Понимание стейблкоинов: Ведомственный доклад

Понимание стейблкоинов: Ведомственный доклад

Резюме

Цель этого ведомственного доклада МВФ — объяснить и задокументировать феномен стейблкоинов, представить их потенциальные преимущества, а также обеспечить целостный взгляд на риски, политические рамки и формирующиеся правила регулирования. Стейблкоины, являющиеся разновидностью криптоактивов, в последние годы продемонстрировали значительный рост и привлекли повышенное внимание. Данная работа представляет собой комплексный обзор стейблкоинов, уделяя особое внимание тем, которые обеспечены финансовыми активами, номинированными в валюте (так называемые «обеспеченные фиатом»), которые составляют большую часть рынка. В документе обсуждаются их характеристики, развитие рынка, варианты использования, потенциальные выгоды, связанные риски и развивающаяся международная регуляторная среда. Он основывается на предыдущем анализе МВФ и в значительной степени обобщает текущее положение дел без разработки новых направлений политики.

Основные выводы:

Стейблкоины, в отличие от других криптоактивов, стремятся поддерживать фиксированный паритет по отношению к конкретной валюте. Стейблкоины имеют как сходства, так и различия с другими криптоактивами («необеспеченными криптоактивами»). Как и необеспеченные криптоактивы, они выпускаются в распределенных реестрах, обычно на блокчейнах. В отличие от необеспеченных криптоактивов, они, как правило, выпускаются и управляются централизованно такими организациями, как криптофирмы или финансовые институты, которые стремятся поддерживать фиксированный паритет по отношению к конкретной валюте и имеют активы обеспечения. Действительно, эмитенты стейблкоинов

обычно обеспечивают стейблкоины в обращении 1:1 краткосрочными, ликвидными финансовыми активами. Подавляющее большинство существующих в настоящее время стейблкоинов номинировано в долларах США. Стейблкоины в настоящее время в основном используются для сделок с криптовалютами, хотя они обладают потенциалом для использования в других платежных операциях. Эмиссия стейблкоинов удвоилась за последние два года, что было обусловлено их использованием в криптосделках — они выступают в качестве связующего звена между волатильными необеспеченными криптоактивами и фиатными валютами — хотя сфера их применения расширилась и теперь включает трансграничные платежи. Будущий спрос на стейблкоины может возникнуть в силу других вариантов использования — таких как использование в национальных платежах — на основе более значительных стимулов и доверия, обеспечиваемых благоприятной нормативно-правовой базой. Оценки будущего роста стейблкоинов сильно варьируются. Стейблкоины отличаются от существующих форм традиционных и токенизированных активов по нескольким параметрам. Стейблкоины являются частью более широкой тенденции токенизации активов — представления активов в распределенных реестрах, что обеспечивает новую инфраструктуру и процесс, посредством которых активы регистрируются, выпускаются и передаются — хотя стейблкоины отличаются от традиционных и токенизированных активов по нескольким ключевым признакам. В отличие от денег центрального банка и депозитов (и их потенциальной токенизированной формы), стейблкоины могут обладать меньшей стабильностью, если нормативно-правовая база не устраняет потенциальный рыночный риск и риск ликвидности их обеспечительных активов и в целом предусматривает — на данном этапе — более ограниченные права на погашение. В отличие от фондов денежного рынка (и их токенизированной версии), стейблкоины не приносят доход, по крайней мере, напрямую. В отличие от некоторых других токенизированных активов, но подобно необеспеченным криптоактивам, стейблкоины обычно предлагают возможность одноранговой (peer-to-peer) передачи в публичных блокчейнах. Стейблкоины предлагают несколько потенциальных преимуществ. Благодаря токенизации стейблкоины могут повысить эффективность платежей — особенно трансграничных операций, в том числе за счет снижения затрат и повышения скорости денежных переводов — и расширить доступ к цифровым финансам за счет усиления конкуренции. Для некоторых пользователей они также могут предложить более комплексный пользовательский опыт за счет интеграции с миром криптовалют при одновременном использовании в других транзакциях. Стейблкоины также могут нести значительные риски — при отсутствии надлежащего регулирования и механизмов поддержки — которые будут более выражены в странах с более слабыми макроэкономическими показателями и институтами. Эти риски

4 ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКЛАДЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

связаны с макрофинансовой стабильностью, операционной эффективностью, финансовой честностью и правовой определенностью. Риски в основном возникают при отсутствии адекватных законов, нормативных актов, надзора и механизмов поддержки, а также в случае роста масштабов внедрения стейблкоинов. Стоимость стейблкоинов может колебаться из-за рыночных рисков и рисков ликвидности их резервных активов. Если пользователи потеряют доверие к стейблкоинам — особенно если права на погашение ограничены — это потенциально может спровоцировать резкое падение их стоимости. Если стейблкоины получат широкое распространение, массовое изъятие средств из стейблкоинов может спровоцировать экстренные продажи базовых резервных активов, что потенциально может нарушить функционирование рынка. Стейблкоины могут способствовать замещению валюты, увеличивать волатильность потоков капитала путем обхода валютного контроля и фрагментировать платежные системы, если не будет обеспечена операционная совместимость. Эти риски могут быть более выраженными в странах с высоким уровнем инфляции, в странах с более слабыми институтами или в странах с низким уровнем доверия к национальной денежно-кредитной системе. Регуляторный ландшафт для стейблкоинов эволюционирует. МВФ, Совет по финансовой стабильности (СФС) и международные стандартообразующие организации (СБО) выпустили комплексные политические рекомендации по устранению рисков, связанных с криптоактивами, включая стейблкоины. К ним относятся: (1) обеспечение денежного суверенитета и стабильности путем укрепления рамок денежно-кредитной политики; (2) поддержание эффективности мер по управлению потоками капитала; (3) устранение фискальных рисков; (4) принятие рекомендаций высокого уровня СФС с целевыми мерами, если это уместно; (5) подтверждение правового режима и предоставление четких указаний; (6) внедрение и обеспечение соблюдения стандартов Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ) и решение вопросов честности рынка; (7) установление механизмов международного сотрудничества; (8) мониторинг влияния криптоактивов на стабильность международной валютной системы; и (9) укрепление глобального сотрудничества. Многие органы власти начали внедрять международные стандарты для стейблкоинов, но ландшафт остается фрагментированным. Формирующееся регулирование и его надежное внедрение смягчили бы операционные риски, риски финансовой честности, юридические и макрофинансовые риски. Однако сравнительный анализ нормативно-правовой базы в Японии, Европейском союзе, Соединенных Штатах (которая еще не полностью реализована) и Соединенном Королевстве (все еще находится на стадии предложения) выявляет различные подходы в нескольких важных областях, включая типы организаций, которым разрешено выпускать стейблкоины, подходы к иностранным эмитентам стейблкоинов, требования к сегрегации и хранению, а также соразмерность в отношении системно значимых эмитентов. Это может создать возможности для регуляторного арбитража, что может повлиять на общую эффективность регулирования. Более того, возможность владения некоторыми стейблкоинами через нерегулируемые организации, включая некастодиальные (unhosted) кошельки, может ограничить эффективность регулирования. Трансграничный характер стейблкоинов добавляет сложности для регуляторов и составителей данных, подчеркивая необходимость более тесного сотрудничества как на национальном, так и на международном уровнях. Эффективное управление макрофинансовыми рисками, такими как замещение валюты, волатильность потоков капитала и фрагментация платежей, требует дополнительных мер и расширения сотрудничества. Поскольку стейблкоины функционируют во всем мире, это также увеличивает вероятность конфликтов между национальными политиками, что делает международное сотрудничество еще более важным. Кроме того, в отличие от существующих финансовых инструментов, эмитенты стейблкоинов, как правило, не имеют информации о резидентстве или гражданстве своих держателей токенов, что создает значительные трудности для принятия решений на основе данных. МВФ продолжает внимательно следить за развитием событий и меняющимся влиянием стейблкоинов на международную валютную систему, предлагая странам-членам анализ, руководства, техническую помощь и политические рекомендации по криптоактивам, включая стейблкоины. По мере того как стейблкоины продолжают развиваться и интегрироваться в глобальную финансовую систему, директивным органам, регуляторам и заинтересованным сторонам отрасли необходимо сотрудничать и обеспечивать реализацию потенциальных преимуществ стейблкоинов при одновременном устранении растущих рисков. Этот совместный подход поможет создать более устойчивую и инклюзивную финансовую экосистему, прокладывая путь к инновационным финансовым решениям, которые могут поддержать экономический рост.

5 ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКЛАДЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Список сокращений и аббревиатур

6 ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКЛАДЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

7 ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКЛАДЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Введение

Значимость стейблкоинов возросла в последние годы. Эмиссия этих активов удвоилась за последние два года, прежде всего благодаря их функции в качестве расчетных инструментов в транзакциях с криптоактивами и их потенциалу для «фарминга доходности» (yield farming) в криптомире. 1 Несколько юрисдикций недавно ввели нормативно-правовую базу в ответ на этот рост, что еще больше усилило глобальное внимание к этой экосистеме и ее технологии — блокчейну. Действительно, повышенное внимание к стейблкоинам также вызвало больший интерес к токенизации активов — процессу, который предполагает представление активов в распределенном реестре, обычно в блокчейне.

Целью данного документа является предоставление базового понимания стейблкоинов. В документе представлен обзор существующих механизмов стейблкоинов и вариантов их использования, рассматриваются их потенциальные преимущества и риски, а также описываются текущие международные усилия по разработке рамок политики. Работа основывается на предыдущем анализе МВФ и подтверждает политические позиции, изложенные в документе МВФ «Элементы эффективной политики в отношении криптоактивов» (МВФ 2023) и работе стандартообразующих организаций (СБО), таких как совместный документ МВФ–СФС (2023). В нем также представлен обзор формирующегося законодательства и регулирования в отдельных странах.

Документ начинается с определения стейблкоинов и представляет концептуальную основу, основанную на экономических характеристиках, отмечая сходства и различия с другими финансовыми активами и обязательствами. Затем в нем представлены события на рынке, обсуждаются варианты использования и рассматриваются факторы, которые могут способствовать будущему спросу на стейблкоины. Рассматриваются потенциальные выгоды и возможности, а также выделяются риски для целей политики. Документ продолжается обзором международных рекомендаций и стандартов политики (с упором на рекомендации МВФ, СФС и СБО) и содержит обзор формирующегося законодательства и регулирования в отношении стейблкоинов в отдельных юрисдикциях (Япония, Европейский союз, Соединенные Штаты и Соединенное Королевство).

. . Фарминг доходности аналогичен размещению средств для получения процентов в традиционных финансах. Обычно он предполагает размещение токенов на децентрализованных биржах и в протоколах ликвидности. Взамен инвесторы получают вознаграждение, как правило, в виде процентов, комиссий за транзакции и токенов управления протоколом.

8 ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКЛАДЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Определение и концептуальная основа

Стейблкоины — это криптоактивы, которые стремятся поддерживать стабильную стоимость относительно определенного актива или пула или корзины активов. 2 В этом разделе описываются свойства и функции существующих стейблкоинов, которые могут измениться после надлежащего внедрения регулирования и надзора. Стейблкоины имеют семь ключевых характеристик:

Эмитент:

частные организации.

Номинал:

обычно в существующей валюте, такой как доллар США или_

евро, но в некоторых случаях также в другой расчетной единице. 3

Характеристики стейблкоинов

Стейблкоины отличаются от необеспеченных криптоактивов, таких как биткоин, двумя основными способами. В отличие от необеспеченных криптоактивов, которые оцениваются в их собственных единицах и не имеют механизма стабильности, стейблкоины предназначены для использования в качестве стабильного платежного средства «в сети» и средства сбережения. Оба типа могут передаваться напрямую (peer-to-peer) и через посредников и существуют в сети (on-chain).

В данной работе рассматриваются так называемые «обеспеченные фиатом» стейблкоины; они деноминированы в существующих валютах и обеспечены финансовыми активами в этих валютах. Эти стейблкоины составляют большую часть рынка и предназначены для поддержки 1:1 безопасными, ликвидными и краткосрочными финансовыми активами, хотя крупные эмитенты также держат активы других типов. 6

Стейблкоины выпускаются, регистрируются и передаются в блокчейнах. Блокчейн — это тип технологии распределенного реестра, который позволяет регистрировать и передавать активы в общем, доверенном и программируемом реестре. 7 Таким образом, блокчейны являются частью финансовой инфраструктуры, лежащей в основе стейблкоинов. Такие активы в сети часто называют цифровыми токенами, и они позволяют осуществлять переводы напрямую без сертификации и расчетов третьей стороной. В то время как большинство стейблкоинов торгуются в публичных блокчейнах, разрабатываются проприетарные блокчейны и другие формы распределенных реестров. 8 Ранние блокчейн-платформы потребляли значительное количество энергии, но новые версии более эффективны. 9

. . СФС (2020); МВФ (2023). Один эмитент может выпускать более одного стейблкоина, например, в разных номиналах. Алгоритмические стейблкоины обычно не имеют выделенных резервных активов, и даже если они у них есть, эти активы могут включать криптоактивы. Многие алгоритмические стейблкоины также оказались волатильными, и многие регуляторы не позволяют классифицировать их как «регулируемые стейблкоины» (например, регламент MiCA в ЕС). Один алгоритмический стейблкоин, TerraUSD, рухнул в мае 2022 года, уничтожив рыночную стоимость в десятки миллиардов долларов (Briola and others 2023). На практике пользователи часто используют посредников, подробнее см. в разделе о потенциальных выгодах. Рынок стейблкоинов эволюционировал от рассмотрения собственного номинала, обеспеченного пулом активов (например, проект Diem от Meta, ранее Libra), к стейблкоинам, деноминированным в существующей валюте и обеспеченным активами, деноминированными в той же валюте. Однако тенденция может измениться. В общих чертах блокчейн — это система физически распределенных компьютеров, на которых запущена копия общего реестра, открытая для доступа и чтения любому желающему, в то время как запись данных подчиняется определенным правилам. Общность (Sharedness) относится к способности транзакционных сторон владеть, приобретать и передавать активы в реестре. Доверие (Trust) зависит от точности владения активами и предсказуемости порядка транзакций. Доверие необходимо агентам для добровольного совершения транзакций в реестре. Программируемость (Programmability) означает, что активы — связанные с ними финансовые приложения, такие как репо и свопы — и условия транзакций, включая список инвесторов, которым разрешено владеть определенными активами, могут быть жестко закодированы и исполнены реестром (Agur and others 2025).

Экосистема и механизмы стейблкоинов

Экосистема стейблкоинов включает цифровые кошельки, биржи (централизованные или децентрализованные), кастодианов активов и валидаторов блокчейна. Руководящий орган эмитента устанавливает и обеспечивает соблюдение правил для стейблкоина. Цифровые кошельки позволяют пользователям получать доступ, хранить и передавать стейблкоины; эти цифровые кошельки могут контролироваться пользователями («некастодиальные»/unhosted) или предоставляться третьими лицами, такими как отдельные компании-кошельки или криптобиржи («кастодиальные»/hosted). Централизованные и децентрализованные биржи являются торговыми площадками для криптоактивов, либо сопоставляя спрос и предложение, либо выступая в качестве маркетмейкеров. Кастодианы активов, обычно лицензированные финансовые учреждения, обеспечивают сохранность резервных активов. Валидаторы поддерживают механизм консенсуса в блокчейне. 10

Эмитенты стейблкоинов не выплачивают вознаграждение держателям напрямую; однако возможно косвенное вознаграждение. Регулирование, там, где оно существует, обычно запрещает эмитентам стейблкоинов предоставлять прямую компенсацию держателям. Тем не менее, провайдеры кошельков и децентрализованные биржи, облегчающие доступ к стейблкоинам, могут предоставлять стимулы, иногда в рамках соглашения с эмитентами стейблкоинов. 11 Эти стимулы могут быть близки к доходу, получаемому эмитентами стейблкоинов от их резервных активов.

Эмитенты стейблкоинов выпускают (минтят) стейблкоины по запросу, обещая выкупить их по номиналу, хотя это действие не всегда гарантировано. Покупатели отправляют средства эмитенту, который затем выпускает стейблкоины и добавляет эти средства в резервы. Выкуп по номиналу означает обмен одного стейблкоина на его привязанную стоимость, но эмитенты часто устанавливают минимумы и взимают комиссии, ограничивая возможности выкупа для розничных клиентов. 12 Держатели могут продавать стейблкоины через централизованные биржи или напрямую (peer-to-peer), но цены могут отклоняться от номинала из-за рыночных сил. Хотя нет прямых доказательств того, что эмитенты напрямую вмешиваются на вторичных рынках для влияния на цену стейблкоинов, недавние исследования выделили арбитражеров как ключевых игроков в поддержании привязки (Ma, Zeng, and Zhang 2025) — подобно уполномоченным участникам биржевых фондов (ETF), которые работают на вторичных рынках и имеют право выкупа напрямую у эмитента, и, таким образом, имеют стимул покупать стейблкоины ниже номинала.

Токенизация и новые формы денег

Стейблкоины являются частью более широкой тенденции к токенизации финансовых активов и денег. Токенизация относится к созданию активов или представлений активов в общем, доверенном и программируемом реестре, обычно в блокчейне. Токенизация не меняет фундаментальных экономических характеристик активов, но изменяет инфраструктуру и процесс, в которых активы регистрируются, выпускаются и передаются, принося потенциальные улучшения эффективности (Вставка 3). Центральные банки изучают возможность выпуска валюты или резервов центрального банка в цифровом реестре, известном как цифровая валюта центрального банка (ЦВЦБ) (Вставка 1). Резервы центрального банка (и валюта в обращении) являются наиболее ликвидной и (номинально) самой безопасной формой денег, которую часто называют денежным агрегатом «M0». Коммерческие банки изучают возможность сделать свои депозиты («M1») доступными в блокчейнах, известными как токенизированные банковские депозиты. 13 Токенизация депозитов не влияет на функции банка по трансформации срочности или кредита, но позволяет вкладчикам перейти от системы депозитов на основе счетов к токенизированной системе на основе блокчейна.

. . См., например, «Introducing Arc: An Open Layer-1 Blockchain Purpose-Built for Stablecoin Finance» и «Tether Creates “Stable” Blockchain Built Just for USDT Economy». По данным фонда Ethereum, который управляет одним из крупнейших блокчейнов, на которых выпускаются стейблкоины, потребление энергии снизилось на 99,98 процента благодаря новым технологическим функциям (Ethereum Energy Consumption | ethereum.org). Кроме того, использование решений «второго уровня» (Layer 2) (отдельный протокол, построенный поверх основного блокчейна) улучшило масштабируемость за счет переноса обработки транзакций с основного блокчейна «первого уровня» (Layer 1), тем самым снижая перегрузку, сокращая расходы и увеличивая скорость транзакций. См. также МВФ – СФС (2023). Механизм консенсуса — это процесс, посредством которого валидаторы соглашаются на добавление и запись новой информации в блокчейн (Bains 2022 и 2025). Например, Circle, эмитент одного из крупнейших стейблкоинов, USDC, предоставляет финансовые стимулы держателям через централизованные биржи (например, Coinbase). См. регуляторную отчетность Circle перед IPO, стр. 154, и форму 10-K Coinbase, стр. 9. Эмитенты стейблкоинов обычно обещают выкупать стейблкоины по номиналу, но существуют некоторые ограничения. Например, и USDC, и USDT требуют регистрации на своих платформах и уплаты комиссии (Circle 2025, раздел 13). USDT также требует минимального выкупа в размере 100 000 долларов США (Redeem Tether Tokens to Fiat Currency). У держателей, которые не зарегистрированы, единственным вариантом остается обмен стейблкоинов на централизованных платформах или напрямую (peer-to-peer), хотя стоимость может отклоняться от номинала. См. также Ma, Zeng, and Zhang (2025).

Кроме того, токенизированные фонды денежного рынка (ФДР), такие как BUIDL от BlackRock — входящие в категорию «M2» или «M3», сокращенно «M+» — предлагают инвесторам доступ к классам активов, обычно встречающимся в государственных ФДР или ФДР с первоклассными активами. 14 Как и в случае с существующими традиционными ФДР, такие токенизированные структуры могут подпадать под действие правил для ФДР, включая защиту инвесторов, раскрытие информации, требования к ликвидности и определенные правила выкупа, такие как «ворота» (gates). 15 Токенизированные инвестиционные фонды или инструменты могут со временем, если это будет разрешено регулированием, предлагать токенизированные структуры фондов фондов, которые инвестируют в смесь токенизированных M0, M1 и M+, и даже предлагать взвешенный доступ к более широким классам активов. Некоторые аналитики ожидают, что токенизация активов достигнет 16 триллионов долларов или 10 процентов мирового ВВП к 2030 году (Agur and others 2025).

. . Степень, в которой они будут регулироваться теми же рамками, что и традиционные депозиты коммерческих банков, все еще изучается. Розничные фонды денежного рынка (ФДР) обычно являются частью M2, а институциональные ФДР — частью M3. В настоящее время у этих токенизированных ФДР денежная/обязательственная часть находится в сети (on-chain), но инвестирование и расчеты происходят вне сети (off-chain) на традиционных (то есть не токенизированных) рынках активов. В будущем полностью токенизированный ФДР может иметь обе части в сети. Дальнейшее обсуждение см. во Вставке 1.2 в Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности за октябрь 2024 года.

Вставка 1. Цифровые валюты центральных банков

Центральные банки экспериментируют с цифровыми валютами центральных банков (ЦВЦБ) как для розничных, так и для оптовых платежных целей, причем последние часто называют «токенизированными резервами». Три страны запустили розничную ЦВЦБ (Багамские Острова, Ямайка и Нигерия); другие находятся на продвинутых стадиях изучения (Китай, зона евро). 1 Несколько юрисдикций — включая зону евро, САР Гонконг и Швейцарию — активно экспериментируют с токенизированными резервами. Опрос Банка международных расчетов (БМР) 2024 года показал, что 85 из 93 центральных банков изучают розничную ЦВЦБ, оптовую ЦВЦБ или и то, и другое (Illes, Kosse, and Wierts 2025). Согласно опросу БМР, работа над ЦВЦБ ускоряется в ответ на развитие стейблкоинов, чтобы предоставить удобную альтернативу. Однако некоторые другие страны приостановили изучение розничной ЦВЦБ (США) или сократили масштабы работы над ней (Канада).

Розничные ЦВЦБ могут быть квалифицированы как цифровая форма официальной валюты страны, выпускаемая и регулируемая центральным банком. Они призваны обеспечить удобную электронную форму денег центрального банка с вытекающей из этого безопасностью и ликвидностью. Центральные банки заявляют, что...

они изучают возможность выпуска розничных ЦВЦБ с целью предоставления цифровой формы наличных денег в условиях сокращения использования наличных, поддержки более быстрых и дешевых платежей, включая трансграничные транзакции, и расширения доступа к финансовым услугам. Оптовые ЦВЦБ внедряются для повышения эффективности платежных систем и соответствия тенденции токенизации активов, предоставляя токенизированные деньги центрального банка для расчетов. Действительно, исторически деньги центрального банка были предпочтительным расчетным активом для большинства системных платежей, учитывая их номинальную стабильность и ликвидность. Однако ЦВЦБ также несут в себе риски, включая операционные риски, риски для финансовой целостности, защиты прав потребителей и финансовой стабильности, если они не будут должным образом спроектированы и отрегулированы.

Как ЦВЦБ, так и стейблкоины могут использоваться для платежей. Они могут конкурировать друг с другом, если будут рассматриваться как близкие заменители. Чем больше стейблкоины будут безопасными и интегрированными в платежную систему, тем больше

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

стейблкоины могут рассматриваться как замена ЦВЦБ. Это может произойти, например, если эмитенты стейблкоинов получат доступ к платежной системе центрального банка, и в еще большей степени, если им будет разрешено полное обеспечение резервами центрального банка. Стейблкоины и ЦВЦБ также могут сосуществовать, если они сосредоточатся на различных сценариях использования, продиктованных их различными экономическими, юридическими и технологическими характеристиками. Действительно, стейблкоины и ЦВЦБ различаются по эмитенту, риску, правовому статусу, возможности передачи и потенциалу использования для незаконной деятельности. Кроме того, технологии могут отличаться. Стейблкоины всегда выпускаются на блокчейне. Оптовые ЦВЦБ основаны на технологии блокчейн, но не обязательно на публичном блокчейне, а розничные ЦВЦБ могут выпускаться с использованием различных технологий. Таким образом, розничная ЦВЦБ не будет представлять собой «ончейн» актив для криптоторговли.

МВФ поддерживает страны в их оценке ЦВЦБ, предоставляя развитие потенциала и политический анализ. Виртуальное руководство МВФ по ЦВЦБ (IMF CBDC Virtual Handbook) направлено на сбор и обмен знаниями, уроками, эмпирическими выводами и концепциями для ответов на наиболее часто задаваемые политиками вопросы о ЦВЦБ.

В некоторых странах внедрение ЦВЦБ было вялым (Ree 2023). Что касается оптовых ЦВЦБ, Управляющий совет ЕЦБ утвердил план, который позволит проводить расчеты по сделкам с технологией распределенного реестра (DLT), используя деньги центрального банка. Инициатива следует двухпутному подходу: первый путь «Pontes» обеспечивает краткосрочное предложение рынку — включая пилотную фазу — а второй путь «Appia» фокусируется на потенциальном долгосрочном решении. Работа над розничной ЦВЦБ, цифровым евро, продолжается.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Стейблкоины напоминают эти токенизированные и традиционные формы активов, и их экономические характеристики в настоящее время наиболее близки к токенизированным государственным фондам денежного рынка (ФМР). Как и ЦВЦБ, стейблкоины могут передаваться напрямую (peer-to-peer). Как и ФМР с постоянной чистой стоимостью активов, стейблкоины стремятся поддерживать паритетную стоимость по отношению к известной валюте и обычно обеспечивают свой выпуск безопасными и ликвидными активами для обеспечения стабильности. Как и государственные ФМР, они инвестируют в краткосрочные и высококачественные долговые инструменты, выпущенные сувереном. Кроме того, подобно ФМР, существующие эмитенты стейблкоинов могут вводить ограничения на погашение.

Однако стейблкоины также демонстрируют явные отличия от денег и других традиционных и токенизированных активов, что фактически требует выделения их в отдельную концептуальную категорию. В отличие от ЦВЦБ, стейблкоины не всегда могут предлагать стабильность номинальной стоимости. Также стейблкоины могут храниться на некастодиальных (unhosted) кошельках, что не является функционалом, широко исследованным в контексте ЦВЦБ из-за требований к финансовой целостности. В отличие от банковских депозитов, чья стабильность стоимости поддерживается комплексными режимами регулирования и урегулирования несостоятельности, схемами страхования вкладов (где они доступны) и доступом к ликвидности центрального банка, стейблкоины, по крайней мере в настоящий момент, лишены некоторых из этих стабилизирующих функций. Кроме того, хотя инвесторы часто ожидают погашения по номиналу, это не всегда может быть гарантировано для всех держальцев стейблкоинов, и большинству придется полагаться на биржи для продажи своих стейблкоинов, где стоимость последних может отклоняться от номинала. И в отличие от традиционных и токенизированных акций ФМР, эмитент стейблкоинов не выплачивает держателям стейблкоинов напрямую дивиденды или проценты. Важно отметить, что стейблкоины могут передаваться напрямую (peer-to-peer) гораздо легче и имеют более высокий потенциал в качестве платежных инструментов, чем акции ФМР, аналогично ETF. Это может снизить давление со стороны требований о погашении и риски ликвидности для самого эмитента, хотя это требует надежных маркет-мейкеров, иначе это создаст волатильность цен на вторичных рынках. Сходства и различия стейблкоинов по сравнению с другими формами денег отражены в Таблице 1.

Стейблкоины имеют сходство с электронными деньгами (e-money), хотя электронные деньги не токенизированы и не развернуты в распределенных реестрах. И те, и другие выпускаются частными лицами, деноминированы в существующей валюте и нацелены на стабильную стоимость за счет разумного управления резервами. Хотя и те, и другие могут использоваться для платежей (но в настоящее время существует ограниченное количество примеров использования стейблкоинов на практике), 16 регулирование электронных денег обычно требует погашения по номиналу в любое время на четких договорных условиях и с разумными комиссиями, а электронные деньги деноминированы в местной валюте и передаются в основном внутри клиентской базы одного и того же эмитента. Стейблкоины, между тем, в основном привязаны к основным резервным валютам, таким как доллар США или евро.

Таблица 1. Отдельные характеристики стейблкоинов в сравнении с традиционными и токенизированными формами денег

. . Например, платформа электронной коммерции Shopify в США разрешает USDC в качестве средства оплаты. AMC Theatres и Regal Cinemas, сети кинотеатров в США, принимают стейблкоины, привязанные к доллару США.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Стейблкоины интегрируются в юридическую и регуляторную архитектуру. В отличие от необеспеченных криптоактивов, которые имеют децентрализованный выпуск и функционирование, стейблкоины выпускаются конкретными юридическими лицами, имеющими баланс и резервы. Эта централизованная структура позволяет стейблкоинам и их эмитентам легче интегрироваться в регуляторный периметр. Тем не менее, проблемы остаются, поскольку стейблкоины охватывают различные регуляторные юрисдикции. Регуляторные базы формируются как на внутреннем, так и на международном уровне, хотя большинство юрисдикций все еще находятся в процессе разработки и внедрения своих правил (см. раздел, представляющий международную работу над политическими рамками для стейблкоинов).

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Последние события, текущие сценарии использования и потенциальный спрос

Развитие рынка и сценарии использования

Выпуск стейблкоинов быстро рос в последние годы, хотя он все еще составляет лишь малую часть более широкой капитализации криптоактивов (Рисунок 1). Первые стейблкоины были выпущены в 2014 году, но интерес к ним возник лишь несколько лет спустя. В течение 2022–23 годов рынок вошел в так называемую «криптозиму», связанную со случаями мошенничества в криптоэкосистеме и более высокими процентными ставками во многих странах, что повысило стоимость финансирования для инвестиций в криптоактивы. Выпуск стейблкоинов быстро рос, увеличившись вдвое с 2024 года и достигнув около 300 миллиардов долларов в сентябре 2025 года. Несмотря на недавний значительный рост, стейблкоины составляют лишь около 7 процентов капитализации всех криптоактивов — примерно вдвое меньше, чем в 2022 году — и только 0,5 процента капитализации фондового рынка США.

Текущие сценарии использования сосредоточены на торговле криптовалютами, но объем трансграничных платежей увеличивается. Стейблкоины в настоящее время используются в основном для оплаты криптоактивов или поддержания ликвидности между инвестициями в криптовалюту. Фактически, примерно 80 процентов транзакций со стейблкоинами проводится ботами и автоматизированными системами для арбитража и ребалансировки. 17 Однако использование для трансграничных платежей растет (McKinsey & Company 2025; FXC Intelligence 2025).

Большинство стейблкоинов деноминированы в долларах США, и два крупнейших стейблкоина (USDT и USDC) представляют около 90 процентов рынка. USDT, выпускаемый компанией Tether, зарегистрирован в Сальвадоре, в то время как USDC, выпускаемый Circle, зарегистрирован в Соединенных Штатах. Объем торгов USDT и USDC в 2024 году составил 23 триллиона долларов, что на 90

. . Панель аналитики Visa Onchain, данные получены в ноябре 2025 года по транзакциям за предыдущие 3 месяца.

Рисунок 1. Капитализация рынка стейблкоинов и криптовалют

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

процентов больше, чем в 2023 году. Стейблкоины, привязанные к доллару США, составляют 97 процентов выпуска. Оставшаяся доля состоит в основном из стейблкоинов, деноминированных в евро. Хотя их до

...остается небольшой, рост стейблкоинов, привязанных к евро, в последние годы был значительным. USDC и USDT обеспечены в основном краткосрочными казначейскими облигациями США, обратным репо, обеспеченным казначейскими облигациями США, и банковскими депозитами (Рисунок 2). Резервные активы USDC состоят из краткосрочных казначейских векселей США (40 процентов), однодневных обратных репо с казначейскими облигациями США в качестве залога (45 процентов) и депозитов в финансовых учреждениях. По данным BlackRock, которая управляет резервами Circle, средневзвешенный срок погашения составляет 14 дней, а доходность — около 4 процентов. 18 Tether держит почти 75 процентов своих резервов в краткосрочных казначейских облигациях США, в том числе через обратное репо; однако она также держит около 5 процентов в биткойнах и аналогичную сумму в золоте. 19 Крупнейшие стейблкоины демонстрировали некоторую значительную волатильность стоимости, но отклонения от паритета обычно кратковременны (Рисунок 3).

. .

BlackRock Circle Reserve Fund.

Tether «Transparency». Раскрытие информации в прошлые годы показало, что Tether перераспределила свои резервные активы в пользу более безопасных активов, что смягчило потенциальное регуляторное воздействие на распределение их активов.

Рисунок 2. Обеспечение активами USDT и USDC (в процентах)

Рисунок 3. USDT, USDC, отклонения от целевого значения FT

Около 99 процентов внутридневных отклонений от целевого значения находились в пределах 1 процента от стоимости доллара, за значительными исключениями. В марте 2023 года USDC торговался на 12 процентов ниже паритета после краха Silicon Valley Bank, где у него были крупные депозиты. USDT также нарушил паритет в мае 2022 года после краха алгоритмического стейблкоина TerraUSD. В обоих случаях стоимость стейблкоинов оставалась стабильно ниже паритета в течение примерно двух дней.

Появляющиеся данные свидетельствуют о том, что трансграничные потоки стейблкоинов уже значительны по сравнению с необеспеченными криптоактивами. Хотя на стейблкоины приходится небольшая доля общей рыночной капитализации криптоактивов, их использование в трансграничных транзакциях является более существенным (Рисунок 4). Трансграничные потоки стейблкоинов превзошли потоки необеспеченных криптоактивов в начале 2022 года, и в дальнейшем разрыв увеличился (Рисунок 5) (Cerutti и другие, готовится к печати; Reuter 2025). Существуют значительные различия между странами в использовании стейблкоинов (Вставка 2). 20

Рисунок 4. Рыночная капитализация стейблкоинов и трансграничные потоки, 2024 г.

. .

Измерение трансграничных потоков стейблкоинов является сложной задачей, поскольку публичные блокчейны псевдонимны. Подобно необеспеченным криптоактивам, таким как биткойн, резидентство сторон сделки для стейблкоинов не поддается прямому наблюдению. Соответственно, все существующие оценки опираются на допущения о распределении, которые различаются в зависимости от методологии. См. Cerutti, Chen, and Hengge (2025), Cardozo и другие (2024) и Reuter (2025) для ознакомления с конкретными допущениями и более детальным обсуждением измерения притока и оттока криптоактивов через границу.

Рисунок 5. Динамика трансграничных потоков стейблкоинов (в миллиардах долларов США)

Вставка 2. Региональные закономерности использования стейблкоинов

Региональные закономерности использования стейблкоинов значительно различаются. В абсолютном выражении лидирует Азиатско-Тихоокеанский регион с самым высоким объемом активности стейблкоинов, за которым следует Северная Америка. Однако при измерении относительно ВВП выделяются Африка и Ближний Восток, а также Латинская Америка и Карибский бассейн. С точки зрения чистых потоков стейблкоины в подавляющем большинстве перетекают из Северной Америки в другие регионы, где они могут удовлетворять местный спрос на стейблкоины как средство сбережения, в дополнение к использованию для трансграничных платежей (Reuter 2025).

Существует также значительная неоднородность между платежными коридорами: страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны (СФРРС) занимают более заметное место в трансграничных потоках стейблкоинов, чем в традиционных потоках. Трансграничные платежные потоки стейблкоинов (около 1,5 триллиона долларов США, как показано на Рисунке 4) представляют собой лишь малую часть мирового рынка традиционных и криптоплатежей, стоимость которого в 2024 году приблизилась к одному квадриллиону долларов (Cerutti, Firat, and Hengge 2025). Потоки стейблкоинов между странами с формирующимся рынком и развивающимися странами составляют наибольшую долю по стоимости. Потоки из СФРРС в страны с развитой экономикой и наоборот также составляют значительную часть общей трансграничной активности стейблкоинов. Эта модель контрастирует с традиционными трансграничными платежами, направляемыми через такие системы, как SWIFT, где трансграничные потоки внутри стран с развитой экономикой играют явную доминирующую роль (Cerutti и другие, готовится к печати).

Будущий спрос на стейблкоины

На будущий спрос на стейблкоины могут повлиять несколько факторов. К ним относятся привлекательность базовой валюты по отношению к местной валюте, новые сценарии использования, стимулирующие правовые и регуляторные рамки, а также простота доступа.

Спрос на стейблкоины тесно связан со спросом на валюту их деноминации. Поскольку подавляющее большинство стейблкоинов в настоящее время деноминировано в долларах США, их рост, вероятно, будет зависеть от продолжающегося доминирования доллара в торговле, валютных резервах, международных кредитах, международном долге, валютном обороте и глобальных платежах. В свою очередь, доступность долларов по относительно низкой цене через стейблкоины может поддержать каждый из этих факторов (Отчет МВФ по внешнему сектору за 2025 год, глава 2). Доля доллара в этих областях значительно превышает экономический вес США в мировом ВВП, торговле и финансах (Рисунок 6). Макроэкономические факторы могут увеличить спрос на стейблкоины. В регионах с высокой инфляцией и нестабильными местными валютами стейблкоины, деноминированные в стабильной валюте, могут использоваться в качестве средства хеджирования.

Спрос на доллар подкрепляется силой экономики США, качеством их институтов и глубиной их финансовых рынков. Эта динамика усиливается сильными сетевыми экстерналиями — поскольку пользователи извлекают выгоду из использования одной и той же валюты — и стратегической взаимодополняемостью различных международных функций доллара.

Новые сценарии использования также могут поддержать более высокий спрос на стейблкоины. В настоящее время стейблкоины используются как шлюзы входа и выхода для необеспеченных криптоактивов и в некоторой степени для трансграничных платежей. В будущем эти сценарии использования могут расшириться. Более того, могут появиться новые варианты применения. Во-первых, стейблкоины могут использоваться для оплаты токенизированных финансовых активов. Их более широкое внедрение в этом случае зависит от роста сектора токенизации. Во-вторых, они могут расшириться на внутренние розничные платежи за товары и услуги. Последнее, вероятно, потребует более глубокой интеграции с существующими платежными системами и более широкого признания торговцами, что может найти больший отклик в странах с недостаточно развитыми платежными системами, где они могут предложить более дешевый и удобный альтернативный метод оплаты.

Рисунок 6. Доля в мировой экономике и валютный состав, 2023 г. (в процентах)

Широкое внедрение стейблкоинов также зависит от правовой и регуляторной ясности. Недавние инициативы (такие как те, что обсуждаются в последнем разделе этого документа) могут поддержать как более широкую эмиссию стейблкоинов, так и их более широкое внедрение, обеспечивая более высокую правовую и регуляторную определенность и усиленную защиту пользователей. Ключевые области внимания, которые могли бы подкрепить доверие к стейблкоинам и спрос на них, включают надежные права владельцев в отношении погашения или неплатежеспособности эмитентов или кастодианов, качество резервных активов, операционную устойчивость и надежное управление, среди прочего. 21

В той мере, в какой стейблкоины обеспечивают более легкий доступ к иностранной валюте для фирм и частных лиц на развивающихся рынках со слабыми валютами и высокой инфляцией, спрос на эти инструменты может возрасти еще больше (см. обсуждение замещения валюты ниже).

Оценки роста стейблкоинов до 2030 года со стороны частного и государственного секторов материально значимы, но сильно различаются — от 0,5 триллиона до 3,7 триллиона долларов. Сравнение этих оценок затруднено из-за неполных и расходящихся допущений и методологий. 22

. .

СФС (2023).

В аналитической записке Standard Chartered за апрель 2025 года «Стейблкоины, гегемония доллара США и векселя казначейства США» оценивается, что объем стейблкоинов достигнет примерно 2 триллионов долларов к 2028 году. Институты Citi оценивают стейблкоины в диапазоне от 0,5 до 3,7 триллиона долларов, при этом базовый сценарий составляет 1,5 триллиона долларов к 2030 году. Напротив, J.P. Morgan ожидает, что рост стейблкоинов достигнет только 500 миллиардов долларов к 2028 году. Министерство финансов США в апреле 2025 года оценило, что рынок стейблкоинов может достичь рыночной капитализации в 2 триллиона долларов к 2028 году. 18 июня министр финансов США Скотт Бессент упомянул в социальных сетях, что рынок стейблкоинов может вырасти до рыночной капитализации в 3,7 триллиона долларов к концу десятилетия.

Потенциальные выгоды

Стейблкоины могут способствовать более дешевым и быстрым платежам, особенно трансграничным и для денежных переводов, поддерживая экономический рост, хотя эффекты остаются неопределенными. В традиционных платежных системах централизованные организации, такие как банки и поставщики платежных услуг, осуществляют проверку того, что у покупателя достаточно средств и что эти средства не используются многократно, часто взимая комиссионные за свои услуги. Такие сборы отражают затраты на проверку личности, юридические риски, более широкие операционные риски и конкурентную среду, в которой работают поставщики услуг. Блокчейны могут обеспечить единый источник проверки информации через общий неизменяемый реестр, что снижает необходимость в сверке между учреждениями и системами (Вставка 3). Хотя токенизация может устранить необходимость в некоторых существующих посредниках, стейблкоины по-прежнему требуют различных посредников, как отмечалось ранее (таких как...

...такие как поставщики кошельков, биржи и валидаторы блокчейнов), которые увеличивают сквозные транзакционные издержки.²³ Более того, необходимо также учитывать стоимость услуг по входу и выходу из системы (on- и off-ramp), а также расчеты по операциям с иностранной валютой (CPMI 2023; FXC Intelligence 2025).²⁴ Кроме того, в той мере, в какой стейблкоины могут способствовать операционной совместимости, интеграция в платежи может расшириться.

Стейблкоины могли бы сделать розничные цифровые платежи более доступными для клиентов, недостаточно охваченных банковскими услугами, и за счет усиления конкуренции стимулировать инновации. Подобно другим формам цифровых денег, таким как электронные деньги или CBDC, стейблкоины могли бы облегчить цифровые платежи в отдаленных районах, где финансовым учреждениям дорого создавать необходимую инфраструктуру, такую как банкоматы и банковские отделения. Они также могли бы представлять конкурентную угрозу для существующих поставщиков платежных услуг. Эта возросшая конкуренция может привести к снижению затрат, стимулированию инноваций и расширению разнообразия продуктов, отражая синергию между цифровыми платежами и другими цифровыми услугами. Например, доступ поставщиков платежных услуг к платежным данным может привести к более обоснованным оценкам кредитоспособности и улучшить распределение кредитов, особенно для новых предприятий с ограниченной кредитной историей.²⁵

Стейблкоины могли бы предложить более простой и комплексный пользовательский опыт. Поскольку работа с традиционными финансовыми активами становится все более цифровой и напрямую контролируется через мобильные приложения, некоторые потребители могут предпочесть цифровые кошельки традиционным банковским счетам и брокерским счетам. Они могут искать единое приложение, через которое можно торговать стейблкоинами, токенизированными ценными бумагами, токенизированными ETF, открытыми фондами и криптоактивами. Однако это также может привести к усложнению структуры посредников и кошельков, создавая проблемы для защиты пользователей (см. следующий раздел о рисках и системных последствиях).

Интеграция стейблкоинов со смарт-контрактами может снизить риск контрагента, хотя это создает риски ликвидности и дополнительные затраты. Смарт-контракты — компьютерные программы, которые автоматически проверяют информацию и выполняют транзакции в блокчейне — облегчают атомарные расчеты, то есть обмен активами и платежами происходит только при соблюдении определенных условий. Это сводит к минимуму риск контрагента и снижает зависимость от посредников, таких как кастодианы и центральные депозитарии ценных бумаг. Однако, хотя смарт-контракты могут смягчить риск контрагента, они могут потребовать от участников постоянного наличия ликвидности, чтобы атомарные расчеты могли состояться при возникновении заранее запрограммированных условий, что может увеличить расходы. Кроме того, это подвергает участников рискам, связанным с базовым расчетным активом, более высоким операционным и киберрискам, а также юридическим рискам, как обсуждается в следующем разделе.

Некоторые технологии могут повысить конфиденциальность, но проблемы остаются. Когда транзакции со стейблкоинами происходят в публичных блокчейнах, они обычно видны всем, даже если реальная личность владельца не раскрывается. Тем не менее, можно добавить инструменты, затрудняющие посторонним просмотр потоков. Эти инструменты могут быть встроены во всю сеть или добавлены только в сами стейблкоины. Ограничение прозрачности для всей сети может быть сложным из-за проблем координации между валидаторами. С другой стороны, эмитенты стейблкоинов могут добавлять инструменты только в свои собственные стейблкоины, что дает преимущества в производительности. Примером технологии конфиденциальности, которая может быть интегрирована в стейблкоины, являются доказательства с нулевым разглашением, которые могут помочь пользователям подтвердить, что им разрешено совершать транзакцию, не раскрывая свою личную информацию.²⁶ Другие методы позволяют людям сохранять суммы транзакций в тайне для всех, кроме лиц, непосредственно участвующих в них.²⁷ Однако эти технологии конфиденциальности не были полностью протестированы в больших масштабах и могут повлиять на скорость, стоимость и безопасность транзакций — проблемы, которые уже возникали в некоторых случаях.²⁸

Инструменты также могут поддерживать мониторинг транзакций со стейблкоинами на предмет подозрительной деятельности. Это предполагает интеграцию технологий с централизованными функциями, такими как белые списки, черные списки и другие механизмы комплаенса, непосредственно в смарт-контракты их токенов. Такие инструменты позволяют эмитентам стейблкоинов отслеживать подозрительную деятельность и принимать меры, например, замораживать средства в случае необходимости.

Некоторые дополнительные преимущества стейблкоинов могут возникнуть в результате их интеграции с токенизацией активов. Некоторые из преимуществ и рисков, характерных для токенизации активов, представлены во Вставке 3.

. . .

²³ Например, валидаторы, когда транзакции осуществляются по принципу peer-to-peer и регистрируются непосредственно в блокчейне, могут увеличивать транзакционные издержки. Другие посредники, такие как биржи и поставщики кастодиальных кошельков, могут взимать комиссию за доступ и транзакции со стейблкоинами.

²⁴ Отдельные данные указывают на то, что комиссии за вход и выход являются весьма существенными, хотя в некоторых коридорах появляется конкуренция, которая снижает эти комиссии до такой степени, что в ряде случаев отправка денег через стейблкоины сопоставима по стоимости или даже дешевле, чем через традиционных поставщиков платежных услуг (FXC Intelligence 2025). Адамс и другие (2023) приводят раннее сравнение стоимости трансграничных переводов между стейблкоинами и традиционными каналами. Они приходят к выводу, что отправка 500 долларов через стейблкоины может стоить от 5 до 10 долларов по сравнению с 20–30 долларами через традиционные каналы.

²⁵ Для этого, вероятно, потребуется соответствующее регулирование и согласие пользователей на доступ к данным. Из-за псевдонимности блокчейна кредиторы криптоактивов имеют ограниченную информацию и данные о кредитоспособности контрагентов и, как правило, полагаются на избыточное обеспечение (overcollateralization) для снижения кредитного риска. Некоторые юрисдикции также запрещают эмитентам стейблкоинов заниматься любой другой деятельностью и обмениваться информацией и данными с третьими лицами.

²⁶ Доказательство с нулевым разглашением — это криптографический метод, который позволяет одному пользователю продемонстрировать другому пользователю, что он знает, что утверждение верно, не раскрывая при этом саму информацию; см. Bains and Gaidosch (2025).

²⁷ Безопасные многосторонние вычисления позволяют проводить совместные вычисления нескольким сторонам, которые не желают раскрывать свои собственные данные другим. Гомоморфное шифрование позволяет обрабатывать зашифрованные данные напрямую, без их предварительной расшифровки, за счет использования шифрования и алгебраической системы.

²⁸ Например, Центральный банк Бразилии столкнулся с трудностями при разработке предлагаемой цифровой валюты центрального банка из-за проблем, связанных с конфиденциальностью и производительностью некоторых технологий конфиденциальности.

Вставка 3. Преимущества и риски токенизации активов¹

Токенизация — процесс цифрового представления активов в общих, программируемых и надежных реестрах — обладает потенциалом для значительного повышения эффективности финансовых рынков. Путем автоматизации процессов на протяжении всего жизненного цикла актива (выпуск, торговля, обслуживание и погашение) токенизация может снизить транзакционные издержки, устранить задержки в сверке и обеспечить мгновенные расчеты. Это ведет к снижению риска контрагента и улучшению ликвидности. Общие реестры повышают прозрачность и доступность, а программируемость позволяет создавать индивидуальные финансовые инструменты и оптимизировать соблюдение нормативных требований. Эти функции могут демократизировать доступ к рынкам, снизить зависимость от посредников и стимулировать инновации.

Токенизация особенно полезна в областях с высокими операционными трудностями, таких как трансграничные транзакции и сложное обслуживание активов. Она упрощает рабочие процессы, сокращает количество ошибок, совершаемых вручную, и снижает барьеры для входа мелких учреждений и розничных участников. Возможность встраивать правила и логику непосредственно в смарт-контракт также поддерживает более эффективное управление и управление рисками.

Некоторые страны проводят эксперименты с токенизацией облигаций. Великобритания пилотирует инструмент Digital Gilt Instrument, Управление денежного обращения Гонконга успешно помогло правительству САР Гонконг выпустить мультивалютные токенизированные облигации, а Таиланд запустил проект «песочницы» для выпуска токенизированных государственных облигаций напрямую населению.

Однако токенизация несет в себе новые риски. Большая взаимосвязанность и более высокая скорость транзакций могут усилить системные уязвимости, ускоряя передачу финансовых шоков. Легкость доступа и автоматизация могут стимулировать чрезмерное использование кредитного плеча и спекулятивное поведение. Операционные риски могут возрасти, если общие реестры не будут надлежащим образом защищены, особенно когда они широко доступны. Неизменность блокчейнов (как только информация сохранена в блокчейне, ее практически невозможно удалить) может привести к уязвимостям, особенно в случаях человеческих ошибок или мошеннических действий, когда транзакции необходимо отменить. Смарт-контракты и отсутствие операционной совместимости между платформами создают дополнительные риски ликвидности. Непрерывная работа в режиме 24/7 может повысить операционные требования к инфраструктуре и участникам. Это также создает проблемы для операторов сети при обработке обновлений и исправлении ошибок в базовом блокчейне. Юридические риски также могут возникнуть из-за неопределенности, в том числе в отношении права собственности на активы, действительности переводов или окончательности расчетов.

Общий эффект токенизации зависит от того, как реализованы ее основные характеристики — общность, программируемость и доверие. Хотя выигрыш в эффективности значителен, для его реализации требуется продуманный дизайн, надежная инфраструктура и адаптивное регулирование.²

. . .

¹ Agur and others (2025). ² Комитет по платежам и рыночной инфраструктуре, Совет по финансовой стабильности и Международная организация комиссий по ценным бумагам сотрудничают в целях оценки того, как токенизация активов — включая токенизированные депозиты, стейблкоины, цифровые ценные бумаги и активы реального мира («внецепочечные» активы) — может изменить инфраструктуру финансового рынка. См., например, FSB (2024).

Риски и системные последствия

Хотя стейблкоины все еще не находят широкого применения в критически важных финансовых функциях, поддерживающих реальную экономику (таких как платежи), темпы их внедрения быстро растут. Стейблкоины могут представлять риски для различных целей политики, включая макрофинансовую стабильность, безопасность и эффективность операций со стейблкоинами, финансовую целостность и юридическую определенность. Некоторые из макрофинансовых рисков, такие как замещение валюты и волатильность потоков капитала, могут быть более выражены для стран с формирующимся рынком и развивающихся стран (EMDE).²⁹ В этом разделе обсуждаются потенциальные риски с использованием целостного подхода, абстрагируясь от формирующегося регулирования. В следующем разделе представлены международные стандарты и формирующиеся правила регулирования стейблкоинов, которые могли бы помочь смягчить некоторые из рисков при условии их последовательного и эффективного применения в различных юрисдикциях.³⁰ Кроме того, существенность некоторых из этих рисков зависит от масштабов внедрения и взаимосвязанности с финансовой системой.

Макрофинансовая стабильность

Волатильность стоимости и набеги

Стейблкоины подвержены волатильности стоимости из-за рыночных рисков, рисков ликвидности и кредитных рисков резервных активов, а также операционных рисков и рисков управления. Рыночный риск, риск ликвидности и кредитный риск резервных активов могут привести к колебаниям их стоимости и, следовательно, цены стейблкоина на биржах. В той мере, в какой стейблкоины считаются деньгами, отклонение от паритета может подорвать «единство денег», так что единица денег будет иметь разную стоимость в стейблкоинах и банковских депозитах или наличной валюте.³¹ Осмотрительный выбор активов в резервах может...

смягчить эти риски. Однако другие факторы могут усилить риски. Например, возможность регипотекации32 активов может увеличить доходность активов, удерживаемых в качестве резервов, но привести к наращиванию левериджа у эмитента стейблкоина. Уязвимости в управлении, дизайне и управлении резервами инфраструктуры механизма стейблкоина, среди прочих факторов, могут привести к волатильности стоимости (Bains and others 2022). Профили инвесторов (розничные, институциональные инвесторы, их местоположение — развитые экономики, РСЭФР или страны с низким уровнем дохода) и их инвестиционные цели (спекуляция, платежи, хеджирование инфляции) также будут влиять на их поведение при погашении. Существующие стейблкоины уязвимы к рискам массового изъятия средств (набегов) в периоды стресса. В настоящее время крупные эмитенты стейблкоинов не предоставляют права на погашение всем держателям и при любых обстоятельствах. Таким образом, держателям может потребоваться полагаться на вторичные рынки для продажи активов. Неопределенность режима в случае неплатежеспособности эмитента стейблкоина также может ускорить набеги. Эти обстоятельства создают преимущества первого участника при возникновении кризисов доверия, что может привести к тому, что инвесторы будут готовы продавать свои монеты даже ниже номинала в периоды затяжного стресса. Стейблкоины могут быть подвержены кризисам доверия или провоцироваться другими факторами (например, со стороны международных инвесторов). В случае массовых требований о погашении эмитенту потребуется продать большие объемы резервных активов, возможно, по ценам экстренной распродажи (см. ниже), что повлияет на стоимость стейблкоина.

. . 29 Пожалуйста, ознакомьтесь также с Докладом о глобальной финансовой стабильности за октябрь 2025 года для обсуждения рисков для финансовой стабильности стейблкоинов. Одной из причин, которая может ограничить эффективность регулирования, является использование некастодиальных (unhosted) кошельков, которые, вероятно, избегут регуляторного надзора. Bailey (2023). Без надлежащего регулирования эмитенты стейблкоинов могут использовать свои резервные активы в качестве залога для получения дешевых займов и инвестировать полученные средства для получения дополнительного инвестиционного дохода. Совет по финансовой стабильности рекомендует, чтобы «резервные активы были необремененными», а формирующиеся правила по реализации этой рекомендации запрещают регипотекацию резервных активов или ограничивают ее для конкретных целей.

ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Нарушение функционирования рынка резервных активов

Спрос стейблкоинов на краткосрочные активы может привести к сжатию доходности базовых резервных активов в случае их широкого внедрения.33 В настоящее время стейблкоины удерживают около 2 процентов находящихся в обращении казначейских векселей США, что гораздо меньше доли, удерживаемой фондами денежного рынка (ФДР) (Рисунок 7). Однако, если стейблкоины вырастут до размеров, указываемых в некоторых прогнозах частного сектора (предыдущий раздел), доходность на рынке казначейских векселей может снизиться. Влияние на доходность может быть смягчено, если (1) спрос стейблкоинов на казначейские векселя является заменой существующим источникам спроса, например, если стейблкоины рассматриваются как замена ФДР (или банковским депозитам) и, следовательно, замещают их спрос на казначейские векселя, и (2) выпуск казначейских векселей увеличится, например, чтобы воспользоваться сниженной доходностью.34

Во время набегов на стейблкоины могут произойти экстренные распродажи базовых резервных активов, что нарушит функционирование рынка. Степень нарушения функционирования рынка будет зависеть от нескольких факторов, включая размер стейблкоинов, столкнувшихся с набегом, и наличие других инвесторов, способных поглотить столь большое предложение активов за короткое время. Однако в случае крупных владений в других странах большой объем трансграничных потоков может создать трудности, так как их может быть сложнее предсказать. В случае существующих механизмов стейблкоинов наиболее сильно пострадают два рынка: рынок казначейских векселей и рынок репо. Оба рынка важны для трансмиссии денежно-кредитной политики, так как они представляют собой первое звено в процентном канале трансмиссии денежно-кредитной политики. Серьезное нарушение работы этих рынков потенциально может потребовать вмешательства центрального банка (см. также Вставку 5). Кроме того, ухудшение ситуации на рынке казначейских векселей может негативно сказаться на способности правительства привлекать средства.

Дизинтермедиация банков

Стейблкоины могут повлиять на финансовое посредничество, предлагая альтернативу банковским депозитам, хотя банки могут реагировать различными способами и ограничивать это влияние. Дизинтермедиация розничных депозитов может увеличить расходы банков, сократить стабильные источники финансирования и, таким образом, повлиять на предоставление ими кредитов. Степень дизинтермедиации зависит от того, (1) вознаграждаются ли стейблкоины, (2) от реакции банков на конкуренцию за депозиты и (3) от того, удерживаются ли резервы стейблкоинов в виде депозитов в отечественных банках. Хотя большинство нормативных баз не позволяют эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты, вознаграждение может происходить косвенно через третьих лиц (таких как кредитные платформы). Банки могут бороться с конкурентным давлением, повышая ставки по депозитам или изыскивая альтернативные источники финансирования, что может снизить маржу прибыли или увеличить волатильность финансирования. В качестве альтернативы банки могли бы улучшить

. . 33 Предварительные оценки — хотя они потенциально менее надежны в условиях устойчивого или чрезмерного роста спроса — указывают на то, что увеличение выпуска стейблкоинов на 3,5 миллиарда долларов, сопровождаемое равным увеличением спроса на казначейские векселя, снизит доходность казначейских векселей на 2 базисных пункта, в то время как уменьшение выпуска того же объема увеличит доходность на 6–8 базисных пунктов. Кроме того, эффект сосредоточен на краткосрочных облигациях, при этом побочные эффекты на срок погашения 2–5 лет практически отсутствуют, а на 10-летний срок наблюдаются лишь скромные, отложенные эффекты (Ahmed and Aldasoro 2025). Увеличение краткосрочного выпуска повышает риск краткосрочных процентных ставок для правительства и может создать трудности для реализации денежно-кредитной политики.

Рисунок 7. Отдельные держатели казначейских векселей США

(В миллиардах долларов США, левая шкала; проценты, правая шкала)

Источники: Федеральная резервная система, Казначейство США, Отчет независимых аудиторов BDO о финансовых показателях и Отчет о резервах (Tether), Отчет независимых бухгалтеров Deloitte (Circle) и расчеты персонала МВФ.

Примечание: проценты не суммируются до 100, так как данные представляют только отдельных держателей.

ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

свои услуги, например, предлагая токенизированные депозиты, если это разрешено правилами. Если резервы стейблкоинов хранятся в коммерческих банках, депозиты могут не сократиться, хотя волатильность финансирования может возрасти. Спрос на иностранные стейблкоины может привести к большему сокращению депозитов, особенно если эмитенты хранят резервы в зарубежных банках, а не в отечественных. Последствия для доступности и условий кредитования также могут быть ограниченными, в зависимости от таких факторов, как способность банков поглощать дополнительные расходы и конкуренция на рынках кредитования. В целом, стейблкоины и банковские депозиты могли бы сосуществовать в той мере, в какой они предоставляют разные услуги и ориентированы на непересекающиеся варианты использования (например, криптотрейдинг против средства сбережения).

Взаимосвязи с финансовой системой

Подверженность банков риску стейблкоинов несет риски как для эмитентов стейблкоинов, так и для банков. Эмитенты стейблкоинов могут сконцентрировать депозиты всего в нескольких банках. Это может быть сделано для удобства и операционной простоты или из-за нежелания некоторых банков взаимодействовать с эмитентами стейблкоинов из-за опасений относительно финансовой честности. Возникающий в результате риск концентрации с обеих сторон — концентрация активов у эмитентов стейблкоинов и концентрация финансирования в коммерческих банках — может вызвать опасения относительно финансовой стабильности. Внезапное снятие депозитов эмитентами стейблкоинов, возможно, из-за набега на стейблкоин, может создать давление на ликвидность банков, в которых хранятся резервы.35 И наоборот, опасения по поводу финансового состояния банков могут отразиться на стейблкоинах.36

Риски контрагента могут возникать, когда стейблкоины используются для целей платежей и расчетов. В той мере, в какой стейблкоины также используются для расчетов банками или небанковскими финансовыми посредниками — например, в транзакциях с токенизированными активами — потенциальная волатильность стоимости стейблкоинов может увеличить риск контрагента в той мере, в какой они заменяют альтернативные расчетные активы, имеющие более стабильную рыночную стоимость, такие как фиатные деньги центрального банка. Кроме того, ухудшение кредитоспособности стейблкоинов создаст риски заражения для различных контрагентов, включая маркет-мейкеров рынка стейблкоинов и криптобиржи, которые играют важную роль в удовлетворении потребностей инвесторов стейблкоинов в погашении.

По мере развития практики оценка риска заражения от стейблкоинов остается сложной задачей и зависит от степени интеграции с финансовой системой и мер, принимаемых финансовыми секторами для смягчения подверженности рискам стейблкоинов. Взаимосвязи стейблкоинов с традиционной финансовой системой могут увеличиться через дополнительные каналы, потенциально повышая общесистемные риски. Например, банки могут начать предлагать услуги по хранению (кастодиальные услуги) стейблкоинов, принимая на себя операционные риски. Банки также могут начать принимать стейблкоины в качестве залога при принятии решений о кредитовании.37 Заражение также может затронуть банки и небанковские организации — такие как инвестиционные фонды и страховые компании — которые либо удерживают стейблкоины в качестве активов, либо подвержены их риску через кредитование криптоинвесторов. Органы, устанавливающие стандарты (SSBs), включая СФС и Базельский комитет по банковскому надзору (БКБН), подчеркнули риски, связанные с подверженностью криптоактивам.38 В частности, СФС (2025) отметил растущие связи между криптоактивами и традиционной финансовой системой через биржевые продукты (ETP) и покупку акций в листинговых фирмах, которые удерживают большие объемы криптоактивов на своем балансе. Крупные глобальные

. . 35 Например, доля депозитов криптофирм в Silvergate Bank достигла более 98 процентов в конце 2021 года. В марте 2023 года Silicon Valley Bank (SVB) потерпел крах после набега на его депозиты. Circle, эмитент стейблкоина USDC, сконцентрировал депозиты (около 3,3 млрд долларов своих резервов) в SVB. Крах SVB спровоцировал экстренные продажи USDC, в результате чего USDC временно потерял привязку к доллару в соотношении 1:1 — упав примерно до 0,88 доллара — до тех пор, пока Федеральная корпорация по страхованию вкладов не гарантировала все депозиты в SVB. По сообщениям, J.P. Morgan в США оценивает возможность приема криптовалюты в качестве залога. СФС (2025) отметил, что «Хотя риски для финансовой стабильности со стороны криптоактивов в настоящее время кажутся ограниченными, растущие взаимосвязи с традиционной финансовой системой и расширяющиеся варианты использования стейблкоинов подчеркивают необходимость тщательного мониторинга событий и деятельности, а также надежного регуляторного надзора. Недавние события на этих рынках отражают как их значительный рост, так и их возрастающую интеграцию в финансовые системы, что, если оставить это без контроля, может усилить уязвимости и создать новые риски для финансовой стабильности».

ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

банковские риски, связанные с криптоактивами и их хранением, также значительно возросли, хотя и с низкой базы. Все большее число крупных финансовых институтов объявили о продуктах или партнерствах для интеграции стейблкоинов в платежные и расчетные услуги, выпуска собственных стейблкоинов или предоставления инвестиционных услуг для криптоактивов, тем самым увеличивая свою подверженность экосистеме криптоактивов.

Замещение валюты

Замещение валюты, облегчаемое внедрением стейблкоинов, будет посягать на денежно-кредитную...

денежный суверенитет — способность страны осуществлять полный контроль над своей собственной валютой и денежно-кредитной политикой. Замещение валюты означает использование иностранной валюты либо вместо, либо в сочетании с национальной валютой. Это обычно возникает в результате стремления к денежной стабильности, особенно в странах, сталкивающихся с высокой инфляцией, институциональной хрупкостью или снижением доверия к национальной денежно-кредитной системе. 39 Неэффективность платежных систем и ограниченный доступ к финансовым услугам в национальной валюте также могут быть движущими силами замещения валюты. Если значительная доля экономической деятельности перейдет на стейблкоины, номинированные в иностранной валюте, контроль центрального банка над внутренней ликвидностью и процентными ставками может ослабнуть, что ухудшит трансмиссию денежно-кредитной политики (МВФ 2023). Кроме того, центральный банк, учитывая сокращение спроса на местную валюту, может столкнуться с падением сеньоражного дохода, что снизит дивидендные выплаты правительству.

Стейблкоины, номинированные в иностранной валюте, могут усилить замещение валюты благодаря их доступности, потенциальному выигрышу в эффективности и сетевым эффектам. В отличие от традиционной долларизации, которая требует наличия физических наличных денег или банковских счетов, номинированных в иностранной валюте, стейблкоины в иностранной валюте могут быстро проникать в экономику через интернет и смартфоны. Стейблкоины переводимы по всему миру, работают круглосуточно и без выходных и рассчитываются почти мгновенно при потенциально низких затратах. Если они способствуют внутренним или трансграничным платежам, сетевые эффекты — тот факт, что ценность средств платежа возрастает по мере того, как их использует больше людей — могут ускорить замену местных валют, затрудняя конкуренцию для местных альтернатив (таких как ЦВЦБ или стейблкоины в местной валюте), если только они не предложат аналогичную полезность и интеграцию.

Данные о владении стейблкоинами (на 2024 год)

Владение стейблкоинами в Африке и на Ближнем Востоке, а также в Латинской Америке и Карибском бассейне остается небольшим по сравнению как с валютными депозитами, так и с общим объемом депозитов, но быстро растет (Рисунок 8). С 2020 года доля стейблкоинов по отношению к общим депозитам в этих регионах выросла с практически нулевого уровня до 1,5 процента и 2,7 процента соответственно к 2024 году. Однако валютные депозиты по-прежнему значительно больше — они составляют 20 процентов и 25 процентов от общего объема депозитов соответственно — поскольку многие страны в этих регионах частично или полностью долларизированы. Эта тенденция может усилиться в будущем, отвлекая средства от традиционных депозитов в местной и иностранной валюте.

. . В этом смысле наличие стейблкоинов также может рассматриваться как конкурентный элемент, стимулирующий правительства проводить разумную политику во избежание потери денежного суверенитета.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Изменение структуры потоков капитала

Стейблкоины, потенциально снижая трения в трансграничных платежах, могут значительно изменить динамику потоков капитала и обменных курсов. Стилизованная модель открытой экономики (Reuter и др., 2025) предполагает, что снижение трений в трансграничных платежах — таких как сокращение затрат или сокращение времени международных переводов — как ожидается, уменьшит отклонения от непокрытого паритета процентных ставок и увеличит потоки капитала. 40 Кроме того, снижение трений может повлиять на волатильность потоков капитала и обменного курса. В модели характер этого воздействия зависит от типа шока: в ответ на реальные шоки снижение трений, как правило, увеличивает волатильность потоков капитала, одновременно сдерживая волатильность обменного курса; напротив, при финансовых шоках они усиливают волатильность обменного курса и оказывают неоднозначное влияние на волатильность потоков капитала.

Стейблкоины могут использоваться для обхода мер по управлению потоками капитала (CFM). Внедрение CFM опирается на сложившихся финансовых посредников. Предоставляя путь для потоков капитала за пределами обычных каналов, стейблкоины могут использоваться для эффективного подрыва реализации CFM (Cardozo и др. 2024; He и др. 2022; МВФ 2023). Действительно, некоторые данные указывают на то, что криптовалюты, включая стейблкоины, используются в качестве рынка для бегства капитала (Graf von Luckner, Koepke, and Sgherri 2024). Регулирование может помочь, но оно имеет свои пределы. Регулирование может быть наложено на эмитентов стейблкоинов, централизованные биржи и провайдеров цифровых

. . С точки зрения затрат, увеличение трансграничных потоков может быть значительным для стран с формирующимся рынком и развивающихся стран, которые являются крупными получателями денежных переводов и сталкиваются с высокими транзакционными издержками (Cerutti, Melih, and Perez-Saiz 2025).

Рисунок 8. Владение стейблкоинами по отношению к депозитам (в процентах)

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

кошельков, но соблюдение мер по управлению потоками капитала (CFM) может быть ограничено из-за «некастодиальных» (unhosted) кошельков, которые могут оказаться за пределами периметра регулирования. В таких случаях одной из возможностей для реализации CFM было бы использование регулируемых посредников, банков и поставщиков платежных услуг, которые являются «шлюзами» для входа в стейблкоины и выхода из них из национальной валюты (He и др. 2022). Однако эти действия могут создавать проблемы, поскольку регулируемым посредникам потребуется проверять и блокировать те транзакции, которые направлены на обмен валюты на стейблкоины. 41 Другая возможность заключалась бы в том, чтобы полагаться на саму технологию, например, с помощью смарт-контрактов на блокчейне, которые реализуют CFM и обеспечивают совершение транзакций между регулируемыми кошельками (He и др. 2023). 42 Даже когда регулирование может быть реализовано, наднациональный характер стейблкоинов требует большей доступности данных, аналитических возможностей и скоординированного обмена информацией и исполнения между странами. 43 Проблемы усугубляются особенностями псевдоанонимности стейблкоинов и отсутствием информации о гражданстве владельцев, что препятствует сбору полных статистических данных о трансграничных потоках (см. Вставку 6).

Стейблкоины также могут иметь далеко идущие последствия для международной валютной системы, как в качестве нового платежного средства, так и в качестве потенциального деструктора существующей архитектуры. Снижение трений в трансграничных платежах может сократить время расчетов и снизить затраты, минуя сети банков-корреспондентов. Стейблкоины, номинированные в долларах США, могут укрепить глобальное доминирование доллара.

Существует риск, что стейблкоины усилят фрагментацию глобальных платежей. Эмитенты стейблкоинов вольны выбирать, в каком блокчейне работать. Распространение новых стейблкоинов в различных блокчейнах и на биржах вызывает обеспокоенность по поводу неэффективности из-за потенциального отсутствия операционной совместимости (интероперабельности). Более того, это может привести к возникновению различий и препятствий между странами из-за разного режима регулирования и транзакционных барьеров. Действительно, стейблкоины не могут по умолчанию обмениваться один к одному в разных сетях или у разных эмитентов (БМР 2025). Перемещение средств между двумя сетями стейблкоинов может потребовать от владельцев обращения к централизованным или децентрализованным торговым криптоплатформам или другим посредникам для обмена одной монеты на другую или на валюту, что влечет за собой комиссии или задержки. Кроме того, эмитенты стейблкоинов потенциально могут исключать пользователей в некоторых странах. 44 При отсутствии арбитражёров все эти проблемы могут привести к тому, что цены на стейблкоины будут различаться на разных биржах, что еще больше создаст фрагментацию в глобальных платежах. 45

. . Более того, стейблкоины по своей природе являются трансграничными, и стейблкоины, номинированные в одной валюте, могут использоваться на рынках, использующих другую расчетную единицу. Эмитенты могут иметь головной офис в одной юрисдикции и предлагать свои услуги по всему миру (Bains и др. 2022). Доступность и ценовая доступность виртуальных частных сетей (VPN) создают дополнительные трудности для идентификации местоположения пользователей. Эта идея аналогична программируемому комплаенсу или «политическим оболочкам» (policy wrappers). См. Проект Mandala (Инновационный хаб БМР совместно с Резервным банком Австралии, Банком Франции, Резервным банком Индии, Центральным банком Кувейта, Банком Негара Малайзия, Центральным банком Филиппин и Денежно-кредитным управлением Сингапура), который изучает возможность кодирования специфических для юрисдикции политических и регуляторных требований в общий протокол для трансграничного использования. Случай Японии является показательным. Правила, введенные в 2023 году, направлены на предотвращение использования криптоактивов, включая стейблкоины, для обхода санкций. Правила требуют, чтобы исходный поставщик услуг по обмену криптоактивов делился с иностранной биржей-контрагентом информацией о транзакции, включая имена клиента и стороны, которой она отправляется, аналогично требованиям к банкам и в соответствии со стандартами FATF. Однако количество юрисдикций, внедривших это требование, все еще ограничено (FSA 2024), что оставляет лазейку для бирж, чьи страны еще не внедрили такие требования (Cardozo и др. 2024). Межсетевые «мосты» — специальные протоколы для передачи токенов между блокчейнами — могут использоваться для обеспечения операционной совместимости, но в некоторых случаях они подвергались операционным сбоям и нарушениям безопасности (взломы, баги), что представляет собой еще одну уязвимость. Другим подходом является использование сетей с замкнутым контуром или разрешенных реестров, что может привести к фрагментации ликвидности. Арбитражные возможности могут уменьшаться при наличии ограничений на заимствования для арбитражёров, высоких транзакционных издержек или в периоды стресса.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ ДЕПАРТАМЕНТОВ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Безопасность и эффективность

Пользователи стейблкоинов подвержены операционным рискам и рискам мошенничества. Пользователи сталкиваются с операционными рисками, связанными с ошибочными процессами, системными сбоями, человеческими ошибками, провалами в управлении, утечками данных и другими внешними нарушениями. Смарт-контракты могут содержать ошибки кодирования и недостатки безопасности, что приводит к несанкционированным переводам или потере средств. Решение этих проблем затруднено из-за неизменности транзакций и юридических сложностей. Кастодиальные кошельки могут быть подключены к интернету и, таким образом, повышать киберриски, в то время как некастодиальные кошельки требуют высоких навыков управления операционными рисками и все равно могут привести к потере или краже закрытого ключа. Эти риски усугубляются, когда потребители и инвесторы не знают или не понимают рисков, связанных со стейблкоинами. Они проистекают из неадекватного управления, ограниченных возможностей правовой защиты при недостаточном регулировании, волатильности, мошенничества или кибератак (МВФ 2023). Посредники в сфере услуг криптоактивов часто предоставляют множество услуг (таких как выпуск стейблкоинов, хранение, клиринг, маркет-мейкинг, дилерская и брокерская деятельность) в рамках одной группы. Потенциальный конфликт интересов может возникнуть в результате выполнения этих многочисленных функций.

Окончательность расчетов будет варьироваться в зависимости от технологии валидации блокчейна. 46 Окончательность расчетов относится к юридически определенному моменту, когда перевод актива или финансового инструмента становится безотзывным и безусловным. Расчеты с использованием стейблкоинов несут в себе многие риски, связанные с базовой инфраструктурой блокчейна. Одной из ключевых проблем является то, что некоторые блокчейны не гарантируют безотзывность конкретного перевода; вместо этого они предлагают лишь высокую вероятность того, что транзакция не будет отменена. В результате окончательность в б...

...блокчейн-систем по своей сути является вероятностной, а не абсолютной. 47 В конечном итоге достижение окончательности расчетов в блокчейн-системах может потребовать принятия соответствующего законодательства, либо могут появиться стейблкоины, регистрируемые в общих или распределенных реестрах, которые гарантируют окончательность.

Финансовая целостность

Стейблкоины могут представлять риски для финансовой целостности. Без надлежащего регулирования стейблкоины, как и другие криптоактивы, могут быть использованы не по назначению для совершения тяжких преступлений, таких как отмывание денег (ОД), финансирование терроризма (ФТ) и финансирование распространения оружия массового уничтожения (ФРОМУ). 48 Как и в случае с другими криптоактивами, стейблкоины привлекательны для преступников из-за их псевдонимности, низких транзакционных издержек и простоты трансграничного использования. Они могут передаваться через некастодиальные (unhosted) кошельки, которые находятся вне любого периметра регулирования. Таким образом, могут отсутствовать организации, обычно применяющие меры контроля для снижения рисков ОД/ФТ/ФРОМУ, такие как надлежащая проверка клиентов, скрининг на предмет санкций, применение адресных финансовых санкций, ведение учета и отчетность о подозрительных операциях.

Как и в случае с другими формами криптоактивов, инструменты и методы повышения анонимности (такие как миксеры и кросс-чейн мосты) также могут использоваться со стейблкоинами для сокрытия источника, владельца и места назначения средств, что способствует ОД, ФТ, обходу санкций и другой незаконной деятельности. 49 Преступники могут быстро перемещать значительные объемы средств в стейблкоинах через границы и обходить средства обнаружения и регуляторные меры защиты, используя пробелы в режимах различных юрисдикций.

46

Риск расчетов определяется как риск того, что сделка не будет завершена из-за ограничений инфраструктуры, операционного сбоя, правовой неопределенности, нехватки средств у одной из сторон или — что немаловажно — волатильности расчетного актива.

47

Суть проблемы заключается в том, как блокчейн достигает консенсуса между участниками для добавления новых транзакций в реестр. Это называется механизмами консенсуса (Bains 2022).

48

«Распространение оружия массового уничтожения» относится к разработке, производству, владению, транспортировке или использованию ядерного, химического или биологического оружия. Рекомендация 7 ФАТФ требует от стран внедрения адресных финансовых санкций для замораживания средств и других активов любых лиц или организаций, обозначенных в резолюциях Совета Безопасности Организации Объединенных Наций, касающихся предотвращения и пресечения финансирования распространения оружия массового уничтожения, а также обеспечения того, чтобы они не были доступны им или в их интересах.

49

Миксер — это инструмент, предназначенный для скрытия происхождения и назначения криптотранзакций. Кросс-чейн мост — это протокол, позволяющий криптоактивам перемещаться между различными блокчейнами.

ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Эти факторы, в сочетании со скоростью и необратимостью транзакций на базе блокчейна, осложняют усилия правоохранительных органов по расследованию и отслеживанию незаконных транзакций с участием стейблкоинов, а также по их замораживанию, аресту или конфискации. В ответ на это некоторые эмитенты стейблкоинов предприняли попытки предотвратить применение инструментов и методов повышения анонимности к своим стейблкоинам. 50 Также доступен ряд решений, помогающих эмитентам стейблкоинов в снижении рисков ОД/ФТ/ФРОМУ, включая инструменты для мониторинга активности, связанной с их стейблкоином, идентификации кошельков, связанных с незаконными субъектами или деятельностью, и маркировки потенциально подозрительных транзакций, в дополнение к способности эмитентов замораживать или блокировать кошельки, вовлеченные в незаконную деятельность.

По сравнению с другими криптоактивами, стейблкоины могут представлять повышенные риски ОД/ФТ/ФРОМУ из-за их воспринимаемой стабильности и потенциала массового внедрения. Стейблкоины менее волатильны, чем необеспеченные криптоактивы, что делает более вероятным их широкое использование для платежей, тем самым потенциально увеличивая их привлекательность для незаконного использования. Массовое внедрение стейблкоинов также может повысить риски ОД/ФТ/ФРОМУ и фискальные риски. 51 Некоторые юрисдикции и международные организации уже отметили переход от необеспеченных криптоактивов к использованию стейблкоинов для незаконной деятельности внутри сети (on-chain), в том числе для целей ФТ/ФРОМУ. 52 Это подчеркивает необходимость того, чтобы страны смягчали риски путем эффективного внедрения стандартов Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ).

Правовая определенность

Правовая неопределенность в отношении классификации и режима использования стейблкоинов может создавать значительные риски. Основным источником неопределенности является отсутствие четкой правовой классификации стейблкоинов. В рамках частного права стейблкоины могут классифицироваться как нематериальное имущество или договорные требования к эмитентам. В рамках финансового права диапазон возможных классификаций еще шире, включая депозиты, электронные деньги, ценные бумаги или биржевые товары. Например, если стейблкоины рассматриваются как банковские депозиты или ценные бумаги, они будут подпадать под действие соответствующих правил, которые могут противоречить экономической функции стейблкоинов. Эта неопределенность в отношении того, как классифицируются стейблкоины и какой режим к ним применяется, может привести к различным рискам для вовлеченных сторон, поскольку каждая правовая категория влечет за собой различные права, обязательства и меры защиты для держателей.

Стейблкоины также могут создавать правовые риски в случае неплатежеспособности эмитента или кастодиана. В таких сценариях держатели стейблкоинов могут рассматриваться как необеспеченные кредиторы или как имеющие имущественное требование («вещное право») на резервные активы, что приводит, соответственно, к слабой или сильной позиции таких держателей. Для защиты держателей необходимы надежные требования к сегрегации резервных активов. Также необходимы четкие юридические полномочия для быстрого и упорядоченного режима банкротства, адаптированного для эмитентов и кастодианов стейблкоинов, включая обеспечение своевременного возмещения средств держателям стейблкоинов. Эти риски усиливаются в случае системно значимых эмитентов стейблкоинов или кастодианов, работающих в нескольких юрисдикциях, где требуется трансграничное правовое сотрудничество для решения вопросов, связанных с различными правилами погашения, а также оперативной доступностью таких активов. Эти проблемы дополнительно усугубляются, когда эмитент стейблкоина находится в юрисдикции, отличной от той, к валюте которой привязан стейблкоин, что усложняет режимы банкротства и погашения.

Кроме того, если финансовые законы и нормативные акты не могут четко определить классификацию и режим использования стейблкоинов, эти инструменты могут оказаться вне сферы регуляторного надзора. Эта правовая двусмысленность может создать возможности для

50

Например, Circle и Tether внесли в черный список сервис смешивания криптовалют Tornado Cash и заморозили средства, связанные с адресами лиц и организаций, находящихся под санкциями США.

51

Более широкое внедрение стейблкоинов может повлиять на сбор налоговых доходов и соблюдение налогового законодательства. Децентрализованная одноранговая (P2P) деятельность повышает зависимость от добровольного соблюдения правил и самостоятельной отчетности.

52

См., например, FATF (2025, 2024); EBA (2025).

ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

регуляторного арбитража и ослабить способность властей реагировать на риски финансовой стабильности. Это также может препятствовать инновациям из-за непредсказуемого надзора и подвергать регуляторов судебным искам, вытекающим из нечетких мандатов или полномочий.

Наконец, правовые риски возрастают при использовании новых технологий и в трансграничных условиях. Использование технологии распределенного реестра порождает новые вопросы относительно применимого права, права собственности на активы и обеспечения соблюдения прав. Аналогичным образом, использование смарт-контрактов в транзакциях с криптоактивами создает дополнительные правовые неопределенности и риски. Например, без четких правовых норм, связывающих автоматизированные действия с конкретным лицом или организацией, суды могут постановить, что переводы, основанные на соглашениях, сформированных с помощью смарт-контрактов, не являются действительными переводами стейблкоинов. 53 Эти правовые риски особенно остро проявляются в трансграничных транзакциях, особенно в децентрализованной среде, где применимые законы и классификации могут различаться в зависимости от юрисдикции. Например, правовая неопределенность может возникнуть относительно того, будут ли требования держателей в одной юрисдикции (такой как юрисдикция происхождения эмитента стейблкоина) иметь приоритет над требованиями в других юрисдикциях.

53

Garrido and Lui (2022).

ВЕДОМСТВЕННЫЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Международная работа над рамками политики в отношении стейблкоинов

МВФ в тесном сотрудничестве с органами, устанавливающими стандарты, поддерживает эффективное внедрение комплексных мер политики для устранения рисков стейблкоинов. Документ МВФ от февраля 2023 года «Элементы эффективной политики в отношении криптоактивов (включая стейблкоины)» (IMF 2023) содержит руководство по ключевым элементам соответствующего реагирования политики и регуляторных подходов. «Сводный документ МВФ-СФС о политике в отношении криптоактивов» от сентября 2023 года содержит всеобъемлющее руководство, помогающее властям устранять макроэкономические риски и риски финансовой стабильности (Вставка 4). Оба документа опираются на «Рекомендации высокого уровня СФС по регулированию, надзору и наблюдению за деятельностью и рынками криптоактивов» и «Рекомендации высокого уровня СФС по регулированию, надзору и наблюдению за механизмами глобальных стейблкоинов». В сводном документе также рассматриваются «Рекомендации по политике для рынков криптоактивов и цифровых активов» Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и «Пруденциальный режим рисков по криптоактивам» БКБН. ФАТФ предоставила руководящие указания для государственного и частного секторов по применению Международных стандартов по борьбе с отмыванием денег, финансированием терроризма и распространения оружия к стейблкоинам, в то время как Комитет по платежам и рыночной инфраструктуре (CPMI) совместно с IOSCO предложил руководство по применению Принципов для инфраструктур финансового рынка (PFMI) к стейблкоинам.

Международные политики и стандарты

МВФ рекомендовал меры политики для устранения макрофинансовых рисков. Чтобы смягчить макрофинансовые риски, возникающие в связи с криптоактивами, юрисдикции должны защищать денежный суверенитет, укреплять механизмы денежно-кредитной политики и ограждать от чрезмерной волатильности потоков капитала (IMF 2023). Надежная макроэкономическая политика и заслуживающие доверия институциональные рамки являются первой линией обороны для защиты монетарного суверенитета и стабильности. Слабые механизмы денежно-кредитной политики в сочетании с бюджетным дефицитом и давлением в пользу финансирования со стороны центрального банка подрывают доверие к денежно-кредитной сфере и провоцируют замещение валюты (Adrian and others 2021). Надежная и эффективная база денежно-кредитной политики является прозрачной, логичной и последовательной. Кроме того, криптоактивам не должен присваиваться статус официальной валюты или законного платежного средства. Директивным органам следует предпринять шаги для противодействия потенциальному размыванию мер по управлению потоками капитала (CFM), вызванному внедрением криптоактивов. Если CFM станут менее эффективными из-за внедрения криптоактивов, юрисдикциям может потребоваться рассмотреть возможность большей гибкости обменного курса, балансируя три конкурирующие цели: монетарную автономию, стабильность обменного курса и финансовую открытость.

Рекомендации высокого уровня СФС по регулированию, надзору и наблюдению за механизмами глобальных стейблкоинов включают всеобъемлющие пруденциальные требования к эмитентам стейблкоинов. Они призывают к «строгим требованиям к составу резервных активов, состоящих только из консервативных, высококачественных и высоколиквидных активов» с особым вниманием к «длительности, кредитному качеству, ликвидности и концентрации» и обеспечению того, чтобы «резервные активы были свободны от обременений». Кроме того, эмитенты должны подпадать под пруденциальные требования, включая требования к капиталу и ликвидности. СФС также призывает к наличию «надежного юридического требования» и «своевременного погашения» «без неоправданных затрат для пользователя».

», и для эффективных механизмов на случай потенциального краха стейблкоинов.

Понимание стейблкоинов

В частности, органам власти следует требовать от глобальных стейблкоинов наличия соответствующих планов восстановления и урегулирования несостоятельности для поддержки восстановления, урегулирования или упорядоченного прекращения деятельности в рамках применимых правовых норм (или норм о банкротстве), 54 включая непрерывность любых критически важных функций и видов деятельности, а также для предотвращения побочных эффектов для финансовой системы. То, как можно обеспечить непрерывность деятельности системно значимого эмитента стейблкоинов, должно быть проработано органами власти.

. . 54 См. обсуждение правовых основ банкротства в предыдущем разделе.

Вставка 4. Ключевые выводы: Элементы эффективной политики в отношении криптоактивов и обобщающий документ МВФ — СФС

В феврале 2023 года Исполнительный совет МВФ обсудил рабочий документ «Элементы эффективной политики в отношении криптоактивов» (МВФ 2023), который содержит рекомендации для стран-членов МВФ по ключевым элементам соответствующего политического ответа на криптоактивы (включая стейблкоины). В документе изложена структура из девяти элементов для комплексного, последовательного и скоординированного ответа политики. Этими девятью элементами — или действиями политики — являются следующие:

1. Ограждать денежный суверенитет и стабильность путем укрепления основ денежно-кредитной политики и не предоставлять криптоактивам статус официальной валюты или законного платежного средства.

2. Защищать от чрезмерной волатильности потоков капитала и поддерживать эффективность мер по управлению потоками капитала.

3. Анализировать и раскрывать фискальные риски и принять недвусмысленный налоговый режим для криптоактивов.

4. Установить юридическую определенность криптоактивов и устранить правовые риски.

5. Разработать и обеспечивать соблюдение пруденциальных требований, требований к поведению и надзору для всех участников рынка криптоактивов.

6. Создать совместную структуру мониторинга между различными внутренними агентствами и ведомствами.

7. Создать международные механизмы сотрудничества для усиления надзора и обеспечения соблюдения правил регулирования криптоактивов.

8. Мониторить влияние криптоактивов на стабильность международной валютной системы.

9. Укреплять глобальное сотрудничество для развития цифровых инфраструктур и альтернативных решений для трансграничных платежей и финансов.

В сентябре 2023 года по просьбе Индии, председательствующей в G20, МВФ и Совет по финансовой стабильности (СФС) разработали документ для синтеза рекомендаций и стандартов политики МВФ и СФС (вместе со стандарт-сеттерами). Коллективные рекомендации представляют собой всеобъемлющее руководство, призванное помочь органам власти устранить риски макроэкономической и финансовой стабильности, создаваемые деятельностью и рынками криптоактивов, включая риски, связанные со стейблкоинами и рисками, возникающими в так называемых децентрализованных финансах. В документе описывается, как основы политики и регулирования, разработанные МВФ и СФС (вместе со стандарт-сеттерами), сочетаются и взаимодействуют друг с другом. В документе рассматриваются ключевые риски для макроэкономической стабильности, финансовой стабильности и других областей (таких как юридические риски, риски целостности финансовой системы и рыночной целостности), создаваемые деятельностью с криптоактивами. Затем в нем представлены меры реагирования политики на эти риски в областях макрофинансовой политики, регулирования финансовой стабильности и других политик и правил. В документе признаются повышенные макрофинансовые риски, с которыми сталкиваются страны с формирующимся рынком и развивающиеся экономики, и обсуждаются дополнительные меры, выходящие за рамки глобального регуляторного минимума, для устранения конкретных рисков.

включая обеспечение адекватной способности поглощать убытки для восстановления и урегулирования, пруденциальное обособление (ринг-фенсинг) резервных активов (в том числе трансграничное) и тщательное рассмотрение того, как могут быть защищены инвесторы в стейблкоины. Никаких международных рекомендаций в отношении потенциального доступа системных механизмов стейблкоинов к другим элементам сети финансовой безопасности выпущено не было. Хотя общие соображения, применимые к системным небанковским финансовым учреждениям, могут иметь значение в отношении доступа к ликвидности центрального банка (Вставка 5), 55 специфические проблемы могут возникнуть для эмитентов стейблкоинов, включая отсутствие механизмов контрагентов центрального банка и надзора за эмитентами стейблкоинов и кастодианами. Что касается страхования депозитов, некоторые страны (например, США) . .

См. Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности за апрель 2023 г., глава 2.

Вставка 5. Доступ к ликвидности центрального банка: ключевые соображения

Если сектор стейблкоинов станет системно значимым, при определенных обстоятельствах может потребоваться рассмотрение поддержки в масштабах всего рынка. Центральные банки могут быть вынуждены вмешаться, если сокращение заемного капитала (делеверидж) в стейблкоинах создаст риск нарушения функционирования рынка резервных активов. Такие интервенции обычно включают покупку активов, направленную на предотвращение вынужденных продаж (fire sales), которые могут снизить цены на активы и поставить под угрозу финансовую стабильность. Покупки центральным банком, напрямую воздействуя на динамику вынужденных продаж, могут позволить центральным банкам высвободить резервные активы эмитентов стейблкоинов. Хотя чрезвычайные интервенции могут минимизировать рыночные потрясения, их необходимо сопоставлять с возможностью поощрения принятия риска в резервном портфеле эмитентов. В принципе, эти интервенции могут проводиться через обычных контрагентов центральных банков, таких как первичные дилеры и банки — которые будут покупать ценные бумаги у эмитентов стейблкоинов, а затем продавать их центральному банку — или проводиться напрямую с эмитентами стейблкоинов, если достаточный рыночный доступ через традиционные каналы недоступен. Такие интервенции помогают центральным банкам выполнять свои мандаты по поддержанию финансовой и ценовой стабильности путем защиты потока кредитов и предотвращения динамики вынужденных продаж. 1 Примером такой интервенции является поддержка Федеральной резервной системой США фондов денежного рынка в 2020 году. 2 Предоставление ликвидности центрального банка нерегулируемым эмитентам стейблкоинов — особенно тем, которые обеспечены неликвидными или рискованными активами — как правило, не соответствует мандатам центральных банков, поскольку это может стимулировать чрезмерное принятие рисков и создавать моральный риск. Однако ряд стран рассматривают возможность доступа к ликвидности центрального банка для определенных типов регулируемых эмитентов стейблкоинов. По мере развития регуляторной базы для стейблкоинов будет появляться большая ясность в отношении права на ликвидность центрального банка и надзор. Установленные руководящие принципы кредитования центральными банками рекомендуют, чтобы кредиты были полностью обеспечены залогом с применением соответствующих дисконтов (хэйркатов) для снижения риска и оценены таким образом, чтобы значительная часть риска оставалась на рынке, помогая тем самым ограничить моральный риск. Например, покупки активов могут иметь предельную цену, установленную выше безрискового эталона, такого как кривая свопа на однодневную ставку (overnight indexed swap). Операционная готовность центральных банков к таким обстоятельствам является ключевым условием финансовой стабильности. Банк Англии рассматривает возможность предоставления доступа к постоянному резервному механизму кредитования (standing backstop lending facility) для имеющих на это право, платежеспособных и жизнеспособных эмитентов системных стейблкоинов, номинированных в фунтах стерлингов. 3 Другой вариант обеспечения доступа к резервам центрального банка, хотя и для других целей, заключается в предоставлении внутридневного доступа к платежной системе, аналогично тому, что недавно обсуждал управляющий ФРС Уоллер, который попросил сотрудников изучить идею «платежного счета» для предоставления базовых платежных услуг Федеральной резервной системы для всех учреждений, которые имеют законное право на счет и могут быть полезны для тех, кто ориентирован в первую очередь на платежные инновации. 4

Кинг и другие (2017). Механизм ликвидности взаимных фондов денежного рынка, созданный Федеральной резервной системой в марте 2020 года, который охватывал основные, одноштатные или другие освобожденные от налогов фонды денежного рынка. Банк Англии (2025). Уоллер (2025).

придерживаются мнения, что стейблкоины не должны быть застрахованы, поскольку отношения между эмитентом и пользователем не являются депозитом, хотя сквозное страхование депозитов может применяться к резервам, размещенным в банках, как это может быть в случае с электронными деньгами. 56 Другие страны (например, Великобритания) отметили сложности в распространении страхования депозитов на стейблкоины, не исключая этого явно. 57

IOSCO также опубликовала свои окончательные рекомендации по политике в отношении рынков криптоактивов и цифровых активов. Рекомендации охватывают весь спектр деятельности на рынках криптоактивов, в которой участвуют поставщики услуг криптоактивов (CASP): от предложения, допуска к торгам, текущих торгов, расчетов, надзора за рынком и хранения до маркетинга и распределения (охватывающего консультационные и неконсультационные продажи) розничным инвесторам. Некоторые рекомендации имеют отношение к стейблкоинам, такие как раскрытие информации и хранение резервных активов. Более того, механизмы стейблкоинов в значительной степени полагаются на более широкую криптоэкосистему, в частности на CASP, для удовлетворения потребностей в выкупе, усиления механизмов стабилизации цен и обеспечения операционной устойчивости предоставления услуг кошельков. Таким образом, эффективное и надежное функционирование CASP также улучшило бы здоровую и надежную работу механизмов стейблкоинов.

СФС и IOSCO провели тематические экспертные обзоры, посвященные внедрению их соответствующих рекомендаций по политике, и опубликовали свои выводы в октябре 2025 года. В экспертном обзоре СФС отмечалось, что юрисдикции добиваются прогресса во внедрении их рекомендаций, хотя внедрение регулирования стейблкоинов идет медленнее, чем регулирование более широких рынков и деятельности с криптоактивами, при этом лишь немногие из текущих структур стейблкоинов были признаны полностью соответствующими их рекомендациям, даже несмотря на продолжающиеся усилия юрисдикций. 58 СФС обнаружил критические пробелы в таких областях, как практика управления рисками, буферы капитала и планирование восстановления и урегулирования несостоятельности, и отметил, что трансграничное сотрудничество и координация в настоящее время фрагментированы, непоследовательны и недостаточны по сравнению с глобальным характером рынков криптоактивов. Экспертный обзор IOSCO выявил значительный прогресс в реализации их рекомендаций, особенно в области хранения, хотя риски, связанные с защитой инвесторов и целостностью рынка, все еще нуждаются в полном устранении. 59

Пруденциальный подход Базельского комитета по банковскому надзору (БКБН) к рискам, связанным с криптоактивами, установил требования, согласно которым стейблкоины должны облагаться более низкими требованиями к капиталу, чем другие криптоактивы. К ним относятся эффективные механизмы стабилизации, правовая защищенность, окончательность расчетов и адекватное регулирование. Хотя подверженность банков риску стейблкоинов остается ограниченной, а требования БКБН не применяются к самим эмитентам стейблкоинов, они могут косвенно влиять на их поведение, так как банки будут охотнее принимать риски по стейблкоинам, которые соответствуют требованиям для льготного режима капитала. Компания Circle недавно объявила о создании блокчейна с ограниченным доступом (permissioned blockchain), который будет лучше соответствовать требованиям стандарта БКБН. 60

CPMI-IOSCO предложили руководство по применению Принципов для инфраструктур финансового рынка (ПИФР) к стейблкоинам. Руководство направлено на разъяснение того, как ПИФР применяются к системно значимым механизмам стейблкоинов, особенно к тем, которые служат платежной инфраструктурой. Оно не вводит новых стандартов, а скорее помогает механизмам стейблкоинов и органам власти интерпретировать существующие стандарты ПИФР с учетом уникальных особенностей стейблкоинов — например, использования небанковских денег, децентрализованного управления и новых технологий, таких как системы распределенного реестра. Оно направляет механизмы стейблкоинов в соблюдении ПИФР по четырем ключевым областям: (1)

. . 56 См. Доблер и другие (2021). 57 BoE (2022). 58 СФС (2025). 59

IOSCO (2025). 60 Внедрение Arc: блокчейн L1 для финансов на базе стейблкоинов.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов: управление для обеспечения четкой ответственности и подотчетности юридического лица, а также человеческого контроля; (2) комплексное управление рисками, учитывающее взаимозависимости и новые риски; (3) окончательность расчетов, обеспечивающая ясность в отношении момента, когда переводы становятся безотзывными; и (4) денежные расчеты, с акцентом на прозрачность и безопасность даже при использовании нетрадиционных расчетных активов. Руководство применяется в случаях, когда механизм стейблкоина выполняет функцию перевода (например, как инфраструктура финансового рынка) и считается системно значимым соответствующими органами власти. В таких случаях он должен соблюдать все соответствующие принципы PFMI (Принципы для инфраструктур финансового рынка), даже те, которые специально не рассматриваются в руководстве. На данный момент не существует международных руководств или рекомендаций относительно доступа эмитентов стейблкоинов к платежным системам. В целом, если эмитент стейблкоина предлагает платежные услуги, условия доступа к платежным системам для него будут такими же, как и для других небанковских поставщиков платежных услуг, при условии наличия лицензии и надлежащего регулирования и надзора.

Международные стандарты ФАТФ по борьбе с отмыванием денег, финансированием терроризма и финансированием распространения оружия массового уничтожения применяются к стейблкоинам. Стейблкоины подпадают под стандарты ФАТФ либо как виртуальные активы, либо как традиционные финансовые активы. 61 В зависимости от уровня централизации механизма стейблкоина, организации в рамках этого механизма могут быть обязаны применять меры ПОД/ФТ, если они являются поставщиками услуг виртуальных активов (VASP) или финансовыми учреждениями и осуществляют деятельность со стейблкоинами, подпадающую под стандарты ФАТФ, такую как выпуск, выкуп, перевод и кастодиальные функции. 62 Эти обязательства включают оценку рисков ОД/ФТ в их бизнес-деятельности, связанной со стейблкоинами, внедрение мер контроля ПОД/ФТ, включая надлежащую проверку клиентов, мониторинг транзакций, сообщение о подозрительных транзакциях, сбор и передачу информации о переводах, ведение или хранение записей, применение целевых финансовых санкций, касающихся ФТ и ФРОМУ, а также предоставление документов и информации для расследований и связанных с ними действий.

Глобальное внедрение стандартов ФАТФ имеет решающее значение наряду с мерами по устранению рисков ОД/ФТ/ФРОМУ при транзакциях со стейблкоинами через некастодиальные (unhosted) кошельки. 63 Как и в случае с другими типами криптоактивов, смягчение рисков ОД/ФТ/ФРОМУ для стейблкоинов зависит от эффективного регулирования и риск-ориентированного надзора ПОД/ФТ за VASP и финансовыми учреждениями, осуществляющими деятельность со стейблкоинами. Кроме того, трансграничный охват стейблкоинов требует эффективного международного сотрудничества между надзорными органами ПОД/ФТ, правоохранительными органами и другими ведомствами, имеющими мандат в сфере ПОД/ФТ. Одноранговые (P2P) транзакции через некастодиальные кошельки создают дополнительную проблему, поскольку в них не участвует посредник с обязательствами по ПОД/ФТ согласно стандартам ФАТФ. Для смягчения рисков, связанных с P2P-транзакциями, руководство ФАТФ рекомендует странам рассмотреть и внедрить такие меры, как (1) установление мер контроля для обеспечения прозрачности транзакций между организациями, обязанными соблюдать ПОД/ФТ, и необязанными лицами; (2) требование к VASP содействовать транзакциям только с организациями, обязанными соблюдать ПОД/ФТ; (3) установление дополнительных требований ПОД/ФТ к VASP, которые разрешают транзакции с необязанными лицами (например, усиленная надлежащая проверка и ведение записей); и (4) издание руководств и рекомендаций по рискам P2P-транзакций, подкрепленных оценками рисков и типологиями. 64 Страны и частный сектор также изучают подходы к улучшению мониторинга и аналитики стейблкоинов,

. . 61 Стандарты ФАТФ используют термин «виртуальные активы» для обозначения криптоактивов и других цифровых активов, которые не функционируют как законное платежное средство. Для подробного рассмотрения см. FATF (2021), Вставка 1, стр. 54, 86–89, 249 и FATF (2020), стр. 40–66 (где отмечается, что степень, в которой организации, участвующие в управлении функциями выпуска, выкупа, стабилизации или перевода стейблкоинов, имеют обязательства по ПОД/ФТ, будет зависеть от функций или деятельности, которую они осуществляют, и от того, являются ли они частью центрального органа управления или отдельными организациями). МВФ (2023). FATF (2021).

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов включая программируемость в смарт-контрактах эмитентов стейблкоинов для обеспечения более эффективного мониторинга активности с их стейблкоинами в обращении, а также возможность замораживания или блокировки транзакций. 65 ФАТФ углубляет свою аналитическую работу по стейблкоинам. ФАТФ уже выпустила руководство и несколько отчетов, в которых рассматривается применение стандартов ФАТФ к стейблкоинам и отслеживаются изменения в использовании стейблкоинов для незаконной деятельности. 66 В продолжение этой работы ФАТФ опубликует в 2026 году отчет, посвященный рискам ОД/ФТ/ФРОМУ, связанным со стейблкоинами, с целью оказания помощи властям в реализации мер по смягчению этих рисков.

Принципы Международного института унификации частного права (УНИДРУА) в отношении цифровых активов и частного права содержат рекомендации по вопросам частного права, возникающим в ключевых транзакциях с цифровыми активами, включая стейблкоины. 67 Принципы призваны облегчить ключевые транзакции, связанные с цифровыми активами — включая «связанные цифровые активы» (то есть стейблкоины), — такие как их перевод, хранение и создание обеспечительных интересов в их отношении. Принципы устанавливают, что определенные цифровые активы могут быть объектом имущественных прав, тем самым обеспечивая лучшую защиту владельцев и приобретателей с точки зрения закона. Они также предлагают связующие факторы для определения применимого права в трансграничном контексте, адаптированные к нематериальной природе цифровых активов. Кроме того, принципы разъясняют обстоятельства, при которых лицо выступает в качестве кастодиана, и уточняют, что цифровые активы, находящиеся у кастодиана от имени клиентов, не являются частью активов кастодиана, доступных для распределения между его кредиторами в случае начала процедуры банкротства кастодиана. Далее, принципы предусматривают, что имущественные права, вступившие в силу в отношении третьих лиц, как правило, имеют силу и в отношении управляющего в деле о банкротстве. Конкретные правовые реформы, предлагаемые принципами, помогут повысить правовую определенность в ключевых областях, связанных с транзакциями с цифровыми активами, минимизировать неэффективность и затраты и, в конечном итоге, обеспечить большую последовательность между юрисдикциями.

См. FATF (2020); FATF (2021); FATF (2023); FATF (2024); и FATF (2025). Принципы Международного института унификации частного права (УНИДРУА) в отношении цифровых активов и частного права, опубликованные в 2023 году, содержат руководство для законодателей, судебных должностных лиц и пользователей в цифровой экономике.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Текущее внедрение основ политики и стандартов

В этом разделе представлен обзор текущего внедрения стандартов по стейблкоинам и описаны ключевые элементы формирующегося законодательства и регулирования в отдельных юрисдикциях: Европейском союзе, Японии, Великобритании и Соединенных Штатах, обобщенные в Таблице 2.

Обзор текущего внедрения стандартов

Многие органы власти начали внедрять международные стандарты для стейблкоинов. В отчете МВФ-СФС о состоянии дел за октябрь 2024 года «Дорожная карта G20 по внедрению политики в отношении криптоактивов» было обнаружено, что почти все юрисдикции-члены СФС имеют планы по разработке новых или пересмотру существующих нормативных баз для стейблкоинов. У всех членов СФС есть действующие законы и правила, применимые по крайней мере к части деятельности с криптоактивами, хотя их применимость к стейблкоинам в целом ниже. Кроме того, многие страны, не являющиеся членами СФС, рассматривают возможность регулирования стейблкоинов, часто в контексте более широких усилий по регулированию криптовалют. СФС недавно завершил тематический экспертный обзор для оценки прогресса в реализации своей глобальной нормативной базы для деятельности с криптоактивами среди членов СФС и отдельных юрисдикций, не являющихся членами (СФС 2025).

Эффективное внедрение согласованных стандартов поможет смягчить многие, но не все вышеупомянутые риски. Надежное регулирование и строгий надзор помогут устранить риски для безопасности, обеспечивая при этом защиту прав потребителей и сохраняя финансовую целостность. 68 Они также помогут сократить пробелы в данных, что позволит интегрировать трансграничные потоки стейблкоинов в более широкое измерение потоков капитала с использованием систематической и более сопоставимой статистики (Вставка 6). Стабильность стоимости и риски массового изъятия средств, а также риски, связанные с взаимосвязанностью с финансовыми рынками, могут быть смягчены путем адекватного регулирования и надзора. Однако некоторые макрофинансовые риски сохранятся. В частности, для устранения рисков замещения валюты, бегства капитала и фрагментации платежных систем потребуются дополнительные действия со стороны политиков, включая здоровую макроэкономическую политику и скоординированные действия.

Внедрение представляет особую сложность в РСЭР (развивающихся странах и странах с формирующимся рынком) и странах с низким уровнем дохода из-за ограниченного потенциала. Техническая помощь МВФ показывает, что власти сталкиваются с серьезными препятствиями: отсутствием своевременных, последовательных и надежных данных; медленным и сложным процессом законодательных и регуляторных изменений; сохраняющимся дефицитом потенциала в государственном и частном секторах для внедрения правил и улучшения соблюдения требований; и низкой осведомленностью потребителей о рисках.

. . 68 Однако использование некастодиальных кошельков может препятствовать принудительному исполнению нормативных требований. Некоторые регуляторы и центральные банки, такие как Денежно-кредитное управление Гонконга, решают проблему некастодиальных кошельков, требуя, чтобы регулируемые стейблкоины были совместимы исключительно с зарегистрированными и регулируемыми кошельками, что делает непрактичным или невозможным использование некастодиальных кошельков с такими монетами.

РАБОЧИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Вставка 6. Проблемы с данными и инициатива G20 по устранению пробелов в данных 3

Использование стейблкоинов создает значительные проблемы для сбора макроэкономической статистики и, следовательно, для принятия решений на основе данных. Отсутствие информации о резидентстве и институциональных секторах держателей особенно влияет на статистику внешнего сектора, а также на денежно-кредитную и финансовую статистику (ДФС), сказываясь на качестве данных о международной инвестиционной позиции и платежном балансе для экономики держателей стейблкоинов, а также на качестве данных ДФС, таких как денежные и ликвидные агрегаты. Для экономики эмитентов стейблкоинов существуют аналогичные проблемы, влияющие, например, на оценки совокупного внешнего долга.

Ключевой проблемой при составлении точной статистики по стейблкоинам является потребность в информации о резидентстве и секторе держателей стейблкоинов. В отличие от традиционных платежных инструментов, эмитенты стейблкоинов обычно не имеют информации о резидентстве/секторе или гражданстве держателей своих токенов. Хотя все транзакции и позиции должны фиксироваться в блокчейне, реальная проблема заключается в том, чтобы отнести держателей стейблкоинов (а также их активы и транзакции) к конкретным экономикам. Следовательно, составители статистики должны дополнять данные от эмитентов стейблкоинов данными, собранными от финансовых посредников и криптобирж. Например, в случае с Tether разумно предположить, что большая часть обязательств обращается за пределами страны регистрации эмитента (Сальвадор), но корректировки, основанные на данных о владениях...

Отечественные финансовые институты необходимы для уточнения оценок. В случае с Circle ситуация гораздо сложнее, так как это компания, базирующаяся в США, со значительными внутренними запасами долларов США (US dollar Coins). Кроме того, традиционные инструменты сбора данных и ограниченная детализация данных, предоставляемых эмитентами стейблкоинов, усугубляют проблемы для составителей статистики. Хотя крупные эмитенты стейблкоинов обычно публикуют ежемесячные отчеты, в этих данных часто отсутствуют критически важные детали, такие как разбивка по срокам погашения, валютный состав, транзакционные потоки и информация о контрагентах, особенно о резидентстве держателей. К сожалению, эта информация также недоступна напрямую из блокчейнов. Псевдонимность и сложность транзакций в блокчейнах определяют информационную ценность ончейн-аналитики. Эти ограничения требуют от национальных составителей статистики активного применения статистических методов для оценки недостающих данных и использования альтернативных наборов данных, включая ончейн-аналитику. В то время как ключевые параметры, такие как резидентство и сектор контрагента держателей/участников транзакций в блокчейнах, могут быть приближенно определены с помощью набора допущений, офчейн-активность остается нераскрытой.

Чтобы помочь преодолеть некоторые из этих проблем, МВФ работает с международными партнерами над созданием тестового сбора данных в контексте Третьей инициативы по устранению пробелов в данных G20 (G20 Data Gaps Initiative 3), в частности Рекомендации 11. Эта работа направлена на устранение пробелов в данных о стейблкоинах, необеспеченных криптоактивах и цифровых валютах центральных банков путем разработки гармонизированных шаблонов данных и проведения тестового сбора данных с использованием широкого спектра источников. Работа в рамках Рекомендации 11 также будет способствовать международному обмену данными между отчитывающимися экономиками, чтобы помочь определить резидентство и сектор держателей. Кроме того, МВФ разрабатывает Руководство по компиляции данных о криптоактивах, которое поддержит составителей макроэкономической статистики методологическими и практическими советами по сбору данных, связанных с криптоактивами, включая стейблкоины.

Власти по-разному подходят к трансграничной деятельности стейблкоинов. Четыре выбранные юрисдикции (Европейский союз, Япония, Великобритания и Соединенные Штаты) применили различные подходы к стейблкоинам иностранного выпуска, как описано ниже. Авторы также обнаружили заметные различия в подходах, принятых властями международных финансовых центров. Например, в Гонконге только организации, лицензированные Управлением денежного обращения Гонконга (HKMA), могут выпускать стейблкоины, номинированные в гонконгских долларах (HKD), за пределами Гонконга или активно предлагать их выпуск пользователям в Гонконге. Организации, предлагающие выпуск стейблкоинов, номинированных не в HKD, пользователям в Гонконге, также должны получить лицензию HKMA.

Сингапур придерживается иного подхода. Стейблкоины иностранного выпуска подпадают под режим цифровых платежных токенов (наряду с необеспеченными криптоактивами), который ориентирован прежде всего на риски ПОД/ФТ; однако эти стейблкоины не могут подразумевать одобрение Денежно-кредитного управления Сингапура (MAS) или использовать маркировку «Регулируемый MAS стейблкоин» и рассматриваются аналогично необеспеченным криптоактивам. Эти стейблкоины не подпадают под действие ключевых требований, связанных со стабильностью стоимости, налагаемых на «Регулируемые MAS стейблкоины» в рамках предстоящей структуры MAS для стейблкоинов, и, таким образом, коммерческим организациям не рекомендуется использовать их для платежных услуг.

Тесное международное сотрудничество остается ключевым фактором. Существующие механизмы трансграничного сотрудничества (такие как меморандумы о взаимопонимании) в основном используются для целей правоприменения и лицензирования и редко распространяются на более широкие надзорные задачи, такие как пруденциальные цели или мониторинг финансовой стабильности, возникающий в связи с быстрым ростом стейблкоинов. Совет по финансовой стабильности (FSB) недавно отметил, что «трансграничное сотрудничество и координация фрагментированы, непоследовательны и недостаточны для решения глобального характера рынков криптоактивов, отчасти из-за того, что усилия по внедрению все еще продолжаются. Власти используют существующие механизмы для целей правоприменения и лицензирования, но эти механизмы редко распространяются на более широкие надзорные цели или мониторинг финансовой стабильности»⁶⁹. Эти проблемы препятствуют эффективному обмену информацией и создают возможности для регуляторного арбитража. Различные требования к погашению в разных юрисдикциях могут привести к увеличению объемов погашения в юрисдикциях, более благоприятных для инвесторов, поскольку инвесторы также могут перемещаться и запрашивать погашение в разных юрисдикциях. Эти проблемы ограничивают эффективный и всесторонний надзор за трансграничной деятельностью стейблкоинов и задерживают скоординированные ответы на потенциальные системные риски. Тематические обзоры FSB и IOSCO подчеркнули важность расширения международного регуляторного сотрудничества для устранения регуляторного арбитража и обеспечения всестороннего и последовательного надзора. МВФ и FSB совместно с органами, устанавливающими стандарты (SSB), будут продолжать поддерживать и поощрять трансграничное сотрудничество и всестороннее и последовательное внедрение международных стандартов для стейблкоинов.

Регулирование стейблкоинов в выбранных юрисдикциях

Формирующиеся правовые и регуляторные режимы стейблкоинов затрагивают несколько общих областей. Ключевые сходства включают: (1) требование к эмитентам быть юридическими лицами, авторизованными надзорным органом; (2) обязательное полное обеспечение стейблкоинов 1:1 высококачественными ликвидными активами в валюте стейблкоина (резервы); (3) введение обособления (сегрегации) и защиты этих резервов от кредиторов эмитентов; (4) предоставление держателям законных прав на погашение; (5) запрет эмитентам выплачивать проценты держателям.

Однако сравнительный анализ показывает, что юрисдикции заняли разные позиции в конкретных областях. Эти области включают: (1) некоторые юрисдикции разрешают выпускать стейблкоины только небанковским организациям, в то время как другие разрешают выпуск коммерческим банкам⁷⁰; (2) сфера действия некоторых структур распространяется на иностранных эмитентов стейблкоинов на основе таргетирования потребителей или привязки к валюте, в то время как другие ограничены отечественными зарегистрированными или эквивалентными регулируемыми организациями⁷¹; (3) механизмы погашения различаются по своевременности, структурам комиссий и возможности принудительного исполнения: некоторые юрисдикции требуют погашения в тот же день и отмены комиссий, в то время как другие допускают сборы или не указывают временные рамки⁷²; (4) некоторые юрисдикции, в дополнение к требованию сегрегации резервов от имущества эмитента, прямо предоставили держателям приоритетные требования к имуществу эмитента⁷³; (5) некоторые режимы прямо наложили дополнительные и расширенные требования на эмитентов, считающихся системно значимыми⁷⁴. Еще предстоит увидеть, как эти различия проявятся в сохранении финансовой стабильности в случае набега на стейблкоин или в содействии трансграничному сотрудничеству.

Таблица 2. Отдельные требования к регулированию стейблкоинов

Примечания и пояснения:

. . FSB (2025). Закон Genius (Genius Act) не разрешает коммерческим банкам (за исключением незастрахованных национальных банков и федеральных филиалов иностранных банковских организаций) выпускать стейблкоины и позволяет им выпускать их только через дочернюю компанию, специализирующуюся на бизнесе стейблкоинов. С другой стороны, MiCA позволяет кредитным организациям напрямую выпускать стейблкоины. Например, MiCA требует, чтобы юридическое лицо, базирующееся в ЕС, выпускало стейблкоины и работало внутри ЕС, в то время как Закон Genius допускает иностранную организацию при определенных условиях (таких как сопоставимое регулирование в домашней юрисдикции). Например, MiCA требует своевременного погашения без комиссий до активации плана восстановления, в рамках которого погашение может быть приостановлено, в то время как Закон Genius требует, чтобы эмитенты стейблкоинов имели политику погашения, обеспечивающую своевременное погашение, и публично раскрывали эту политику. Закон Genius позволяет Управлению контролера денежного обращения (OCC) устанавливать правила для определения аспектов политики погашения, потенциально включая значение «своевременного погашения». Например, хотя и MiCA, и Закон Genius требуют обособления резервов от имущества эмитента, Закон Genius напрямую вносит поправки в кодекс о банкротстве, чтобы также предоставить держателям приоритетные права (среди прочего) в отношении требуемых резервов платежных стейблкоинов. Например, MiCA устанавливает более высокие пруденциальные требования (такие как более высокие требования к капиталу и депозитам) для значимых эмитентов. В то время как Закон Genius не устанавливает процесс назначения значимых эмитентов, он наделяет регуляторов полномочиями налагать пруденциальные требования на пропорциональной основе. Поправка к Закону о платежных услугах, принятая в июне 2025 года, должна вступить в силу в течение одного года. Кроме того, стейблкоины, выпускаемые поставщиками услуг по переводу денежных средств (FTSP), допускают государственные облигации и т. д. в качестве резервных активов. Закон GENIUS не налагает требований к резервам и не дает доступа к инструментам Федеральной резервной системы разрешенному эмитенту стейблкоинов, хотя эмитент стейблкоинов может получить доступ через незастрахованную лицензию OCC или аналогичную государственную лицензию депозитарного учреждения. Пруденциальный режим еще не окончателен, так как Закон специально поручает регуляторам разработать пруденциальные требования на основе риска для эмитентов стейблкоинов.

Глобальный характер стейблкоинов придает новое измерение возможной напряженности между национальными режимами и усиливает потребность в международном сотрудничестве. Юрисдикции предпринимают законные шаги для сохранения внутренней финансовой стабильности, не препятствуя трансграничным финансовым услугам. Некоторые страны разрешают иностранным эмитентам стейблкоинов работать в их стране, если они подпадают под действие эквивалентных требований.

...за границей, в то время как другие требуют от эмитентов создания местного юридического лица. В определенных случаях резервы должны храниться на местном уровне отечественными организациями для обеспечения выкупа держателями, тогда как другой подход допускает использование иностранных кастодианов при условии, что эмитенты принимают меры для обеспечения своевременного доступа к резервным активам в случае запросов на выкуп. Законодательство расширяет регуляторный охват иностранных эмитентов с помощью различных методов, таких как ориентация на местных пользователей или привязка к местной валюте. К стейблкоинам на внутренних рынках могут применяться ограничения и лимиты, включая стейблкоины, номинированные в иностранной валюте. Различия во внутренних нормативных базах — например, в отношении выкупа, сегрегации и режимов несостоятельности — будут взаимодействовать с этими правилами, направленными на сохранение внутренней финансовой стабильности. Международное сотрудничество будет иметь важное значение для обеспечения эффективного надзора за стейблкоинами на трансграничном уровне, в том числе для планирования действий в чрезвычайных ситуациях в периоды потрясений.

Япония

В июне 2022 года Япония внесла поправки в Закон о платежных услугах для создания нормативной базы для стейблкоинов, которая вступила в силу в июне 2023 года. Стейблкоины классифицируются как электронные платежные инструменты. Выпуск стейблкоинов требует лицензии, которую могут получить только банки, поставщики услуг по переводу денежных средств (FTSP), трастовые компании и трастовые банки. Банки могут выпускать только токенизированные депозиты с использованием блокчейнов с ограниченным доступом. FTSP и трастовые компании имеют лимит на перевод в размере 1 миллиона иен за транзакцию; при условии, однако, что на трастовую компанию такой лимит не распространяется после получения ею разрешения на план реализации бизнеса.

В июне 2025 года в закон были внесены дополнительные поправки, которые требуют наличия безопасных и ликвидных активов для поддержания резерва при одновременном смягчении рисков концентрации. В настоящее время FTSP должны хранить резервные активы в виде банковских депозитов до востребования, активов с банковскими гарантиями или в трастах. Трастовые компании и трастовые банки в настоящее время должны хранить резервные активы в виде банковских депозитов. Как только измененный закон вступит в силу, они будут обязаны хранить срочные депозиты и государственные облигации со сроком погашения в течение трех месяцев в соответствии с международными стандартами и их внедрением в других юрисдикциях.

Япония полагается на иностранное регулирование страны эмитента, хотя отечественные поставщики посреднических услуг подчиняются требованиям к резервным активам. Когда брокеры предоставляют посреднические или биржевые услуги для стейблкоинов, выпущенных за рубежом, в Японии, эмитент должен иметь необходимые лицензии в стране выпуска, а резервные активы для держателей должны управляться безопасно. Брокеры также подпадают под действие внутреннего регулирования, касающегося внутреннего посредничества стейблкоинов, выпущенных за рубежом. Не существует конкретных требований к резервным активам или капиталу, а выпуск регулируется правилами страны выпуска. Вместо этого отечественные поставщики посреднических услуг также должны резервировать сумму, равную токенам, хранящимся у клиентов на их собственных счетах, в дополнение к резервным активам эмитента.

Европейский союз

Регламент ЕС о рынках криптоактивов (MiCA) применяется ко всем крипторынкам и видам деятельности, включая стейблкоины. MiCA вступил в силу в июне 2023 года, хотя для многих государств-членов действуют переходные положения для полного внедрения. Подход ЕС различает «токены электронных денег» (одноволютные стейблкоины) и «токены с привязкой к активам» (все остальные стейблкоины, за исключением алгоритмических). Он также различает значимые и незначимые стейблкоины, что влияет на то, регулируется ли эмитент стейблкоина на национальном уровне или на уровне ЕС. Эта классификация основана на количественных порогах, таких как:

Пороги значимости согласно MiCA

MiCA разъясняет взаимодействие с другими финансовыми инструментами, явно исключая их из определений депозитов, ценных бумаг, пенсионных и страховых продуктов, тем самым очерчивая их четкую правовую классификацию. Регламент запрещает эмитентам стейблкоинов и поставщикам услуг криптоактивов выплачивать проценты или другие выгоды держателям стейблкоинов.

Эмитенты стейблкоинов подчиняются комплексным пруденциальным требованиям, требованиям к операционной и юридической сегрегации, а также обязательствам, связанным с выкупом. Они подчиняются простым требованиям к капиталу⁷⁸ и ликвидности⁷⁹. Резервные активы, обеспечивающие стейблкоины, должны быть высококачественными, ликвидными и диверсифицированными для смягчения риска концентрации. Они должны быть свободны от обременений, а их залог в качестве финансового обеспечения запрещен, за исключением ограниченных условий. Выкуп должен происходить своевременно, хотя строгих сроков не установлено. Регламент требует от эмитентов разработки планов восстановления и выкупа и наделяет надзорные органы полномочиями ограничивать выкуп по соображениям финансовой стабильности. Эмитенты стейблкоинов должны операционно отделять средства клиентов от своих собственных активов и каждые шесть месяцев представлять результаты независимых аудитов, подтверждающих обеспечение токенов 1:1. Для значимых токенов электронных денег резервы, находящиеся на хранении, должны быть юридически и операционно отделены от собственных средств кастодиана.

Платежные системы на основе стейблкоинов подлежат платежному надзору. Структура надзора Евросистемы за электронными платежными инструментами, схемами и механизмами (структура PISA), разработанная Европейским центральным банком, применяется как к стейблкоинам, так и к электронным деньгам, когда они используются для розничных или оптовых платежей. В рамках PISA механизмы стейблкоинов, обеспечивающие перевод стоимости между пользователями, рассматриваются аналогично традиционным платежным схемам, что означает, что весь механизм — включая орган управления, эмитентов, поставщиков кошельков и лежащие в основе расчетные механизмы — может попасть под надзор. Данная структура нейтральна к технологиям и бизнес-моделям, обеспечивая соответствие стейблкоинов тем же стандартам безопасности, эффективности и надежности, что и устоявшиеся платежные решения. PISA применяется, когда механизм стейблкоина имеет системный или значимый масштаб в еврозоне, потенциально влияя на денежно-кредитную политику, финансовую стабильность или бесперебойное функционирование платежей. Это гарантирует устранение таких рисков, как операционная устойчивость, управление и расчеты.

Доступ к платежным системам, управляемым центральным банком, определен в рамках гармонизированной политики для небанковских поставщиков платежных услуг, которая также применяется к стейблкоинам. В 2024 году Евросистема определила свою гармонизированную политику, позволяющую небанковским поставщикам платежных услуг (PSP) получать доступ к платежным системам, управляемым центральным банком. В соответствии с этой политикой как платежные организации, так и организации электронных денег, к которым относятся эмитенты токенов электронных денег (стейблкоинов) согласно MiCA, считаются небанковскими PSP.

MiCA требует от иностранных эмитентов стейблкоинов получения местной лицензии и создания юридического лица в ЕС, допуская при этом совместимость с монетами, распределяемыми среди глобальных инвесторов. Все стейблкоины, выпущенные для пользователей ЕС или реализуемые среди них (в национальной или иностранной валюте), подлежат лицензированию в ЕС, хотя существуют исключения для случаев инициативы со стороны клиента (reverse solicitation)⁸⁰. Допускается операционная совместимость между токенами, выпущенными юридическим лицом ЕС, и иностранным юридическим лицом группы, хотя лицензированное в ЕС юридическое лицо обязано соблюдать требования MiCA в отношении токенов, выпущенных юридическим лицом ЕС или принадлежащих инвесторам ЕС.

Примечания (MiCA):

• 78: Эмитенты должны иметь собственные средства, состоящие из инструментов обыкновенных акций 1-го уровня, в размере, равном наибольшей из величин: 350 000 евро, четверть фиксированных накладных расходов за предыдущий год или 2 процента от средней суммы резервных активов (3 процента для системных стейблкоинов). В случаях, когда риск оценивается как более высокий, регуляторы имеют право устанавливать требования к собственным средствам на 20 процентов выше.

• 79: Не менее 30 процентов резерва должно храниться в денежных средствах или их эквивалентах, включая депозиты до востребования в кредитных организациях или краткосрочный государственный долг (60 процентов для системных стейблкоинов). Кроме того, не менее 20 процентов резервных активов должны иметь ежедневный срок погашения (40 процентов для системных стейблкоинов), а 30 процентов должны погашаться в течение одной недели (60 процентов для системных стейблкоинов).

• 80: Инициатива клиента (reverse solicitation) — это когда продукт, услуга или деятельность предоставляются исключительно по собственной инициативе клиента.

Соединенные Штаты

Законодательство США (Закон GENIUS) требует, чтобы «платежные стейблкоины» удерживали резервы в виде ликвидных активов, таких как краткосрочные казначейские векселя, денежные средства, зачисленные на счет в Федеральном резервном банке, депозиты до востребования, государственные фонды денежного рынка (MMF) и определенные сделки обратного РЕПО. Резервные активы не могут быть обременены или заложены в принципе, а регипотекация допускается только в исключительных случаях (для краткосрочного РЕПО и в целях управления ликвидностью). Закон предписывает регулярную отчетность для обеспечения соблюдения требований и допускает режимы регулирования на уровне штатов для мелких эмитентов стейблкоинов (то есть тех, чья рыночная капитализация составляет менее 10 миллиардов долларов). Требования к капиталу, ликвидности и диверсификации (для смягчения риска концентрации резервных активов) будут дополнительно уточнены и адаптированы соответствующими органами США к бизнес-моделям и профилю риска эмитентов стейблкоинов. Закон не предоставляет эмитентам стейблкоинов доступ к платежной системе, однако Федеральная резервная система изучает возможность создания «платежных счетов» для всех учреждений, которые имеют законное право на открытие счета, что может быть полезно для тех, кто ориентирован прежде всего на платежные инновации⁸¹.

Закон обеспечивает защиту прав потребителей посредством требований к раскрытию информации, операционной и юридической сегрегации резервов, обязательств, связанных с выкупом, и гарантий предотвращения мошенничества. Резервы, удерживаемые кастодианами, операционно и юридически отделены от активов кастодиана — за некоторыми исключениями — и кастодианы должны находиться под надзором властей США. Закон расширяет возможности Министерства финансов США по мониторингу и пресечению незаконной деятельности, связанной с платежными стейблкоинами, и требует ежемесячного подтверждения имеющихся активов, которые проверяются публичной бухгалтерской фирмой. Он определяет эмитента стейблкоина как лицо, обязанное конвертировать, выкупать или перекупать стейблкоины за «фиксированную сумму денежной стоимости». С этой целью эмитенты стейблкоинов должны иметь политику выкупа, позволяющую своевременно выкупать стейблкоины, и публично раскрывать её на простом и понятном языке.

Закон проясняет архитектуру регулирования и их правовую классификацию. В законе изложены роли федеральных агентств⁸² и установлен механизм координации для обеспечения последовательного внедрения между федеральными властями и властями штатов. Коммерческим банкам прямо разрешено выпускать платежные стейблкоины, но эта деятельность должна быть выделена в дочернюю компанию, на которую распространяются те же правила, что предусмотрены в Законе. Закон также уточняет, что «платежные стейблкоины» не классифицируются как депозиты (в том числе в токенизированной форме), ценные бумаги и биржевые товары.

Иностранные эмитенты долларовых платежных стейблкоинов должны подчиняться сопоставимым режимам регулирования и надзора в своих домашних юрисдикциях, если они желают подать заявку на возможность предложения и продажи через поставщиков услуг цифровых активов в США. Резервы, достаточные для удовлетворения требований ликвидности клиентов из США, должны храниться у кастодиана, базирующегося в США. Эти требования важны, поскольку крупнейший эмитент долларовых стейблкоинов, Tether, зарегистрирован в Сальвадоре и в настоящее время не подлежит полному независимому аудиту или обеспечению 1:1 (то есть полному обеспечению резервами)⁸³.

Примечания (США):

• 81: Уоллер (2025).

• 82: GE...

Закон Genius закрепил за Управлением контролера денежного обращения (OCC) полномочия по регулированию и надзору за федеральными эмитентами квалифицированных платежных стейблкоинов. Для дочерней компании застрахованного депозитного учреждения Закон закрепил основного федерального регулятора родительского застрахованного депозитного учреждения. 83 Закон Genius не обязывает фирму регистрироваться в режиме США исключительно по той причине, что Tether деноминирован в долларах США.

ДЕПАРТАМЕНТСКИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Великобритания

Закон о финансовых услугах и рынках 2023 года расширил регуляторные полномочия Банка Англии (BoE), Управления по финансовому регулированию и надзору (FCA) и Регулятора платежных систем (PSR), включив в них стейблкоины и платежные системы, использующие стейблкоины. Более того, Казначейство Ее Величества представило в Парламент проект законодательства, который уточнит периметр регулирования в отношении стейблкоинов, выпускаемых и используемых в Великобритании. В то же время Банк Англии и FCA проводят консультации по своим детальным правилам. Эти консультации охватывают широкий спектр тем, включая пруденциальные требования, состав резервных активов, доступ к платежным системам, правила кастодии и торговли, раскрытие информации, ясность юридической классификации и права на погашение.

Системно значимые стейблкоины, используемые для повседневных платежей — то есть те, которые имеют широкое применение для внутренних и/или трансграничных розничных и корпоративных платежей — будут совместно регулироваться Банком Англии и FCA. FCA будет нести единоличную ответственность за несистемные стейблкоины. Банк Англии опубликовал предлагаемый режим регулирования для системных стейблкоинов, деноминированных в фунтах стерлингов, а FCA проводит консультации по регулированию стейблкоинов с упором на несистемные стейблкоины, привязанные к одной валюте. 84

Комплексные пруденциальные требования направлены на устранение кредитных рисков, рисков ликвидности и концентрации. FCA предлагает минимальные простые требования к капиталу 85 и ликвидности 86 для эмитентов стейблкоинов. Резервные («обеспечивающие») активы для стейблкоинов должны представлять собой депозиты до востребования и государственные долговые инструменты со сроком погашения менее одного года. 87 Активы клиентов должны быть отделены от собственных активов фирмы и находиться в доверительном управлении в интересах держателей стейблкоинов с ежедневной сверкой. Погашение по номиналу должно происходить в течение одного рабочего дня. Эмитенты стейблкоинов обязаны проводить полную независимую проверку квалифицированным аудитором для обеспечения обеспечения 1:1. Эмитенты стейблкоинов должны отслеживать любые риски концентрации как в отношении резервных активов, так и в отношении кастодии средств.

В рамках предлагаемого Банком Англии режима эмитенты системных стейблкоинов, деноминированных в фунтах стерлингов, к которым относятся операторы платежных систем или поставщики услуг, выпускающие стейблкоины, будут подчиняться более строгим требованиям, направленным на обеспечение доверия к стейблкоинам как к форме денег и на смягчение рисков набегов на стейблкоины в «мультивалютной» системе. 88 Снижение рисков набегов также смягчит риски ухудшения функционирования рынка резервных активов.

Ключевые положения режима Банка Англии:

• Не менее 40 процентов резервов должны храниться в виде невознаграждаемых депозитов в центральном банке, и до 60 процентов — в краткосрочных государственных долговых ценных бумагах Великобритании, деноминированных в фунтах стерлингов.

• Эмитенты системных стейблкоинов будут обязаны соблюдать требования к капиталу и резервам на случай дефицита для покрытия общих бизнес-рисков, финансовых рисков и потенциальных затрат на неплатежеспособность/сворачивание деятельности.

• Обеспечивающие активы и требования к резервам на случай дефицита должны быть отделены от собственных активов фирмы и находиться в доверительном управлении в интересах держателей стейблкоинов.

Справочные данные и нормативы (Примечания 84-88):

ДЕПАРТАМЕНТСКИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Погашение по номиналу должно происходить до конца дня, в который был сделан обоснованный запрос на погашение, и, по возможности, в режиме реального времени. Погашение должно быть бесплатным, где это возможно, но могут взиматься комиссии, соразмерные понесенным расходам.

Системные стейблкоины будут иметь депозитный счет в Банке Англии, и ожидается, что они будут иметь прямой доступ к платежной системе, а не через спонсирующего участника. Банк Англии также рассматривает возможность предоставления доступа к постоянной резервной кредитной линии для соответствующих критериям, платежеспособных и жизнеспособных эмитентов системных стейблкоинов.

Чтобы смягчить риски деинтермедиации банков, Банк Англии предлагает установить лимиты на владение системными стейблкоинами, в то время как Банк Англии дополнительно рассмотрит вопрос о том, будет ли разрешена практика предложения стимулов для использования платежными провайдерами. 89

Лимиты на владение (Примечание 89):

• Для физических лиц: 20 000 фунтов стерлингов.

• Для бизнеса: 20 миллионов фунтов стерлингов (с исключениями для операций в ходе обычной деятельности).

Банк Англии подчеркивает, что платежные системы на базе стейблкоинов должны соответствовать стандартам, сопоставимым с традиционными платежными инфраструктурами, включая соблюдение PFMI, чтобы также получить доступ к системе валовых расчетов в реальном времени (RTGS). Ключевые требования, специфичные для платежей, включают надежные функции перевода и безопасность расчетов, четкое управление, а также обязательства для провайдеров кошельков и других поставщиков услуг в цепочке. После признания системными операторы — и, потенциально, провайдеры кошельков или эмитенты — могут быть обязаны внедрить меры устойчивости и обеспечить планирование сворачивания деятельности для защиты финансовой стабильности.

FCA запросило мнения о том, как лучше всего управлять рисками стейблкоинов, деноминированных в иностранной валюте (которые выпускаются за рубежом). Банк Англии уточнил, что для стейблкоинов, не деноминированных в фунтах стерлингов, которые широко используются для платежей в Великобритании, он предпочитает полагаться на регулирование и надзор домашних органов власти в тех случаях, когда режимы последних обеспечивают результаты, аналогичные режиму Банка, и существуют прочные механизмы сотрудничества с домашними властями. Эмитенты системных стейблкоинов, деноминированных в фунтах стерлингов, базирующиеся за пределами Великобритании, должны будут создать дочернюю компанию в Великобритании. Эта дочерняя компания должна удерживать обеспечивающие активы и активы, финансируемые капиталом, в Великобритании и подчиняться всем требованиям, применимым к системным стейблкоинам, деноминированным в фунтах стерлингов.

ДЕПАРТАМЕНТСКИЕ ДОКУМЕНТЫ МВФ □ Понимание стейблкоинов

Заключение

Выпуск стейблкоинов стремительно рос в последние годы, хотя он составляет менее 10 процентов от общей капитализации криптоактивов. Стейблкоины — это типы частных криптоактивов, которые стремятся поддерживать стабильную стоимость. Они обладают потенциальными преимуществами, одновременно создавая риски для макрофинансовой стабильности, безопасности и эффективности, финансовой целостности и правовой определенности. МВФ и СФС (совместно с органам, устанавливающими стандарты — SSB) разработали глобальную структуру политических рекомендаций и стандартов. Регуляторная структура помогает направлять политические действия властей по устранению рисков для финансовой стабильности, финансовой целостности, рыночной целостности, защиты инвесторов, а также пруденциальных и других рисков, связанных со стейблкоинами. МВФ разработал более широкую политическую базу для криптоактивов, которая также охватывает денежно-кредитную политику, фискальную политику, управление потоками капитала и более широкие вопросы макроэкономической политики. МВФ и СФС опубликовали сводный документ в 2023 году, который объединяет как регуляторные, так и более широкие аспекты политики в области криптоактивов.

Несмотря на то, что юрисдикции достигли прогресса в реализации этих политических и регуляторных рамок, фрагментация ландшафта сохраняется. Регламент ЕС MiCA в настоящее время лидирует с точки зрения комплексности реализации, демонстрируя передовые практики для других юрисдикций. Соединенные Штаты завершили работу над федеральным законодательством, стремясь создать структуру, которая устраняет ключевые риски, способствуя при этом инновациям. Законодательство также может иметь существенные международные последствия из-за глобальной роли доллара США. Япония, приняв свою структуру ранее, фокусируется на ограничении выпуска лицензированными учреждениями со строгими требованиями к резервам. Великобритания осторожно интегрирует стейблкоины в свое регулирование финансовых услуг, уделяя приоритетное внимание выпуску и кастодии, оставляя место для будущего развития, особенно в сфере платежей. Это отражает ее внимание к потенциалу стейблкоинов для широкого использования в качестве денег в будущем, а не только в их нынешнем применении. Все эти юрисдикции применяют различные регуляторные подходы к стейблкоинам иностранного происхождения, что может создать возможности для регуляторного арбитража, а также привести к неравномерному распределению ликвидности между местными организациями.

Трансграничный характер стейблкоинов создает серьезные правовые, регуляторные и надзорные проблемы для властей. В то время как гибкость, допускаемая международными стандартами, способствует быстрому внедрению согласованных международных норм, расхождение в подходах может помешать их эффективности и привести к регуляторному арбитражу. Многие регуляторы сталкиваются со сложными проблемами в поиске баланса между поощрением инноваций и смягчением рисков, при этом растущее давление со стороны политиков и индустрии требует возможностей для роста и равных условий игры в разных юрисдикциях. Эмитенты стейблкоинов и их структуры могут легко перемещать свои штаб-квартиры и основную деятельность в другие юрисдикции, где регулирование может быть менее жестким, что делает эти задачи еще более трудными. Использование стейблкоинов, деноминированных в иностранной валюте, особенно в трансграничном контексте, может привести к замещению валюты и потенциально подорвать монетарный суверенитет, особенно при наличии некастодиальных (unhosted) кошельков. Хотя регулирование стейблкоинов помогает властям решать эти риски, сильная макрополитика и надежные институты, как описано в отчете МВФ (2023), должны быть первой линией обороны. Кроме того, фрагментация в платежах может возникнуть, если стейблкоины или их сети не обладают операционной совместимостью, особенно при наличии несоответствий между соответствующими применимыми законами и правилами. Международная координация остается ключом к решению этих проблем.

Рост стейблкоинов может быть быстрым и усилить стимулы для других финансовых институтов к внедрению технологии распределенного реестра, включая банки, инфраструктуры финансовых рынков и управляющих активами. На протяжении более десяти лет крупнейшие финансовые институты, инфраструктуры и поставщики платежных услуг изучают использование и внедрение технологии распределенного реестра, нацеленных на токенизацию активов, клиринг и расчеты, а также...

сохранения конфиденциальности. Эти усилия могут все чаще воплощаться в конкретные преобразования пилотных проектов в запуск продуктов на фоне роста стейблкоинов. Токенизация активов, включая токенизацию ETF и MMF,

МВФ ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ □ Понимание стейблкоинов

ведется уже некоторое время. Ряд крупных инфраструктур финансовых рынков экспериментируют с механизмами клиринга и расчетов на базе блокчейна. И многие банки активно реализуют проекты по токенизации депозитов. Следовательно, лицам, ответственным за разработку политики во всем мире, следует продолжать уделять внимание созданию основ политики для токенизации и технологий сохранения конфиденциальности, и МВФ готов взаимодействовать со своими членами посредством надзора, развития потенциала и своих созывающих полномочий для поддержки своих членов.

МВФ и БМР активно разрабатывают механизмы для частного и государственного секторов по внедрению технологии блокчейн таким образом, чтобы это повышало эффективность, обеспечивало стабильность и сохраняло конфиденциальность. МВФ опубликовал концептуальную базу «Мультивалютной платформы обмена и контрактации» (Adrian and others 2022), которая представляет видение многосторонней платформы для трансграничных платежей и финансового контрактования, использующей токенизацию, сохранение конфиденциальности, а также эффективность клиринга и расчетов для достижения целей государственной политики. Платформа включает в себя общий реестр со смарт-контрактами и шифрованием для повышения эффективности рынка и доступа к нему, а также для обеспечения прозрачности, безопасности и сохранения конфиденциальности. БМР (2023) предложил «Единый реестр» (Unified Ledger) и взаимодействует с глобальными банковскими организациями в рамках проекта Agora по разработке технологического обновления корреспондентских банковских услуг на базе блокчейна. Возможны и другие механизмы развития операционно совместимых финансовых платформ, позволяющих передавать токенизированные деньги и ценные бумаги, как обсуждалось в записке МВФ для G20 (МВФ 2024). Рост стейблкоинов может стимулировать дальнейшее развитие инфраструктуры мировых финансовых рынков в этом направлении.

МВФ продолжает внимательно следить за развитием событий и меняющимся влиянием стейблкоинов на международную валютную систему, предлагая анализ, руководство и политические рекомендации странам-членам по криптоактивам, включая стейблкоины. МВФ предоставляет адресные консультации странам по последствиям стейблкоинов для денежно-кредитной и фискальной политики, а также поддержку по вопросам правовой и финансовой целостности в рамках деятельности МВФ по кредитованию, надзору и развитию потенциала. МВФ также активно координирует свои действия с СФС (FSB) и органами, устанавливающими стандарты (SSBs), для внедрения и продвижения глобально скоординированного и всеобъемлющего регуляторного подхода к стейблкоинам, включая вклад в текущие тематические экспертные обзоры, оценивающие внедрение рекомендаций СФС и IOSCO, касающихся криптовалют. МВФ продолжает прогрессировать в мониторинге трансграничных потоков стейблкоинов как посредством расширенного сбора данных, так и аналитической работы.

МВФ ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ □ Понимание стейблкоинов

Список литературы

Adams, Austin, Mary-Catherine Lader, Gordon Liao, David Puth, and Xin Wan. 2023.

«Ончейн иностранная валюта и трансграничные платежи». Неопубликовано.

Adrian, Tobias, Christopher J. Erceg, Simon T. Gray, and Ratna Sahay. 2021.

«Покупка активов и прямое финансирование: Руководящие принципы для стран с формирующимся рынком и развивающихся стран в период COVID-19 и после него». Ведомственная работа № 2021/023. Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Adrian, Tobias, Federico Grinberg, Tommaso Mancini Griffoli, Robert Townsend, and Nicolas Zhang. 2022.

«Мультивалютная платформа обмена и контрактации». Рабочий документ МВФ 22/217, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Agur, Itai, German Villegas Bauer, Tommaso Mancini-Griffoli, Maria Soledad Martinez Peria, and Brandon Tan. 2025.

«Токенизация и неэффективность финансового рынка». Записка МВФ по финтеху 2025/001, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Ahmed, Rashad, and Iñaki Aldasoro. 2025.

«Стейблкоины и цены на безопасные активы». Рабочий документ БМР 1270, Банк международных расчетов, Базель.

Arner, Douglas, Raphael Auer, and Jon Frost. 2020.

«Стейблкоины: Риски, потенциал и регулирование». Рабочий документ БМР 905, Банк международных расчетов, Базель.

Bailey, Andrew. 2023.

«Новые перспективы для денег». Речь, произнесенная в Лондоне, июль 2023 г., Банк Англии.

Bains, Parma, and Gaidosch, Tamas. 2025.

«Конфиденциальность 5: Технологии конфиденциальности и цифровая экономика: Учебное пособие для надзорных органов». Рабочий документ МВФ 2025/060560, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Bains, Parma. 2025.

«Механизмы консенсуса блокчейна: Учебное пособие для надзорных органов (обновление 2025 года)». Рабочий документ МВФ 2025/186, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Bains, Parma, Arif Ismail, Fabiana Melo, and Nobuyasu Sugimoto. 2022.

«Регулирование криптоэкосистемы: Случай стейблкоинов и механизмов». Записка МВФ по финтеху 2022/008, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Bains, Parma, and Ranjit Singh. 2022.

«Консервативные монеты криптомира». Финансы и развитие 59 (3): 50–51.

Банк международных расчетов (БМР/BIS). 2023.

«Проект будущей денежной системы: улучшение старого, включение нового». В Ежегодном экономическом отчете БМР 2023, глава 3. Базель: Банк международных расчетов.

Банк Англии (BoE). 2022.

«В центре внимания финансовая стабильность: криптоактивы и децентрализованные финансы». Комитет по финансовой политике, Лондон.

Банк Англии (BoE). 2023.

«Режим регулирования системных платежных систем с использованием стейблкоинов и связанных с ними поставщиков услуг». Дискуссионный документ, Лондон.

МВФ ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ □ Понимание стейблкоинов

Банк Англии (BoE). 2025.

«Предлагаемый режим регулирования системных стейблкоинов, номинированных в фунтах стерлингов». Консультативный документ, Лондон.

Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS). 2022.

Пруденциальный режим рисков, связанных с криптоактивами. Базель.

Breeden, Sarah. 2025.

«Международные платежные магистрали: ценность гармонизированного стандарта». Выступление на форуме Point Zero 2025, Цюрих, 5–7 мая.

Briola, Antonio, David Vidal-Tomas, Yuanrong Wang, and Tomaso Aste. 2023.

«Анатомия краха стейблкоина: случай Terra-Luna». Finance Research Letters, том 51, январь 2023 г.

Cardozo, Pamela, Andrés Fernández, Jerzy Jiang, and Felipe Rojas. 2024.

«О трансграничных криптопотоках: факторы измерения и последствия для политики». Рабочий документ МВФ 2024/261, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Cerutti, Eugenio, Jiaqian Chen, and Martina Hengge. 2025.

«Учебное пособие по трансграничным потокам биткоинов: измерение и движущие силы». Journal of International Money and Finance, том 159, декабрь 2025 г., 103424.

Cerutti, Eugenio, Melih Firat, and Martina Hengge. 2025.

«Глобальные трансграничные платежи: развивающийся рынок объемом 1 квадриллион долларов?» Рабочий документ МВФ 2025/120, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Cerutti, Eugenio, Melih Firat, and Hector Perez-Saiz. 2025.

«Оценка влияния цифровых денег на трансграничные потоки: сценарный анализ, охватывающий интенсивную маржу». Записка МВФ по финтеху 2025/002, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Cerutti, Eugenio, Alisa DiCaprio, Melih Firat, Martina Hengge, and Takaaki Sagawa. В печати.

«Трансграничные платежи в эпоху стейблкоинов». Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Circle. 2024.

«Условия использования USDC». Веб-сайт компании.

Circle. 2025.

«Проспект эмиссии». Веб-сайт компании.

Комитет по платежам и рыночным инфраструктурам (CPMI). 2023.

«Соображения по использованию механизмов стейблкоинов в трансграничных платежах». Документ CPMI 220, Базель.

Dobler, Marc Jose Garrido, Dirk Grolleman, Tanai Khiaonarong, and Jan Nolte. 2021.

«Электронные деньги: пруденциальный надзор, контроль и защита пользователей». Ведомственная работа МВФ 2021/027, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Европейское банковское управление (EBA). 2025.

«Мнение Европейского банковского управления о рисках отмывания денег и финансирования терроризма, затрагивающих финансовый сектор ЕС». Париж.

Европейский союз (ЕС). 2023.

Регламент (ЕС) 2023/1114 Европейского парламента и Совета от 31 мая 2023 года о рынках криптоактивов и вносящий поправки в Регламенты (ЕС) № 1093/2010 и (ЕС) № 1095/2010 и Директивы 2013/36/ЕС и (ЕС) 2019/1937, Брюссель.

Федеральная резервная система. 2020.

«Механизм ликвидности взаимных фондов денежного рынка», Вашингтон, округ Колумбия.

МВФ ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ □ Понимание стейблкоинов

Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ/FATF). 2020.

«Отчет для G20 о так называемых стейблкоинах». Париж.

Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ/FATF). 2021.

«Обновленное руководство: риск-ориентированный подход к виртуальным активам и поставщикам услуг в сфере виртуальных активов». Париж.

Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ/FATF). 2023.

«Адресное обновление по внедрению стандартов ФАТФ в отношении виртуальных активов и поставщиков услуг в сфере виртуальных активов». Париж.

Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ/FATF). 2024.

«Адресное обновление по внедрению стандартов ФАТФ в отношении виртуальных активов и поставщиков услуг в сфере виртуальных активов». Париж.

Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ/FATF). 2025.

«Адресное обновление по внедрению стандартов ФАТФ в отношении виртуальных активов и поставщиков услуг в сфере виртуальных активов». Париж.

Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA). 2025a.

«Выпуск стейблкоинов и хранение криптоактивов». CP25/14. Лондон.

Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA). 2025b.

«Пруденциальный режим для фирм, работающих с криптоактивами». CP25/15. Лондон.

Совет по финансовой стабильности (СФС/FSB). 2023.

Высокоуровневые рекомендации по регулированию, надзору и контролю за механизмами глобальных стейблкоинов: Итоговый отчет. Базель, Швейцария.

Совет по финансовой стабильности и Международный валютный фонд (СФС–МВФ / FSB–IMF). 2023.

«Политика в отношении криптоактивов». Сводный документ МВФ–СФС. Базель и Вашингтон, округ Колумбия.

Совет по финансовой стабильности (СФС/FSB). 2024.

«Последствия токенизации для финансовой стабильности». Базель.

Совет по финансовой стабильности (СФС/FSB). 2025.

«Тематический обзор глобальной нормативной базы СФС для деятельности с криптоактивами». Базель.

FXC Intelligence. 2025.

«Состояние стейблкоинов в трансграничных платежах». 17 июля.

Garrido, Jose M, and Yan Liu. 2022.

«Идя в ногу с переменами: финтех и эволюция коммерческого права». Записка МВФ по финтеху 2022/001, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Graf von Luckner, Clemens M., Robin Koepke, and Silvia Sgherri. 2024.

«Криптовалюта как площадка для бегства капитала». Рабочий документ МВФ 24/133, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

He, Dong, Annamaria Kokenyne, Xavier Lavayssière, Inutu Lukonga, Nadine Schwarz, Nobuyasu Sugimoto, and Jeanne Verrier. 2022.

«Меры по управлению потоками капитала в цифровую эпоху: проблемы криптоактивов». Записка МВФ по финтеху 2022/005, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

He, Dong, Annamaria Kokenyne, Tommaso Mancini-Griffoli, Marcello Miccoli, Thorvardur Tjoervi Olafsson, Gabriel Soderberg, and Hervé Tourpe. 2023.

«Меры по управлению потоками капитала в цифровую эпоху (2): варианты дизайна цифровой валюты центрального банка». Записка МВФ по финтеху 2023/009, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Illes, Anamaria, Anneke Kosse, and Peter Wierts. 2025.

«Продвижение в тандеме — результаты опроса БМР 2024 года по цифровым валютам центральных банков и криптовалютам». Документ БМР 159, Банк международных расчетов, Базель.

МВФ ВЕДОМСТВЕННЫЕ РАБОТЫ □ Понимание стейблкоинов

Международный валютный фонд (МВФ / IMF). 2023.

«Элементы эффективной политики в отношении криптоактивов». Политический документ МВФ 2023/004, Вашингтон, округ Колумбия.

Международный валютный фонд (МВФ). 2024. «Записка G20 по финансовым платформам: что они собой представляют и каковы их макрофинансовые последствия?» Вашингтон, округ Колумбия.

Международный валютный фонд (МВФ). 2025. «Доклад о внешнем секторе, 2025 год». Глава 2. Вашингтон, округ Колумбия.

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO). 2023. «Рекомендации по политике в отношении рынков криптоактивов и цифровых активов». Мадрид.

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO). 2025. «Тематический обзор оценки внедрения рекомендаций IOSCO для рынков криптоактивов и цифровых активов». Мадрид.

Секретариат Кабинета министров Японии. 2023. «Постановление Секретариата Кабинета министров о поставщиках услуг в сфере инструментов электронных платежей». Токио.

Кинг, Дэррил, Келли Экхолд, Питер Линднер и Диармуид Мерфи. 2017. «Чрезвычайная поддержка рынков ценных бумаг со стороны центрального банка». Рабочий документ МВФ WP/17/152, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Ма, Имин, Цзэн Яо и Чжан, Энтони Ли. 2025. «Набеги на стейблкоины и централизация арбитража». Рабочий документ NBER 33882, Национальное бюро экономических исследований, Кембридж, Массачусетс.

McKinsey & Company. 2025. «Стабильная дверь открывается: как токенизированные наличные деньги обеспечивают платежи следующего поколения». Нью-Йорк.

Ри, Джукюн. 2023. «Нигерийская eNaira, год спустя». Рабочий документ МВФ 2023/104, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Рейтер, Марко. 2025. «Расшифровка криптографии: как оценить международные потоки стейблкоинов». Рабочий документ МВФ 2025/141, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Рейтер, Марко, Итай Агур, Александр Коупстейк, Мария Соледад Мартинес Периа и Кен Тео. 2025. «Платежные трения, потоки капитала и обменные курсы». Рабочий документ МВФ 2025/171, Международный валютный фонд, Вашингтон, округ Колумбия.

Tether. «Условия обслуживания». Веб-сайт компании.

Уоллер, Кристофер. 2025. «Освоение новых технологий и игроков в сфере платежей». Вступительное слово на Конференции по инновациям в платежах, Совет управляющих Федеральной резервной системы, Вашингтон, округ Колумбия, 21 октября 2025 года.