне в течение 2026 и, возможно, 2027 года. Экономический спад в сочетании с избытком нераспроданного жилья способствовал снижению спроса на изделия из древесины, используемые в строительстве. Эти условия тесно связаны с существенным снижением цен на жилье из-за перепроизводства, и рынок жилой недвижимости Китая, вероятно, останется слабым до завершения этой ценовой коррекции.

Мы ожидаем, что правительство Китая продолжит поддержку сектора недвижимости в ответ на эти вызовы, но лишь в умеренных масштабах, чтобы избежать перегрева, наблюдавшегося в 2016 году. В этот период затишья замена материалов и отделочные работы будут обеспечивать базовую поддержку потребления изделий из древесины.

Слабый спрос на лесопродукцию в Китае продолжает оказывать влияние на экспортоориентированные рынки лесных угодий, такие как Новая Зеландия и Латинская Америка. Для многих из этих рынков Китай является основным направлением экспорта бревен и лесопродукции, хотя альтернативные рынки, такие как Индия, продолжают развиваться. Дефицит предложения бревен в Китае — как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе — по-прежнему подтверждает инвестиционный тезис для стран-экспортеров древесины, при этом экспортеры из Новой Зеландии и Латинской Америки позиционируются как конкурентоспособные по стоимости поставщики лесопродукции.

Природа как экономический ресурс и климатическое решение

Интерес к роли природного капитала в смягчении последствий изменения климата продолжает расти, при этом лесное хозяйство является сектором, вызывающим все больший интерес.

Протоколы, определяющие выпуск углеродных кредитов, постепенно совершенствуются, как и институты, курирующие их. Это приводит к повышению прозрачности, постепенному сближению стандартов и росту доверия к добровольным углеродным рынкам.

Совет по обеспечению добросовестности добровольных углеродных рынков (Integrity Council for the Voluntary Carbon Markets) дорабатывает протоколы для сертификации высококачественных проектов на соответствие Основным углеродным принципам (Core Carbon Principles). Это обозначение служит сигналом надежности, повышает уверенность инвесторов и укрепляет доверие к рынку. Аналогичным образом, на Конференции ООН по изменению климата 2024 года (COP29) мировые лидеры достигли прогресса в доработке положений Статьи 6, продвигая основу для международных углеродных рынков и потенциально улучшая будущие возможности для проектов в лесном хозяйстве США.

Хотя в 2025 году общий объем рынка сократился, рост цен на высококачественные углеродные проекты, такие как проекты по поглощению углерода на основе лесного хозяйства, продолжился. Кроме того, прошлый год ознаменовался резким ростом погашений углеродных кредитов, что подразумевает сохраняющийся спрос на дополнительные объемы кредитов.

Мы ожидаем, что в ближайшие годы сохранится предпочтение крупным сделкам, ориентированным на кредиты по поглощению углерода на основе природных решений. Это подтверждается расширяющимся ценовым разрывом: цены остаются высокими для проектов, удаляющих углерод из атмосферы, но снижаются для тех проектов, которые направлены лишь на предотвращение выбросов углерода.

Хотя политические риски сохраняются — в частности, на фоне выхода США из Парижского соглашения по климату и продолжающегося скептицизма в отношении климатологии в некоторых кругах — мы полагаем, что они вряд ли подорвут интерес инвесторов и корпораций к лесным угодьям как инструменту смягчения последствий изменения климата. Продолжающаяся конвергенция и повышение прозрачности международных углеродных протоколов повышают целостность углеродных кредитов, укрепляя доверие инвесторов к рынкам углерода на основе лесного хозяйства, увеличивая привлекательность доходности и расширяя рынок.

Лесные угодья продолжают демонстрировать устойчивость и актуальность как глобальный класс реальных активов. В долгосрочной перспективе повышение доступности жилья, сдвиги в динамике мировой торговли и развитие рынков природного капитала, вероятно, поддержат спрос и цены на лесопродукцию во всем мире. Эти структурные факторы могут способствовать обеспечению стабильных денежных потоков и приросту капитала с течением времени, в то время как диверсифицированное географическое присутствие предлагает инвесторам региональные различия в рыночных циклах.

¹ Природный капитал — это запас природных ресурсов и экосистем, таких как леса, вода, почва и биоразнообразие, которые обеспечивают общество и экономику жизненно важными товарами и услугами. ² Совет по честности добровольного углеродного рынка (ICVCM) — это независимый орган, устанавливающий глобальные стандарты для высококачественных углеродных кредитов через свои «Основные углеродные принципы» (Core Carbon Principles), запущенные в 2021 году Целевой группой по масштабированию добровольных углеродных рынков.

Повышенная волатильность, дисперсия и более высокие ставки способствуют возрождению генерации альфы, позиционируя хедж-фонды как новый двигатель диверсификации портфеля.

• Структурные макроэкономические сдвиги — повышенная волатильность, высокая дисперсия на рынке акций и более высокие процентные ставки — создают более динамичную среду для генерации альфы, что благоприятно для управляющих хедж-фондами в целом.
• Ключевыми источниками возможностей являются стратегии относительной стоимости (relative value), а также таргетные длинные/короткие (long/short) и событийно-ориентированные (event-driven) стратегии, такие как те, что сфокусированы на акционерном активизме в Японии и биотехнологиях.
• Повышенный уровень кредитного плеча, высокая концентрация в схожих сделках и резкое сокращение доли заемных средств (делеверидж) остаются ключевыми рисками, что подчеркивает необходимость надежного управления рисками и устойчивого построения портфеля. Как и всегда, выбор управляющего имеет решающее значение при распределении средств в хедж-фонды.
• Хедж-фонды уже много лет внедряют технологические достижения, и ИИ останется ключевой долгосрочной темой, поскольку управляющие стремятся использовать новые возможности.
• Хедж-фонды имеют хорошие возможности для обеспечения стабильной и дифференцированной доходности на рынке, где традиционные формы диверсификации могут оказаться менее надежными.

Конец «зимы альфы»

В течение многих лет центральные банки удерживали процентные ставки на низком уровне за счет постоянного вмешательства. Это в сочетании с необычайно низкой рыночной волатильностью создало то, что мы называем «зимой альфы» — период с 2011 по 2019 год, когда возможности для генерации альфы были ограничены. При процентных ставках значительно ниже среднего уровня волатильность снизилась, а корреляция акций выросла, что привело к приглушению возможностей для получения дифференцированной доходности.

Инвестиционная среда заметно улучшилась за последние несколько лет: более высокие процентные ставки, нормализованная волатильность и повышенная дисперсия теперь формируют более конструктивный фон для генерации альфы. Хотя общая рыночная волатильность в последнее время снизилась, волатильность отдельных акций остается выше среднего, предоставляя хедж-фондам широкие возможности для капитализации на идиосинкразических драйверах, специфичных для конкретных компаний.

Пол Зуммо

Генеральный директор (CEO) и Директор по инвестициям (CIO) J.P. Morgan Alternative Asset Management

Джеймс Уильямс

Инвестиционный специалист, подразделение решений для хедж-фондов

Джонатан Сигал

Со-директор по инвестициям, Highbridge Capital Management

Ричард Берш

Заместитель директора по инвестициям и руководитель отдела исследований управляющих (Relative Value/Macro), подразделение решений для хедж-фондов

Скот Норден

Со-руководитель отдела исследований управляющих и руководитель отдела фундаментальных исследований

Джейсон Хемпель

Со-директор по инвестициям, Highbridge Capital Management

Рэйчел Эйсман

Глобальный руководитель отдела институциональных специалистов, подразделение решений для хедж-фондов

Анжелика Чжан

Аналитик по инвестиционным исследованиям, подразделение решений для хедж-фондов

Азиза Бангура

Инвестиционный специалист, подразделение решений для хедж-фондов

Исторические тренды ключевых показателей генерации альфы

3-летняя скользящая доходность в сравнении со средним показателем по рыночному режиму, с 2000 г. по настоящее время

Легенда графиков:

• 3-летние скользящие ставки
• Средняя ставка за 2000–2010 гг.
• Средняя ставка за 2011–2019 гг.
• Средняя ставка за 2020–2025 гг. (с начала года)

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Alternatives Solutions, J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на июнь 2025 г. Волатильность: реализованная 30-дневная волатильность SPX; внутриакционная корреляция: 1-месячная внутриакционная корреляция SPY; безрисковая ставка: 3-месячные казначейские векселя (T-bills).

Как всегда, возможности не обходятся без риска. Если волатильность и дисперсия снизятся, возможности для генерации альфы могут сузиться. Аналогичным образом, макроэкономические шоки или делеверидж «скученных» позиций могут привести к росту корреляции активов, что затруднит управляющим получение дифференцированной доходности.

Некоррелированная доходность: потенциал хедж-фондов для диверсификации

Недавние периоды рыночного стресса высветили ограниченность традиционной диверсификации: акции и облигации все чаще движутся в тандеме. В связи с этим инвесторы все чаще обращаются к альтернативным инструментам в поиске более надежных форм диверсификации портфеля. Некоррелированные хедж-фонды могут играть центральную роль в обеспечении устойчивости портфеля, учитывая их потенциал генерировать положительную доходность во время падения рынков акций и облигаций.

Хотя стратегии некоррелированных хедж-фондов не являются прямой заменой облигациям, исторически они обеспечивали более высокую среднюю доходность при меньшей волатильности. Возможно, не менее важно и то, что они достигали этого в манере, которая в значительной степени не зависит от направленного риска акций, доминирующего в типичном портфеле из нескольких классов активов. Даже если корреляция акций и облигаций вернется к общепринятым уровням, аллокация в некоррелированные хедж-фонды может помочь инвесторам получать сопоставимую (если не более высокую) доходность портфеля при одновременном снижении его волатильности.

Ключевые возможности по стратегиям

В рамках нашего процесса формирования портфеля мы используем наши глубокие исследовательские возможности для понимания драйверов альфы хедж-фондов в различных стратегиях и формирования прогноза, основанного на относительной привлекательности каждой субстратегии. В следующем разделе мы представляем высокоуровневый прогноз по стратегиям, а также более детальный анализ некоторых наших идей с наиболее высокой степенью убежденности, выделяя наиболее привлекательные возможности в текущих условиях.

Обзор

Стратегии относительной стоимости (relative value) (позитивный прогноз) остаются ключевой областью внимания для инвесторов, при этом стратегии, ориентированные на акции, такие как статистический арбитраж и фундаментальные рыночно-нейтральные стратегии (fundamental equity market neutral), особенно хорошо позиционированы в текущих условиях. Повышенные объемы торгов и сохраняющаяся волатильность (отдельных акций) должны поддерживать устойчивый поток ценовых перекосов и рыночных неэффективностей, создавая попутный ветер для этих торгово-ориентированных стратегий. Аналогичным образом, низкая корреляция как между секторами, так и внутри них, дает управляющим больше возможностей для изоляции их идиосинкразических ставок при хеджировании рыночного риска.

Мультистратегические платформы (позитивный прогноз) распределяют капитал по широкому спектру торговых стратегий на рынках акций, облигаций и деривативов. Их диверсифицированный подход позволяет им носить более тактический характер, ротируя капитал в сторону наиболее глубоких дислокаций и наиболее привлекательных рыночных возможностей в любой момент времени. Однако высокие расходы, повышенный леверидж и потенциал «скученности» (crowding) создают определенные трудности для этих управляющих. В результате эти стратегии зачастую наиболее эффективны при использовании в составе более широкого портфеля хедж-фондов в сочетании с более специализированными инструментами.

Выпуск акций и конвертируемых облигаций демонстрирует заметное оживление: эмиссия акций находится на пути к своему лучшему году с 2021 года. Этот тренд благоприятно сказывается на нескольких областях нашего прогноза, включая улучшение ожиданий по специализированным стратегиям на рынках акционерного капитала (ECM) (позитивный прогноз). Эта тенденция также создает благоприятные условия для мультистратегических фондов, поскольку их высокие объемы торгов часто обеспечивают им щедрый доступ к новым выпускам. Кроме того, ситуация в торговле конвертируемыми облигациями (позитивный прогноз) остается привлекательной: активная эмиссия создает дополнительные возможности для управляющих по извлечению выгоды из неэффективностей между конвертируемыми облигациями и базовыми акциями.

Наш прогноз по макростратегиям (позитивный прогноз) остается сильным, что поддерживается сохраняющейся волатильностью и неопределенностью на глобальных макрорынках. Дискреционные макроуправляющие должны извлечь выгоду из продолжающейся дивергенции политики центральных банков и возникающих в результате движений валют, ставок и сырьевых товаров. Многие управляющие дополняют эти традиционные макропозиции более нюансированными тематическими инвестициями в акции, что еще больше повышает потенциал получения дифференцированной и некоррелированной доходности.

Систематические фьючерсные стратегии (смешанный прогноз) в последние месяцы увеличили свою чистую длинную позицию по акциям. Учитывая, что акции демонстрируют сильный положительный импульс с минимальными недавними просадками, мы наблюдаем реализацию этого сценария у CTA-управляющих с различными временными горизонтами. Хотя эта динамика поддерживала доходность в последнее время, возросший уровень «скученности» позиций может усугубить убытки в случае быстрой распродажи на рынке.

Стратегии перестрахования (смешанный прогноз) в последние годы демонстрировали хорошие результаты, извлекая выгоду из сохраняющегося дисбаланса спроса и предложения. Хотя набор возможностей несколько сузился по мере притока нового капитала на рынок, прогнозное соотношение риска и доходности остается значительно выше средних значений цикла.

Стратегии Equity long/short (смешанный прогноз) показали сильные результаты в 2025 году, особенно для управляющих с длинным смещением (long-biased) и тех, кто фокусируется на биотехнологиях. Однако высокие оценки в определенных сегментах рынка представляют риск для управляющих с существенной бетой к рынку. Хотя мы продолжаем делать ставку на отдельные идеи с высокой степенью убежденности, такие как биотехнологии (позитивный прогноз), эта позиция сбалансирована управляющими с более низким нетто-экспозицией, ориентированными на альфу, которые генерируют основную часть своей доходности за счет идиосинкразических драйверов.

Событийно-ориентированные управляющие (event-driven) (смешанный прогноз) начинают ощущать попутный ветер от возвращения активной деятельности на рынках капитала, так как они могут извлекать прибыль из целого ряда корпоративных действий, включая M&A, корпоративные реформы и реструктуризации, хотя основные возможности остаются переполненными. Несмотря на рост активности, спреды остаются узкими, а основные сделки — «скученными», что означает, что набор возможностей все еще находится в стадии восстановления, а не полного оздоровления.

В рамках кредитных стратегий (смешанный прогноз) высокодоходные облигации (high-yield) корпоративных эмитентов и проблемные долги (distressed credit) предлагают выборочные возможности, позволяя управляющим извлекать выгоду из рыночных дислокаций и расширения спредов. Заглядывая вперед, сочетание замедляющейся экономики, давления на маржу из-за тарифов и более узких кредитных спредов создает более сложную среду именно для высокодоходных облигаций. Однако, если экономическое ухудшение ускорится и предложение стрессовых активов увеличится, стратегии distressed и особых ситуаций (special situations) могут оказаться в выигрыше.

Структурированный кредит (позитивный прогноз) остается сравнительно устойчивым, что поддерживается сочетанием более высокой доходности и в целом более низкого профиля риска по сравнению с корпоративным кредитом. Дисперсия добавляет полезный уровень нюансов, создавая возможности для управляющих выявлять и использовать зоны неправильного ценообразования на рынках активов, обеспеченных залогом (asset-backed).

В кредитном секторе ситуация с бридж-кредитами в сфере коммерческой недвижимости (позитивный прогноз) остается привлекательной благодаря сценарию «Златовласки». Банки сохраняют осторожность, что способствует росту объемов кредитования со стороны альтернативных кредиторов. В то же время экономика остается на прочном фундаменте, что приводит к высокому качеству кредитов с достойными вариантами рефинансирования для заемщиков (т. е. возможностями выхода для кредиторов).

Наконец, европейский кредитный рынок (позитивный прогноз), пожалуй, представляет лучший набор возможностей по сравнению с США из-за растущего числа стрессовых ситуаций, возникающих по мере ухудшения экономических условий в Европе. Кроме того, сохраняющаяся волатильность из-за фискальных опасений в Великобритании, Германии и Франции может привести к более высоким уровням кредитной дисперсии, что создает лучшие возможности для фундаментальных управляющих кредитными стратегиями long/short.

Событийно-ориентированные и активистские стратегии: фокус на Японии

Событийно-ориентированные стратегии часто процветают, когда управляющие обладают глубоким локальным опытом и тонким пониманием рыночной динамики. По мере ускорения активности на рынках капитала во всем мире — но со значительными региональными различиями — возможности для событийно-ориентированных и активистских подходов все чаще определяются местной регуляторной средой, стандартами корпоративного управления и тенденциями в потоке сделок. Активистские стратегии обычно стремятся раскрыть стоимость путем взаимодействия с компаниями, проходящими через трансформационные события, такие как слияния, поглощения, реструктуризации или реформы управления.

Япония представляет собой убедительную возможность для специализированных управляющих хедж-фондами генерировать альфу через корпоративный активизм. За последнее десятилетие структурные реформы продемонстрировали, как изменения в регулировании могут раскрыть стоимость, улучшая корпоративное управление, укрепляя защиту миноритарных акционеров и стимулируя рост активности по сделкам. Примечательно, что Руководство по справедливому M&A Министерства экономики, торговли и промышленности Японии от 2023 года сделало больший акцент на намерениях акционеров, способствуя созданию более справедливого и прозрачного рынка.

Активность в сфере слияний и премии по сделкам резко возросли.

Количество сделок M&A на Токийской фондовой бирже

120 100 По_

...сле реформирования корпоративного управления.

Великобритания, Германия и Франция могут продемонстрировать более высокий уровень кредитной дисперсии, что создаст более благоприятные возможности для фундаментальных менеджеров, работающих со стратегиями long/short в кредитном секторе. Япония представляет собой убедительную возможность для специализированных управляющих хедж-фондами генерировать альфу через корпоративный активизм. За последнее десятилетие структурные реформы продемонстрировали, как изменения в регулировании могут раскрыть стоимость, улучшая корпоративное управление, укрепляя защиту миноритарных акционеров и стимулируя рост активности по сделкам. Примечательно, что Руководство по справедливому M&A Министерства экономики, торговли и промышленности Японии от 2023 года сделало больший акцент на намерениях акционеров, способствуя созданию более справедливого и прозрачного рынка.

Активность в сфере слияний и премии по сделкам резко возросли.

(Данные за период 2013–2025 гг. Пиковые значения достигают 100–120 сделок)

Премии по сделкам M&A на Токийской фондовой бирже

Источник: LSEG, J.P. Morgan Asset Management. Объем сделок за 2025 год (количество сделок) рассчитан в годовом исчислении на основе завершенных сделок по состоянию на 31.10.2025 (YTD).

Импульс в реформировании корпоративного управления в Японии был задан в 2013 году при тогдашнем премьер-министре Синдзо Абэ, чьи реформы «Трех стрел» сформировали основу Стратегии возрождения Японии. В рамках этих реформ были внедрены две знаковые структуры: Кодекс ответственного управления (Stewardship Code), призванный побудить институциональных инвесторов к более активному взаимодействию с компаниями, и Кодекс корпоративного управления, установивший принципы прозрачности, подотчетности и независимости советов директоров. Нынешний премьер-министр Санаэ Такаити выразила решительную поддержку этим мерам, сигнализируя о том, что траектория реформ остается неизменной.

Структура рынка также эволюционировала: сократились перекрестные владения акциями, а отечественные институциональные инвесторы стали проявлять большую готовность поддерживать повестку активистов, что стало явным драйвером для инвесторов-активистов. Эти реформы принесли ощутимые результаты за последние три года: увеличились денежные выплаты акционерам, выросла рентабельность собственного капитала (ROE), советы директоров стали более разнообразными и независимыми, а активность в сфере M&A резко возросла. Только в первой половине 2025 года Япония зафиксировала рекордный объем сделок M&A на сумму 232 млрд долларов США.

Менеджеры стратегий event-driven и активисты теперь раскрывают стоимость в компаниях, которые ранее были устойчивы к изменениям, обеспечивая убедительный источник альфы для портфелей хедж-фондов. Многолетний период политических и регуляторных реформ в сочетании с существенным сокращением отношений перекрестного владения акциями подготовил почву для того, чтобы инвесторы-активисты могли настаивать на улучшении корпоративного управления и защите миноритарных акционеров. Японские акции, несмотря на недавнее ралли, остаются привлекательно оцененными, в то время как динамика и успехи в области корпоративного управления усиливаются. Мы ожидаем, что окно возможностей для генерации альфы за счет активизма сохранится еще в течение двух-трех лет по мере продолжения реформ. Хотя некоторые из наиболее очевидных возможностей уже реализованы, вероятно появление новых перспектив по мере адаптации компаний к текущим структурным изменениям. Управляющие хедж-фондами с местной экспертизой имеют все возможности для работы в этих условиях и выявления возможностей, которые другие могут упустить. Важно отметить, что, несмотря на значительные реформы, приток иностранных инвестиций в Японию остается сдержанным.

Помимо Японии, корпоративные реформы могут иметь более широкие последствия для других азиатских рынков. Это область, которую внимательно оценивают местные управляющие. Например, Южная Корея внедряет масштабные реформы корпоративного управления для укрепления прав акционеров и борьбы с хронической недооценкой компаний, вызванной непрозрачными практиками управления (так называемый «корейский дисконт»). Хотя корейский рынок меньше и сложнее — из-за семейных структур владения и налоговых нюансов, — уже появляются первые возможности, и некоторые менеджеры выборочно начинают их изучать.

Ключевые темы в рамках стратегий long/short equity: фокус на биотехнологиях

Анализируя показатели портфелей за последние годы, трудно игнорировать выдающийся успех индексов акций. Многие менеджеры стратегий long/short equity (L/S equity) получили выгоду от ралли акций, связанных с ИИ, и так называемой «Великолепной семерки». Высокие рыночные оценки и концентрация лидерства в индексах естественным образом заставляют пересмотреть подходы. В таких условиях стратегиям L/S equity необходимо расширять сферу охвата для достижения высоких результатов в будущем. Одной из областей, где мы видим особенно впечатляющие перспективы, хотя и более сложный набор возможностей, является сектор биотехнологий.

Начиная с февраля 2021 года, рынок биотехнологий малой и средней капитализации начал испытывать отраслевые распродажи, в основном по макроэкономическим причинам. Компании в этом сегменте потеряли в цене от 50% до 70%, так как интерес рынка к этой категории активов резко охладел. Распродажи носили по большей части неизбирательный характер, что создало привлекательные возможности для инвестиций в компании, которые смогли продолжить успешную разработку препаратов и ранние этапы коммерциализации.

Крупные фармацевтические фирмы также столкнулись с истечением сроков действия патентов и замедлением темпов пополнения пайплайнов исследований и разработок, что побудило их искать возможности для поглощения или партнерства с более мелкими инновационными компаниями для восполнения выручки. Инновационные биотехнологические компании, предлагающие лучшие в своем классе методы терапии, обладают несомненной самостоятельной инвестиционной ценностью, однако динамика M&A, вызванная истечением патентов, сейчас создает дополнительные возможности для генерации альфы управляющими.

Возможности в ключевом секторе

Биотехнологии малой и средней капитализации (Smid cap) в сравнении с широким рынком

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 31.10.2025.

В последние несколько лет инвесторы лишь эпизодически рассматривали фундаментальный подход «снизу-вверх» к биотехнологиям малой и средней капитализации. Только в 2025 году ряд наиболее значимых трудностей на уровне рынка и отрасли начал ослабевать (например, неопределенность вокруг политики Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов (FDA), ценообразование по принципу «наиболее благоприятствуемой нации»). По мере ослабления этих факторов риска рынок все чаще вознаграждает драйверы, специфичные для конкретных акций, а не макродинамику. Такая среда должна быть привлекательной для фундаментальных специалистов по подбору акций с проверенным опытом в этом секторе.

Рекомендации по распределению активов в хедж-фонды сегодня

Управление рисками снижения: устойчивость и угрозы

Хотя хедж-фонды предлагают потенциал для получения дифференцированной доходности и диверсификации портфеля, они не лишены рисков. Периоды существенного стресса на рынке — особенно резкое падение рынков акций — создают серьезные проблемы для большинства мультиактивных портфелей. Однако именно в такие моменты ценность хедж-фондов становится наиболее очевидной, так как их способность обеспечивать некоррелированную доходность и смягчать риски снижения проходит проверку на практике.

Максимизация роли хедж-фондов в портфеле требует дисциплинированного подхода к выбору стратегии и проведению комплексной проверки (due diligence). Неоптимальное использование хедж-фондов часто связано с распределением средств в стратегии, которые не соответствуют целям портфеля, использованием нестабильных источников финансирования или пренебрежением тщательным анализом инвестиционных и операционных рисков. Инвесторы должны убедиться, что распределение активов в хедж-фонды соответствует уровню толерантности к риску и инвестиционным целям общего портфеля, одновременно удостоверившись, что у управляющих выстроены собственные надежные механизмы контроля.

Кредитное плечо является значительным фактором риска. Быстрое сокращение доли заемных средств (делеверидж) — когда несколько фондов одновременно закрывают позиции — может спровоцировать резкие рыночные движения и существенные краткосрочные убытки. История показывает, что опытные менеджеры часто восстанавливают потери после периодов рыночного стресса, но это восстановление зависит от доступа к финансированию и способности удерживать позиции без принудительной ликвидации.

Скученность (crowding) — еще один устойчивый и взаимосвязанный риск. Когда слишком много менеджеров придерживаются схожих стратегий или сделок, потенциал снижения доходности и усиления убытков возрастает. Поэтому эффективное управление рисками необходимо для смягчения последствий скученности и балансировки выгод от использования рыночной неэффективности с возможностью коррелированных рисков между различными фондами.

Несмотря на эти вызовы, общий аппетит к риску в сегменте хедж-фондов существенно не изменился. Инвесторы продолжают размещать капитал, особенно в стратегии, более интенсивно использующие кредитное плечо, что может усилить потенциальный риск резкого закрытия позиций, но также повысить доходность в благоприятных условиях.

Выбор управляющего является как краеугольным камнем успешного инвестирования в хедж-фонды, так и значительным риском, особенно когда возможности требуют значительного направленного риска (directional exposure). Этот процесс выходит далеко за рамки анализа исторической доходности; он требует тщательного многомерного анализа due diligence для выявления менеджеров, способных генерировать истинную альфу в течение долгого времени.

Дисперсия доходности по стратегиям

На основе доходности за 10-летний период*

Источник: Burgiss, Morningstar, NCREIF, Pitchbook, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management. Глобальные акции и облигации основаны на категориях Morningstar «Global Large-Stock Blend» и «Global Bond» соответственно. *Дисперсия менеджеров основана на годовой доходности за 10-летний период, заканчивающийся в 1 кв. 2024 г. для хедж-фондов, базовой недвижимости США, глобальных акций и облигаций. Небазовая недвижимость, глобальное private equity, частное кредитование и венчурный капитал представлены внутренней нормой доходности (IRR) за 10-летний горизонт, заканчивающийся в 4 кв. 2023 г.

10-летний период*

Глобальные акции большой капитализации | Глобальные облигации | Базовая недвижимость США | Хедж-фонды

*Источник: Burgiss, Morningstar, NCREIF, Pitchbook, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management. Глобальные акции и мировые облигации основаны на категориях Morningstar «Global Large-Stock Blend» и «Global Bond» соответственно. Дисперсия менеджеров основана на годовой доходности за 10-летний период, заканчивающийся в 1 кв. 2024 г. для хедж-фондов, базовой недвижимости США, мировых акций (фонды США) и мировых облигаций (фонды США). Небазовая недвижимость, глобальное private equity, частное кредитование и глобальный венчурный капитал представлены внутренней нормой доходности (IRR) за 10-летний горизонт, заканчивающийся в 4 кв. 2023 г. Глобальные акции и облигации (фонды США) включают взаимные фонды и ETF, зарегистрированные в США. Данные основаны на доступности по состоянию на 31.05.2024.

Многие стратегии с высоким уровнем альфы ограничены по емкости и могут поглощать лишь ограниченный капитал, прежде чем доходность начнет снижаться. Своевременное выявление и доступ к менеджерам высшего уровня имеют решающее значение, так как те, кто заходит на рынок позже, могут столкнуться с сокращением доступных лимитов и размытием показателей эффективности.

Инвесторы должны смотреть глубже заголовков с цифрами, чтобы понять процесс работы менеджера. Истинная альфа достигается за счет дисциплинированного исполнения, а не маркетинговых историй. Качественная оценка философии, экспертных знаний команды и процессов принятия решений должна сочетаться с количественным анализом доходности с поправкой на риск и последовательности результатов. Цель состоит в том, чтобы убедиться, что подход выбранного менеджера является надежным и адаптируемым к рыночным циклам.

Комплексная проверка (due diligence) должна быть адаптирована к каждой стратегии. Для макро-стратегий ключевыми являются структурирование сделок и управление рисками; на рынках акционерного капитала важнее всего доступ к сделкам и выбор времени; для статистического арбитража критически важны управление данными и факторная экспозиция. Каждая стратегия имеет свои уникальные драйверы, и их тщательная оценка необходима.

Распространенной ошибкой является концентрация на «историях», а не на процессе. В то время как рынки и нарративы эволюционируют, именно дисциплинированный, воспроизводимый процесс обеспечивает стабильную альфу. Инвесторам следует уделять первоочередное внимание пониманию уникального преимущества менеджера и его устойчивости при изменении условий.

В конечном счете, аллокация в ориентированные на альфу хедж-фонды означает ставку на процесс, а не просто на прошлые результаты. Постоянный мониторинг доступа и строгость исполнения позволяют инвесторам выявлять и поддерживать опережающую доходность, одновременно управляя рисками снижения.

Технологическое преимущество: роль ИИ и технологий в хедж-фондах

Недавний импульс в области ИИ и технологий является ярким примером того, как раннее выявление и внедрение трендов может открыть новые, дифференцированные источники долгосрочной альфы.

ИИ все чаще формирует обширный набор возможностей для специалистов по подбору акций, особенно в хедж-фондах, учитывая их способность инвестировать как в длинные, так и в короткие позиции. Подобно ранним этапам развития интернета, ИИ вызывает реальные изменения и оказывает влияние, но он также формирует рыночные ожидания. Эта двойственность несет в себе как возможности, так и риски: компании, действительно трансформирующие свой бизнес с помощью ИИ, могут увидеть устойчивый рост, в то время как другие могут выиграть — или пострадать — от изменений в настроениях инвесторов, основанных на восприятии внедрения ИИ. Для специалистов по подбору акций это означает более богатый ландшафт для выявления неверного ценообразования, поскольку рынок учится различать «иррациональный оптимизм» и истинные инновации.

Важно отметить, что сами хедж-фонды уже много лет находятся на передовой внедрения инновационных технологий. Хотя ИИ может казаться недавним феноменом, его интеграция в стратегии хедж-фондов — особенно в статистический арбитраж — началась много лет назад. Машинное обучение было в центре внимания последние 10 лет, поскольку сочетание передовых количественных методов, экспоненциального роста объема данных и достижений в области доступных технологий хранения (таких как облачные вычисления) способствовало росту значимости хедж-фондов с количественным уклоном.

Способность использовать структурированные, неструктурированные и данные в реальном времени в сочетании с такими передовыми методами, как машинное обучение и обработка естественного языка, быстро трансформирует то, как менеджеры разрабатывают и реализуют стратегии. ИИ больше не является просто долгосрочным трендом для инвестиций; он фундаментально меняет сам инвестиционный процесс. Сейчас менеджеры используют большие языковые модели для всего: от написания кода и повышения операционной эффективности до уточнения инвестиционных тезисов и генерации альфы. Эти инструменты позволяют менеджерам проверять предположения, строить модели и структурировать информацию более системными и практически применимыми способами.

Хотя многие из этих приложений все еще находятся на ранних стадиях, их внедрение ускоряется. Первоначальное внимание было уделено повышению эффективности и автоматизации рутинных задач, но мы уже видим примеры того, как ИИ напрямую способствует генерации альфы. По мере развития технологий и поддерживающей среды данных потенциал ИИ для улучшения процесса принятия инвестиционных решений и выявления новых источников доходности быстро расширяется.

Опыт в области технологий и их раннее внедрение становятся все более критичными в индустрии хедж-фондов. J.P. Morgan Asset Management начала исследовать машинное обучение и систематические подходы еще в 2009 году, осознав потенциал этих технологий для трансформации инвестиционных стратегий. К 2014 году команда активно распределяла капитал менеджерам, использующим эти методы, задолго до того, как они стали мейнстримом. Такое раннее участие позволило J.P. Morgan Asset Management выявлять и получать доступ к новым источникам альфы раньше их широкого признания рынком. Глубокие отраслевые связи и технические знания продолжают поддерживать партнерские отношения с менеджерами, находящимися на переднем крае технологических изменений, помогая инвесторам улавливать дифференцированные возможности по мере развития ландшафта.

На рынке, где инновации движутся быстро, крайне важно опережать тренд. Учитывая темпы развития, вполне вероятно, что в течение следующего года дискуссия вокруг ИИ в хедж-фондах резко сместится от инструментов эффективности к центральным драйверам стратегии и конкурентного преимущества.

Хедж-фонды остаются жизненно важной частью диверсифицированных портфелей, предлагая как потенциал альфы, так и устойчивость в сложной рыночной среде. Структурные реформы, особенно в Японии, создали возможности для событийно-ориентированных (event-driven) и активистских стратегий, в то время как статистический арбитраж и другие некоррелированные стратегии относительной стоимости продолжают извлекать выгоду из рыночной дисперсии и неэффективности кросс-активов.

Несмотря на регуляторную неопределенность, сектор биотехнологий предлагает перспективы для менеджеров, ориентирующихся в потребностях в капитале, M&A и изменениях в политике здравоохранения. Кроме того, ИИ и машинное обучение меняют способы выявления неэффективности, управления рисками и генерации альфы хедж-фондами. Тщательная комплексная проверка и осторожный выбор менеджеров остаются необходимыми условиями. Хотя такие риски, как делеверидж, скученность позиций и макроэкономическая волатильность сохраняются, выбор подходящих менеджеров хедж-фондов может открыть пути для реализации возможностей, повышения устойчивости и поддержки долгосрочного роста портфеля.

Частные инвестиции (Private equity)

Сегодня ведущие компании остаются частными гораздо дольше, что меняет способы финансирования роста и то, где инвесторы ищут доходность.

Макроэкономический взгляд | Недвижимость | Инфраструктура | Транспорт | Лесные угодья | Хедж-фонды | Private equity | Частное кредитование

• После нескольких лет потрясений частные рынки демонстрируют признаки нормализации и расширения возможностей.
• Динамика ликвидности, кредитования и ценообразования имеет благоприятную тенденцию, стимулируя заключение сделок, особенно в сегменте малого и среднего бизнеса.
• Новый цикл инноваций, возглавляемый ИИ и здравоохранением, способствует росту, созданию стоимости и поиску путей выхода из инвестиций.
• В совокупности эти тренды поддерживают экосистему частного рынка, которая получает выгоду как на циклическом, так и на структурном уровнях: активность по сделкам растет, а долгосрочный набор возможностей расширяется.

Новое равновесие для private equity

Постпандемическая перезагрузка характеризовалась заморозкой кредитования, разрывом в оценках и отсутствием распределений прибыли. Но к концу 2025 года эта динамика начала меняться: ставки снизились, продавцы стали более реалистично оценивать активы, а среда для выхода из инвестиций улучшилась. Кроме того, умеренное оживление в сфере заключения сделок, судя по всему, сменяется более устойчивым восстановлением.

2025 год показал признаки возврата к нормальной жизни. Ликвидность начала восстанавливаться по мере ускорения активности IPO и M&A, а в венчурном капитале наблюдалось умеренное оживление, вызванное несколькими ключевыми игроками. Хотя волатильность политики США доминировала в заголовках, более мягкая антимонопольная среда обеспечила важную поддержку для заключения сделок и инноваций.

Два аспекта в особенности сформируют облик private equity в 2026 году:

• Рост активности по сделкам и возможностей ликвидности, поскольку покупатели, продавцы и кредиторы возвращаются на рынок с большей уверенностью и лучшим согласованием цен.
• Новые возможности для инноваций и роста, поскольку капитал направляется в трансформационные технологии и сектора, готовые к созданию стоимости.

В совокупности эти факторы способствуют формированию более сбалансированной и устойчивой среды private equity, обеспечивая инвесторам как диверсификацию, так и потенциально привлекательную доходность.

Ашми Мехротра (Ashmi Mehrotra)

Глобальный соруководитель Private Equity Group

Патрик Макголдрик (Patrick McGoldrick)

Управляющий партнер J.P. Morgan Private Capital

Пэрис Хейманн (Paris Heymann)

Соуправляющий партнер Growth Equity Partners

Стивен Кэзервуд (Stephen Catherwood), CFA

Глобальный соруководитель Private Equity Group

Кристофер Доу (Christopher Dawe)

Соуправляющий партнер Growth Equity Partners

Аня Шисс (Anya Schiess)

Управляющий партнер Life Science Private Capital

Перезагрузка рынка: почему 2026 год является благодатной почвой

Сегмент private equity вступает в 2026 год с элементами, необходимыми для заключения сделок: цены стабилизировались, кредитные рынки вновь открылись, а настроения инвесторов улучшаются. В результате...

Теперь маятник качнулся в другую сторону. Спреды значительно сузились: 50% сделок оцениваются менее чем SOFR плюс 500 б.п. Базовые показатели...

Глобальный соруководитель Private Equity Group

Соуправляющий партнер Growth Equity Partners

Глобальный соруководитель Private Equity Group

Соуправляющий партнер Growth Equity Partners

Управляющий партнер Life Science Private Capital

Сегмент private equity вступает в 2026 год с элементами, необходимыми для заключения сделок: цены стабилизировались, кредитные рынки вновь открылись, а настроения инвесторов улучшаются. В результате оживление инвестиционной активности, наблюдавшееся в 2025 году, готово набрать обороты.

Три ключевых фактора поддерживают активное заключение сделок в 2026 году:

1. Ценовые ожидания нормализуются Когда в 2022 году ситуация на рынках изменилась, продавцы частных компаний твердо придерживались устаревших высоких оценок, в то время как покупатели уже адаптировались к более жестким условиям. Этот спред между ценой спроса и предложения заморозил активность по заключению сделок. Со временем рост прибыли во многих устойчивых компаниях нивелировал этот разрыв. Даже если мультипликаторы стали ниже, более высокая прибыль приблизила общую стоимость предприятий (enterprise value) к первоначальным ожиданиям продавцов. Результатом стал рынок, на котором покупатели и продавцы все чаще находят возможность и проявляют желание совершать сделки.

2. Кредитные рынки вновь открылись Выкуп с использованием заемных средств (LBO) невозможен без этого самого плеча. Когда рынки частного кредитования сузились, возникшая нехватка доступного финансирования увеличила спред между ценой покупки и продажи. В 2023 году 78% сделок прямого кредитования оценивались по ставке SOFR плюс 600 б.п., включая 19% сделок по ставке SOFR плюс 700 б.п.

Теперь маятник качнулся в другую сторону. Спреды значительно сузились: 50% сделок оцениваются менее чем SOFR плюс 500 б.п. Базовые структуры сделок также стали более благоприятными для заемщиков, что позволяет закрывать больший объем транзакций, особенно в сегменте среднего бизнеса (middle-market), где более низкий уровень кредитного плеча и более консервативные структуры обеспечивали относительную стабильность даже во время спада.

Рынки заемного капитала открывают путь для увеличения потока сделок

Распределение спредов при выпуске новых инструментов в сделках LBO

* Данные за 2025 год приведены по состоянию на 30.09.2025. Источник: Pitchbook LCD U.S. Private Credit Monitor, сентябрь 2025 г., J.P. Morgan Asset Management.

3. Условия для привлечения капитала должны улучшиться Публичные рынки восстановились на более раннем этапе экономического цикла, что восстановило баланс портфелей партнеров с ограниченной ответственностью (LP), у которых во время спада наблюдался переизбыток аллокации в частные активы. С ростом котировок публичных акций и инструментов с фиксированной доходностью многие LP теперь находятся на уровне или ниже целевых показателей аллокации и возобновляют выделение капитала на частные рынки.

В то же время распределения (выплаты) в пользу LP в последние годы сократились на фоне слабой активности по выходу из активов. С ростом активности на выходе объем распределений может увеличиться, что положительно скажется на фандрейзинге, если этот капитал будет реинвестирован в новые винтажи фондов.

В результате ключевые стейкхолдеры вернулись за стол переговоров в сегменте private equity: продавцы могут легче достигать целевой стоимости предприятий, покупатели имеют в своем распоряжении надежное кредитное плечо, LP более открыты к обязательствам по капиталу, а генеральные партнеры (GP) лучше подготовлены к привлечению средств.

Эти условия вернулись в многообещающий момент для индустрии private equity в целом. Частные оценки, которые обычно отстают от публичных из-за ориентации на реализованную прибыль, начинают корректироваться в сторону повышения. Лаг между публичным и частным рынками сокращается — это знакомая закономерность, которая часто предшествует периоду сильных результатов на частном рынке.

Кроме того, по мере смягчения финансовых условий — что подтверждается недавним снижением Федеральной резервной системой базовой ставки в октябре до самого низкого уровня за три года — активность в сфере IPO и M&A готова к ускорению. Улучшение условий для выхода обеспечит долгожданную ликвидность для LP, укрепляя инвестиционный цикл для фондов и, в свою очередь, для частных компаний.

Мы полагаем, что следующие две группы возможностей станут определяющими в 2026 году.

Раскрытие ликвидности: «золотая середина» private equity

Улучшение ликвидности и реалистичное ценообразование способствуют развитию private equity, однако сегменты малого и среднего бизнеса выделяются своей продемонстрированной устойчивостью во время перезагрузки рынка и имеют хорошие возможности для дальнейшего роста.

В то время как крупные и мега-фонды продолжают привлекать основную часть долларов фандрейзинга, транзакции в малом и среднем сегментах (размер фонда менее 3 млрд долларов США и стоимость предприятия менее 1,5 млрд долларов США) являются наиболее стабильно активным сегментом private equity.

Такие компании могут быть приобретены с более низкими входными мультипликаторами и меньшим кредитным плечом, что дает инвесторам больше ресурсов для повышения стоимости за счет операционных улучшений, а не финансового инжиниринга. Они также, как правило, принадлежат семьям или основателям, а значит, профессионализация, повышение эффективности и стратегическая экспансия через M&A могут иметь колоссальный эффект.

Устойчивый сегмент малого и среднего бизнеса

Привлечение капитала в США по размеру фондов

Источник: Pitchbook, J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 30.06.2025. Малая капитализация включает фонды размером <1 млрд USD, средний бизнес — 1–3 млрд USD, крупные/мега-фонды — >3 млрд USD.

Медианный мультипликатор цены

Сделки выкупа (buyouts) 2010 – 2 кв. 2025

Источник: Pitchbook, J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 30.06.2025. Медианные мультипликаторы стоимости транзакции к EBITDA для сделок выкупа в США в период с 2010 по 30.06.2025.

Сегмент малого и среднего бизнеса также предоставляет структурные преимущества, повышающие ликвидность, что соответствует ожидаемому в 2026 году улучшению условий для заключения сделок. Эти компании выигрывают от более широкого спектра вариантов выхода, так как они могут быть проданы более крупным фондам private equity или стратегическим покупателям. Даже во время дефицита ликвидности в 2023–2024 годах этот сегмент оставался относительно активным, демонстрируя стратегию «для любых рынков», которая работает на протяжении всех циклов и дополняет продолжающееся восстановление ликвидности.

В сегменте малого и среднего бизнеса выделяются две группы возможностей:

Вторичный рынок: история структурного роста

Вторичный рынок (secondaries) признан одной из самых масштабируемых и адаптивных частей private equity. После пяти лет, когда объем транзакций превышал 100 млрд долларов США, глобальная активность на вторичном рынке достигла 162 млрд долларов США в 2024 году и находится на пути к превышению 200 млрд долларов США в 2025 году, что означает, что у инвесторов больше возможностей, чем когда-либо прежде.

Объем операций на вторичном рынке превысит 200 млрд долларов США

Годовой объем сделок на вторичном рынке (млрд долларов США)

Источник: отчет Jefferies от января 2025 г., отчет PGT от июля 2025 г., J.P. Morgan Asset Management.

Рынок секондари сегодня гораздо шире, чем в предыдущих циклах. Сделки, инициируемые LP, по-прежнему доминируют, но инструменты продолжения владения под управлением GP (GP-led continuation vehicles) также играют роль, позволяя управляющим продлевать владение высокоэффективными активами, обеспечивая при этом ликвидность существующим инвесторам.

Покупатели тем временем могут выбирать из широкого спектра высококачественных активов, включая портфели, которые редко встречаются на вторичном рынке. Многие из этих возможностей оцениваются ниже стоимости их базовых активов. В результате инвесторы получают выгоду не только от более быстрого возврата капитала, но и от немедленной прибыли, поскольку рыночная цена ниже фактической стоимости активов.

Для сделок на вторичном рынке зарезервировано 216 млрд долларов США неинвестированного капитала («сухого порошка»). По сравнению с текущей рыночной активностью это соответствует коэффициенту избытка капитала в 1,8 раза. На практике это означает, что имеется достаточно средств для поддержки транзакций, но не настолько много, чтобы возник риск перенасыщения рынка. Инновационные структуры открывают доступ к вторичному рынку более широкому кругу инвесторов. К ним относятся фонды, регулируемые законом США об инвестиционных компаниях 1940 года (такие как взаимные фонды и другие инструменты с сильной защитой инвесторов), а также бессрочные (evergreen) фонды, которые не имеют фиксированной даты окончания и позволяют инвесторам входить и выходить относительно гибко. Вместе они расширяют участие, сохраняя при этом надзор и прозрачность.

Креативные структуры: коинвестиции и «сцепленные» сделки

В условиях ограниченного фандрейзинга GP все чаще предлагают избранные внерыночные возможности долгосрочным партнерам — или в надежде на установление долгосрочного партнерства. Центральное место в этом тренде занимают коинвестиции. Эти прямые доли в капитале наряду с ведущими спонсорами — обычно осуществляемые без комиссий за управление или carried interest — позволяют инвесторам пользоваться результатами комплексной проверки спонсора и его инсайтами, вкладывая больше капитала в сделки с наиболее высокой степенью убежденности.

Наряду с коинвестициями, «сцепленные» (stapled) сделки становятся еще одной инновационной структурой, подходящей для текущих условий. В типичной сделке такого типа инвестор соглашается приобрести существующую позицию на вторичном рынке или гарантирует коинвестирование одновременно с принятием нового обязательства в основной фонд спонсора. Эти взаимовыгодные соглашения обеспечивают GP свежим капиталом, в то время как инвесторы получают целевую экспозицию на проверенные активы с большей прозрачностью и льготными экономическими условиями.

Прагматичный рынок для селективных инвесторов

Риски сохраняются, и макроэкономическая неопределенность по-прежнему остается в центре внимания. Однако значительные резервы «сухого порошка», благоприятные для заемщиков кредитные условия и прагматичный подход к ценообразованию создают убедительный фон для 2026 года. Создание стоимости происходит быстрее и в большем масштабе. Большая языковая модель ChatGPT от OpenAI была запущена всего три года назад, однако оценка компании взлетела до 500 млрд долларов США, что эквивалентно...

...льготными экономическими условиями. Законом об инвестиционных компаниях 1940 года — такими как паевые инвестиционные фонды и другие инструменты, обеспечивающие надежную защиту инвесторов, — а также бессрочными фондами (evergreen funds), которые не имеют фиксированной даты закрытия и позволяют инвесторам входить и выходить относительно гибко. Вместе они расширяют круг участников, сохраняя при этом надзор и прозрачность.

Риски сохраняются, и макроэкономическая неопределенность по-прежнему остается в центре внимания. Однако значительные резервы «сухого порошка», благоприятные для заемщиков кредитные условия и диверсифицированная база капитала создают убедительный фон для 2026 года. Создание стоимости происходит быстрее и в большем масштабе. Большая языковая модель ChatGPT от OpenAI была запущена всего три года назад, однако оценка компании взлетела до 500 млрд долларов США, что эквивалентно 18-й по величине публичной компании в мире. Поставщик инфраструктуры для ИИ Databricks недавно был оценен более чем в 100 млрд долларов США.

Совокупность возможностей этого года определяется расширением выбора для инвесторов. Условия ликвидности улучшаются, хотя все еще остаются ниже исторических средних значений, что создает условия для процветания тактических и селективных инвесторов. Малый и средний рынок, вторичные сделки и инновационные структуры капитала предлагают привлекательные пути для создания стоимости в этих условиях.

Частный капитал — центр создания стоимости

Медианный возраст и средняя рыночная стоимость при IPO

*Источник: Bain and Company, FactSet, Jay Ritter – University of Florida, S&P Capital IQ, World Federation of Exchanges, J.P. Morgan Asset Management. (Вверху) Количество листинговых компаний в США представлено суммой компаний, котирующихся на NYSE и NASDAQ. (Внизу) Средняя рыночная стоимость рассчитывается путем деления общей рыночной стоимости по цене первого закрытия на общее количество IPO за каждый период. Данные по Guide to Alternatives на 31.08.2025.

Между тем, количество публично зарегистрированных компаний в США сократилось с 8 000 в 1997 году до менее чем 5 000 сегодня. В результате публичная вселенная стала как меньше по количеству, так и более концентрированной по рыночной капитализации, в то время как растущая доля создания стоимости в сфере технологий достается частным инвесторам.

Эту тенденцию поддерживают несколько структурных факторов. Сегодняшнее изобилие частного капитала позволяет высококачественным технологическим компаниям привлекать значительные раунды финансирования, не выходя на публичные рынки. Этот цикл самоподкрепляется: больше частного капитала стимулирует создание стоимости, привлекая еще больше капитала.

Технологические компании часто получают выгоду от работы на частных рынках, где они не связаны краткосрочными требованиями квартальной отчетности или волатильностью оценок публичного рынка. Такая динамика может быть операционно сложной для компаний на ранних стадиях или инновационных предприятий, которые агрессивно инвестируют в рост. На этом этапе у компаний обычно еще нет сформированных отделов по связям с инвесторами или команд по публичной отчетности, и они сосредоточены на достижении экспоненциального расширения.

Совокупность этих факторов привела к колоссальному росту. Объем венчурных сделок в США в 3-м квартале 2025 года достиг 250 млрд долларов США в рамках более чем 12 000 транзакций. Резервы «сухого порошка» тем временем выросли до рекордных 311 млрд долларов США, гарантируя инвесторам достаточный капитал для вложения в новые возможности. Активность по выходу из инвестиций также растет: только в 3-м квартале 2025 года было получено 75 млрд долларов США в результате 362 выходов.

Инновации и создание стоимости: венчурный капитал и акции компаний на стадии роста

В то же время в сегментах венчурного капитала и акций компаний на стадии роста (growth equity) наблюдается значительный импульс, стимулирующий инновации в таких секторах, как ИИ и здравоохранение.

Технологии и ИИ: частные рынки как центр притяжения

За последнее десятилетие центр тяжести создания стоимости в технологическом секторе сместился с публичных рынков на частные. В эпоху интернета публичные инвесторы получали значительную часть прибыли — например, Google вышла на биржу в августе 2004 года с рыночной капитализацией 23 млрд долларов США, а сегодня оценивается более чем в 3 трлн долларов США. Напротив, сегодняшние ведущие технологические компании дольше остаются частными и создают больше стоимости на частных рынках.

В конце 1990-х годов типичные технологические компании выходили на биржу всего через пять лет после основания с объемом продаж 20 млн долларов США. В 2024 году ландшафт кардинально изменился: средняя технологическая компания теперь остается частной в течение 14 лет (почти в три раза дольше) и выходит на публичные рынки с объемом продаж в среднем 220 млн долларов США. Например, Amazon вышла на биржу в мае 1997 года, всего через четыре года после основания, с рыночной капитализацией около 430 млн долларов США. На сегодняшнем рынке это соответствовало бы раунду финансирования серии А или B.

Возможности в сфере ИИ

Мировые расходы на ИТ сегодня составляют около 5 трлн долларов США и, по прогнозам, утроятся до 15 трлн долларов США в течение следующего десятилетия. Если этот рост пойдет по плану, в ближайшие 10 лет в технологическом секторе может быть создано 50 трлн долларов США или более стоимости.

ИИ должен только подкрепить этот тезис, поскольку примерно 70 трлн долларов США мирового ВВП приходится на труд, часть которого может быть автоматизирована или дополнена с помощью ИИ.

Инвестиции в ИИ-компании выросли на всех уровнях. Деньги текут к основным разработчикам больших ИИ-моделей, таким как OpenAI и Anthropic, к инфраструктурным фирмам, таким как Databricks, предоставляющим инструменты для работы этих систем, и к компаниям, создающим практические приложения ИИ.

В преддверии 2026 года инвесторы внимательно изучают ситуацию, чтобы лучше понять, какие компании имеют жизнеспособные бизнес-модели с устойчивым ростом выручки и сильной фундаментальной юнит-экономикой, в отличие от тех, чей успех может быть мимолетным.

ИИ может быть как риском, так и возможностью для существующих лидеров рынка. Canva, лидер в области онлайн-графического дизайна, является примером компании, которая развила свою продуктовую линейку, чтобы адаптироваться к новой эре ИИ. Canva разработала мощные возможности ИИ, отвоевывая долю рынка у конкурентов, которые были менее искусны в принятии ИИ как основного продукта.

Мы ожидаем, что ИИ продолжит оставаться полем битвы в 2026 году, где и действующие игроки, и новые претенденты будут бороться за внимание потребителей.

Инновации в здравоохранении

Наряду с технологиями, здравоохранение остается одним из самых богатых инновациями секторов на частных рынках и одним из немногих, где прорывы напрямую трансформируются в измеримое влияние на жизнь людей. Импульс сектора носит структурный характер: каждый год в США около 80 миллионов человек достигают 65-летнего возраста, при этом люди в этой возрастной группе тратят на здравоохранение почти в 2,5 раза больше, чем их сверстники моложе 65 лет. Если добавить к этому глобальный рост населения и растущую распространенность хронических заболеваний, кривая спроса в секторе становится одновременно предсказуемой и устойчивой.

Уникальность этого момента в здравоохранении заключается не только в демографии, но и в глубине научной готовности. С 1980 по 2020 год, несмотря на беспрецедентный научный прогресс — включая революцию в молекулярной биологии и историческое секвенирование генома человека — средняя продолжительность жизни увеличилась всего на пять лет. Наука продвигалась вперед, но инструменты еще не были полностью задействованы.

Это уравнение наконец изменилось. После многих лет фундаментальных инвестиций научная «инфраструктура» теперь на месте: высокопроизводительная геномика, прецизионный молекулярный дизайн и открытие лекарств на базе ИИ объединяются для создания реальных методов лечения, а не просто постепенных улучшений.

Только за последние пять лет антитела излечивают 90% случаев муковисцидоза, терапия на основе CRISPR излечивает серповидноклеточную анемию, а клеточная терапия обратила вспять диабет 1 типа у всех 20 пролеченных пациентов. Индустрия перешла от лечения симптомов к излечению болезней — это переломный момент поколения с последствиями для продолжительности жизни человека, которые мы только начинаем осознавать.

В то же время рынок здравоохранения созрел. Инвесторы-дженералисты, привлеченные ажиотажем 2021 года, в основном вышли из активов, вернув дисциплину в оценки и структуры сделок. В 2025 году в здравоохранение инвестируется примерно 60% от объема капитала 2021 года, однако специализированные инвесторы в основном сохранили или даже увеличили свои обязательства. Это усилило внимание к эффективности использования капитала и прогрессу, основанному на доказательствах.

Это создало редкое окно возможностей для инвесторов в здравоохранение. После многолетней просадки оценки в секторе сжались до самых низких относительных уровней за последние три десятилетия. Сейчас здравоохранение переживает один из самых глубоких разрывов между фундаментальными показателями и оценками на памяти последних лет: мультипликаторы упали до уровней, близких к минимуму, даже несмотря на то, что прозрачность доходов, скорость инноваций и аппетит к сделкам M&A усилились.

Исторически подобные периоды знаменовали начало многолетних циклов опережающей динамики, когда компании обеспечивают уверенный рост прибыли, торгуясь по крайне привлекательным оценкам. Это также отражает реальность того, что здравоохранение — это не игра в индексы, а рынок специалистов. Дисперсия доходности предполагает, что индексный фонд был бы менее успешным в отрасли, где топ-10% компаний стабильно обеспечивают почти 100% общей доходности, а нижние 10% приносят более половины убытков. При такой экстремальной производительности на уровне отдельных акций этот сектор — как на публичном, так и на частном рынках...

...на публичном, так и на частном рынках — в который лучше всего инвестировать с управляющими, способными обеспечить альфу.

В 2025 году в здравоохранение инвестируется примерно 60% от объема капитала 2021 года, однако специализированные инвесторы в значительной степени сохранили или даже увеличили свои обязательства. Это усилило акцент на эффективности использования капитала и прогрессе, основанном на доказательствах.

Здравоохранение вознаграждает специализированных управляющих, а не покупателей индексов

Источник: Bloomberg, FactSet, ежедневные цены SPDR S&P Biotech ETF (XBI), J.P. Morgan Asset Management; 3 кв. 2025 г.

1 CRISPR (короткие палиндромные повторы, регулярно расположенные группами) — это естественная генетическая система бактерий, которую ученые адаптировали в качестве точного инструмента редактирования генов.

Частные инвестиции

В отличие от технологического сектора, компании в сфере здравоохранения идут вразрез с тенденцией к более длительному пребыванию в статусе частных. На самом деле, выходы из инвестиций в здравоохранении, как правило, происходят раньше, часто через стратегическое поглощение. Крупные фармацевтические и медицинские технологические компании все чаще полагаются на внешние инновации: сейчас лишь около 25% их выручки обеспечивается за счет внутренних исследований и разработок (R&D) по сравнению с 85–90% в 1990-х годах. Остальная часть поступает за счет приобретения или партнерства с частными компаниями.

Эта динамика поддерживается постоянным «патентным обрывом»: ежегодно выручка от брендированных препаратов в размере 50–100 млрд долларов США сталкивается с конкуренцией со стороны дженериков. Постоянный оборот выручки вынуждает крупные фармацевтические компании пополнять свои пайплайны, и частные компании выступают в роли их цепочки поставок. Это создает редкую петлю обратной связи на частных рынках: устойчивый структурный канал выхода, в значительной степени защищенный от волатильности публичного рынка. За последние четыре десятилетия фонды частных инвестиций в здравоохранение (private healthcare funds) последовательно превосходили публичные бенчмарки благодаря механизму слияний и поглощений (M&A), который связывает ранние инновации с глобальными игроками рынка.

Истечение срока действия патентов создает возможности для выхода в секторе здравоохранения

Источник: Bloomberg, FDA, OECD, J.P. Morgan Asset Management. Данные об общем количестве истекающих патентов взяты из Orange Book и Purple Book FDA. Из Guide to Alternatives. Данные основаны на доступности по состоянию на 31.08.2025.

Современная среда сочетает в себе исторические научные возможности с благоприятными для инвесторов рыночными условиями — редкое совпадение факторов. Уход непрофильных специалистов сделал оценки привлекательными в то время, когда сама наука сильна как никогда. В этих условиях инвесторы, занимающие лучшие позиции для победы, — это те, кто может формировать результаты: выявлять платформы, основанные на надежных клинических данных, проводить их через капиталоэффективные этапы развития и подготавливать их к поглощению стратегическими покупателями, которые нуждаются в них больше всего. Результатом является сектор, который предлагает как значимую цель, так и высокие показатели, обладая потенциалом продлевать жизнь, менять экономику и определять следующую эру роста частных рынков.

Последствия для инвесторов

Последствия нынешней волны инноваций значительны. Во-первых, диверсификация и альфа: в условиях растущей концентрации публичных рынков венчурный капитал и акции роста (growth equity) обеспечивают необходимую диверсифицированную экспозицию на современную арену создания стоимости. Во-вторых, дисциплина отбора: на рынке, где капитал и результаты смещены в сторону компаний верхнего дециля, дисциплинированный выбор управляющего и компании будет определять стабильно успешных игроков.

Осознание рисков имеет первостепенное значение. Примерно 40% из 200 млрд долларов США частного финансирования технологий в 2025 году пришлось всего на 10 компаний, по сравнению с 25% в предыдущем году — уровень концентрации, беспрецедентный для частных рынков. Это не только риск, но и возможность: в то время как победители выиграют от капитала как конкурентного преимущества («рва»), эта концентрация увеличивает риск снижения, если фавориты консенсуса пошатнутся.

2026 год вознаградит инвесторов, способных связывать сигналы как на частном, так и на публичном рынках. Гибкость, дисциплина и экспертные знания для навигации по обеим сторонам рынка создают преимущество в раннем выявлении прорывных компаний, отслеживании их по мере масштабирования и поддержке в ходе циклов.

Ожидается, что 2026 год станет многообещающим для сектора частных инвестиций, а рост будет поддерживаться повышенной ликвидностью и непрерывными инновациями. Уверенность, кредитование и ценообразование находятся на пути к нормализации, создавая почву для широкого оживления во всем классе активов. Увеличение потока сделок и выходов восстанавливает цикл, который движет долгосрочным ростом, позволяя реализованному капиталу реинвестироваться в следующее поколение возможностей.

Заключение сделок и инновации поддерживают этот цикл. Зрелые активы переходят из рук в руки по мере ускорения активности в сегменте среднего бизнеса и на вторичном рынке, в то время как на другом конце спектра искусственный интеллект (ИИ), здравоохранение и другие новаторы создают возможности для использования наиболее убедительных современных трендов.

Для инвесторов следующий этап будет определяться избирательностью. Ренессанс ликвидности в сегменте малых и средних частных инвестиций предлагает тактические возможности для эффективного размещения капитала, создания стоимости и ее фиксации. Параллельно с этим структурные тренды, стимулирующие развитие ИИ и здравоохранения в венчурном капитале и акциях роста, обеспечивают доступ к долгосрочным изменениям.

Частный кредит

Рынок частного кредитования продолжает созревать, предлагая здоровую премию к доходности и гибкие капитальные решения в условиях, когда спрос опережает предложение.

Вкратце

• Созревающий рынок частного кредитования с растущим вторичным сегментом создает больше возможностей для инвесторов.
• Конвергенция между публичными и частными кредитными рынками дает заемщикам, кредиторам и инвесторам больше возможностей для выбора финансовых решений и способность извлекать относительную стоимость в различных классах активов.
• Сохраняющийся дисбаланс спроса и предложения усиливает конкуренцию и ведет к сужению спредов на кредитных рынках. Инвестиционная дисциплина, избирательность и акцент на решениях по относительной стоимости будут иметь важное значение для построения портфеля и генерации альфы в течение кредитного цикла.
• Стратегии в особых ситуациях (special situations) могут повысить устойчивость, если сегодняшние узкие спреды сменятся более стрессовой средой.

Зрелая экосистема частного кредитования

Объем активов под управлением (AUM) на мировых рынках частного кредитования достиг 1,7 трлн долларов США в начале 2025 года, увеличившись почти вдвое с начала десятилетия, и, по прогнозам, вырастет до 3,5 трлн долларов США к 2029 году.

Привлекательность сектора обусловлена премией за неликвидность, более низкой волатильностью и сниженной корреляцией с рынками публичного долга, хотя это не обязательно означает более низкий риск. Попутные ветры, включая продолжающееся сокращение банковского кредитования, пополняющее пайплайны сделок, активный сбор средств, созревание рынка, расширение круга типов инвесторов и появление новых кредиторов, расширили глубину и диверсификацию решений на частном рынке для инвесторов.

Авторы: Леандер Христофидес (со-директор по инвестициям, Global Special Situations), Брэд Демонг (со-директор по инвестициям, Global Special Situations), Линнетт Фергюсон, CFA (глава отдела маркетинга и по работе с инвесторами, Global Special Situations), Томас Кеннеди (глава отдела исследований и инвестиционной стратегии, Real Estate Americas), Брэдли Барнетт (ведущий специалист по инвестициям, Global Leveraged Credit).

Участники: Джеффри Браккитта (глава отдела частного кредитования, Global Fixed Income, Currency and Commodities), Рохан Дуггал (ведущий специалист по инвестициям, European Leveraged Credit), Майкл Вида (специалист по инвестициям, Private Credit Solutions Group), Джозеф Плагге (направление организации частных кредитов, Global Fixed Income, Currency and Commodities), Мэри Руни (со-директор по инвестициям, Private Credit Solutions Group), Брайан Коулман, CFA (со-директор по инвестициям, Private Credit Solutions Group), Джонатан Сигал (со-директор по инвестициям, Highbridge Capital Management), Джейсон Хемпел (со-директор по инвестициям, Highbridge Capital Management).

Хотя этот приток капитала отражает привлекательность сектора, способность размещать новые средства в возможности частного кредитования сталкивается с препятствиями. Ключевыми факторами стали восстановление рынков публичного долга с середины 2023 года, а также сдержанная среда выходов в сфере частных инвестиций.

Эти совпадающие тенденции способствовали возникновению дисбаланса спроса и предложения в сегменте частного кредита без инвестиционного рейтинга. В частном кредитовании, как и на кредитных рынках в целом, наблюдается давление на спреды и условия сделок, а также усиление конкуренции за аллокации в новых сделках.

Такая среда будет способствовать усилению дифференциации между управляющими, при этом альфа доходности будет проявляться через сохранение основного капитала в течение кредитного цикла. Управляющие, способные находить сделки через широкую диверсифицированную сеть, могут быть более избирательными, концентрируясь на устойчивых структурах сделок и высококачественном обеспечении, что позволяет им достигать превосходных результатов. Напротив, те, кто полагается на более узкие каналы поиска, могут в итоге выбирать более слабых заемщиков или идти на уступки в защитных условиях документации, что повышает риск убытков во время рыночного стресса.

Прямое кредитование

Если раньше прямое кредитование было областью специализированных инвестиционных структур, стремящихся к доходности, сопоставимой с акциями, то теперь ситуация изменилась. В результате этих перемен мы наблюдаем усиление конвергенции между публичными и частными рынками, обострение конкуренции, оказывающее давление на спреды и условия кредитования, и больший акцент на диверсифицированном поиске и организации сделок.

Конвергенция публичного и частного рынков

Конвергенция публичного и частного кредитования знаменует собой значительный сдвиг в подходе заемщиков и кредиторов к кредитным рынкам, где центральную роль теперь играет наличие выбора. Традиционно публичный и частный кредит функционировали в разных сферах, каждая из которых удовлетворяла специфические потребности заемщиков. Однако в последние годы эти границы начали стираться, предлагая компаниям большую гибкость и выбор в структурировании и поиске источников капитала.

Этот тренд был вызван ростом капитальной базы управляющих частным кредитованием, усложнением функций рынков капитала у спонсоров и продемонстрированной ценностью в периоды дислокации публичных рынков в отдельные моменты с 2020 года. Таким образом, прямое кредитование эволюционировало из преимущественно кредитования среднего бизнеса в мейнстримную, крупномасштабную альтернативу публичному кредиту.

Для спонсоров и заемщиков эта конвергенция предлагает расширенные возможности и гибкость. Вариативность обеспечивается за счет выбора между проверенными вариантами публичного или частного исполнения при оценке финансовых решений для масштабных активов.

...продемонстрировали свою ценность в периоды дислокации публичных рынков, которые время от времени случались с 2020 года. Напротив, те, кто полагается на более узкие каналы сорсинга, могут в конечном итоге выбрать более слабые кредиты или пойти на уступки в защите документации, что повышает риск убытков во время рыночного стресса.

Если раньше прямое кредитование было областью специализированных инвестиционных структур, стремящихся к доходности, сопоставимой с акционерным капиталом, то теперь зрелый рынок прямого кредитования привлекает гораздо более широкую базу инвесторов, включая пенсионные фонды, страховщиков, суверенные фонды благосостояния и, все чаще, розничных инвесторов.

Индивидуальные финансовые решения и сильная структурная защита в рамках прямого кредитования способствуют формированию привлекательного профиля доходности с поправкой на риск. Это делает его востребованным для инвесторов, ищущих более высокую доходность инструментов с фиксированным доходом и диверсификацию портфеля по сравнению с традиционными публичными портфелями. Приток капитала привел к структурным сдвигам, усилив конкуренцию за размещение средств по мере появления на рынке сделок с привлечением нового капитала. Эти факторы меняют облик рынка: кредиторы стремятся увеличить объем активов под управлением (AUM), чтобы извлечь выгоду из масштаба, ориентируясь при этом на более крупных заемщиков и структуры капитала в процессе размещения растущих балансов «сухого порошка».

Таким образом, прямое кредитование эволюционировало из преимущественно кредитования среднего бизнеса в мейнстримную, крупномасштабную альтернативу публичному кредиту.

Для спонсоров и заемщиков эта конвергенция предлагает расширенные возможности и гибкость. Вариативность обеспечивается за счет выбора между проверенными вариантами публичного или частного исполнения при оценке финансовых решений для масштабных активов. Гибкость, в свою очередь, достигается благодаря структурированным решениям, включающим как публичные, так и частные долговые транши. Рыночные примеры включают частные срочные кредиты в сочетании с высокодоходными облигациями или частные дополнения (add-ons) к публичным срочным кредитам типа Term Loan B. Способность вести двойной процесс или комбинировать варианты публичного и частного финансирования позволяет компаниям оптимизировать свои структуры капитала, обеспечивая лучшие условия и структуру.

Для кредиторов эта конвергенция расширила набор возможностей. Частные кредиторы продемонстрировали способность конкурировать за возможности в сегменте крупной капитализации (large-cap), а также аппетит к рефинансированию текущих широко синдицированных сделок. За период с начала года по третий квартал 2025 года кредиты типа Term Loan B на сумму более 25 млрд долларов США были рефинансированы на частных рынках, что предложило публичным кредиторам вариант выхода, а частным кредиторам — возможность для размещения капитала.

Синдицированные кредиты и вытеснение прямым кредитованием (млрд долл. США)

Для инвесторов такая конвергенция пойдет на пользу портфелям, сформированным с включением как публичных, так и частных кредитных активов. Гибридная кредитная экспозиция позволяет достичь лучшей диверсификации и доходности с поправкой на риск при сохранении частичной ликвидности. Специалисты по аллокации активов теперь рассматривают кредит как широкий, единый класс активов, а не сохраняют строгое разделение между публичными и частными размещениями. Такой подход позволяет им более гибко реагировать на рыночные условия и реализовывать возможности во всем кредитном спектре.

Игроки рынка частного кредитования будут все чаще стремиться к расширению возможностей по структурированию и размещению капитала на обоих рынках. Через государственно-частные партнерства или расширение внутренних компетенций управляющие будут стремиться предлагать гибридные возможности как заемщикам, так и клиентам-инвесторам.

Конкуренция определяет ценообразование и условия

Технические фундаментальные показатели на публичных и частных рынках, обусловленные дисбалансом спроса и предложения, подстегивают конкуренцию за участие в сделках с привлечением нового капитала. Эта динамика привела к исторически низким спредам в течение 2025 года.

Объем «сухого порошка» в частном кредитовании оставался значительным на протяжении 2025 года, достигнув к концу года почти 500 млрд долларов США. Чистая эмиссия на рынках публичных кредитов показала ограниченный рост, причем основная часть активности в первой половине 2025 года была связана с пересмотром процентных ставок (repricing) или рефинансированием. На частных рынках наметились первые признаки оживления M&A, однако неопределенность после объявлений о введении тарифов во втором квартале 2025 года и приостановка работы правительства (government shutdown) в четвертом квартале 2025 года повлияли на общие объемы сделок с привлечением нового капитала.

В последних сделках широко синдицированные кредиты выдаются со спредами всего 300 б.п. над базовыми ставками, в то время как стоимость кредитов в рамках прямого кредитования опускается ниже 500 б.п. Условия документации также подверглись давлению в сторону смягчения в пользу заемщиков. Частные кредиторы столкнулись с ростом числа сделок «ковенант-лайт» даже для компаний с меньшим показателем EBITDA и проактивно предлагали преимущества PIK и портативности для кредитов в верхнем сегменте среднего бизнеса. Документация на публичном рынке подверглась аналогичному давлению и продолжает предлагать заемщикам больше возможностей для утечки денежных средств (cash leakage) и привлечения дополнительного долга при более слабой защите миноритарных кредиторов, чем в частной документации по сопоставимым кредитам.

Конкуренция ведет к сужению спредов, особенно в верхнем сегменте среднего бизнеса

Поскольку инвесторы взвешивают решения об относительной стоимости между публичным и частным рынками, важно признать, что кредиторы в обеих сферах идут на уступки в условиях и структурах, чтобы выигрывать сделки. Кредиторы сосредоточены на процентных ставках, устойчивости потребительского сектора, влиянии тарифов и других геополитических факторов, но фундаментальные показатели остаются сбалансированными.

В целом, прямое кредитование по-прежнему предлагает инвесторам относительное преимущество с точки зрения доходности и качества документации по сравнению с широко синдицированными кредитами. В условиях, когда кредитное качество находится под пристальным вниманием, приоритетом при формировании портфеля станет способность сохранять дисциплину и избирательность в отношении этих возможностей, несмотря на давление со стороны необходимости размещения капитала.

Сильный сорсинг и ориджинация

На сегодняшнем интенсивно конкурентном рынке прямого кредитования способность инициировать сделки из широкой и диверсифицированной воронки стала ключевым отличительным фактором для управляющих. По мере притока капитала в частный кредит многие управляющие обычно конкурируют за одни и те же возможности, используя схожие модели сорсинга, что может привести к давлению на условия сделок, спреды и ковенанты.

Управляющие с узким или недифференцированным пайплайном могут оказаться вынуждены соглашаться на менее привлекательные условия или брать на себя дополнительный риск для размещения капитала. Напротив, те, кто инвестировал в создание надежных каналов сорсинга, имеют доступ к более широкому спектру сделок. Крупные управляющие все чаще подчеркивают уровень избирательности сделок: те, кто может предложить спонсорам и корпорациям ценность помимо простого предоставления капитала или может дифференцировать свой кредитный капитал с помощью индивидуальных капитальных решений, лучше подготовлены к росту и достижению высоких показателей.

Если произойдет снижение процентных ставок или всплеск активности M&A, что приведет к увеличению числа сделок с участием прямых инвестиций, мы можем увидеть больше возможностей для размещения средств, что может ослабить часть давления на кредиторов. Но на данный момент мы считаем, что управляющие с наибольшим доступом к диверсифицированному потоку сделок могут быть более избирательными, что обеспечит эффективность на протяжении кредитных циклов.

Долг в сфере недвижимости

После периода повышенных процентных ставок, снижения оценки недвижимости и ужесточения каналов приоритетного кредитования мезонинный и другие формы субординированного долга в сфере недвижимости стали критически важными инструментами для восполнения дефицита капитала и обеспечения потока сделок. В условиях снижения аппетита банков, ограниченной ликвидности акционерного капитала и растущей потребности в гибком нетрадиционном капитале управляющие частным кредитованием все чаще приходят на помощь, чтобы заполнить образовавшуюся нишу.

Коррекция стоимости активов коммерческой недвижимости (CRE) за последние 18–24 месяца, в то время как стоимость других активов остается высокой, создала особенно привлекательный набор возможностей для кредиторов в сфере недвижимости. Несомненно, падение цен было болезненным для существующих владельцев и держателей старых долгов. Однако новые кредиторы могут входить в сделки при более консервативных оценках, с существенно усиленной защитой от убытков и более высокой доходностью с поправкой на риск по сравнению с другими сегментами рынка прямого кредитования.

Преодоление «стены погашений»

Большое количество кредитов на коммерческую недвижимость, выданных в период 2018–2021 годов, сейчас приближается к сроку погашения. Многие из них были структурированы с высокими коэффициентами соотношения кредита к стоимости (LTV) и низкими купонами, которые больше не являются устойчивыми в сегодняшних условиях высоких ставок и ужесточения банковских стандартов кредитования.

Около 1,6 трлн долларов США долга подлежит погашению в ближайшие два года, а в ближайшие четыре года эта сумма вырастет до 2,6 трлн долларов США — так называемая «стена погашений». Это открывает огромные возможности для кредиторов в сфере частного долга в недвижимости, так как заемщики ищут решения для рефинансирования или предпочитают продавать активы для погашения наступающей задолженности.

Мы ожидаем значительного увеличения объемов транзакций после двух лет исторически низкой активности. Наш базовый сценарий предполагает, что меры фискального стимулирования вступят в силу в 2026 году, а снижение процентных ставок поддержит более активный экономический рост. Тем не менее, этот прогноз остается неопределенным, так как консенсус экономистов в настоящее время присваивает более высокую, чем в среднем, вероятность...

...рецессии по сравнению с историческими нормами. Любой экономический спад увеличит риск дефолтов. Кроме того, высокий уровень погашений и рыночная ликвидность могут затруднить повторное размещение капитала с доходностью, столь же высокой, как и ранее достигнутые показатели, что приведет к риску реинвестирования.

Ключом к успеху станет умение выявлять выгодные сделки и избегать неудачных.

Для кредиторов наступающие сроки погашения долга в сфере недвижимости формируют особо привлекательный набор возможностей. Несомненно, падение цен было болезненным для существующих владельцев и держателей старых долгов. Однако новые кредиторы могут входить в сделки при более консервативной оценке стоимости, с существенно усиленной защитой от убытков и более высокой доходностью с поправкой на риск по сравнению с другими сегментами рынка прямого кредитования.

В текущих условиях «высоких ставок на более длительный срок» инвесторы могут кредитовать на обеспеченной основе под залог актива, цена которого была скорректирована вниз на целых 20%, и при этом получать доходность в размере 5%–6,5% по коммерческим ипотечным кредитам с низким или умеренным левериджем (отношение кредита к стоимости, LTV <65%). Для коммерческого ипотечного кредита с умеренным левериджем (LTV <75%) доходность достигает 9%–10%, что часто поддерживается обратным левериджем на уровне 70%–75% структуры долга при сохранении субординированной позиции инвестора.

У инвесторов есть отличная возможность предоставлять финансирование в секторе коммерческой недвижимости (CRE), где стоимость активов недавно была пересмотрена. Они также могут извлечь выгоду из растущего использования банками кредитования через сделки репо, которое стало более привлекательным благодаря снижению регуляторных издержек и более простому масштабированию. Еще один вариант — участие в мезонинном кредитовании (позиции между капиталом и старшим долгом), где наличие старшей ипотеки обеспечивает встроенный леверидж.

Дополнительное снижение ставок центральными банками сократит общую доходность, поскольку многие кредиты выдаются по плавающей ставке, но это также послужит улучшению коэффициента покрытия долга. Существует также риск роста числа дефолтов, если экономика скатится в рецессию.

Стена погашений приближается

Доля кредитов в США с погашением в ближайшие 2 года, %:

• ’09: ~18%
• ’11: ~12%
• ’13: ~15%
• ’15: ~18%
• ’17: ~20%
• ’19: ~24%
• ’21: ~26%
• ’23: ~28%
• ’25: ~35%

Активность по сделкам снова растет

Рост объема транзакций в годовом исчислении (YoY), скользящая средняя за 6 месяцев:

• ’03 – ’07: Стабильный рост до 2.5
• ’08 – ’09: Резкое падение до -1.0
• ’10 – ’21: Восстановление и колебания в диапазоне 0.0 – 1.0
• ’22 – ’23: Очередное падение ниже 0.0
• ’24 – ’25: Начало восстановления к отметке 0.5

Возрождение сектора розничной торговли

После многих лет пребывания в немилости розничная торговля незаметно превращается в «контрциклическое» светлое пятно для частных кредиторов в сфере недвижимости и на данный момент представляет собой одну из самых привлекательных областей с точки зрения доходности с поправкой на риск. Кредиторы могут инициировать сделки при консервативной оценке стоимости, достигать премиальной доходности и ориентироваться на активы с улучшающимися фундаментальными показателями и ограниченной конкуренцией.

Важно отметить, что электронная коммерция больше не является той сокрушительной силой, которой она была раньше: в 2024 году 30% онлайн-заказов выполнялись омниканальными методами по сравнению с 15% в период до пандемии COVID-19. Торговые центры с якорными продуктовыми арендаторами, магазины товаров первой необходимости и дискаунтеры демонстрируют стабильно высокий покупательский трафик, в то время как торговые центры открытого типа и ритейл-парки извлекли выгоду из послепандемийных предпочтений потребителей в отношении удобства и доступности.

Кроме того, уровень вакантных площадей на многих рынках находится на многолетних минимумах или близок к ним, а в устойчивых субсегментах возобновился положительный рост арендной платы. По сравнению с такими секторами, как офисная и многоквартирная жилая недвижимость, розничная торговля предлагает более высокую доходность без использования левериджа, лучшее обеспечение залогом и меньшую корреляцию с волатильностью процентных ставок благодаря уже стабилизированным денежным потокам.

Розничная торговля больше не рассматривается как самый слабый или проблемный сегмент кредитования в CRE. Напротив, она становится источником защитных возможностей с повышенной доходностью для управляющих частным кредитом, которые готовы кредитовать выборочно и концентрироваться на форматах с высокой операционной устойчивостью.

Возврат к кредитору

Спреды по коммерческим ипотечным кредитам остаются привлекательными (в базисных пунктах):

• Офисы: ~400 б.п. (максимальный спред)
• Розничная торговля: ~350 б.п.
• Промышленная недвижимость: ~250 б.п.
• Многоквартирные дома (MF): ~200 б.п. (минимальный спред)

Кредитование под залог активов

По мере масштабирования рынков частного кредитования количество структур и стратегий расширилось, что привело к появлению широкого спектра возможностей кредитования под залог активов. Спрос на эти стратегии, ориентированные на залоговое обеспечение, вырос, что поддерживается более строгой документацией, четкими ковенантами, повышенной прозрачностью и быстрым расширением вторичных рынков, опирающихся на оценку на уровне активов.

Стратегии кредитования под залог активов приобрели популярность, так как инвесторы ищут защиту от рисков снижения стоимости через осязаемые активы. К ним относятся частные кредитные линии для платформ электронной коммерции, финтеха и потребительского финансирования, которые выдают необеспеченные потребительские кредиты. Зачастую они предлагают премию за сложность и потенциал положительной доходности даже при корректировке на уровни дефолтов, сопоставимые с периодом мирового финансового кризиса.

Ключом к эффективности в финансировании под залог активов являются само обеспечение и структура сделки. Кредиторы уделяют значительное внимание комплексной проверке (due diligence) андеррайтинга платформ, данным на уровне кредитов, стандартам обслуживания и текущему мониторингу, а также обычно требуют таких мер защиты, как счета денежных резервов для покрытия дефицита процентных выплат или основного долга.

Хотя этот сегмент был особенно привлекателен в период жестких условий финансирования в 2022–2023 годах, сейчас прогнозы стали более неоднозначными из-за роста конкуренции и ослабления потребительских настроений. Уверенность потребителей в США в последние месяцы снизилась, отражая обеспокоенность рынком труда и сохраняющееся ценовое давление.

Напротив, возможности в сфере потребительских неработающих кредитов (NPL) выглядят все более убедительными. Частные кредиторы могут приобретать портфели с дисконтом, самостоятельно обслуживать или реструктурировать их и, в конечном итоге, секьюритизировать и распределять среди покупателей ценных бумаг, обеспеченных активами. В Европе этот набор возможностей более актуален, так как там сохраняется структурный избыток NPL, в то время как в США растущее давление на потребителей еще не привело к крупномасштабным продажам портфелей.

Значительный рост вторичного рынка

Важным результатом созревания рынка частного кредитования является рост сегмента вторичных сделок, который стремительно расширяется с 2022–2023 годов. Ограниченные партнеры (LP), стремящиеся к ликвидности, побуждают генеральных партнеров (GP) искать решения на вторичном рынке, в частности, путем перевода активов старых фондов в структуры продолжения (continuation vehicles), выкупаемые покупателями на вторичном рынке. Эти сделки под руководством GP оказались успешными как для LP, так и для GP, поскольку выручка от продажи обычно возвращается к GP в виде новых обязательств в фонды, формируемые на рынке в настоящее время.

Прогноз для вторичного рынка кредитования предполагает его дальнейшее и быстрое расширение, подпитываемое сильным спросом со стороны инвесторов, растущими запасами капитала и развивающейся зрелостью рынка. По мере расширения рынка частного кредита вторичный рынок, вероятно, будет демонстрировать соразмерный рост.

Эта тенденция поддерживается потенциалом привлекательной доходности с поправкой на риск, снижением риска «слепого пула» и немедленной текущей доходностью, что закрепляет роль вторичных инструментов в качестве все более важного компонента основного портфеля. Кроме того, в случае экономического спада вторичные кредитные инструменты могут стать важнейшим инструментом как для инвесторов, так и для управляющих. Они могут служить жизненно важным «клапаном» ликвидности, позволяя LP ребалансировать портфели, предоставляя при этом оппортунистическим покупателям доступ к диверсифицированным, зрелым кредитным портфелям с потенциально привлекательными дисконтами.

Изменение условий и важность документации

В кредитной среде, ориентированной на риск (risk-on), условия, на которых обсуждаются сделки, имеют тенденцию смещаться в пользу дебитора. Наблюдается рост числа сделок с более слабыми ковенантами, что создает возможные риски на будущее в случае экономического спада.

По мере того как последствия тарифов и других геополитических факторов просачиваются на рынок, может наблюдаться рост числа дефолтов, что повышает значимость юридической документации. Хотя произошел умеренный рост соглашений PIK (выплата процентов натурой) в компаниях по развитию бизнеса (BDC) и увеличилось число активов, не приносящих доход (non-accruals) — это признаки того, что некоторые заемщики находятся под давлением (подробнее об этом в конце главы), — общие показатели дефолтов по-прежнему низки, а общее состояние портфелей остается устойчивым.

Частный кредит оказался под пристальным вниманием после банкротств First Brands и Tricolor. Тем не менее, мы считаем, что эти громкие банкротства были вызваны прежде всего мошенничеством и свидетельствуют о том, что конкуренция приводит к снижению качества...

размещен. активы, не приносящие доход — признаки того, что некоторые заемщики находятся под давлением, что более подробно рассматривается в конце этой главы — общие показатели дефолтов по-прежнему низки, а общее состояние портфелей остается устойчивым.

Частный кредит оказался под пристальным вниманием после банкротств First Brands и Tricolor. Тем не менее, мы считаем, что эти громкие банкротства были вызваны прежде всего мошенничеством и свидетельствуют о том, что конкуренция приводит к снижению строгости стандартов андеррайтинга в отдельных сегментах кредитных рынков. В любом случае, поскольку дисциплина в отношении документации и кредитного андеррайтинга находится в центре внимания, кредиторам необходимо будет балансировать между отбором активов и их размещением при формировании устойчивых портфелей.

Специальные ситуации

Ландшафт специальных ситуаций является более нюансированным, чем другие сегменты в этом секторе. Кредитные рынки остаются крайне ограниченными, а спреды или стоимость заимствований как по крупным синдицированным кредитам, так и в сегменте прямого кредитования близки к своим многолетним минимумам, составив 351 б.п. и 498 б.п. соответственно на конец третьего квартала 2025 года. Такие узкие спреды обычно указывают на благоприятный кредитный фон, однако на сегодняшнем рынке они могут быть результатом жесткой конкуренции за ограниченный пул возможностей.

Учитывая эту напряженность и конкуренцию на рынке, преимущество капитала специальных ситуаций заключается в гибкости, поскольку такие стратегии могут быть сосредоточены на индивидуально структурированных сделках. Эти сложные, заключаемые в частном порядке сделки с высокоструктурированной документацией могут создавать более привлекательную динамику риска и доходности, чем то, что обычно доступно на публичных рынках.

В среднесрочной перспективе мы изучаем условия, выходящие за рамки общих кредитных спредов. Федеральная резервная система реализовала два снижения ставок в сентябре и октябре, сократив базовые ставки в общей сложности на 50 б.п. Эти меры были описаны как превентивные, отражающие более слабый спрос на рабочую силу, при этом отмечалось, что экономика США в целом остается стабильной. Исторически циклы смягчения совпадают с более слабой экономической активностью, однако кредитные спреды продолжают сужаться. Такая динамика позволяет предположить, что на текущее ценообразование может в большей степени влиять рыночный баланс спроса и предложения, чем фундаментальные показатели.

Активность на рынке институциональных кредитов США (млрд долл.)

Категории выпуска:

• Эмиссия без учета рефинансирования
• Рефинансирование
• Продление*
• Пересмотр цены*

*Отражает пересмотр цен и продление сроков, осуществленные исключительно через процесс внесения поправок. Источник: PitchBook | LCD, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30.09.2025.

Рост объема «плохих» ПИК-кредитов (PIK) является четким индикатором стресса заемщиков. Исследования показывают, что 11,4% кредитов в настоящее время включают функции ПИК, по сравнению с 6,6% на конец 2021 года. Более половины из них классифицируются как «плохой ПИК», что означает, что элемент ПИК был добавлен после выдачи кредита, а не являлся частью первоначальных условий займа. В этих кредитах также наблюдается резкий рост среднего коэффициента LTV — с 45,1% до 82,7%, что может подразумевать эффективный теневой уровень дефолтов на уровне около 6% на частных рынках. Такие признаки ухудшения кредитного качества заслуживают внимания.

Хотя мы не ожидаем немедленных рыночных потрясений, мы видим потенциал для формирования более существенного набора торговых возможностей в среднесрочной перспективе. Тем временем мы считаем, что наиболее привлекательные возможности лежат в кастомизированных структурах, предлагающих повышенную доходность.

Наличие гибкого капитала в инвестициях в оппортунистические или специальные ситуации имеет решающее значение в сегодняшней неопределенной рыночной среде. Чистое инвестирование в проблемные активы (distressed) стало носить более эпизодический характер по мере притока капитала на частные рынки, что требует более динамичной стратегии, способной адаптироваться к постоянно меняющимся условиям. Противоречие между узкими спредами и ослаблением кредитных фундаментальных показателей подчеркивает важность взаимодействия с управляющими, которые обладают гибким капиталом и способностью использовать возможности независимо от внешних условий.

Частный кредит остается привлекательной возможностью для инвесторов, стремящихся к доходности, структурной защите и диверсификации относительно публичных рынков, однако управляющие больше не могут полагаться исключительно на широкие рыночные тренды для обеспечения доходности и должны сосредоточиться на тщательном отборе и стратегии. Более сложный макроэкономический фон, сужение спредов, меняющиеся стандарты документации и растущая дисперсия означают, что результаты будут все больше зависеть от управляющего, а не от попутных рыночных факторов.

По мере усиления конкуренции и изменения условий инвесторы будут ориентироваться на партнеров с дисциплинированным андеррайтингом, сильной структурной защитой и подтвержденным опытом работы в стрессовых условиях. Такие компетенции, как широта сорсинга, опыт в реструктуризации, собственные юридические ресурсы и строгий риск-менеджмент, станут критически важными факторами дифференциации, особенно по мере роста потребности в рефинансировании и усиления неравномерности кредитного качества.

Для инвесторов прозрачность и соответствие интересов останутся центральными критериями при выборе управляющего. На этой стадии зрелости частного кредита глубина экспертизы и способность оценивать риск точно, а не агрессивно, определят, какие управляющие обеспечат устойчивые результаты на следующем этапе цикла.

Благодарности

Рабочая группа

• Анураг Агарвал, руководитель отдела управления портфелем, Global Transportation Group
• Мелисса Анезинис, руководитель отдела инвестиционных специалистов в США, Real Estate Americas
• Азиза Бангура, инвестиционный специалист, Hedge Fund Solutions
• Хейли Барон, руководитель отдела анализа рынка США, Infrastructure Investments Group
• Рейчел Эйсман, глобальный руководитель институциональных инвестиционных специалистов, Hedge Fund Solutions
• Лили Колли Фергюсон, инвестиционный специалист, Real Estate Americas
• Линетт Фергюсон, CFA, руководитель отдела стратегии и развития бизнеса, Private Credit Solutions Group
• Эрин Фуллер, продуктовый маркетинг, Alternative Investments
• Мина Ганди, руководитель отдела развития бизнеса и по связям с инвесторами, Private Equity Group
• Наталья Гезо, руководитель отдела клиентской стратегии, Real Estate Debt
• Мария Халагуэна, менеджер программы альтернативных инвестиций, Marketing
• Лиам Хэммонд, продуктовый маркетинг, Alternative Investments
• Майкл Хатзопулос, CFA, маркетинг, Global Transportation Group
• Томас Кеннеди, руководитель отдела исследований и инвестиционной стратегии, Real Estate Americas
• Эллисон Лампариелло, портфельный менеджер, Private Equity Group
• Дэвид Лафлин, инвестиционный специалист, Global Transportation Group
• Ким Ле, анализ и продуктовый маркетинг, Real Estate Americas
• Дина Макафи, инвестиционный специалист, Campbell Global
• Рейчел Праудман, связи с инвесторами, J.P. Morgan Private Capital
• Лиам Шнайдер, связи с инвесторами, Global Special Situations
• Райан Сетиан, связи с инвесторами, Global Special Situations
• Дж. Майкл Степп, инвестиционный специалист, отдел поглощений
• Оливер Стрейси, глобальный руководитель отдела маркетинга альтернативных инвестиций
• Майкл Вида, инвестиционный специалист, Private Credit Solutions Group
• Марк Вирго, руководитель отдела маркетинговых решений, EMEA
• Дария Уитни, инвестиционный специалист, Infrastructure Investments Group
• Гилли Циммер, инвестиционный специалист, Infrastructure Investments Group

Спонсоры, команда по работе с клиентами в сегменте альтернативных инвестиций и рабочая группа Alternative Investment Outlook выражают благодарность многочисленным инвестиционным экспертам сети J.P. Morgan, чей вклад был учтен в издании 2026 года.

Мы выражаем глубокую признательность и благодарность отделам Global Insights, команде по подготовке инвестиционных материалов и Global Creative Services за дизайн.

Дисклеймеры

Содержащиеся здесь мнения не должны рассматриваться как совет или рекомендация по покупке или продаже каких-либо инвестиций в любой юрисдикции, а также не являются обязательством со стороны J.P. Morgan Asset Management или любой из его дочерних компаний участвовать в каких-либо из упомянутых здесь транзакций. Любые прогнозы, цифры, мнения или инвестиционные методы и стратегии изложены исключительно в информационных целях, основаны на определенных предположениях и текущих рыночных условиях и могут быть изменены без предварительного уведомления. Вся представленная здесь информация считается точной на момент подготовки. Данный материал не содержит достаточной информации для принятия инвестиционного решения, и вы не должны полагаться на него при оценке целесообразности инвестирования в какие-либо ценные бумаги или продукты. Кроме того, пользователи должны провести независимую оценку юридических, регуляторных, налоговых, кредитных и бухгалтерских последствий и определить вместе со своим финансовым консультантом, считается ли какая-либо из упомянутых здесь инвестиций соответствующей их личным целям. Инвесторы должны обеспечить получение всей доступной релевантной информации перед принятием любых инвестиционных решений. Следует отметить, что инвестирование сопряжено с рисками, стоимость инвестиций и доход от них могут как падать, так и расти в зависимости от рыночных условий и налоговых соглашений, и инвесторы могут не получить обратно полную сумму первоначально вложенных средств. Как доходность в прошлом, так и доходность в прошлом не являются надежным индикатором текущих и будущих результатов.

Инвестирование в альтернативные активы сопряжено со значительными рисками и подходит не всем инвесторам. К рискам относятся: рыночные риски, связанные с базовыми активами; местные, национальные и международные экономические условия; спрос и предложение на активы; финансовое состояние операторов, покупателей и продавцов активов, включая рыночную стоимость транспортных активов (т. е. судов, самолетов, автопарков и тяжелого оборудования) и арендные ставки, которые включают цену приобретения долей в указанных активах, будущую стоимость этих активов (особенно на момент истечения срока операционной аренды) и арендные ставки, применимые к этим активам; изменения процентных ставок и доступность кредитов, что может затруднить или сделать невозможной продажу или рефинансирование активов; изменения в экологическом законодательстве и регулировании, законах о планировании и других правительственных правилах, а также в фискальной и монетарной политике; риски цен на нефть и топливо, включающие значительную волатильность цен на топливо, которая составляет существенный компонент затрат транспортных активов. Волатильность цен на нефть может повлиять на способность отдельных операторов вносить арендные платежи, а также на спрос на поездки/перевозки в целом; риск концентрации в краткосрочной перспективе: пока стратегия формирует свой портфель активов, вероятна концентрация типов активов.

...самостоятельную оценку юридических, регуляторных, налоговых, кредитных и бухгалтерских последствий и определить совместно со своим финансовым консультантом, считаются ли какие-либо инвестиции, упомянутые здесь, соответствующими их личным целям. Инвесторам следует убедиться, что они получили всю доступную соответствующую информацию перед совершением любых инвестиций. Следует отметить, что инвестирование связано с рисками, стоимость инвестиций и доход от них могут колебаться в зависимости от рыночных условий и налоговых соглашений, и инвесторы могут не вернуть вложенную сумму в полном объеме. Как прошлые показатели, так и доходность не являются надежными индикаторами текущих и будущих результатов.

Основные риски

Ценные бумаги частного кредитования могут быть неликвидными, представлять значительные риски и могут быть проданы или погашены по цене больше или меньше первоначальной суммы инвестиций. Существует повышенный риск того, что эмитенты частного кредита и контрагенты не будут производить платежи по ценным бумагам, соглашениям об обратном выкупе или другим инвестициям, удерживаемым в рамках стратегии. Такие дефолты могут привести к убыткам для стратегии. Кроме того, кредитное качество ценных бумаг, находящихся в портфеле стратегии, может снизиться в случае изменения финансового состояния эмитента. Более низкое кредитное качество может привести к большей волатильности цены ценной бумаги и акций стратегии. Низкое кредитное качество также может повлиять на ликвидность и затруднить продажу ценной бумаги стратегией. Ценные бумаги частного кредитования могут иметь рейтинг самой низкой инвестиционной категории или не иметь рейтинга вовсе. Такие ценные бумаги считаются имеющими спекулятивные характеристики, аналогичные высокодоходным ценным бумагам, и их эмитенты более уязвимы к изменениям экономических условий, чем эмитенты ценных бумаг более высокого класса.

Фонды прямых инвестиций инвестируют исключительно или почти полностью в финансовые инструменты, выпущенные компаниями, которые не котируются на бирже (или которые поглощают публичные компании с целью их делистинга). Инвестиции в активы прямых инвестиций обычно осуществляются путем принятия обязательств (т. е. когда инвестор соглашается выделить определенную сумму в фонд, и эта сумма востребуется фондом по мере необходимости для осуществления прямых инвестиций). Доля в базовом активе прямых инвестиций будет состоять в основном из капитальных обязательств и инвестиций в стратегии и деятельность в сфере прямых инвестиций, которые связаны с высоким уровнем риска и неопределенности. За исключением некоторых вторичных активов, активы прямых инвестиций не имеют операционной истории, на основе которой можно было бы оценить их вероятную доходность. Исторические показатели активов прямых инвестиций не являются гарантией или прогнозом их будущих результатов. Инвестиции в прямые инвестиции часто неликвидны, и инвесторы, желающие погасить свои доли, могут столкнуться со значительными задержками и колебаниями стоимости.

Мировая недвижимость

Прошлые показатели объектов недвижимости не являются индикатором показателей рынка недвижимости в целом, а стоимость недвижимого имущества, как правило, является вопросом экспертного мнения оценщика, а не фактом. Стоимость недвижимости может существенно снизиться в случае спада на рынке недвижимости. Инвестиции в недвижимость зависят от многих факторов, включая неблагоприятные изменения экономических условий, неблагоприятные условия на местном рынке и риски, связанные с приобретением, финансированием, владением, эксплуатацией и выбытием недвижимого имущества. Активы недвижимости могут налагать ограничения на количество погашений и могут предусматривать отсрочку или приостановку в определенных обстоятельствах на заданный период времени.

Инвестиции в транспортные активы сопряжены с определенными рисками, связанными с владением транспортными активами и транспортной отраслью в целом, включая: бремя владения долгом, связанным с транспортом; цены на топливо, которые составляют существенный компонент затрат транспортных активов. Волатильность цен на нефть может повлиять на способность отдельных операторов вносить арендные платежи, а также на спрос на поездки/перевозки в целом; риск концентрации в краткосрочной перспективе: пока стратегия формирует свой портфель активов, вероятна концентрация по типам активов, арендаторам и/или регионам; инвестиции в эти активы неликвидны. Хотя для активов существует вторичный рынок, он будет зависеть от преобладающих рыночных условий; изменения в налоговом законодательстве или налоговой политике правительства, влияющие на внутренние и международные инвестиции и амортизацию; законы о планировании и другие правительственные правила, а также фискальная и монетарная политика; экологические претензии, возникающие в отношении приобретенных активов с нераскрытыми или неизвестными дефектами или проблемами, приводящими к экологическим обязательствам или в отношении которых были созданы недостаточные резервы; изменения налоговых ставок; изменения цен на энергоносители; негативные события в экономике, которые подавляют коммерческую транспортную деятельность; незастрахованные несчастные случаи; форс-мажорные обстоятельства, террористические акты и пиратство, недостаточно застрахованные или незастрахованные убытки; и другие факторы, которые находятся вне разумного контроля инвестора. Кроме того, как показал недавний опыт, транспортные активы подвержены долгосрочным циклическим тенденциям, которые вызывают значительную волатильность стоимости.

Инвестиции в хедж-фонды сопряжены с высокой степенью риска и подходят только для инвесторов, которые полностью понимают и готовы принять на себя связанные с ними риски. Хедж-фонды часто используют спекулятивные инвестиционные практики с использованием заемных средств, что может увеличить риск инвестиционных потерь. Регуляторная среда для хедж-фондов постоянно развивается, и изменения в ней могут отрицательно повлиять на способность хедж-фондов получать кредитное плечо, которое они могли бы получить в противном случае, или реализовывать свои инвестиционные стратегии. Инвестиционный менеджер Фонда (Фондов) руководствуется политиками и процедурами J.P. Morgan Asset Management, включая, помимо прочего, политики в отношении конфликта интересов, злоупотреблений на рынке, борьбы с отмыванием денег, защиты данных и управления рисками, которые будут применяться к текущему управлению Фондом (Фондами).

Инвестирование в лесные угодья сопряжено с различными рисками, не все из которых могут быть предвидены или количественно оценены, и которые включают, среди прочего: общие экономические условия (включая рыночные и ценовые факторы, изменения в уровнях потребления и производства, а также цены на бревна, целлюлозу и бумагу, активность в сфере строительства и реконструкции, значительное снижение инвестиций в лесопильные, целлюлозные и бумажные заводы, рост населения и другие демографические факторы, потребительские предпочтения, цену и доступность замещающих древесных и недревесных продуктов, колебания валютных курсов и состояние мировой экономики); наличие финансирования для государственных учреждений, девелоперов, природоохранных организаций, частных лиц и других лиц для приобретения лесных угодий в целях сохранения, отдыха, жилого или иного использования; условия на местном рынке недвижимости, такие как избыточное предложение или снижение спроса на лесные участки, имеющие те же или аналогичные характеристики, что и участки в инвестиционном портфеле; конкуренцию со стороны других продавцов лесных угодий и застройщиков недвижимости; погодные условия, нашествия насекомых или стихийные бедствия, оказывающие неблагоприятное воздействие на объекты собственности; риск незастрахованного убытка; относительную неликвидность инвестиций в лесные угодья; изменения процентных ставок и доступного финансирования; влияние законов о землепользовании и охране окружающей среды; изменения в законах, постановлениях или нормативно-правовой среде, затрагивающие налогообложение, недвижимость и зонирование; способность получать все разрешения, необходимые для деятельности в лесных угодьях; и/или макроэкономические условия, включая инфляцию, дефляцию, рецессию, рост цен на энергоносители и т. д.

Инвестирование в инфраструктурные активы или долговые обязательства, связанные с инфраструктурой, сопряжено с различными рисками, не все из которых могут быть предвидены или количественно оценены, и которые включают, среди прочего: бремя владения инфраструктурой; местные, национальные и международные экономические условия; спрос и предложение на услуги инфраструктуры и доступ к ней; финансовое состояние пользователей и поставщиков инфраструктурных активов; риски, связанные со строительством, нормативными требованиями, трудовыми спорами, вопросами охраны здоровья и безопасности, государственными контрактами, операционными и техническими потребностями, CAPEX, конфликтами спроса и пользователей, попытками обхода, стратегическими активами, изменениями процентных ставок и доступностью активов, что может затруднить или сделать невозможной покупку, продажу или рефинансирование инфраструктурных активов; изменения в экологическом законодательстве и регулировании, инвестиции в другие фонды, проблемные инфраструктурные активы и законы о планировании, а также другие государственные правила; изменения цен на энергоносители; негативные изменения в экономике, которые могут привести к снижению активности поездок; форс-мажорные обстоятельства, террористические акты, недостаточно застрахованные или незастрахованные убытки; и другие факторы, находящиеся вне разумного контроля инвестора.

Настоящее сообщение выпущено следующими организациями: В США — J.P. Morgan Investment Management Inc. или J.P. Morgan Alternative Asset Management, Inc., обе организации регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам; в Латинской Америке — исключительно для использования целевыми получателями, соответствующими местными подразделениями J.P. Morgan; в Канаде — только для институциональных клиентов, JPMorgan Asset Management (Canada) Inc., которая является зарегистрированным управляющим портфелем и дилером на освобожденном рынке во всех канадских провинциях и территориях, кроме Юкона, управляющим инвестиционным фондом в Британской Колумбии, Онтарио, Квебеке, Ньюфаундленде и Лабрадоре, а также консультантом по деривативам в Онтарио и Квебеке. В Великобритании — JPMorgan Asset Management (UK) Limited, деятельность которой авторизована и регулируется Управлением по финансовому регулированию и надзору (FCA); в других европейских юрисдикциях — JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. В Азиатско-Тихоокеанском регионе (APAC) — следующими организациями-эмитентами в соответствующих юрисдикциях, где осуществляется их основное регулирование:

JPMorgan Asset Management (Asia Pacific) Limited, или JPMorgan Funds (Asia) Limited, или JPMorgan Asset Management Real Assets (Asia) Limited, каждая из которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга; JPMorgan Asset Management (Singapore) Limited (рег. номер компании 197601586K), при этом данная реклама или публикация не были проверены Денежно-кредитным управлением Сингапура; JPMorgan Asset Management (Taiwan) Limited; JPMorgan Asset Management (Japan) Limited, которая является членом Ассоциации инвестиционных фондов Японии, Японской ассоциации консультантов по инвестициям, Ассоциации фирм, работающих с финансовыми инструментами II типа и Японской ассоциации дилеров по ценным бумагам, и деятельность которой регулируется Агентством по финансовым услугам (регистрационный номер «Кантоское местное финансовое бюро (Фирма по работе с финансовыми инструментами) № 330»); в Австралии — только для оптовых клиентов, как определено в разделах 761A и 761G Закона о корпорациях 2001 года (Содружество), компанией JPMorgan Asset Management (Australia) Limited (ABN 55143832080) (AFSL 376919).

Факторы, делающие обслуживание инфраструктурных активов сложным или практически неосуществимым: изменения в экологическом законодательстве и нормативно-правовом регулировании; инвестиции в другие фонды; проблемные инфраструктурные активы, градостроительное законодательство и другие государственные нормы; изменения цен на энергоносители; негативные экономические события, которые могут снизить активность в сфере путешествий; форс-мажорные обстоятельства, террористические акты, не полностью застрахованные или не подлежащие страхованию убытки; а также другие факторы, находящиеся вне разумного контроля в отношении актива или финансового специалиста. Многие из этих факторов могут вызвать колебания в интенсивности использования, расходах и доходах, что приведет к снижению стоимости Инвестиций и негативно скажется на доходности фондов/активов.

J.P. Morgan Asset Management — это бренд подразделения по управлению активами компании JPMorgan Chase & Co. и ее аффилированных лиц по всему миру.

В той мере, в какой это разрешено применимым законодательством, мы можем записывать телефонные звонки и контролировать электронные сообщения в целях соблюдения наших юридических и нормативных обязательств, а также внутренних политик. Персональные данные будут собираться, храниться и обрабатываться J.P. Morgan Asset Management в соответствии с нашими политиками конфиденциальности, доступными по адресу: https://am.jpmorgan.com/global/privacy.

Только для США: если вы являетесь лицом с ограниченными возможностями и вам требуется дополнительная поддержка при просмотре материалов, пожалуйста, позвоните нам по телефону 1-800-343-1113 для получения помощи.

Для получения дополнительной информации свяжитесь с вашим представителем J.P. Morgan.