Я рад представить 30-е издание «Прогнозов долгосрочной доходности активов» (Long-Term Capital Market Assumptions) от J.P. Morgan Asset Management. На протяжении трех десятилетий эта публикация является краеугольным камнем нашего стремления предоставлять четкое и объективное глобальное прогнозирование, используя экспертные оценки для того, чтобы помочь нашим клиентам в достижении их финансовых целей.

Запуск в этом году происходит в условиях значительной трансформации мира. Меняющийся экономический ландшафт, включая рост экономического национализма и возобновление фискальной активности, бросает вызов инвесторам, но также открывает и позитивные сдвиги.

В нашем 30-м издании мы объединили опыт более 100 ведущих управляющих портфелями, аналитиков и стратегов со всего мира, чтобы представить ожидания по доходности и рискам для более чем 200 активов и стратегий в 20 базовых валютах. Многие инвесторы и консультанты полагаются на эти допущения при формировании стратегического распределения активов и определении обоснованных ожиданий по рискам и доходности на ближайшие 10–15 лет.

По нашему мнению, растущее внедрение технологий обеспечит прибыльность в краткосрочной перспективе и производительность — в долгосрочной. Государственные и частные инвестиции поддержат рост, однако в течение следующего десятилетия инвесторам придется учитывать шоки инфляции и ставок, а также экономические шоки (роста).

В частности, наши прогнозы указывают на то, что сбалансированный глобальный портфель выиграет от этих меняющихся тенденций, обладая широкими возможностями для укрепления устойчивости. Мы также видим более широкий спектр возможностей для квалифицированных активных управляющих, чем когда-либо прежде, как на публичных, так и на частных рынках активов.

От имени всех сотрудников J.P. Morgan Asset Management благодарю вас за неизменное доверие и партнерство. Для нас большая честь поддерживать ваши долгосрочные амбиции, и мы стремимся помочь вам в достижении ваших инвестиционных целей.

Как и всегда, мы будем рады вашей обратной связи.

Джордж Гэтч Главный исполнительный директор Asset Management

J.P. Morgan Asset Management

Содержание

3 Предисловие 6 Резюме: Меняющиеся ландшафты и позитивные сдвиги 17 Макроэкономические допущения: Устойчивый рост и «теплая» инфляция

Тематические статьи 28 Инвестиции: прошлое и будущее. Эволюция науки и искусства инвестирования: 30 лет назад и 30 лет вперед 37 Активные стратегии, устойчивая ценность. Возможности для активного управления в условиях нового рыночного режима

Статьи по допущениям 46 Допущения по публичным рынкам: Устойчивая прибыль, более высокая доходность 56 Допущения по частным рынкам и альтернативным активам: Мощные рыночные силы приводят капитал в движение 69 Волатильность, корреляция и последствия для портфеля: Изменение формирования портфеля в условиях меняющегося ландшафта

Матрицы допущений 82 Доллар США: Оценки и корреляции на 2026 год 84 Евро: Оценки и корреляции на 2026 год 86 Фунт стерлингов: Оценки и корреляции на 2026 год

Резюме

Меняющиеся ландшафты и позитивные сдвиги

Авторы Джон Билтон, CFA Руководитель отдела глобальной мультиактивной стратегии Multi-Asset Solutions

Карен Уорд Главный рыночный стратег по региону EMEA Global Market Insights Strategy

Грейс Питерс Соруководитель отдела глобальной инвестиционной стратегии Global Private Bank

• В 30-м издании наших «Прогнозов долгосрочной доходности активов» (LTCMAs) мы исследуем, как меняющиеся экономические ландшафты, характеризующиеся ростом экономического национализма и фискального активизма, создают для инвесторов как проблемы, так и позитивные сдвиги. • Ограничения на рынке труда давят на трендовый рост в США, умеренно сокращая преимущество США в росте перед остальным миром, но не исключают циклической экономической устойчивости или солидной доходности активов. Мы ожидаем, что инвестиции будут сосредоточены в начале периода, и полагаем, что внедрение технологий обеспечит краткосрочный рост прибыли и долгосрочный рост производительности. • Даже после года сильного роста фондового рынка доходность активов сохраняется. Прибыльность компенсирует оценки для глобальных акций, а более высокие премии за временной риск повышают прогнозы доходности облигаций. Наш прогноз доходности простого глобального портфеля акций и облигаций 60/40 в долларах США остается стабильным на уровне 6,4%. • Мы сохраняем высокую уверенность в прибыльности корпораций США, но признаем влияние высоких оценок и ослабления доллара. Валютный фактор обеспечивает поддержку международным акциям для инвесторов, ориентированных на доллар США, и возобновляет внимание к хеджированию валютных рисков для инвесторов с другими базовыми валютами. Мировые акции вырастут примерно вдвое на горизонте нашего прогноза благодаря сильным инвестициям и устойчивой прибыли. • Повышенная волатильность инфляции является особенностью нашего экономического прогноза и повышает ожидаемую доходность высококачественных облигаций. Учитывая более высокую начальную доходность и более крутые кривые, мы прогнозируем лучший прогноз для среднесрочных казначейских облигаций со времен мирового финансового кризиса. Кредитный сегмент сохраняет позиции: более высокая безрисковая доходность компенсирует узкие спреды. • По мере того как инвестиционный цикл набирает обороты, расширяются и возможности для извлечения альфы. Частные финансовые активы и хедж-фонды имеют хорошие возможности для извлечения выгоды, в то время как реальные активы предлагают привлекательную доходность в условиях растущей волатильности инфляции. Например, распределение 30% средств в диверсифицированные альтернативные инвестиции в портфеле «60/40+» повышает доходность до 6,9% и улучшает коэффициент Шарпа на четверть. • Экономический ландшафт ощутимо меняется. Но, по нашему мнению, многое из того, что беспокоит инвесторов сегодня, в конечном итоге померкнет перед теми позитивными сдвигами, которые, как мы видим, проявятся в долгосрочной перспективе.

В этом году выходит 30-е издание наших «Прогнозов долгосрочной доходности активов» (LTCMAs). Последние 30 лет принесли нам интернет, пузырь доткомов, рождение евро, подъем Китая, мировой финансовый кризис (МФК), количественное смягчение (QE), пандемию и зарю искусственного интеллекта (ИИ). На этом пути совокупная доходность мировых облигаций в годовом исчислении составила 4,3%, а мировых акций — 8,3%; 100 долларов США, инвестированные в портфель акций и облигаций 60/40 (индексы ACWI/Agg) в сентябре 1995 года, сегодня стоят 785 долларов США¹ (График 1).

Стабильное присутствие в акциях и облигациях выдержало испытание временем на протяжении последних трех десятилетий.

График 1: Рост портфеля 60/40 за 30 лет и средняя доходность за этот период

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Столь высокие рыночные показатели, несмотря на периодические шоки, заслуживают внимания, когда мы рассматриваем, как мировая экономика может развиваться в следующем десятилетии. Экономики и рынки обладают способностью адаптироваться к изменениям и трудностям в долгосрочной перспективе, потенциально создавая новые вековые тренды. По этой причине мы назвали издание этого года «Меняющиеся ландшафты и позитивные сдвиги».

Мы считаем, что более здоровые основы мировой экономики, описанные в прошлогоднем издании², такие как устойчивые корпоративные балансы и большая готовность к инвестициям, сохраняют свою актуальность. Тем не менее, недавние политические события меняют ландшафт: наблюдается тенденция к экономическому национализму и усиление барьеров для торговли и миграции. При прочих равных условиях эти тенденции потенциально ограничивают глобальный рост, но они также быстро стимулируют компенсационные положительные силы — создавая позитивные сдвиги. Две из этих сил уже были характерны для наших прогнозов в прошлом году, но нынешние трудности ускоряют темы, которые мы выделяли.

Во-первых, неопределенность в торговле и замедление глобализации означают, что страны с профицитом не имеют иного выбора, кроме как инвестировать внутри страны для стимулирования своей экономики. Фискальный активизм — центральная тема наших прогнозов прошлого года — получил мощный импульс.

Во-вторых, менее избыточное предложение рабочей силы по мере старения населения и замедления миграции заставит компании обращаться к технологическим решениям для поддержания как уровней производства, так и маржи прибыли³. Это, в свою очередь, ускорит внедрение ИИ и других технологий.

С учетом этих позитивных сдвигов на нашем горизонте прогнозирования в 10–15 лет, глобальный рост сохраняется, даже если мы прогнозируем небольшое сокращение преимущества США в росте перед остальным миром. Усиление зависимости от фискальной политики неизбежно разжигает опасения по поводу дефицита, но это, вероятно, проявится в основном в более крутых кривых доходности и более высоких премиях за временной риск, что, в свою очередь, повысит доходность облигаций.

Сильная доходность акций с начала года означает более высокие начальные оценки для акций⁴. Тем не менее, на фоне роста CAPEX и фискальных расходов, а также устойчивой маржи, наши прогнозы доходности мировых акций мало изменились по сравнению с прошлым годом. В сочетании с нашим прогнозом по облигациям прогноз доходности простого глобального портфеля акций и облигаций в долларах США 60/40 что, в свою очередь, ускорит внедрение ИИ и других технологий. С учетом этих положительных аспектов на нашем 10–15-летнем горизонте прогнозирования глобальный рост сохраняется, даже несмотря на то, что мы прогнозируем умеренное сокращение преимущества США в темпах роста перед остальным миром (RoW). Усиление опоры на фискальную политику неизбежно порождает опасения по поводу дефицита, но это, вероятно, проявится в основном в более крутых кривых доходности и более высоких премиях за срочный риск, что, в свою очередь, повысит доходность облигаций.

Сильная доходность акций с начала года означает более высокие начальные оценки для акций.⁴ Тем не менее, при росте CAPEX и фискальных расходов, а также устойчивой марже, наши прогнозы доходности мировых акций почти не изменились по сравнению с прошлым годом. В сочетании с нашим прогнозом по облигациям прогноз доходности для простого глобального портфеля акций и облигаций «60/40 в долларах США» остается стабильным на уровне 6,4%.⁵ Для портфеля «60/40+», который включает 30% аллокацию на диверсифицированные альтернативные инвестиции, мы прогнозируем доходность на уровне 6,9% и улучшение коэффициента Шарпа на 25% по сравнению с простым портфелем 60/40. И хотя аллокация инвесторов в альтернативные инструменты неизбежно будет сильно варьироваться, включение даже небольшой доли может сделать портфели более устойчивыми.⁶

Экономический национализм сдерживает рост в одних регионах и стимулирует фискальные меры в других

Некоторые полагают, что сдвиг в сторону более националистической экономической политики, наиболее очевидный в США, может оказать серьезное давление на глобальный трендовый рост. Торговые трения, как правило, снижают производительность с течением времени, поскольку международная конкуренция стимулирует как передачу знаний, так и инновации.

Однако ужесточение иммиграционного контроля вполне может оказать еще большее сдерживающее влияние на рост, и мы ожидаем, что эта особенность сохранится во многих регионах вне зависимости от смены администраций. Многие экономики страдают от десятилетий снижения коэффициентов рождаемости, что ограничивает рост населения. Более высокие темпы внутренней миграции могли бы как поддержать рост, так и смягчить фискальное давление, с которым сталкиваются общества со стареющим населением. Тем не менее, это экономическое решение сталкивается с политическими вызовами: миграция все чаще оказывается решающим фактором в формировании результатов выборов.

Но в игру вступают два положительных фактора. В условиях торговой враждебности регионы, которые полагались на экспорт, вынуждены генерировать больший внутренний спрос. У стран-экспортеров товаров, таких как Германия и Япония, практически нет иного выбора, кроме как использовать политику стимулирования внутреннего потребления и инвестиций, что потенциально приведет к географическому перераспределению спроса; Китаю также может потребоваться аналогичная политика для поддержки внутреннего спроса.

Кроме того, неэффективность рынков, возникающая из-за торговых трений, заставляет фирмы инвестировать в новые технологии в ответ на дефицит рабочей силы и природных ресурсов. Учитывая компенсирующие факторы, наш прогноз глобального роста остается неизменным на уровне 2,5%. Однако в рамках перераспределения роста прогноз по США снижается на 20 б. п. до 1,8% (Таблица 2), в то время как ожидаемый рост в других регионах повышается.

Мы признаем, что ребалансировка мирового спроса может оказаться деструктивной. Экономический национализм, ускоряющий инвестиции в технологии повышения производительности, может создать или обострить политическую напряженность. Слои общества, наиболее поддерживающие протекционизм и наименее поддерживающие миграцию, часто оказываются теми же, кто чувствует себя обделенным технологическим прогрессом.

Это противоречие между технологическим прогрессом и политическим регрессом является источником экономической волатильности, которая может привести к росту стоимости капитала и увеличить риск нецелевого распределения капитала на нашем горизонте прогнозирования. В сегодняшней глубоко взаимосвязанной глобальной экономике политика, резко переходящая к экономическому национализму, может вызвать эпизоды острой волатильности. В таких случаях инфляция может выступить в роли тормоза, вынуждая правительства смягчать политику, которая заходит слишком далеко или слишком быстро в сторону изоляционизма.

Наши допущения на 2026 год предусматривают в основном стабильный рост и умеренно более высокую инфляцию.

Таблица 2: Долгосрочные макроэкономические допущения на 2026 год (%, среднегодовые)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г. Сводные показатели ВВП и инфляции для развитых рынков, развивающихся рынков и общемировых показателей рассчитываются путем присвоения весов отдельным экономикам пропорционально прогнозируемому номинальному ВВП на горизонте прогнозирования. В этом году мы исключаем Россию из наших допущений LTCMA и, таким образом, представляем сводные показатели ВВП и инфляции для развивающихся рынков и мира без учета России как для 2025, так и для 2026 года.

• Изменение представляет собой разницу, рассчитанную на основе округленных оценок за 2026 и 2025 годы. Из-за правил округления могут возникнуть незначительные расхождения для пользователей, обращающихся к неокругленным данным.

Фискальный активизм и корпоративные инвестиции

Фискальный активизм⁷ — тема, занимающая центральное место в наших прогнозах со времен пандемии, — выходит на передний план текущего экономического ландшафта. Пандемия вместе с общей усталостью от мер жесткой экономии, особенно в Европе, в начале 2020-х годов начала обращать вспять десятилетие сокращения фискальных расходов. 2025 год принес заметный восходящий перелом в фискальном активизме. Мы ожидаем, что он станет драйвером экономического импульса в ближайшие несколько лет и оставит неизгладимый след на премиях за риск и доходности активов в течение следующего десятилетия.

По мере того как правительства наращивают свои расходные обязательства, мы ожидаем, что корпорации последуют их примеру. История показывает, что государственные расходы с большей вероятностью привлекут частные инвестиции, чем вытеснят их. Учитывая оценочные 4,6 трлн долларов США денежных средств⁸ на балансах крупных компаний по всему миру, ускорение фискальных расходов и CAPEX поддерживает как наши прогнозы роста, так и прогнозы прибыли компаний.

В США фискальные расходы остаются на высоком уровне, а широко разрекламированные усилия по сокращению государственных расходов пока принесли мало результатов.⁹ Новые налоговые льготы в значительной степени являются продолжением существующей политики и, по всей видимости, будут финансироваться в основном за счет ожидаемых импортных пошлин, выступая, таким образом, в качестве передачи капитала, а не истинного стимула для роста. Таким образом, мы не ожидаем, что фискальная политика полностью компенсирует понижение прогнозов роста США, вызванное замедлением роста рабочей силы из-за демографических изменений и иммиграционной политики.

В еврозоне скорость и масштаб фискального активизма оказались поразительными. В прошлом году европейский фискальный активизм побудил нас повысить прогнозы роста Европы. Но в этом году директивные органы Европейского союза (ЕС) сбросили с себя наложенные на самих себя фискальные оковы — в частности, политику «долгового тормоза» в Германии¹⁰ — поскольку правительства настойчиво стремились стимулировать внутренний спрос и финансировать региональную оборону.

Значительный фискальный пакет в Германии, рост оборонных инвестиций ЕС и существенные нерастраченные средства из фонда NextGen приведут к резкому росту фискальных обязательств ЕС в ближайшие несколько лет. В результате мы снова повышаем наш прогноз роста для еврозоны до 1,5%. В регионе, страдающем от неблагоприятной демографии и все более нерешительном в вопросах иммиграции, такой подъем трендового роста является значительным. Он сокращает разрыв в темпах роста между США и Европой вдвое: с 60 б. п. до 30 б. п. (Таблица 2).

В других регионах мы также ожидаем сильного проявления фискального активизма, будь то через прямые государственные инвестиции или дальнейшие стимулы для корпоративного CAPEX. Хотя рост инвестиций потенциально может поддержать экономику, он не лишен рисков — особенно для регионов с уже высокой долговой нагрузкой. Хотя прогнозы отношения долга к ВВП не учитывают возможный рост ВВП в результате увеличения инвестиций (График 3), фискальный активизм явно вызывает обеспокоенность по поводу устойчивости долга.

Фискальные обязательства способствуют росту отношения долга к ВВП во всем мире, но у некоторых регионов больше фискального пространства, чем у других

График 3: Траектории отношения долга к ВВП крупнейших экономик с учетом фискальных обязательств

Источник: Ban_

Источник: Банк международных расчетов, Евростат, МВФ, LSEG Datastream, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 31 августа 2025 г. Под долгом понимается валовой долг по номинальной стоимости. Пунктирные линии соответствуют прогнозам МВФ.

Меняющиеся ландшафты и светлые стороны

Более высокие уровни долга и дефицита будут проявляться в основном через рост премий за риск по срочности и валютные корректировки. Наш циклически нейтральный прогноз доходности 10-летних казначейских облигаций США (UST) в этом году вырос на 20 б.п. до 4,1%, при этом премия за срок между наличностью и 10-летними бумагами увеличилась на 10 б.п. до 120 б.п. В результате наш прогноз доходности 10-летних UST вырос на 40 б.п. до 4,6% (График 4А).

Мы ожидаем более высоких премий за риск по срочности и более высокой доходности облигаций во всех развитых странах. Средние коэффициенты Шарпа на всем нашем инвестиционном горизонте значительно вырастут, особенно для долгосрочных облигаций. Тем не менее мы учитываем, что фактическая доходность с поправкой на риск может существенно варьироваться от года к году, учитывая наши ожидания повышенной волатильности инфляции. Инвесторам, полагающимся только на облигации для хеджирования портфельных рисков, было бы разумно рассмотреть возможность использования инструментов хеджирования инфляции, а также хеджирования рисков экономического роста в своей структуре активов.

Сохраняющаяся волатильность инфляции и сокращение преимущества США перед остальным миром в темпах роста также оказывают давление на доллар. В течение некоторого времени мы рассматривали USD как переоцененный. Хотя курс американской валюты значительно снизился в 2025 году, мы полагаем, что она остается переоцененной примерно на 10% в торгово-взвешенном выражении (График 4B). Чтобы внести ясность: мы не считаем, что ослабление доллара сигнализирует о прекращении «американской исключительности». Вместо этого мы ожидаем постепенного снижения курса USD по мере того, как мировой капитал будет планомерно перемещаться, чтобы воспользоваться возможностями, которые теперь более рассредоточены географически.

Доллар настроен на дальнейшее ослабление, при этом JPY и CNY имеют наибольший потенциал для укрепления

График 4B: Ключевые допущения LTCMA по валютам на 2026 год

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2024 г. и август 2025 г. * USD является базовой валютой, за исключением случаев, отмеченных (*).

Сочетание торговых трений и фискального доминирования имеет инфляционный подтекст. Это, вероятно, вызовет устойчивый спрос на активы, устойчивые к инфляции, такие как золото, недвижимость, инфраструктура и транспорт. Хотя цены на золото подскочили более чем на 45% в 2025 году, сохраняющаяся волатильность инфляции и растущий спрос как со стороны инвесторов, так и со стороны центральных банков указывают на дальнейший потенциал роста. Мы прогнозируем ежегодную доходность золота на уровне 5,5%, что на 100 б.п. выше, чем в прошлом году.

Доходность инструментов с фиксированной доходностью растет на фоне более высоких начальных уровней доходности и увеличения премий за риск по срочности, что отражает более высокую волатильность инфляции

График 4A: Таблица доходности инструментов с фиксированной доходностью

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г. * EUR: индекс 15 лет+; JPY: индекс облигаций JGB; GBP: индекс 15 лет+; USD: индекс 20 лет+. ** Долг развивающихся рынков (EMD) в твердой валюте.

Доходность недвижимости вырастет на 10 б.п. для основного сегмента (core) в США и на 30 б.п. для основного сегмента в Азии, но снизится на 70 б.п. в Европе. Более высокие безрисковые ставки ограничивают оценку при выходе из активов, но в целом этот класс активов выигрывает от привлекательной начальной доходности и более выгодной стоимости финансирования. Долгосрочные договоры аренды хеджируют волатильность процентных ставок, в то время как положительная привязка недвижимости к инфляции обеспечивает убедительное средство повышения устойчивости мультиактивных портфелей (График 5). Мы также отмечаем, что даже при улучшении коэффициентов Шарпа для высококачественных инструментов с фиксированной доходностью в этом году, такие активы, как недвижимость, инфраструктура и транспорт, продолжают предлагать инвесторам весьма привлекательную доходность с поправкой на риск, которая значительно превышает показатели активов публичного рынка.

Наши ожидания по доходности реальных активов и финансовых альтернатив на 2026 год отражают как меняющийся ландшафт, так и положительные стороны

График 5: Ожидаемая доходность LTCMA (с учетом левериджа,* за вычетом комиссий, %), 2026 г. в сравнении с 2025 г.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2024 г. и 30 сентября 2025 г.

• Все допущения по доходности включают леверидж, за исключением сырьевых товаров, где он не применяется. ** Глобальный композитный индекс построен с использованием следующих весов: примерно 70% — США, 10% — Европа и 20% — Азиатско-Тихоокеанский регион. ◊ Прогнозы по сырьевым товарам на 2026 год не учитывают комиссии за исполнение/управление, что соответствует пассивному бенчмарку. † Композитный индекс прямых инвестиций взвешен по объему активов под управлением (AUM): 65% — крупная и мега-капитализация, 25% — средняя капитализация и 10% — малая капитализация. Категории размера капитализации относятся к размеру пула активов, который имеет прямую корреляцию с размером приобретаемых компаний, за исключением случая мега-капитализации. †† Допущение «Диверсифицированные» представляет собой прогнозируемую доходность мультистратегических хедж-фондов. ‡ Допущение «Консервативные» представляет собой прогнозируемую доходность мультистратегических хедж-фондов, которые стремятся достичь стабильной доходности и низкой общей волатильности портфеля, в основном инвестируя в стратегии с более низкой волатильностью, такие как рыночно-нейтральный капитал (equity market neutral) и арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью. Консервативное допущение на 2026 год использует бета 0,70 к «Диверсифицированным».

В целом, мы рассматриваем усиление фискального активизма как позитивную силу. Тем не менее, помимо потенциального инфляционного воздействия, мы учитываем еще два риска: неэффективное распределение капитала и ограничение национальных бюджетов. Давление на государственные финансы — наряду со стимулом к развитию «национальных чемпионов» в таких областях, как технологии — вероятно, подтолкнет правительства к принятию политики, поощряющей частный сектор инвестировать вместо них, либо через налоговый кодекс, либо через совместное инвестирование. Привлечение корпоративного сектора не только снимает вопросы о том, можно ли доверить правительствам разумное управление инвестициями, но и привлекает еще один источник капитала.

Правительства особенно сосредоточены на том, как они могут поддержать компании, являющиеся лидерами технологического прогресса. Несмотря на отсутствие консенсуса в Вашингтоне, наблюдается импульс в сторону той или иной формы промышленной политики — например, субсидии для ключевых отраслей, таких как полупроводники, недавно расширенные в налоговом законодательстве. Как в США, так и в Китае политики сосредоточились на «победе в гонке ИИ». В Европе правительства продолжают концентрироваться на потенциале энергосберегающих технологий.

Хотя темпы ускорения корпоративного CAPEX еще не сравнялись со скачком фискальных обязательств, мы видим признаки их оживления. Капитализация научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и стимулы для внутреннего производства в США, а также инвестиционные обязательства корпоративного сектора Германии на сумму более 600 млрд евро, являются...

могут поддержать компании, лидирующие в области технологического прогресса. Несмотря на отсутствие консенсуса в Вашингтоне, наблюдается импульс в сторону той или иной формы промышленной политики — например, субсидии для ключевых отраслей, таких как полупроводники, недавно расширенные в налоговом законодательстве. Как в США, так и в Китае политики сосредоточились на «победе в гонке ИИ». В Европе правительства продолжают концентрироваться на потенциале энергосберегающих технологий.

Хотя темпы ускорения корпоративного CAPEX еще не сравнялись со скачком фискальных обязательств, мы видим признаки их оживления. Капитализация научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) и стимулы для внутреннего производства в США $^1$$^1$, а также инвестиционные обязательства корпоративного сектора Германии на сумму более 600 млрд евро $^1$$^2$, являются, на наш взгляд, лишь началом мощной волны корпоративного CAPEX.

Гонка за технологическое превосходство: от освоения к развертыванию

Государственные стимулы для CAPEX не являются ни новой экономической тактикой, ни единственной причиной, по которой фирмы наращивают инвестиции сегодня. Существует множество примеров стимулирования CAPEX: от канадской программы ускоренной амортизации капитальных затрат на чистые технологии $^1$$^3$ в 2018 году до индийской схемы производственных стимулов $^1$$^4$ в 2020 году и британской «супервычета» на машины и оборудование $^1$$^5$ в 2021 году. Подобные программы стимулировали CAPEX и поддерживали инвестиционную составляющую ВВП.

$^1$$^1$ В рамках недавнего закона «One Big Beautiful Bill» в США, по нашим оценкам, налоговые льготы на НИОКР и внутреннее производство составляют примерно 700 млрд долларов США. $^1$$^2$ В июле 2025 года 61 немецкая фирма обязалась инвестировать 631 млрд евро в рамках инициативы под названием «Made for Germany». $^1$$^3$ В 2018 году Канада ввела временную ускоренную амортизацию оборудования для экологически чистой энергии, позволяющую полностью списывать активы в первый год. $^1$$^4$ В 2020 году Индия запустила схему стимулов, связанных с производством, на сумму 26 млрд долларов США, изначально для стимулирования выпуска мобильных телефонов и активных фармацевтических субстанций (API), после чего она была расширена на ключевые стратегические сектора, включая фармацевтику, автомобилестроение и ВИЭ. $^1$$^5$ Программа, действовавшая с 2021 по 2023 год, позволяла фирмам, инвестирующим в новые машины и оборудование, претендовать на 130% налоговый вычет в первый год вместо обычной нормы амортизации. $^1$$^6$ См. Michael Albrecht and Stephanie Aliaga, “The transformative power of generative AI,” J.P. Morgan Asset Management, сентябрь 2023 г. $^1$$^7$ См. Tim Lintern, Sean Daly, Michael Feser, et al., “Resilient profits, higher yields,” 2026 Long-Term Capital Market Assumptions, J.P. Morgan Asset Management.

Помимо схем, которые правительства разрабатывают для стимулирования CAPEX, освоение технологий остается безусловно самой мощной силой, определяющей корпоративные инвестиции сегодня. Страх проиграть конкурентам мобилизует руководителей компаний лучше чего бы то ни было. Бывший генеральный директор IBM Джинни Рометти точно выразила это настроение: «Искусственный интеллект не заменит людей, но те, кто использует ИИ, заменят тех, кто этого не делает». Иными словами: если ваша фирма не находится на переднем крае развертывания ИИ, значит, там находится кто-то другой.

По нашему мнению, мы все еще находимся на ранней стадии цикла освоения ИИ. Компании осуществляют инвестиции, и американские технологические гиганты являются сегодня их главными бенефициарами. США, вероятно, останутся мировым лидером в создании технологий. Хотя в Китае наблюдается бурный рост технологического сектора, мы считаем, что геополитическое соперничество и соображения безопасности укрепят «конкурентный ров» для технологических фирм США на протяжении всего нашего 10–15-летнего горизонта прогнозирования.

Однако по мере перехода от освоения технологий (когда инновации набирают обороты) к их широкомасштабному развертыванию (когда инновации повсеместно используются в бизнесе) модель будет меняться. Доходы компаний, предоставляющих технологии, в конечном итоге нормализуются, в то время как экономия затрат и новые потоки выручки в других секторах, использующих эти технологии, начнут накапливаться. Если история может служить ориентиром — на основе опыта внедрения мейнфреймов в 1970-х годах — этот процесс растянется на следующее десятилетие. Но сроки могут сократиться, если темпы инноваций в области ИИ продолжат ускоряться $^1$$^6$.

На рынках акций мы ожидаем, что тема ИИ проявится в устойчивости маржи прибыли $^1$$^7$. В начале нашего прогнозного горизонта мы полагаем, что технологические лидеры сохранят свою нынешнюю сверхвысокую маржу. Однако она, вероятно, нормализуется позже, так как развертывание ИИ позволит появиться новым лидерам в других секторах. Таким образом, несмотря на ралли акций в этом году и более низкий прогноз роста экономики США, наш оптимизм в отношении инвестиционных расходов и освоения технологий оставляет наш прогноз по акциям США без изменений на уровне 6,7%. И по мере того как переход от освоения к развертыванию технологий охватит другие сектора, опасения по поводу концентрации индексов, как ожидается, рассеются.

Основные выводы

Наши прогнозы по мировому рынку акций в этом году незначительно снизились: прогноз по индексу MSCI ACWI упал на 10 б.п. до 7,0% в долларовом выражении. Укрепление доллара США и расширение мультипликаторов в этом году привели к снижению прогнозов для развитых рынков. Тем не менее, прогнозы доходности продолжают поддерживаться устойчивостью балансов и привлекательными дивидендами. В местной валюте прогнозы для развивающихся рынков (EM) умеренно снижаются после сильных показателей 2025 года. Однако улучшение прогноза для некоторых валют EM, особенно CNY, повышает доходность EM в долларах США на 60 б.п. до 7,8% (Таблица 6).

Более благоприятный прогноз по выручке и марже уравновешивает высокие мультипликаторы, поддерживая наши прогнозы по акциям, несмотря на ралли 2025 года

Таблица 6: Факторы, влияющие на прогнозы доходности акций для ключевых индексов

Источник: Bloomberg, FactSet, прогнозы J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Для инвесторов сигнал ясен: акции США продолжают предлагать наиболее прямой доступ к теме освоения технологий и, следовательно, остаются ядром портфелей акций. Однако потенциал дополнительной доходности в других регионах — вместе с вероятным переходом от освоения к развертыванию технологий в ближайшее десятилетие — говорит в пользу международной диверсификации.

Этот переход будет иметь последствия для рынков частных активов. Прямые инвестиции (PE) и частное кредитование имеют долю технологического сектора в 36% и 25% соответственно. По мере роста активности на первичном рынке во второй половине текущего делового цикла мы ожидаем, что индустрия PE начнет реинвестировать 2,7 трлн долларов США «сухого пороха» в новые проекты.

Инвестиционные возможности, возникающие при развертывании технологий, поддерживают тренды альфы для частного капитала. Однако инвесторы сталкиваются с противодействующей силой — открытием частных рынков для новых источников капитала через вторичные инструменты и другие механизмы. По мере притока капитала на частные рынки альфа среднего менеджера, вероятно, будет снижаться со временем, что делает получение альфы от менеджеров первого квартиля еще более важным компонентом доходности PE.

Тектонические изменения, вызванные развертыванием технологий в бизнес-практиках, также создадут победителей и проигравших среди публично торгуемых акций и облигаций. Борьба за капитал в сочетании с трансформацией многих секторов создает благодатную почву для активной генерации альфы. Хедж-фонды могут стать значительными бенефициарами этих тенденций, и в этом году мы повышаем наши прогнозы доходности медианного менеджера на 30–70 б.п. по различным стратегиям хедж-фондов.

Устойчивость портфеля в меняющихся условиях

Развертывание технологий остается нашим главным источником оптимизма на ближайшие 10–15 лет. В то же время оно может быть дестабилизирующей силой в условиях более напряженной политической среды. Инвестиции в технологии поддерживают рост в краткосрочной перспективе через инвестиционный канал, а в долгосрочной — через повышение производительности. В то же время рост производительности несет риск того, что часть общества останется позади, так как вознаграждение в большей степени достается капиталу, а не труду. Тем не менее, по мере замедления или даже перехода к отрицательным значениям роста рабочей силы во всем мире, акцент на производительности необходим для поддержания роста.

Социально незащищенные слои населения и «эхо-камеры», доступные теперь через социальные сети, останутся почвой для недовольства, на которое будут оппортунистически отвечать популисты. Эта поляризация создает экономическую неопределенность и подстегивает экономический национализм. Мы видим, как эти силы замыкают определенный круг между протекционизмом, фискальным активизмом и технологическим прогрессом. Это ведет к сближению темпов роста ВВП США и других развитых рынков, но в равной степени увеличивает волатильность инфляции.

Мы ожидаем, что следующие 10–15 лет станут периодом значительных изменений между секторами, географическими регионами и внутри самих компаний. Исторически такие условия благоприятствовали тем, кто способен распределять капитал глобально и активно, охватывая широкий спектр активов.

Ключевые риски для оптимистичного сценария включают подрыв доверия к институтам и нерациональное распределение капитала (Экспонат 9, стр. 16). Доверие к институтам является краеугольным камнем для резервных активов, и хотя мы ожидаем, что центральные банки развитых стран останутся мощными экономическими силами, мы признаем, что пик их независимости, возможно, уже пройден. С ростом инвестиций возникает риск их неправильного распределения: если инвестиции будут стимулировать спрос вместо наращивания предложения, это может привести к росту инфляции, а не к улучшению трендового роста. Чтобы управлять этими рисками, при формировании портфеля в следующем десятилетии необходимо будет учитывать...

Хотя мы остро осознаем экономические недостатки протекционизма и изоляционизма, мы видим и определенные светлые стороны. Масштаб инвестиций со стороны правительств и компаний является мощным противовесом старению рабочей силы и усилению торговых трений. Наши прогнозы доходности подразумевают сохранение определенной степени «американской исключительности». Лидерство в технологиях и глубокий потенциал в области НИОКР в различных отраслях поддерживают акции США, несмотря на их высокую оценку. Однако меняющаяся торговая политика оказывает дополнительное давление на и без того снижающийся курс доллара. Для инвесторов из США это может стать новым стимулом для международной диверсификации, в то время как инвесторам с базовой валютой, отличной от доллара, возможно, придется пересмотреть решения по хеджированию валютных рисков.

Доходность акций с поправкой на риск растет для США и развивающихся рынков, но снижается для развитых рынков за пределами США. Сохраняющаяся повышенная инфляция привела к увеличению крутизны кривых и росту премий за срочный риск. В результате прогнозные коэффициенты Шарпа для высококачественных облигаций значительно выросли. Тем не менее, этот рост лишь приближает коэффициенты Шарпа по облигациям к их долгосрочному среднему значению, поскольку мир низких доходностей 2010-х годов все дальше уходит в прошлое (Экспонаты 7A и 7B).

Доходность с поправкой на риск для высококачественных облигаций улучшается благодаря более высоким начальным доходностям и более крутым кривым, но коэффициенты Шарпа для реальных активов продолжают лидировать

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г. Исполнительное резюме.

При построении эффективной границы «акции-облигации» мы видим, что кривая стала более пологой по сравнению с прошлым годом: более высокая доходность облигаций и в целом стабильная доходность акций компенсируют друг друга, в результате чего прогноз для портфеля 60/40 остался неизменным. Выполаживание кривой соответствует созреванию экономического цикла и может побудить распределителей активов к незначительному увеличению стратегических аллокаций в инструменты с фиксированной доходностью. Инвесторов обнадежит наличие разнообразных диверсифицирующих классов активов, прогнозы доходности которых находятся выше эффективной границы (Экспонаты 8A и 8B).

Стратегическое распределение активов продолжает развиваться. Традиционный портфель из акций и облигаций «60/40», возможно, лучше рассматривать как «60/40+», где часть ликвидных активов перераспределяется в пользу активов частного рынка. На практике точная доля альтернативных инвестиций варьируется в зависимости от профиля инвестора, общего объема активов и потребностей в ликвидности, но в целом включение частных активов повышает устойчивость портфеля.

Для инвесторов с любым уровнем толерантности к риску это открывает широкий спектр возможностей для формирования портфелей, устойчивых к меняющемуся ландшафту и в то же время способных извлечь выгоду из «светлых сторон», которые ожидают нас в предстоящем десятилетии.

Эффективная граница акций и облигаций в долларах США незначительно выполаживается, отражая постепенное созревание цикла, но доходность портфеля 60/40 остается стабильной. Добавление альтернативных инвестиций в портфель «60/40+» может существенно повысить доходность с поправкой на риск.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г. Примечание: 60/40 относится к 60% ACWI / 40% агрегированных облигаций США (для USD) и 40% мировых гособлигаций с хеджированием (для EUR). Портфель 60/40+ в USD включает 7.5% частного капитала, 7.5% недвижимости, 7.5% реальных активов, 4.5% частного кредитования и 3% хедж-фондов.

На нашем горизонте в 10–15 лет мы игнорируем некоторые циклические риски и вместо этого фокусируемся на рисках, которые могут изменить трендовый рост или инфляцию, либо оставить неизгладимый след в долгосрочной доходности активов.

Экспонат 9: Ключевые структурные риски, влияющие на наши долгосрочные прогнозы и допущения о доходности активов

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на октябрь 2025 года. Краткий обзор.

Макроэкономические допущения

Устойчивый рост и «подогретая» инфляция

Авторы: Д-р Дэвид Келли, Ph.D., CFA Главный глобальный стратег Руководитель отдела стратегии Global Market Insights

Карен Уорд Главный рыночный стратег по региону EMEA Отдел стратегии Global Market Insights

Стефани Алиага Глобальный рыночный стратег Отдел стратегии Global Market Insights

Брэндон Холл, CFA Исследователь-аналитик Отдел стратегии Global Market Insights

Наташа Мэй Глобальный рыночный аналитик Отдел стратегии Global Market Insights

Нандини Рамакришнан Глобальный макростратег Рынки акций

Коротко о главном • Несмотря на некоторые радикальные сдвиги в политике, особенно в США, наши макроэкономические допущения претерпели лишь умеренные изменения по сравнению с прошлым годом: глобальный рост остается устойчивым, а глобальная инфляция — лишь немного более высокой и волатильной. • Политическая неопределенность, политический выбор и экономический национализм создают более длительные препятствия для экономической эффективности и инвестиций, чем в последние десятилетия. В условиях более фрагментированной и ориентированной на политику среды производительность и технологии играют все более центральную роль в поддержании долгосрочного роста. • Повышенные пошлины и ограничительная миграционная политика, сдерживающая расширение рабочей силы, приводят к снижению нашего прогноза роста ВВП США на 10–15 лет. Однако ограниченное предложение рабочей силы дает дополнительный стимул для инвестиций в искусственный интеллект (ИИ) и другие передовые технологии, ускоряя рост производительности. • Наш прогноз роста развитых рынков (DM) незначительно снижается, прежде всего из-за понижения прогноза роста в США. В других регионах рост в целом сохраняется, поскольку рост производительности за счет ИИ компенсирует дальнейшее демографическое ослабление, а националистические и популистские силы стимулируют расходы на оборону и инфраструктуру. • Мы оставляем прогноз роста развивающихся рынков (EM) практически без изменений, так как благоприятная демография Индии и улучшающиеся фундаментальные показатели производительности Китая нивелируются снижением капитальных вложений в EM. • Наши допущения по инфляции расходятся: экспансионистская фискальная политика в Европе, торговые трения в США и рост инфляционных ожиданий в Японии заставляют нас немного повысить прогноз инфляции в развитых странах. Мы пересматриваем прогноз инфляции в странах EM в сторону понижения под давлением Китая.

Наш прогноз глобального роста не изменился по сравнению с прошлогодними Долгосрочными допущениями по рынкам капитала (LTCMA), хотя это скрывает сдвиги в драйверах роста по регионам и внутри экономик (Таблица 1). Мы в целом повышаем наши прогнозы инфляции, за идиосинкразическими исключениями.

Глобальная экономика становится все более фрагментированной, а глобальная политическая среда существенно изменилась с момента публикации нашего последнего издания. Это особенно заметно в США, где пошлины и иммиграционные ограничения выросли до уровней, не наблюдавшихся в последние десятилетия. Экономическая теория — и наш анализ — предполагают, что такая политика должна замедлить рост и подтолкнуть инфляцию вверх, что способствовало изменениям в наших прогнозах на 10–15 лет.

Стоит, однако, отметить, что эти сдвиги невелики, так как политические препятствия компенсируются благоприятными факторами: технологическим прогрессом, инвестициями в искусственный интеллект (ИИ) и поддерживающей демографией на определенных рынках.

В наших допущениях на 2026 год прогнозируется преимущественно стабильный рост и умеренно более высокая инфляция.

Таблица 1: Макроэкономические допущения LTCMA на 2026 год (%, среднегодовые значения)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 года. Совокупные показатели ВВП и инфляции для развитых, развивающихся рынков и общемировые показатели рассчитаны путем присвоения весов отдельным экономикам пропорционально прогнозируемому номинальному ВВП на горизонте прогнозирования. В этом году мы исключаем Россию из наших допущений LTCMA, и, таким образом, совокупные показатели ВВП и инфляции EM и мира показаны без учета России как для 2025, так и для 2026 года. * Изменение представляет собой разницу, рассчитанную на основе округленных оценок за 2026 и 2025 годы. Из-за правил округления могут возникнуть незначительные расхождения при использовании неокругленных данных.

Центральное место в корректировках этого года занимают значительное повышение пошлин и другие неортодоксальные экономические меры, наблюдаемые в США. В последние годы США неуклонно отступают от своей исторически доминирующей роли в обеспечении глобальной обороны и проявляют все меньше желания поглощать недорогие товары со всего мира. Этот сдвиг стимулировал рост оборонных расходов в Европе и создал риск того, что эскалация тарифов и ужесточение торговых барьеров могут на постоянной основе снижать экономическую эффективность. В сочетании с сокращением миграции (и старением населения) эти факторы способствуют нашему несколько более низкому прогнозу роста развитых рынков (DM) при одновременном повышении прогнозов инфляции. Следовательно, наши прогнозы теперь указывают на сокращение разрыва в темпах роста, где США ранее значительно опережали другие крупные индустриальные экономики.

Однако технологические разработки предлагают мощный противовес выраженным демографическим вызовам и изменениям в политике. Поскольку старение населения и миграционные ограничения сдерживают рост рабочей силы, распространение искусственного интеллекта и автоматизации становится все более важным для поддержания экономической активности — особенно в США, которые остаются на передовой внедрения ИИ. Устойчивое фискальное стимулирование также поддерживает экономическую активность, особенно в некоторых частях Европы. Таким образом, даже при умеренном снижении нашего совокупного долгосрочного прогноза роста ВВП стран DM, мы ожидаем, что капитальные затраты (CAPEX), обусловленные технологиями, и повышение производительности обеспечат существенную поддержку экономической активности.

Мы оставляем наш прогноз роста развивающихся рынков (EM) практически без изменений. 1 Хотя рост рабочей силы в развитых экономиках стабилизируется, отдельные развивающиеся страны продолжают извлекать выгоду из устойчивого прироста населения трудоспособного возраста, сохраняя более высокие долгосрочные базовые темпы роста.

Среди ключевых драйверов в прогнозах EM в этом издании — сохраняющееся демографическое преимущество Индии и усиление инвестиций Китая в технологически ориентированные отрасли. Тем не менее, развивающиеся экономики также сталкиваются со значительными препятствиями, в частности с продолжающейся слабостью в секторе недвижимости Китая и сохраняющейся неопределенностью относительно готовности западных торговых партнеров поглощать экспорт из Китая и других развивающихся стран.

1 Согласно нашим правилам, LTCMA представляются с одним знаком после запятой. Хотя округленное допущение долгосрочного роста ВВП EM на 2026 год составляет 3,7% против 3,6% в 2025 году, это представляет собой рост всего на несколько базисных пунктов, а не значимое повышение наших прогнозов роста.

В целом наши прогнозы глобальной инфляции испытывают повышательное давление, однако картина остается неоднородной, так как экономики по-разному адаптируются к фрагментации глобальной торговой среды. Страны с профицитом торгового баланса, такие как Германия и Китай, все активнее стимулируют внутреннее потребление для поддержания роста в условиях ослабления внешнего спроса. Между тем, экономическая фрагментация снижает выгоды, обычно связанные с реализацией сравнительных преимуществ развитыми экономиками, что приводит к неравномерным глобальным инфляционным эффектам.

Соответственно, мы прогнозируем немного более высокие прогнозы долгосрочной инфляции в развитых странах (DM) и несколько более низкую инфляцию в развивающихся странах (EM), что в первую очередь обусловлено пересмотром в сторону понижения перспектив инфляции в Китае. Важно отметить, что технологическое ускорение способно сдержать это повышательное инфляционное давление, особенно если достижения в области ИИ и прорывы в производительности в других сферах превзойдут текущие ожидания. Однако, по нашему мнению, технологические изменения могут лишь ослабить, а не полностью компенсировать инфляционное давление, возникающее из-за дефицита рабочей силы и ресурсов.

Прогнозы по развитым рынкам: борьба со стагнацией роста рабочей силы

Наш совокупный прогноз роста развитых рынков незначительно снижается. Хотя округленный показатель 1,7% визуально не изменился по сравнению с прошлым выпуском, изменения в политике, наиболее очевидные в США, привели к небольшому понижению на 8 базисных пунктов (б.п.). Наш прогноз роста ВВП США снизился до 1,8% с 2,0% в предыдущем издании. Поскольку развитые рынки сталкиваются со стагнацией роста рабочей силы, основными драйверами роста, вероятно, станут производительность и инвестиции.

Рост в США замедляется по мере реализации изменений в политике

В США недавние сдвиги в политике создали новые экономические препятствия. Хотя некоторые из этих изменений усилились в текущем избирательном цикле, мы полагаем, что разворот США в сторону большего протекционизма и более строгой иммиграционной политики отражает более широкий и долгосрочный сдвиг в общественных настроениях относительно глобализации и открытых границ для людей, товаров и капитала. Поэтому мы ожидаем, что многие недавние меры окажутся устойчивыми, даже если их характер будет несколько скорректирован в течение нашего прогнозного горизонта.

Устойчивый рост и более высокая инфляция

2026 Прогнозы долгосрочной доходности активов (LTCMA)

Более высокие тарифы, являющиеся значительным отходом от исторических норм, угрожают наложить ограничения на потенциал роста США из-за роста операционных издержек бизнеса и снижения покупательной способности потребителей. В последние годы масштабные фискальные меры привели к увеличению федерального дефицита, что усугубило долгосрочное долговое бремя США и способствовало повышательному давлению на ставки. Одновременно с этим, после периода значительного роста, обусловленного притоком рабочей силы, США внедрили гораздо более строгую иммиграционную политику. Это, в сочетании со старением населения, существенно замедлило рост рабочей силы на горизонте наших прогнозов, ограничивая потенциал экономического роста (График 2).

На момент написания отчета экономика США демонстрировала устойчивость, поддерживаемую здоровыми балансами домохозяйств и предприятий, сбалансированным рынком труда и динамичным корпоративным сектором. Текущие инвестиции в передовые технологии, такие как ИИ, облачная инфраструктура и высокотехнологичное производство, должны продолжать поддерживать капитальные вложения (CAPEX) в ряде отраслей. Однако после того, как ведущие технологические компании США значительно нарастили свои инвестиционные расходы за последние два года, мы ожидаем замедления впереди. В прошлом выпуске мы повысили наш прогноз роста капитала в США (компонент наших прогнозов ВВП²) на 50 б.п., до 2,4%. В ПДКР на 2026 год мы сокращаем его на 10 б.п.

Мы также умеренно повышаем другой компонент нашего прогноза роста в США — совокупную факторную производительность (СФП)³ — на 10 б.п., до 1,0%, после того как в прошлом выпуске она оставалась неизменной. Это отражает растущую уверенность в том, что ИИ и другие передовые технологии трансформируются в измеримый рост производительности, особенно в таких секторах, как ИТ, финансовые услуги и здравоохранение. Хотя широкие экономические эффекты ИИ все еще находятся на ранних стадиях, его внедрение расширяется во все большем количестве отраслей. Рост производительности, который мы ожидаем, будет приобретать все более важное значение, поскольку США сталкиваются с демографическим старением и ужесточением иммиграционной политики.

В то же время высокий фискальный дефицит и неопределенность политики могут замедлить темпы инвестиций частного сектора, необходимых для полной реализации преимуществ ИИ. Если внедрение ИИ станет повсеместным и эффективным, рост СФП вполне может вырасти до 1,2%–1,5%, что значительно выше среднего показателя в 0,3%–0,6% за период 2005–2020 гг.

Ужесточение иммиграционной политики, по всей видимости, приведет рост рабочей силы в США к нулю

График 2: Вклад в рост населения США (% изменение г/г)

Источник: Бюджетное управление Конгресса, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Еврозона: более прочный фундамент благодаря лидерству Германии в росте инвестиций

Мы немного повышаем наш прогноз роста ВВП еврозоны. Перспективы еврозоны подкрепляются стимулирующей фискальной позицией правительств и сохраняющейся устойчивостью государственных и частных инвестиций. Германия является лидером: мы повышаем прогноз роста ее капитала до 2,4%, учитывая более сильные, чем ожидалось, перспективы долгосрочных государственных и частных инвестиций. Наши ожидания по еврозоне дополнительно подкрепляются текущими структурными реформами на национальном и наднациональном уровнях, а также определенным прогрессом на пути к более интегрированному союзу рынков капитала (КСЭ).

Мы оставляем другие прогнозы роста еврозоны в основном без изменений. Недавние изменения в политике — особенно в отношении инвестиций в оборону, расходов на инфраструктуру и технологических разработок — подтвердили повышение прогнозов, сделанное нами в предыдущих выпусках, в частности, существенный рост наших ожиданий по капиталу еврозоны (График 3). Хотя темпы роста стабилизировались, регион по-прежнему делает ставку на инвестиции, как мы и ожидали. Эта приверженность помогает темпам роста еврозоны сохранять свои позиции, несмотря на более нестабильный глобальный фон. В результате мы не видим необходимости в дальнейших корректировках на данный момент.

Динамика рынка труда остается сдерживающим фактором, поскольку численность населения трудоспособного возраста продолжает умеренно снижаться, но существуют некоторые компенсирующие факторы. Более высокий уровень участия в рабочей силе среди пожилых работников и женщин — особенно в Южной Европе — помогает смягчить эти демографические препятствия.

Наши прогнозы роста капитала в еврозоне остаются высокими

График 3: Рост капитала в еврозоне (%, среднегодовой)

Источник: University of Groningen, Penn World Table, J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Прочие прогнозы роста развитых рынков: немного больше осторожности

Мы оставляем прогноз роста ВВП Японии без изменений на уровне 0,9%, так как рост участия в рабочей силе среди пожилых людей и женщин частично компенсирует неблагоприятные демографические перспективы. Наш прогноз роста Великобритании также остается неизменным на уровне 1,5%, при этом рост капитала продолжает стимулировать активность, а перспективы предложения рабочей силы остаются несколько более сильными, чем в континентальной Европе. Мы сократили наши прогнозы роста для Канады, где ужесточение иммиграционной политики сдерживает рост предложения рабочей силы, и для Австралии, где переход к более трудоемким секторам снижает наш прогноз по капиталу.

Одной из устойчивых тенденций во всех развитых странах является вековое (secular) снижение среднего количества отработанных часов. Автоматизация и рост производительности за счет ИИ, вероятно, станут наиболее мощными силами, сокращающими рабочее время, за которыми следуют старение населения и растущее предпочтение досуга работе.

В целом, прогноз роста развитых рынков (DM) стал чуть более осторожным, чем в нашем прошлом выпуске, поскольку политический и демографический фон усложняется. Инвестиции и рост производительности остаются ключевыми драйверами наших прогнозов, в то время как старение населения взаимодействует с замедлением миграционных процессов, оказывая давление на рост трудовых ресурсов (График 4A).

Капитальные инвестиции продолжают определять наши прогнозы долгосрочного трендового роста

График 4A: Факторы прогноза трендового роста ВВП DM в ПДКР 2026 (%, среднегодовой)

График 4B: Факторы прогноза трендового роста ВВП EM в ПДКР 2026 (%, среднегодовой)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г. СФП: совокупная факторная производительность. Вклады указаны в процентных пунктах. Показатели являются темпами трендового роста и не включают циклические корректировки.

ВВП развивающихся стран (EM): стабильный рост, сохраняющаяся региональная дивергенция

Развивающиеся рынки остаются надежным источником долгосрочного глобального роста. Хотя неопределенность политики и структурные препятствия — особенно в Китае — остаются в центре внимания...

Развивающиеся рынки остаются надежным источником долгосрочного глобального роста. Хотя неопределенность политики и структурные препятствия — особенно в Китае — остаются в центре внимания, благоприятная демография (более значительный прирост населения трудоспособного возраста), продолжающиеся капитальные вложения и улучшение фундаментальных показателей производительности во многих странах позволяют нам оставить наши допущения по росту ВВП практически без изменений (График 4B).

Наш прогноз реального ВВП Китая формально остается неизменным на уровне 3,6%, хотя структура роста продолжает трансформироваться. Структурные проблемы в секторе недвижимости и неблагоприятная демография остаются основными поводами для беспокойства. Однако они частично компенсируются более быстрым, чем ожидалось, переходом к инвестициям в наукоемкие технологии, широкими инновациями и внедрением ИИ. Мы повышаем допущение по СФП Китая на 20 б.п. до 1%, что теперь соответствует нашей оценке для США. Кроме того, недавние реформы, направленные на повышение пенсионного возраста, должны замедлить сокращение предложения рабочей силы. Тем не менее, сдержанные настроения в частном секторе и сохраняющаяся слабость инвестиций в недвижимость и инфраструктуру продолжают оказывать давление на перспективы и ограничивать потенциал роста.

Наше допущение по росту экономики Индии также почти не изменилось, и страна по-прежнему выделяется как самая быстрорастущая экономика в нашей выборке. Рост Индии поддерживается благоприятной демографией (ожидается, что трудоспособное население будет расти более чем на 1% ежегодно), а также повышением качества рабочей силы и активными расходами на инфраструктуру. Прогноз роста реального ВВП Индии остается на уровне около 5,9%, что обусловлено как предложением рабочей силы, так и ростом производительности по мере перехода работников из сельского хозяйства в сектора с более высокой добавленной стоимостью.

Мы понижаем прогноз роста Мексики до 2,1% в связи с ожиданиями более медленных темпов капитальных вложений и роста производительности; ранее, в предыдущих выпусках LTCMA, эти показатели пересматривались в сторону повышения. Потенциальное ослабление верховенства закона в результате судебных реформ и неопределенность в торговле с США, вероятно, будут оказывать давление на частные инвестиции и производительность в Мексике. Тем не менее, долгосрочный потенциал остается значительным благодаря инвестициям в производство в рамках ниаршоринга. Наше допущение по росту Бразилии не изменилось: недавний импульс реформ способствует стабильным показателям.

Наш прогноз роста Тайваня практически не изменился и определяется растущей капиталоемкостью экономики при ослаблении структуры внутренних инвестиций — прежде всего из-за роста зарубежных инвестиций в производство полупроводников и электроники. Мы продолжаем следить за геополитическими рисками и торговой напряженностью. В Корее, где наше допущение по ВВП осталось прежним, устойчивость инвестиций в технологии нивелируется политическим тупиком и задержками в проведении реформ.

В целом, хотя некоторые страны EM сталкиваются со специфическими политическими и/или инвестиционными трудностями, расширение рабочей силы и ускорение внедрения технологий служат основой для наших в целом конструктивных долгосрочных допущений по росту.

Инфляция: появление новых факторов политического давления

Мировая инфляция все еще находится выше своего допандемического тренда, но вернулась к более управляемым уровням. Однако инициированный США поворот к протекционизму грозит фрагментацией мировой торговли и усложняет будущую динамику цен. Рост экономического национализма будет формировать инфляцию в разных экономиках неравномерно. Поскольку США менее склонны поглощать избыточные мощности Китая, некоторые страны, вероятно, ощутят дезинфляционное давление из-за усиления торговых трений. Тем не менее, в более фрагментированном мире повышенная волатильность инфляции, скорее всего, сохранится.

Наши прогнозы инфляции в развитых странах (DM) немного повышены, главным образом под влиянием торговых трений, наиболее очевидных в США. Напротив, наш прогноз инфляции в развивающихся странах (EM) снижается, так как существенный пересмотр перспектив Китая тянет вниз совокупный показатель EM. В целом мы по-прежнему ожидаем, что инфляция в ближайшие 10–15 лет будет превышать целевые уровни и станет несколько более волатильной (График 1).

Факторы инфляции, не связанные с монетарной политикой

Наши прогнозы по-прежнему опираются на целевые показатели центральных банков по инфляции, которыми они руководствуются при принятии решений в области монетарной политики. Несмотря на растущую дискуссию об оптимальном уровне инфляции, эти целевые показатели изменились незначительно.

Два исключения: Народный банк Китая недавно снизил свой целевой показатель до 2% с 3%, а Резервный банк ЮАР выразил предпочтение таргетированию инфляции по нижней границе целевого диапазона 3–6% (а не по средней точке 4,5%). Чтобы отразить это, мы снижаем наш целевой показатель для ЮАР до 4% с 4,5%.

Однако макроэкономические силы, выходящие за рамки монетарной политики, могут приводить к отклонению инфляции от целевых ориентиров регуляторов, и их бывает трудно контролировать. Наша методология учитывает, как эти силы повлияют на каждую экономику в нашем прогнозном наборе (График 5). Некоторые из наиболее значимых факторов в наших новых допущениях: фискальная политика, динамика мировой торговли и инфляционные ожидания.

Глобальные факторы, влияющие на наши допущения по инфляции

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Устойчивый рост и более высокая инфляция

Факторы инфляции со стороны спроса: фискальный активизм, хронический дефицит и инфляция

В широком смысле мы разделяем экономические силы, влияющие на инфляцию, на факторы со стороны спроса и со стороны предложения. Факторы спроса влияют на объем денежной массы или спрос на товары и услуги. Факторы предложения влияют на то, как эти товары и услуги производятся.

Центральным драйвером спроса в наших допущениях по инфляции является фискальный активизм. В США хронический дефицит бюджета и рост долга могут усилить долгосрочное инфляционное давление. Однако недавние фискальные меры в основном пошли на пользу домохозяйствам с высокими доходами, чья более низкая склонность к потреблению (трата меньшей доли своего дохода) сдерживает инфляционный эффект по сравнению с широкими мерами стимулирования, затрагивающими все группы населения.

В последние годы мы превентивно корректировали наши прогнозы инфляции в еврозоне, чтобы отразить растущую готовность к фискальному стимулированию. Эти допущения остаются неизменными в данном выпуске LTCMA, несмотря на новые пакеты расходов на инфраструктуру и оборону, объявленные в 2025 году.

В большинстве стран EM фискальная политика также, как ожидается, будет подталкивать цены вверх. Это особенно актуально для Китая, где власти стремятся приоритизировать внутреннее потребление в ответ на торговую напряженность, хотя в наших прогнозах это компенсируется дезинфляционными факторами со стороны предложения.

Переход к ВИЭ является еще одним фактором со стороны спроса, формирующим наш прогноз инфляции. До тех пор, пока эффект масштаба не снизит затраты, переход к возобновляемым источникам энергии может поддерживать цены на энергоносители и инфляцию на умеренно более высоком уровне в развитых странах. Однако усиление внимания политики США к энергетической безопасности и традиционной добыче ископаемого топлива может замедлить темпы перехода к ВИЭ и смягчить его инфляционное воздействие. Экономики EM, судя по всему, ощутят последствия этого перехода неравномерно.

В связи с этим переходом меняющаяся динамика спроса на сырьевые товары может добавить волатильности и потенциально подтолкнуть инфляцию вверх в некоторых странах. Спрос на традиционные источники энергии может снизиться, но вырасти на такие товары, как медь, литий и кобальт, по мере того как усилия по электрификации экономик DM будут набирать обороты, что приведет к различному ценовому давлению.

Факторы инфляции со стороны предложения: усиление торговых трений как ключевая тема

Факторы предложения, влияющие на инфляцию, стали все более заметными в последние годы, когда пандемия нарушила глобальные цепочки поставок, а вторжение России в Украину привело к резкому росту цен на энергоносители. Мы ожидаем, что факторы со стороны предложения останутся ключевыми драйверами инфляции, поскольку усиление трений в мировой торговле и проблемы с предложением рабочей силы противостоят потенциально дезинфляционным технологическим разработкам.

Усиление торговых трений — ключевая тема наших допущений по инфляции на 2026 год. Исторически глобализация помогала снижать инфляцию за счет повышения производительности труда и предоставления более дешевых товаров. Если мировая торговля литий и кобальт, по мере того как усилия по электрификации развитых рынков (DM) набирают обороты, что ведет к различным ценовым давлениям.

Факторы предложения, влияющие на инфляцию, стали все более заметными в последние годы, когда пандемия нарушила глобальные цепочки поставок, а вторжение России в Украину привело к резкому росту цен на энергоносители. Мы ожидаем, что факторы со стороны предложения останутся ключевыми драйверами инфляции, поскольку усиление трений в мировой торговле и проблемы с предложением рабочей силы противостоят потенциально дезинфляционным технологическим разработкам.

Усиление торговых трений — ключевая тема наших допущений по инфляции на 2026 год. Исторически глобализация помогала снижать инфляцию за счет повышения производительности труда и предоставления более дешевых товаров. Если мировая торговая сеть продолжит фрагментироваться, это может нивелировать данные преимущества и усилить глобальную инфляцию. Однако для Китая менее интегрированная мировая торговля может оказаться дезинфляционным фактором. Избыточные производственные мощности, которые исторически поглощались США, могут вместо этого быть перенаправлены на китайских потребителей. Между тем, ослабление спроса на китайский экспорт может спровоцировать закрытие заводов и более широкую экономическую стагнацию при отсутствии политических усилий по управлению избыточными мощностями за счет повышения эффективности и слияний. Другие экономики рискуют столкнуться с наплывом более дешевых китайских товаров, что создаст дезинфляционный импульс, хотя многие из них могут защитить себя с помощью протекционистской политики.

Ограниченная иммиграция и слабая внутренняя демография, вероятно, ограничат предложение рабочей силы на многих развитых рынках, усиливая давление на стоимость оплаты труда. Однако в США переговорная сила рабочих остается умеренной, что ограничивает перенос издержек в цены. Напротив, ЮАР, Мексика и Бразилия, обладающие более сильными профсоюзами и законодательством о минимальной заработной плате, подвержены большему риску инфляционного давления, вызванного ростом зарплат.

Динамика предложения сырьевых товаров также будет влиять на инфляцию. Нестабильные погодные условия могут повлиять на цены на сельскохозяйственную продукцию, а потребности ИИ в электроэнергии могут повысить стоимость энергии. Однако это давление может быть компенсировано достижениями в области энергоэффективности и улучшением управления цепочками поставок. В целом, более высокий риск шоков стоимости сырьевых товаров в ближайшие 10–15 лет может повысить волатильность инфляции и способствовать ценовому давлению, особенно в развивающихся странах (EM), зависящих от сырья.

Потенциально компенсирующая сила исходит от информационных технологий и ИИ. В экономиках развитых стран дезинфляционный импульс онлайн-покупок, за счет которых цифровые платформы повысили прозрачность цен и конкуренцию, в значительной степени угас. Однако развивающиеся рынки, такие как Бразилия и Мексика, все еще развивают цифровую инфраструктуру, которая может снизить цены. ИИ также может оказаться дезинфляционным фактором в долгосрочной перспективе. В нашем издании 2025 года мы прогнозировали, что рост производительности за счет ИИ может снизить инфляцию на развитых рынках примерно на 10 б.п. ежегодно, хотя, по нашим прогнозам, влияние на развивающиеся рынки за пределами Азии останется минимальным. Последние события подтвердили наши ожидания, и поэтому мы оставляем эти допущения в целом без изменений, за исключением Китая.

Некоторые экономики также сталкиваются с идиосинкразическими силами, выходящими за рамки наших общих тем. Например, нехватка жилья и более частые стихийные бедствия могут привести к росту стоимости жилья в Австралии и Новой Зеландии. Более того, мы также учитываем отправную точку для инфляционных ожиданий в странах нашего прогноза. В США и Канаде инфляционные ожидания остаются повышенными по сравнению с уровнем до пандемии COVID, но в то время как показатели на основе опросов выросли, рыночные показатели остаются стабильными. Инфляционные ожидания выросли в Японии и Бразилии, но в Японии они все еще не достигают целевого показателя Банка Японии в 2%. В целом влияние более высоких инфляционных ожиданий наиболее сильно проявляется в странах EM.

Проблемы механизмов таргетирования инфляции

В этом издании мы дополняем наш процесс прогнозирования инфляции, рассматривая способность и готовность центральных банков противостоять инфляционному и дезинфляционному давлению.

В десятилетие, предшествовавшее пандемии, западные центральные банки с трудом пытались поднять инфляцию до целевого уровня, несмотря на экспансионистскую денежно-кредитную политику и даже низкие или отрицательные процентные ставки. Мощные дезинфляционные силы — глобализация, избыточное предложение энергии и технологический прогресс — сдерживали инфляцию. Центральные банки были готовы, но менее способны достичь своих целей по инфляции. Сегодня этот баланс сместился. Политическое давление с целью приоритизации роста усилилось, особенно с учетом высокого государственного долга и растущих затрат на его обслуживание. Это повышает риск того, что центральные банки могут допустить превышение целевых показателей инфляции, вместо того чтобы проводить непопулярную политику. Некоторые центральные банки сталкиваются с дополнительной сложностью в виде потенциального вмешательства правительства, что может дестабилизировать инфляционные ожидания и привести к устойчиво более высокому уровню цен, как это наблюдается в таких экономиках, как Турция.

В целом, хотя мы ожидаем, что большинство центральных банков сохранят свою приверженность целям по инфляции, достижение этих целей может оказаться более трудным, чем в предыдущие десятилетия. Там, где, по нашему мнению, готовность или способность центрального банка противостоять ценовому давлению может быть поставлена под сомнение на нашем прогнозном горизонте, мы включили «корректировку успешности таргетирования инфляции ЦБ», основанную на количественном анализе исторической динамики инфляции и качественных прогнозных соображениях (Диаграммы 6A и 6B). Для развитых рынков это влияние незначительно везде, кроме Японии, в то время как на развивающихся рынках корректировка является маржинальной, за исключением Турции, которая остается исключением.

Мы по-прежнему ожидаем инфляцию немного выше целевого уровня в большинстве экономик

Диаграмма 6A: Факторы прогнозов инфляции LTCMA 2026 для развитых рынков (DM)

(%, среднегодовое значение)

Диаграмма 6B: Факторы прогнозов инфляции LTCMA 2026 для развивающихся рынков (EM)

(%, среднегодовое значение)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 года. Вклады указаны в процентных пунктах.

Эффекты обменных курсов

Колебания обменных курсов наиболее сильно влияют на инфляцию в открытых экономиках с плавающими валютами. Даже после недавнего ослабления доллара США мы ожидаем продолжения снижения курса USD на нашем прогнозном горизонте, что умеренно подстегнет инфляцию в США и снизит ее в большинстве других стран.

Переходные эффекты

Переходные эффекты были наиболее актуальны после пандемии, когда начальная инфляция значительно отличалась от наших прогнозов трендовой инфляции и, следовательно, влияла на наши 10–15-летние прогнозы. Поскольку ожидается, что влияние тарифов отразится в данных по инфляции к началу нашего прогнозного периода, переходные эффекты теперь в основном незначительны. Ключевым исключением является Турция, где инфляция, как ожидается, все еще будет значительно выше целевого уровня в начале нашего прогнозного горизонта.

Заключение: история противоборствующих сил

Наши допущения на 2026 год отражают состояние мировой экономики, формируемое противоборствующими силами. К ним относятся экономический национализм, ведущий к фрагментации политики, и демографическое давление, с одной стороны, и расширяющийся технологический импульс, а также сохраняющаяся устойчивость государственных и частных инвестиций — с другой. Более здоровые основы, которые мы наблюдали в прошлогоднем издании, в значительной степени сохраняются, но ужесточение торговой и иммиграционной политики добавляет новую неопределенность. На этом глобальном фоне производительность становится все более важным драйвером долгосрочного роста и результатов инфляции. Между тем, расходящиеся пути инфляции повлияют как на волатильность, так и на корреляции между классами активов в ближайшие годы. Наши основные темы — экономический национализм, фискальное стимулирование и CAPEX, а также широкое внедрение технологий — останутся центральными при изучении последствий для классов активов.

Тематические статьи

Инвестирование в прошлом и будущем

Меняющаяся наука и искусство инвестирования: 30 лет назад, 30 лет вперед

Вкратце

• Для 30-го издания наших «Долгосрочных допущений по доходности активов» (LTCMA) мы оглядываемся назад и смотрим вперед. Размышляя об экономических и рыночных циклах, тенденциях распределения активов и сдвигах в поведении инвесторов за последние 30 лет, мы стремимся определить, как эти факторы могут измениться в следующие 30 лет.
• Мы провели интервью...

Стратегия Market Insights

• В 30-м издании наших «Долгосрочных допущений по доходности активов» (LTCMA) мы оглядываемся назад и смотрим вперед. Анализируя экономические и рыночные циклы, тенденции распределения активов и сдвиги в поведении инвесторов за последние 30 лет, мы стремимся определить, как эти факторы могут измениться в следующие 30 лет.
• Мы провели интервью более чем с 40 нашими самыми опытными инвесторами об их практике и опросили более 150 талантливых представителей «поколения Z» об их взглядах на динамику рынка и будущие тренды. Данный документ опирается на эти перспективы.
• Выделяются три ключевые темы: технологии, данные и демократизация рынков; меняющаяся нормативно-правовая и политическая среда; а также появление новых активов и участников рынка.
• По мере того как стирались традиционные границы между публичными и частными рынками, а также между классами активов, старая философия — инвестирование в простой сбалансированный портфель из акций и облигаций — продолжала приносить стабильную доходность на протяжении последних 30 лет. Сейчас благоприятный фон для такой доходности — дезинфляция и глобализация — может трансформироваться, а вместе с ним и принципы формирования портфеля.
• Мы вполне можем находиться в точке перегиба: переход от дешевого капитала к дорогому; от накопления богатства к его передаче; от культуры инвестирования к культуре сбережения. Граждане, компании и потребители могут переходить от глобализированного мира к многополярному; от умеренности к популизму; и от информационной эпохи к эпохе дезинформации.
• Искусственный интеллект (ИИ) и технология блокчейн могут переопределить инвестирование способами, которые мы сейчас можем лишь мельком увидеть. Краткосрочное инвестирование может стать ареной «ИИ против ИИ» при некотором контроле со стороны человека. В то же время долгосрочное инвестирование и определение разворотных точек рынка могут остаться сферой «человек против человека», где ИИ будет выполнять вспомогательную роль.
• Даже с учетом того, что в ближайшие 30 лет появятся новые активы и расширятся возможности, мы считаем, что вневременные принципы инвестирования — четкие цели, сильный процесс, дисциплина, диверсификация и управление рисками — сохранят свою актуальность.

В этом году выходит 30-е издание наших «Долгосрочных допущений по доходности активов» (LTCMA). Простая матрица в электронной таблице с парой десятков активов, использовавшаяся внутри компании для управления стратегическим распределением активов, превратилась в строгую ежегодную программу, охватывающую более 200 активов в 20 валютах, на которую опираются институциональные и индивидуальные инвесторы по всему миру.

Чему мы научились в прошлом и что может принести будущее?

Здесь мы размышляем о нашем коллективном опыте экономических и рыночных циклов, тенденций распределения активов и сдвигов в поведении инвесторов за последние 30 лет, стремясь определить, как эти факторы могут измениться в следующие 30 лет.

Мы охватили все подразделения нашего бизнеса и взяли интервью у многих наиболее опытных инвесторов и аналитиков об их карьере. Они рассказали нам, какие инсайты, по их мнению, понадобятся следующему поколению инвесторов в ближайшие 30 лет. Мы также опросили наших молодых талантов из «поколения Z» об их отношении к инвестированию и динамике рынка, а также о том, что важнее всего для их поколения при рассмотрении финансовых целей. Наконец, мы использовали выводы из «Отчета о глобальных семейных офисах за 2025 год» (2025 Global Family Office Report) нашего Private Bank, чтобы зафиксировать содержание бесед с богатейшими семьями мира.

По мере углубления в данные выделились три ключевые темы — определяющие черты рынков последних 30 лет и, как мы ожидаем, десятилетий впереди:

• Технологии, данные и демократизация рынков * Меняющаяся нормативно-правовая и политическая среда * Появление новых активов и участников рынка

Несколько общих нитей связывают прошлый опыт и будущие ожидания. Наш проект «30–30», как мы стали его называть, оказался познавательным и вдохновляющим. Надеемся, вы с этим согласитесь.

Развивающаяся наука и искусство инвестирования: 30 лет назад, 30 лет вперед

30 лет назад: какая огромная разница

Инвестиционный ландшафт значительно изменился по сравнению с серединой 1990-х годов. Во многих отношениях 30 лет назад рынки были менее сложными и более прямо отражали состояние базовой экономики. Сегодня фондовый рынок часто кажется оторванным от экономики, в то время как рынки облигаций учитывают глобальные проблемы в той же мере, что и локальные.

Современный рыночный портфель требует более широкого набора возможностей и продуманного распределения для максимизации диверсификации. Тем не менее, уроки истории необходимы для понимания будущего: как писал Уинстон Черчилль: «Чем дальше вы смотрите в прошлое, тем дальше сможете заглянуть в будущее».

Технологии, данные и демократизация рынков

Технологии — ключевая тема в LTCMA этого года. По любым меркам технологии сформировали рынки за последние 30 лет так, как ни одна другая сила — в этом вопросе отзывы были единодушными.

Данные, которые когда-то были дефицитными (и являлись прерогативой брокеров-дилеров селл-сайда на Уолл-стрит, ориентированных на исследования), стали доступными и даже повсеместными (График 1). Со временем компании по управлению активами развили исследовательские возможности, не уступающие возможностям традиционных посредников. Тем не менее, инвесторы часто сталкиваются с перегрузкой данными, что усиливает поведенческие предубеждения и поощряет склонность к следованию за импульсом (momentum-following) и «краткосрочному мышлению».

Инфраструктура данных растет, стоимость хранения данных падает, а наше взаимодействие с данными стремительно увеличивается.

Таблица к Графику 1: Инфраструктура данных, стоимость данных и взаимодействие с данными (2010–2025)

Источник: IDC Data Age 2025, Our World in Data, IEA, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 года.

Долгосрочные допущения по доходности активов 2026

Хотя краткосрочное мышление увеличивает риск стадного поведения и возникновения рыночных пузырей, оно также может создать преимущество, предоставляя возможности при неверном ценообразовании активов.

«Инвесторы склонны продавать при падении и покупать на волне эйфории. Но способность инвестора быть контринвестором имеет важное значение».

Джейми Крамер (Jamie Kramer), ИТ-директор (CIO) и руководитель подразделения Multi-Asset Solutions

По мере роста доступности данных рынки «демократизировались»¹. Активы, которые когда-то были исключительной областью профессиональных инвесторов, открылись для новых пулов капитала. Доступность данных резко сократила информационное преимущество, позволив большему кругу инвесторов получить доступ к более широкому спектру рынков активов.

Еще один ключевой сдвиг сопровождал всплеск объемов данных: успех в инвестировании теперь меньше зависит от доступа к информации и больше — от ее интерпретации. Это значительно подорвало преимущество селл-сайда и выровняло правила игры для инвесторов. Однако в равной степени это тесно связало успех инвестирования с технологическими инновациями.

Меняющаяся нормативно-правовая и политическая среда

В последние десятилетия политика стала ключевым драйвером экономики и рынков, поскольку центральные банки, правительства и регулирующие органы влияли на все: от ликвидности рынка до цен на активы.

На регуляторном фронте последние 30 лет прошли в две четкие фазы: эпоха дерегулирования до глобального финансового кризиса (ГФК) и эпоха повторного регулирования после ГФК. Сейчас, возможно, начинается поворот обратно к дерегулированию. Действительно, многие считают, что мы достигли пика как в регулировании, так и в независимости центральных банков. Мы исследуем последствия этого потенциального сдвига в разделе «30 лет вперед».

В середине 1990-х годов инвесторы полагали, что политики не могут остановить экономический цикл, а могут лишь реагировать на него. Теперь инвесторы молчаливо предполагают, что политики могут эффективно «спасти» как экономику, так и рынок. Отчасти это отражает растущую нетерпимость избирателей, политиков и руководителей центральных банков к любым экономическим трудностям.

В результате современные политики быстро прибегают к монетарным и фискальным инструментам, по-видимому, при первых же признаках стресса. Рецессии и рыночные откаты, в свою очередь, стали более резкими и короткими, что приводит к более частым V-образным восстановлениям. Однако ценой такой краткосрочной экономической стабилизации в конечном итоге может стать долгосрочная хрупкость, поскольку дефициты неумолимо растут с каждым эпизодом государственной поддержки.

Появление новых активов и участников рынка

За последние 30 лет три ключевые продуктовые инновации изменили инвестиционный ландшафт: пассивные фонды, ETF² (первый американский ETF — SPY, S&P 500 SPDR — дебютировал в 1993 году) и рынки частного капитала. Все они значительно выросли в масштабах и охвате, став гораздо более доступными для всех типов инвесторов³.

Попутно стирались традиционные границы управления. Таким образом, сегодня директивные органы быстро прибегают к монетарным и фискальным инструментам, кажется, при первых же признаках напряжения. Рецессии и рыночные откаты, в свою очередь, стали более резкими и короткими, что приводит к более выраженным V-образным восстановлениям. Однако окончательной ценой этой краткосрочной экономической стабилизации может стать долгосрочная хрупкость, поскольку дефициты неумолимо растут с каждым эпизодом политической поддержки.

За последние 30 лет три ключевые продуктовые инновации изменили инвестиционный ландшафт: пассивные фонды, ETF² (первый американский ETF — SPY на индекс S&P 500 — дебютировал в 1993 году) и рынки частного капитала. Все они значительно выросли в масштабах и охвате, став гораздо более доступными для всех типов инвесторов³.

Попутно стирались традиционные границы между публичными и частными рынками, а также между классами активов. Инвесторы приветствовали новые возможности выбора, что, в свою очередь, изменило расчет диверсификации портфеля (Экспонат 2).

Преимущества диверсификации со временем уменьшились, что заставляет инвесторов искать новые, некоррелированные активы для своих портфелей.

Экспонат 2: Преимущество диверсификации портфеля, скользящее 36-месячное окно, портфель из шести активов (акции США, EAFE, развивающихся рынков / казначейские облигации / кредитные инструменты / недвижимость)

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 г. Примечание: Портфель из шести активов: 35% акции США, 10% акции EAFE, 10% акции развивающихся рынков (EM), 30% US Agg, 5% высокодоходные облигации США, 10% REIT США; ежемесячный ребаланс; рассчитано как коэффициент диверсификации (Choueifaty and Coignard 2008), нормализованный для получения % снижения риска между средневзвешенной суммой волатильностей активов и общей волатильностью портфеля.

Новые возможности, новые активы, новые участники рынка. Тем не менее, старая философия — инвестирование в простой сбалансированный портфель из акций и облигаций — обеспечивала стабильную доходность в течение последних 30 лет, поддерживаемая условиями дезинфляции и глобализации, которые благоприятствовали как облигациям, так и корпоративным прибылям (Экспонат 3). Этот фон может меняться, а вместе с ним и принципы формирования портфеля.

Что не изменится, на наш взгляд, так это базовые принципы грамотного инвестирования. Необходим надежный процесс; диверсификация и строгий риск-менеджмент имеют первостепенное значение.

«Инвестора — "одаренного любителя" 1980-х годов сменили системный процесс и осмотрительность; хотя для индивидуального чутья все еще есть место, успех в инвестировании строится на методологии и командной работе».

Пол Куинси, ИТ-директор (CIO) по глобальным акциям

За последние 30 лет акции, золото и REIT стали лидерами, но портфель 60/40 обеспечивал стабильную доходность в большинстве периодов.

Экспонат 3: Относительная доходность выбранных активов за отдельные пятилетние периоды с 1995 по 2025 гг.

Источник: Bloomberg, Datastream, Haver, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 г. IG: инвестиционный класс; HY: высокодоходные облигации. HFRI FOF — это композитный индекс совокупной доходности фондов хедж-фондов HFRI.

Развивающаяся наука и искусство инвестирования: 30 лет назад, 30 лет вперед.

30 лет впереди: какие факторы сформируют следующее поколение инвесторов?

⁴ Поколение Z — родившиеся в период с 1997 по 2012 гг.; миллениалы — родившиеся в период с 1981 по 1996 гг.; поколение X — родившиеся в период с 1965 по 1980 гг.; бэби-бумеры — родившиеся в период с 1946 по 1964 гг. ⁵ Мы провели опрос более 150 наших специалистов по инвестициям и исследованиям (associates и vice presidents) в подразделениях Asset и Wealth Management, чтобы узнать их мнение о рынках, инвестиционных взглядах, облике технологий, а также эволюции активов и доступа к ним.

Как могут измениться экономика, рынки и распределение активов в ближайшие 30 лет? Вполне возможно, что мы находимся в точке перегиба, отраженной в Экспонате 4.

В дополнение к мнению наших опытных инвесторов и руководителей, мы опросили наших перспективных талантов — сотрудников поколения Z⁴ — о том, каким они представляют себе грядущие десятилетия⁵. Многие факторы, которые сформируют рынки их будущего, становятся очевидными уже сегодня.

Однако мы сохраняем скромность в своих прогнозах, помня слова историка Ниала Фергюсона: «На самом деле не существует такого понятия, как будущее в единственном числе. Существуют лишь множественные, непредвиденные варианты будущего, которые никогда не перестанут нас удивлять».

Станет ли эволюция технологий технологической революцией?

Кажется, что за последние три десятилетия технологии стремительно ушли вперед, и во многих отношениях так оно и есть. Тем не менее, в мире инвестиций реальность может быть более поступательной. Если не считать огромного потока данных, мы, по сути, неуклонно автоматизировали многие из тех же базовых процессов.

Теперь все может измениться.

Две технологии — искусственный интеллект (ИИ) и блокчейн — могут переопределить инвестирование способами, которые мы сейчас можем лишь смутно предвидеть. Обе технологии, вероятно, расширят доступ к рынкам и повысят эффективность. Как изменятся потоки капитала — и кто окажется в выигрыше или проигрыше на этом пути — еще предстоит увидеть.

Некоторые из наиболее важных изменений в инвестиционной среде происходят постепенно. Но даже если точка перегиба размыта, контраст может быть разительным.

Экспонат 4: Сравнение и сопоставление

Источник: J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на сентябрь 2025 г.

• QE: количественное смягчение; ZIRP: политика нулевых процентных ставок.

Грамотность в вопросах ИИ уже является обязательным требованием для инвесторов. Освоение ИИ усилит преимущества в скорости, затратах и аналитике. Например, ИИ-аналитика будет все чаще использоваться для персонализации инвестиционных советов.

Инвесторам необходимо будет сбалансировать преимущества автоматизации на базе ИИ (более низкие затраты, большая эффективность) с потребностью в человеческих суждениях (которые иногда менее очевидны, но редко менее важны). Мы считаем, что люди, а не ИИ, смогут лучше всего определять переломные моменты и вековые (secular) сдвиги в экономическом ландшафте.

Мы можем представить себе мир, в котором краткосрочное инвестирование станет полем битвы «ИИ против ИИ» под некоторым человеческим контролем. В то же время долгосрочное инвестирование и определение точек рыночного перегиба останутся делом «человека против человека» при поддержке ИИ.

«Роботы не смогут эффективно торговать в точках перегиба. Они будут хороши в моментум-стратегиях, но не в качестве контрарианцев. Это называют "сделкой через боль" (pain trade) не просто так. Инвесторам нужна готовность быть неправыми в течение некоторого времени».

Дэниел Блумгарден, руководитель отдела исследований, Multi-Asset Solutions

Технология блокчейн может повлиять на инвестиционную практику, связанную с расчетами, соблюдением нормативных требований, кибербезопасностью и конфиденциальностью данных. В частности, токенизация на блокчейне (конвертация реальных активов в цифровые токены, которыми затем можно торговать) может оказаться трансформационной.

Это только начало пути, но как только регуляторы установят рамки для кастодиального хранения и вторичного с некоторым участием человека. В то же время долгосрочное инвестирование и определение точек перегиба на рынке остаются сферой конкуренции между людьми, где ИИ играет вспомогательную роль.

«Роботы не смогут эффективно торговать в точках перегиба. Они будут хороши в моментум-стратегиях, но не в качестве контрарианцев. Это называют "сделкой через боль" (pain trade) не просто так. Инвесторам нужна готовность быть неправыми в течение некоторого времени».

Дэниел Блумгарден, руководитель отдела исследований, Multi-Asset Solutions

Технология блокчейн может повлиять на инвестиционную практику, связанную с расчетами, соблюдением нормативных требований, кибербезопасностью и конфиденциальностью данных. В частности, токенизация на блокчейне (конвертация реальных активов в цифровые токены, которыми затем можно торговать) может оказаться трансформационной.

Это только начало пути, но как только регуляторы установят рамки для кастодиального хранения и вторичного рынка, рост может резко ускориться. Торговля токенами, вероятно, повысит ликвидность на неликвидных рынках, особенно в сфере частных активов. Это может усилить диверсификацию портфеля и расширить доступ к рынку за счет снижения минимальных порогов для совершения сделок. В равной степени повышение ликвидности может означать большую прозрачность цен и, возможно, более высокую реализованную волатильность. В любом случае токенизация не произойдет быстро, но если публичные и частные рынки будут токенизированы, традиционные и цифровые активы могут сблизиться. В результате инвестиционный ландшафт может стать неузнаваемым для тех из нас, кто покупает и продает финансовые активы в 2025 году.

Экономический цикл становится политическим циклом

Как мы уже отмечали, инвесторы, вероятно, уже наблюдали пик как в регулировании финансовых услуг, так и в независимости центральных банков, по крайней мере на текущий момент. Хотя полная дерегуляция кажется менее вероятной, сокращение числа новых правил снизит нагрузку на расходы и может улучшить доступ к рынкам, особенно для индивидуальных инвесторов.

В то же время регуляторам нужно будет проявлять гибкость, чтобы успевать за инновациями в отрасли. А инвесторам необходимо оставаться информированными и взаимодействовать с политиками, чтобы избежать резкого всплеска нового регулирования.

Большой и растущий дефицит бюджета вполне может определить будущую политическую среду. Поскольку политики и избиратели не готовы мириться с экономическими трудностями, дефицит будет использоваться для смягчения последствий экономического спада. Если дефицит раздуется одновременно с подрывом независимости центральных банков, у политиков может возникнуть искушение вернуться к контролю кривой доходности в стиле США 1950-х годов, когда Федеральная резервная система ограничивала процентные ставки по всей кривой доходности, чтобы помочь правительству финансировать свой долг.

При таком сценарии доллар США может существенно ослабнуть. Хотя мы не видим угроз статусу доллара как резервной валюты на горизонте 10–15 лет, в более долгосрочной перспективе существует небольшой, но ненулевой риск эрозии этого статуса, при этом криптовалюта может стать вероятным бенефициаром.

Если валюты являются конечным механизмом компенсации раздувающегося дефицита, то валютный рынок (FX) становится ключевым фактором, когда инвесторы балансируют распределение активов между США и другими странами (особенно с учетом того, что эффект предвзятости к внутреннему рынку остается вечной проблемой для многих инвесторов).

«Предвзятость близости заставляет инвесторов выбирать знакомые активы вместо тех, которые лучше всего подходят для диверсификации и роста».

Адам Теджпаул, генеральный директор International Private Bank

Традиционно экономический цикл определялся запасами и кредитным циклом, но влияние политики (и политиков) растет. Цепочки поставок укрепляются, а новые участники диверсифицируют предложение кредитов, что смягчает влияние колебаний этих факторов. Между тем поляризованный политический ландшафт означает более резкие изменения в экономической политике и большее влияние на общий экономический цикл.

Нас не удивило, что респонденты нашего опроса Family Office назвали геополитику главным риском, влияющим на позиционирование их портфелей и прогнозы. Если политика все больше влияет на экономический цикл, а политические меры означают более короткие спады и более резкие восстановления, то адаптация к этому ландшафту станет ключом к тактике инвестирования. Тем не менее история показывает, что рынки в конечном итоге игнорируют большинство крупных геополитических событий (Таблица 5).

«Поразительно, насколько мало геополитика на самом деле значит для рынков, если только ситуация не становится по-настоящему ужасной».

Майкл Сембалест, председатель отдела рыночной и инвестиционной стратегии, J.P. Morgan Asset & Wealth Management

После рыночных потрясений портфель 60/40 опережает наличные в 75% случаев в среднем на 7% через один год и в 100% случаев в среднем на 22% через три года.

Таблица 5: Показатели портфеля 60/40 по сравнению с наличными при инвестировании за один месяц до рыночного шока

Источник: Bloomberg, NBER, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 г. См. Дарио Кальдара и Маттео Яковиелло, «Измерение геополитического риска», American Economic Review, 112, № 4, апрель 2022 г.

Новые активы и участники: стоит только построить — и они придут

Границы между классами активов продолжат стираться, а публичные и частные рынки будут и дальше сближаться — это мощные светские тренды. Один показательный пример: наш опрос Family Office фиксирует устойчивый рост аллокаций в частные инвестиции, при этом количество семей, увеличивающих свою экспозицию, в два раза превышает количество тех, кто ее сокращает.

С другой стороны, наша когорта поколения Z имеет ограниченную экспозицию в частных активах. Мы не считаем, что это отражает низкий аппетит к риску — в целом они предпочитают инвестировать в акции, недвижимость и криптовалюту больше, чем в облигации. Мы думаем, это связано просто с тем, что продуктов доступа для них пока не существует. Если это изменится — а мы верим, что так и будет — мы ожидаем увидеть масштабную ротацию инвесторов поколения Z в сторону рынков частных активов.

В ближайшие годы мы ожидаем дальнейшего размывания границ между публичными и частными активами. Этому будут способствовать несколько факторов: более мягкое регулирование; страх упущенной выгоды («FOMO») среди индивидуальных инвесторов, ищущих доступ к частным рынкам ради источников дохода, которые сложно найти где-либо еще; и, наконец, желание компаний привлекать новый капитал.

ETF могут стать ключом к конвергенции публичных и частных рынков, поскольку они помогают демократизировать доступ к частным активам. В конечном итоге этот тренд может значительно снизить премию за доходность, которую в настоящее время обычно обеспечивают частные активы. Поскольку ETF создают собственные пулы ликвидности, они могут улучшить процесс ценообразования и нивелировать премии за неликвидность, которыми в основном объясняется превосходство частных активов над публичными рынками для медианного управляющего.

Инвестирование: прошлое и будущее

Как внутри сегмента ETF, так и за его пределами мы ожидаем продолжения роста тематического инвестирования, ориентированного на такие тренды, как демографические изменения и энергетический переход (ВИЭ).

Даже по мере изменения инвестиционного ландшафта традиционные финансовые цели сохранятся: покупка дома, образование ребенка, комфортная пенсия и, для определенной когорты, создание благосостояния для будущих поколений (Таблица 6).

Финансовые цели поколения Z поразительно схожи с целями поколения X, даже несмотря на эволюцию рынков активов.

Таблица 6: Отзывы об инвестиционных целях от нашей когорты поколения Z

Источник: J.P. Morgan Asset Management.

Могут проявиться сдвиги между поколениями. Распределение активов и инвестиционные стратегии могут все чаще отражать ценности более молодых инвесторов по мере перехода богатства от одного поколения к другому. Все больше инвесторов поколения Z могут склоняться к стратегии «штанги», сочетая «безопасные» инвестиционные инструменты, такие как акции и облигации, с более спекулятивными инвестициями, такими как криптовалюта и мемоакции^6.

«Наши клиенты все чаще хотят получить доступ к темам, идеям и компаниям, которые в настоящее время недоступны на публичных рынках».

Дейв Фрейм, генеральный директор Global Private Bank

^6 Акция, цена которой в большей степени определяется вирусным вниманием, хайпом или координацией в социальных сетях, чем ее фундаментальными показателями или оценкой.

В разных географических регионах и поколениях различия между классами активов продолжат стираться по мере снижения стоимости перехода от кредитов к облигациям и акциям, и особенно по мере того, как альтернативные инвестиции становятся более доступными. Информационные преимущества, существовавшие внутри классов активов, были нивелированы технологиями. Последствия для будущего построения портфеля кажутся очевидными: диверсификация по классам активов может быть дополнена использованием быстрорастущего набора инвестиционных инструментов для внедрения других осей диверсификации — по темам, факторам и управляющим — для повышения устойчивости портфеля.

Заключение

Вечные принципы инвестирования

За последние 30 лет более масштабная и профессиональная индустрия управления активами снизила издержки, улучшила доступ и ликвидность, а также укрепила инвестиционную практику — и все это на благо вкладчиков и инвесторов.

В следующие 30 лет управляющим активами нужно будет обслуживать инвесторов нового типа. Мы ожидаем, что инвесторы всех типов и с любым уровнем толерантности к риску станут более ориентированными на результат и будут охотнее использовать технологии для персонализации своих портфелей. Тем не менее мы ожидаем, что двойственные эмоции рынка — страх и жадность — через 30 лет будут не менее властными, чем сегодня.

«Эмоции вокруг бизнеса и индустрии стали более выраженными из-за СМИ и скорости распространения информации; это приводит к большей волатильности, более резким колебаниям и более глубоким просадкам, но также и к более масштабным восстановлениям».

Джордж Гатч, генеральный директор J.P. Morgan Asset Management

Через тридцать лет, когда наши преемники будут проводить аналогичный анализ прошлого и будущего, мы ожидаем, что они будут анализировать значительно изменившийся инвестиционный ландшафт. Портфель, который окажется успешным в ближайшие 30 лет, сегодня может быть трудно определить, но, вероятно, он будет более широко диверсифицированным и, возможно, будет содержать несколько новых типов активов (График 7). Подход «ядро и сателлиты» все еще может иметь смысл: сбалансированный портфель акций и облигаций в центре, окруженный множеством различных сателлитов в расширенной инвестиционной вселенной. Однако, как научили нас последние 30 лет, не существует такого понятия, как портфель по принципу «настрой и забудь».

Эволюция науки и искусства инвестирования: 30 лет назад и 30 лет вперед

Прогнозы долгосрочной доходности активов (LTCMA), 2026 год Назад к оглавлению

Заглядывая в будущее: неопределенность велика. Но мы уверены, что успешное долгосрочное инвестирование через 30 лет по-прежнему будет требовать четких целей, отлаженного процесса, дисциплины, диверсификации и управления рисками — те истины, что были актуальны 30 лет назад и сегодня, останутся в силе.

Предсказание того, какие новые активы могут появиться, по определению является упражнением с неопределенным результатом. В таблице ниже ранжированы активы, которые, по нашему мнению, с наибольшей вероятностью станут доступными или мейнстримными в ближайшие годы.

График 7: Классы активов, которые могут появиться или эволюционировать в ближайшие десятилетия

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 года. * ESM: Европейский стабилизационный механизм; CDO: обеспеченное долговое обязательство.

Активные стратегии, непреходящая ценность

Возможности для активного управления в условиях нового рыночного режима

• При формировании портфеля каждое инвестиционное решение является активным. Инвесторам доступен спектр стратегий: от различных пассивных стилей (включая смарт-бету) до концентрированных активных подходов с высоким уровнем убежденности. Не существует универсального метода, и инвесторам следует использовать сочетание стратегий, адаптированных к рыночным условиям и целям.

• После более чем десятилетия, когда условия были менее благоприятными для активного управления, чем для пассивного, экономический режим меняется. Усиление неопределенности в отношении инфляции, нормализация политики центральных банков и технологические инновации теперь ведут к росту рыночной волатильности и дисперсии — тенденциям, которые улучшают инвестиционные перспективы для активных управляющих.

• Создание устойчивого портфеля требует осознанного принятия решений, тщательного выбора управляющих и включения диверсифицированных источников избыточной доходности (или альфы). Инвесторам следует согласовывать критерии оценки управляющих и процессы управления с целями портфеля, чтобы избежать поведенческих ошибок.

• Успех в ближайшее десятилетие будет зависеть от сохранения прогнозной дисциплины. Чтобы извлечь выгоду из открывающихся возможностей, инвесторам необходимо сосредоточиться на разработке долгосрочной инвестиционной стратегии и использовании уникальных источников альфы для снижения волатильности портфеля.

Наступает новая эра для активного инвестирования

При создании устойчивых портфелей все решения являются активными — спор об активном управлении против пассивного больше не является бинарным выбором. Каждый подход имеет свои преимущества, и различные рыночные условия могут благоприятствовать одному из них. Что наиболее важно, каждое инвестиционное решение должно быть намеренным, а активное управление — это качественное управление рисками.

На протяжении более десяти лет среднему активному управляющему было трудно превзойти индексные стратегии, особенно на крупных ликвидных рынках публичных акций. Сохраняющиеся низкие риск-нейтральные доходности и приглушенные премии за риск инфляции после мирового финансового кризиса (GFC) совпали с периодом низкой результативности и повышенной цикличности доходов активных управляющих (и, возможно, способствовали этому). В период подавленных процентных ставок, низкой рыночной волатильности и высокой корреляции ставка на пассивную рыночную бету была выигрышной формулой.

Но эти условия меняются. Глядя на инвестиционный горизонт 10–15 лет в наших Прогнозах долгосрочной доходности активов (LTCMA), мы видим усиление двусторонних рисков для инфляции, продолжающуюся нормализацию политики центральных банков и стремительные технологические инновации, повышающие рыночную волатильность и улучшающие перспективы активного инвестирования. Рост инвестиционных расходов в сочетании с более высокой стоимостью капитала создаст четкое разделение на победителей и проигравших среди компаний, работающих в более сложной среде. Без «прилива» дешевого капитала от центральных банков, удерживающего все лодки на плаву, опытные управляющие должны иметь возможность извлекать идиосинкразическую доходность.

Реализация преимуществ активного управления опирается на продуманный выбор управляющих, дисциплинированное построение портфеля и эффективное управление рисками. Чтобы максимизировать потенциал активного управления, инвесторам следует придерживаться прогнозного подхода и использовать разнообразные источники избыточной доходности (альфы) для создания устойчивых портфелей, извлекающих выгоду из меняющейся рыночной среды.

1 В США фонды со статусом диверсифицированных в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года не могут иметь полный вес во всех акциях «Великолепной семерки», что создает структурные препятствия для генерации альфы управляющими в последние периоды. 2 Частые изменения ликвидности и кредитных рейтингов, которые могут вынуждать пассивных управляющих совершать дорогостоящие сделки, также создают попутный ветер для активных управляющих инструментами с фиксированной доходностью.

Переосмысление континуума «актив — пассив»

В последние годы спор об активном и пассивном управлении превратился в более нюансированную дискуссию. Эти два стиля инвестирования теперь рассматриваются как противоположные концы единого спектра: каждый подход имеет свои преимущества и проблемы, а результаты варьируются в зависимости от рыночных условий и инвестиционных целей.

Для наших целей мы определяем активное управление широко, включая все подходы, целью которых не является полное воспроизведение индекса, взвешенного по рыночной капитализации. Сюда входит спектр от смарт-беты и альтернативных схем взвешивания до концентрированных активных портфелей. На наш взгляд, такая инклюзивность лучше отражает инструментарий, которым в настоящее время располагают инвесторы для достижения целей своих портфелей.

Важно отметить, что универсального подхода не существует. Инвесторы могут использовать фундаментальные и систематические активные стратегии для реализации аналитических идей и повышения доходности; смарт-бету для получения премий за принятый риск; и пассивные стратегии, взвешенные по капитализации, для экономически эффективной реализации взглядов на стратегическое или тактическое распределение активов. Рассматривая активное инвестирование как континуум дифференцированных рисков, становится легче взвешивать относительные достоинства активных стратегий при формировании портфелей — и отдавать предпочтение тем из них, которые могут помочь диверсифицировать риски и повысить доходность.

Возможности для активного управления варьируются в зависимости от классов активов и рыночных условий

В последние периоды средний активный управляющий сталкивался с трудностями1 в группах сопоставимых фондов на более крупных и ликвидных рынках публичных акций США (График 1). Внутри этих групп стратегии, расширяющие охват своих инвестиционных процессов, такие как стратегии расширения (extension strategies) доходности; смарт-бета для извлечения премий за компенсируемый риск; и пассивные стратегии, взвешенные по рыночной капитализации, для экономически эффективной реализации взглядов на стратегическое или тактическое распределение активов. При таком подходе к активному инвестированию как к континууму дифференцированных рисков становится легче взвешивать относительные достоинства активных стратегий при формировании портфелей — и отдавать предпочтение тем из них, которые могут помочь диверсифицировать риски и повысить доходность.

В последние периоды медианный активный управляющий сталкивался с трудностями1 в группах сопоставимых фондов на более крупных и ликвидных рынках публичных акций США (График 1). Внутри этих групп стратегии, расширяющие охват своих инвестиционных процессов, такие как стратегии расширения (extension strategies) (в рамках которых управляющие могут открывать как длинные, так и короткие позиции по конкретным акциям), показали себя лучше. Кроме того, активные управляющие продемонстрировали хорошие результаты в менее эффективных классах активов, таких как акции компаний малой капитализации и рынки развивающихся стран. В сегменте облигаций (fixed income) структура индексов — которые часто исключают крупные сегменты рынка и придают избыточный вес наиболее закредитованным эмитентам — создала структурный «попутный ветер» для активных управляющих. 2 Активные стратегии, непреходящая ценность.

Возможности активного управления в условиях нового рыночного режима

Дисперсия результатов активного управления варьируется в зависимости от регионов и классов активов

График 1: Совокупная доходность в годовом исчислении и доходность медианного активного управляющего (за вычетом комиссий) в сравнении с бенчмарком по типам активов

Источник: Morningstar, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 июня 2025 г.

3 Майкл Цембалест, «Поиск разумной жизни во вселенной активного управления», J.P. Morgan Asset Management, 2014 г.

Как отмечено в нашем собственном исследовании3, даже успешные активные управляющие со временем подвергаются периодическим стрессорам эффективности, включая:

• Циклы альфы: успешные активные управляющие с сильной долгосрочной историей результатов, скорее всего, все равно будут переживать периоды отставания от рынка, что говорит о том, что краткосрочные результаты могут не отражать долгосрочный потенциал.
• Рыночные условия: активные управляющие, как правило, демонстрируют хорошие результаты, когда доходность рынка слабая или растет однозначными темпами (в пределах 10%), но могут испытывать трудности при резкой смене рыночных режимов — даже во время резкого ралли акций.

Как следствие, распределители активов и конечные инвесторы сталкиваются с трудностями в реализации полного потенциала эффективности активных управляющих. На различных временных горизонтах и в различных группах сопоставимых активов средняя доходность управляющих была заметно выше, чем результаты, полученные конечными инвесторами (График 2). Причина проста: потоки капитала подвержены ошибке репрезентативности (recency bias), когда активы следуют за краткосрочными результатами. В итоге доходность, взвешенная по активам, страдает.

За последние 10 лет решения инвесторов по таймингу привели к дефициту доходности относительно средних результатов управляющих

График 2: Дефицит избыточной доходности в годовом исчислении, % (средний фонд Morningstar против доходности инвестора Morningstar)

Источник: Morningstar, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 31 июля 2025 г. Примечание: Доходность инвестора эквивалентна ВСД (внутренней ставке доходности) или доходности, взвешенной по денежным потокам. Она учитывает решения инвесторов по таймингу денежных потоков, отражая результаты среднего инвестора в фонде за период времени, которые затем агрегируются на уровне группы сопоставимых фондов. Доходность указана за вычетом комиссий в долларах США.

Ключ к получению преимуществ активного управления заключается в соблюдении дисциплины на протяжении циклов. Вместо того чтобы реагировать на краткосрочное отставание от рынка, инвесторам необходимо обращать внимание на результаты управляющего в контексте рыночных драйверов, уделяя особое внимание тому, соответствует ли эффективность стратегии заявленному процессу и философии. Более того, увеличение позиций в фондах отстающих управляющих в периоды их низкой доходности может быть полезным, если сохраняется уверенность в команде, процессе и философии.

Понимание драйверов эффективности активного управления

На протяжении десятилетий ученые и участники отрасли стремились раскрыть драйверы эффективности активного управления. 4 Наш анализ показывает, что как структура рынка, так и макроэкономические факторы в сочетании с нюансами конкретных режимов обладают объяснительной силой.

В рамках наших текущих проприетарных исследований мы анализируем отраслевые данные, чтобы оценить, как рыночные условия и макропеременные влияют на доходность активных управляющих. Наша работа начинается с широко цитируемых академических исследований потенциальных драйверов активной сверхдоходности, связанных именно с рыночными условиями. Эти драйверы в целом делятся на две категории:

• Подразумеваемая волатильность измеряет рыночные ожидания изменения цены ценной бумаги и имеет тенденцию к росту в периоды рыночной нестабильности. Логика подсказывает, что по мере роста волатильности рынков активные стратегии могут инвестировать более проактивно и использовать возникающие дислокации между ценами и справедливой стоимостью.
• Корреляция ценных бумаг относится к дисперсии доходности внутри класса активов. Примеры включают концентрацию рыночного индекса и относительную доходность различных инвестиционных стилей. Очевидно, что если доходность бумаг внутри индекса более рассредоточена, у активной стратегии появляется больше возможностей превзойти свой базовый индекс.

Мы также анализируем драйверы эффективности по режимам, обнаруживая, что многие драйверы средней доходности управляющих различались по величине и направлению в зависимости от режима. Объяснительная сила макроэкономических и факторных переменных выше для отдельных режимов, чем для всего периода в целом.

4 Мы отмечаем публикацию исследования Юджина Ф. Фамы и Кеннета Р. Френча об ортогональных премиях за риск «Common risk factors in the returns on stocks and bonds», Journal of Financial Economics 33, № 1, февраль 1993 г.

Эти динамические процессы определяют циклы альфы активных управляющих. В частности, управляющие, следующие дисциплинированному инвестиционному процессу, будут периодически сталкиваться с препятствиями, характерными для конкретного режима. Понимание макро- и микро-драйверов эффективности управляющих может помочь инвесторам ориентироваться в циклах и избегать поведенческих ошибок.

От структурных препятствий к потенциальным возможностям

Рост пассивного управления сделал рынки акций более цикличными и зависимыми от нескольких крупных акций, что снизило влияние фундаментальных показателей компаний (График 3). Это может снижать волатильность индекса во время стабильного притока средств, но повышает хрупкость индекса на стрессовых рынках. Для активных управляющих в такой среде противодействие моментуму (инерции) становится более трудным — любое контрциклическое позиционирование является более рискованным.

Концентрация рынка США находится на максимуме за три десятилетия

График 3: Доля рыночной капитализации 10 крупнейших компаний, % от общей капитализации рынка компаний большой капитализации

Источник: FactSet, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на июль 2025 г.

График 4 иллюстрирует эту динамику, изображая корреляцию между чистыми притоками в биржевые фонды (ETF) на индекс S&P 500 и доходностью фактора моментума. Периоды повышенных пассивных потоков тесно связаны с более высокой доходностью фактора моментума, подчеркивая, как спрос, обусловленный индексами, усиливает ценовые движения в отдельных акциях. Активные стратегии, непреходящая ценность.

Периоды сильного притока средств в пассивные ETF на S&P 500 коррелируют с более высокой доходностью фактора моментума

График 4: Активы под управлением S&P 500 ETF против доходности фактора моментума

Источник: Bloomberg Finance LP, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 июня 2025 г.

Однако тот же механизм, который толкает цены акций вверх через синхронизированные притоки, может быстро развернуться, создавая возможности для активных управляющих. В периоды рыночного стресса изъятия из пассивных фондов могут привести к повсеместным продажам, создавая вакуум ликвидности с небольшим числом естественных покупателей. В таких условиях механические оттоки уводят цены далеко от их фундаментальных значений, предоставляя квалифицированным активным управляющим выгодные точки входа.

Эти структурные сдвиги — характеризующиеся смещением в сторону моментума, снижением диверсификации и синхронизированными потоками — снижают общую эффективность рынка, но одновременно создают циклические инвестиционные возможности.

Условия благоприятствуют активному управлению

Хотя мы не ожидаем полного отказа от индексного подхода к акциям, наши LTCMA показывают, что макроэкономические и рыночные условия выглядят совсем иначе, чем в период после ГФК (глобального финансового кризиса). По мере того как экономический национализм и фискальный активизм становятся все более укоренившимися, мы ожидаем, что они будут во все большей степени влиять на рыночную динамику в течение ближайшего десятилетия.

Для активных инвесторов эти сдвиги могут оказаться выгодными. Заглядывая в наш 10–15-летний инвестиционный горизонт, мы не ожидаем повторения макроэкономических условий, которые подавляли волатильность рынка и дисперсию акций после ГФК. Как отмечалось ранее, мы прогнозируем более двусторонние риски для инфляции, рост геополитической напряженности и нормализацию политики центральных банков. Эти изменения создадут возможности для активных инвесторов использовать неэффективность рынка и извлекать выгоду из неправильного ценообразования активов.

Рост фискального активизма, который мы выявили в прошлогодних LTCMA, в сочетании со значительным увеличением тарифов и искусственного период после ГФК. По мере того как экономический национализм и фискальный активизм становятся все более укоренившимися, мы ожидаем, что они будут во все большей степени влиять на рыночную динамику в течение ближайшего десятилетия.

Для активных инвесторов эти сдвиги могут оказаться выгодными. Заглядывая в наш 10–15-летний инвестиционный горизонт, мы не ожидаем повторения макроэкономических условий, которые подавляли волатильность рынка и дисперсию акций после ГФК. Как отмечалось ранее, мы прогнозируем более двусторонние риски для инфляции, рост геополитической напряженности и нормализацию политики центральных банков. Эти изменения создадут возможности для активных инвесторов использовать неэффективность рынка и извлекать выгоду из неправильного ценообразования активов.

Рост фискального активизма, который мы выявили в прошлогодних LTCMA, в сочетании со значительным увеличением корпоративных инвестиций в CAPEX, связанных с тарифами и искусственным интеллектом (ИИ), дополнительно подтверждает наше мнение. Кроме того, переход от инвестиций в капитал и освоения технологий к их массовому внедрению в различных секторах приведет к перераспределению роста и созданию новых лидеров, что обеспечит благодатную почву для активного отбора ценных бумаг.

Помимо макроэкономических последствий, широкое внедрение технологий также стимулирует эволюцию индустрии управления активами. Рост числа активных ETF, усиление акцента на налоговую эффективность и более быстрое внедрение ИИ создают благоприятные условия для управляющих активами, обладающих масштабом и ресурсами для извлечения выгоды из этих изменений. Распространяются сложные инструменты построения портфелей на базе ИИ, что демократизирует аналитические методы, которые ранее были доступны только крупным владельцам активов и аллокаторам.

Возможности для активного управления в условиях нового рыночного режима

Структурирование устойчивых портфелей

Формирование портфелей требует осознанного и активного принятия решений на каждом этапе — от постановки целей до выбора бенчмарков. В этом вопросе важно продумать компромиссы для конечных бенефициаров при построении портфеля: например, что важнее — более высокая альфа или более стабильный результат? Эти соображения могут помочь инвесторам определить желаемый объем активного риска в портфеле.

Ниже мы рассматриваем четыре нюанса, которые часто создают сложности для инвесторов:

1. Эффективность рынка: учитывая значительный вес акций США в стратегическом распределении активов многих инвесторов, даже скромное опережение рынка активными управляющими может принести существенную пользу инвестиционным портфелям. В свете нашего прогноза мы рекомендуем сохранять определенную долю активного позиционирования в акциях США.
2. Инвестиционная полезность: ценность активного управления выходит за рамки избыточной доходности; оно также обеспечивает диверсификацию, защиту от падения и доход. Поскольку цели инвесторов становятся все более сложными, методы оценки должны отражать эти более широкие преимущества.
3. Метрики эффективности: инвесторам следует использовать разнообразные показатели эффективности, такие как скользящая доходность, результаты с поправкой на риск и критерии, основанные на полезности, а не зацикливаться исключительно на избыточной доходности. Это позволит избежать краткосрочных предубеждений и принимать более обоснованные решения.
4. Временные горизонты: активные управляющие используют стратегии с различными инвестиционными горизонтами, поэтому крайне важно адаптировать критерии оценки к процессу конкретной стратегии. Оценка всех управляющих по одним и тем же параметрам может создать жесткую структуру и повысить вероятность ошибок в расчетах.

Поскольку «встречные» и «попутные» ветры для управляющих меняются в зависимости от рыночного режима, акцент на по-настоящему дифференцированных структурных драйверах альфы может быть лучшим способом обеспечить диверсификацию альфы. При построении устойчивых портфелей жизненно важно сбалансировать различные источники альфы с соответствующим уровнем общего активного риска для достижения целей по доходности. Что это влечет за собой на практике? Инвесторы могут использовать такие методы построения портфеля, как кластеризация рисков, для выявления действительно дифференцированных источников избыточной доходности; более прямолинейно они могут задействовать комбинацию фундаментальных и систематических инвестиционных процессов (График 5).

Использование управляющих с взаимодополняющими стилями инвестирования снижает волатильность портфеля

График 5: Кумулятивная доходность управляющих акциями (по процессу генерации альфы) относительно общего портфеля (рост 100 долларов США)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на июнь 2025 г.

Инвесторам следует использовать фундаментальные стратегии для обеспечения глубины своих портфелей за счет тщательно проработанных, прогнозных оценок. Затем инвесторы могут применять систематические процессы для обеспечения широты охвата, чтобы выявлять — в масштабе — ценные бумаги с привлекательными характеристиками, такими как низкая оценка, высокое качество и сильный импульс (momentum).

Что касается балансировки различных источников альфы, мы наблюдаем сдвиг в поведении институциональных инвесторов: аллокаторы продолжают искать способы выйти за рамки ограничений портфеля 60/40 (акции/облигации) для максимизации доходности и диверсификации. В частности, аллокаторы, обладающие опытом и ресурсами для реализации сложных программ хеджирования, изучают решения с переносной альфой (portable alpha), максимизируя эффективность капитала и диверсификацию за счет снятия ограничений, накладываемых инвестированием в индексы, взвешенные по капитализации.

Расширение набора возможностей таким образом может быть продуктивным и эффективным использованием капитала. Например, коэффициент информативности (IR) для активных управляющих акциями США из верхнего квартиля составляет всего 0,37 по сравнению с 0,57 для управляющих акциями компаний малой капитализации развитых рынков (График 6). Расширяя набор возможностей, повышая доходность и снижая волатильность, аллокаторы могут эффективнее избегать поведенческих ловушек и, в конечном итоге, максимизировать время нахождения в рынках.

Инвесторы могут повысить доходность, выйдя за рамки ограничений инвестирования по капитализации

График 6: Веса индекса MSCI ACWI IMI и реализованные 10-летние коэффициенты информативности (IR) управляющих верхнего квартиля

Источник: eVestment, MSCI; данные по состоянию на 30 июня 2025 г.

Активное инвестирование охватывает каждое инвестиционное решение, каждое из которых имеет существенные последствия для результатов инвестора. Существует множество способов использования как активного, так и пассивного управления; инвесторы могут и должны использовать оба подхода.

В меняющейся макроэкономической среде мы ожидаем, что капитал будет находиться в движении, создавая различные результаты и инвестиционные возможности. В отсутствие неэкономических участников рынка (а именно центральных банков), процесс формирования цен (price discovery), вероятно, станет более эффективным, что пойдет на пользу активным управляющим, ориентирующимся на фундаментальные показатели бизнеса.

На протяжении многих рыночных циклов мы наблюдали, что успешное проектирование портфеля зависит от продуманного выбора управляющих, построения портфеля и эффективного управления рисками. Применяя прогнозный подход и используя разнообразные источники альфы, инвесторы могут создавать устойчивые портфели, которые максимально эффективно используют эволюционирующий рынок.

Как и во всех наших исследованиях, мы продолжим развивать нашу работу в этой области. Нашими приоритетными направлениями будут: анализ эффективности управляющих с высокой концентрацией портфеля; изучение региональных нюансов в контексте общепринятых убеждений об эффективности рынка; а также детальный анализ влияния комиссий и ликвидности на альфу по мере того, как границы между публичными и частными активами становятся все более размытыми.

Статьи о предположениях

Прогнозы для публичных рынков

Устойчивая прибыль, более высокая доходность

• Мы по-прежнему видим солидные возможности для долгосрочной доходности на публичных рынках, несмотря на сильное ралли рисковых активов и пересмотр прогнозов глобального роста. Наш 10–15-летний прогноз предполагает доходность мирового рынка акций на уровне 7,0% в годовом исчислении в долларах США, что поддерживается устойчивой корпоративной прибыльностью и быстрым технологическим развитием.
• При более высоких уровнях доходности наш прогноз предполагает, что государственные облигации США предложат самую высокую долгосрочную доходность со времен финансового кризиса — на уровне 4,6%. Инвесторы получают лучшее вознаграждение за удержание дюрации, чем в прошлом году, но должны осознавать, что традиционная хеджирующая роль облигаций в этой новой среде может быть менее надежной.
• Рынки кредитования выигрывают от улучшения фундаментальных показателей и более высокого качества эмитентов, что оставляет наш прогноз по высокодоходным облигациям (high yield) США без изменений на уровне 6,1%.
• Мы ожидаем, что ослабление доллара США продолжится, что сделает решения по валютному хеджированию портфеля первостепенными и в то же время обеспечит попутный ветер для доходности активов, номинированных не в долларах США.
• Наш прогноз сформирован тремя ключевыми темами LTCMA: экономический национализм, ускорение фискального активизма и CAPEX, а также внедрение технологий. Мы также учитываем влияние ряда других факторов: меняющуюся динамику роста и инфляции, высокие начальные оценки и реформы в области защиты прав акционеров в Восточной Азии.

Более выгодные начальные оценки повышают доходность облигаций; инвестиции в технологии поддерживают рынок акций

При оценке 10–15-летних перспектив публичных активов мы включаем в наши долгосрочные прогнозы доходности рынков капитала (LTCMA)...

При оценке 10–15-летних перспектив публичных активов мы включаем в наши долгосрочные прогнозы доходности рынков капитала (LTCMA) инвестиционные темы, которые, по нашему мнению, окажут существенное влияние на доходность в течение прогнозного периода. Мы строим наши допущения для публичных (и частных) рынков, используя методологию «строительных блоков» (building-block), которая разлагает доходность на более легко прогнозируемые драйверы для каждого анализируемого актива. Каждый строительный блок имеет свою взаимосвязь с нашим макроэкономическим прогнозом и инвестиционными темами.

В этом году действие этих противодействующих сил приводит к формированию солидных прогнозов доходности публичных рынков (Таблица 1): ожидания по акциям находятся в верхнем диапазоне однозначных чисел, что поддерживается технологической эволюцией, но ограничивается завышенными оценками; доходность облигаций остается устойчивой благодаря здоровым начальным уровням доходности; доходность кредитных инструментов отражает улучшение качества кредитов за счет эволюции состава рынка. Смена макроэкономических сил оказывает давление на одни активы, но в других очевидны положительные стороны. Мы ожидаем дальнейшего кручения кривых государственных облигаций, что увеличит доходность основных облигаций; мы также ожидаем ослабления доллара США.

Наши прогнозы доходности публичных рынков умеренно оптимистичны. В то время как в главе по макроэкономике «Устойчивый рост и более теплая инфляция» прогнозируется сохраняющееся ценовое давление, ограничительная иммиграционная политика, сдерживающая рост рабочей силы, и экономический национализм, мы также ожидаем, что технологические CAPEX, особенно в области искусственного интеллекта (ИИ) и автоматизации, станут критически важными для поддержания долгосрочного роста. Наши инвестиционные темы предполагают появление победителей и проигравших — здоровую среду для активных менеджеров в ближайшие 10–15 лет.

Калибровка наших ключевых тем

Мы отслеживаем набор ключевых тем, которые, по нашему прогнозу, повлияют на доходность публичных рынков на инвестиционном горизонте LTCMA, ежегодно корректируя их в соответствии с рыночной конъюнктурой. В Таблице 2 представлены темы, влияющие на наши прогнозы доходности в этом году.

Эти ключевые темы по-разному влияют на допущения для различных активов публичного рынка. В Таблице 3 обобщено их влияние на доходность классов активов.

Мы прогнозируем солидную доходность публичных рынков в ближайшие 10–15 лет

Таблица 1: Прогнозы доходности публичных активов (USD)

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г. Все прогнозы указаны в долларах США.

Ключевые темы и другие рыночные факторы влияют на наши прогнозы доходности

Таблица 2: Наши ключевые темы

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки по состоянию на 30 сентября 2025 г.

В этом году противодействующие силы обеспечивают солидную доходность публичных рынков

Таблица 3: Влияние ключевых тем и других рыночных факторов на классы активов

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Экономический национализм

Экономический национализм как инвестиционная тема приобрел особую значимость за год, предшествовавший публикации, и имеет серьезные последствия для доходности наших публичных рынков. В прошлом выпуске мы подчеркивали положительную сторону государственной поддержки стратегически важных отечественных коммерческих предприятий, иногда называемых «национальными чемпионами». Однако в последнее время экономический национализм проявляется в виде пошлин, взимаемых с таких секторов, как сталелитейная, алюминиевая и автомобильная промышленность, а также с товаров общего назначения.

Характер действий и заявлений США по тарифам вызвал вопросы об устойчивости американской политики и исторической привлекательности активов США как безопасной гавани — и, по-видимому, повысил срочную премию (term premium), которую инвесторы требуют за инвестиции в казначейские облигации США. На рынках облигаций эта тема в сочетании с нашими ожиданиями фискального активизма заставляет нас повысить ожидаемый наклон кривой доходности до 120 базисных пунктов (б.п.) (Таблица 4). Эта более высокая срочная премия является позитивным фактором для долгосрочной доходности облигаций; теперь инвесторы получают лучшее вознаграждение за принятие риска дюрации, чем в последних циклах.

Экономический национализм не является концепцией, присущей только США или Китаю — он встречается и в Европе. Европейские страны сейчас больше инвестируют в свои локальные секторы производства и инфраструктуры. Европейские регионы также намерены более тесно сотрудничать, особенно в таких областях, как оборона, выступая противовесом повороту Вашингтона к протекционизму.

Неопределенность в стабильности политики и статусе «безопасной гавани» повысила срочную премию казначейских облигаций

Таблица 4: Ожидаемый наклон кривой доходности

(Данные на основе графика: Наклон кривой доходности США, 3 месяца – 10 лет)

• LTCMA 2024: Около 100 б.п.
• LTCMA 2025: Около 110 б.п.
• LTCMA 2026: 120 б.п.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

На валютных рынках экономический национализм стал катализатором значительного ослабления доллара США, которое, как мы ожидаем, продолжится на нашем прогнозном горизонте. В предыдущих выпусках наш прогноз девальвации доллара США, основанный на оценке валюты в рамках нашей модели паритета покупательной способности (ППС), вступал в противоречие с недавней историей доллара, который постоянно торговался выше справедливой стоимости. Ситуация изменилась в течение последнего года, когда доллар США подвергся значительной девальвации. С начала 2025 года пара EURUSD выросла на 13%, GBPUSD — на 7%, а CHFUSD — на 14%, наряду с другими случаями ослабления доллара.

Мы выделяем две основные причины этой слабости: • Торговая политика Трампа заставила международных инвесторов активнее хеджировать валютные риски по активам в долларах США. • Политизация системы платежей на базе доллара снизила привлекательность доллара по сравнению с золотом в качестве резервного актива.

Мы не хотим преувеличивать масштабы «краха» доллара США в наших прогнозах. Доллар играет особую роль в макроэкономике как расчетная единица для платежей и мировая резервная валюта. Мы также не прогнозируем резкого изменения роли доллара США в международных финансах. Это удерживает доллар от быстрого возвращения к его справедливой стоимости по ППС на горизонте наших допущений. Фактически, после значительной девальвации в 2025 году мы ожидаем меньшего снижения средневзвешенного курса доллара, чем в нашем прошлом выпуске, но теперь у нас гораздо больше уверенности в этом прогнозе.

Наш прогноз устойчивого экономического национализма имеет значение и для азиатских валют. В Китае мы ожидаем продолжения меркантилистской политики и относительно высоких пошлин, что будет удерживать юань (CNY) ниже его фундаментально обоснованной стоимости. Тем не менее, мы ожидаем некоторого укрепления, поскольку значительная разница в уровнях инфляции в последние годы привела к существенному относительному удешевлению китайской валюты. Мы также ожидаем, что экономики, которые ведут крупный профицит счета текущих операций и обладают значительными долларовыми резервами, такие как Тайвань, столкнутся с более активной репатриацией капитала на внутренние рынки, что поддержит их национальные валюты.

Фискальный активизм и CAPEX

В прошлом году мы акцентировали внимание на переходе от монетарного активизма к фискальному, подчеркивая наши ожидания значительного фискального стимулирования в ближайшие 10–15 лет. Мы снова учитываем ожидания того, что правительства будут тратить больше на инвестиции в технологии, устойчивое развитие и оборону. Эта тема определяет наши прогнозы по инфляции и волатильности инфляции, поскольку государственные расходы повышают вероятность того, что политика чрезмерно простимулирует спрос в условиях полной занятости, подталкивая инфляцию вверх.

Оншоринг (или ниаршоринг) производства также может привести к росту инфляции, поскольку это может повысить производственные затраты. Кроме того, мы ожидаем более крутых кривых государственного долга, так как активная фискальная политика в сочетании с высокими долгосрочными отношениями государственного долга к ВВП делает облигации более волатильными.

Прошедший год подчеркнул важность этой темы: фискальный активизм жив и процветает. Несмотря на опасения по поводу растущих рисков дефицита бюджета США, принятие американского бюджета должно существенно расширить федеральные расходы. В Японии, после избрания Санаэ Такаити премьер-министром, мы ожидаем экспансионистской фискальной политики. И что наиболее примечательно, кардинально изменилась фискальная политика Германии. В марте 2025 года Бундестаг Германии принял исторический законопроект о расходах в размере 1 трлн евро, ориентированный на инфраструктуру, безопасность и оборону, при этом дополнительные 600 млрд евро инвестиционных обязательств поступят из частного сектора.

Основные изменения в политике влияют на доходность в еврозоне

Серьезные изменения в европейской политической среде оказывают важное влияние на наши допущения по доходности публичных рынков Европы.

Умеренно более высокий прогноз долгосрочного роста Европы (рост на 10 б.п.) поддерживается благоприятной фискальной позицией и активными государственными и частными инвестициями. Наше допущение по Германии выделяется: мы повышаем прогноз роста капитала до 2,4%, что обусловлено более сильными, чем ожидалось, прогнозами долгосрочных инвестиций.

Наши повышения в этом году были бы более значительными, если бы мы уже не отразили оптимизм в отношении европейской фискальной тематики в предыдущих выпусках LTCMA. Наш прогноз экономического роста Европы находится на верхней границе консенсуса и влияет на наш валютный прогноз: недавние объявления о фискальных расходах укрепляют нашу уверенность в структурном укреплении евро. Мы ожидаем, что евро будет дорожать по отношению к доллару США на 60 б.п. в год на горизонте прогноза LTCMA.

На рынках облигаций следствием этих политических предложений является прогноз сужения спреда между казначейскими облигациями США и облигациями еврозоны. Это сужение приближает спред к среднему значению до мирового финансового кризиса (GFC), что, по нашему мнению, отражает более нормализованный период, чем среда отрицательных ставок конца 2010-х годов. В 10-летней точке кривой доходности мы ожидаем справедливую стоимость казначейских облигаций США на уровне 4,10% против 3,40% для облигаций еврозоны, что ближе к среднему спреду 2010-х годов, чем к среднему значению 2020-х годов на данный момент (График 5).

Фискальный активизм в еврозоне сужает наше допущение по спреду доходности казначейских облигаций США и еврозоны

График 5: Спред облигаций UST и еврозоны

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года. В качестве эталона для еврозоны используются французские облигации.

В то время как фискальная политика в еврозоне становится более активной, мы ожидаем снижения влияния политики центрального банка. На рынках кредитования в евро мы полагаем, что инвесторы будут ожидать меньшей поддержки со стороны Европейского центрального банка в будущих кризисах, в результате чего прогнозные спреды вернутся со своих очень узких уровней к более широкому целевому значению справедливой стоимости в 145 б.п. Этот более широкий спред справедливой стоимости будет действовать как фактор нормализации, сдерживающий доходность кредитов в евро. В последние годы мы постепенно корректировали наши оценки спреда справедливой стоимости, чтобы учесть эту тему.

На рынках акций мы повышаем наш прогноз конечного коэффициента цена/прибыль (P/E) на 0,6x — мы ожидаем, что инвесторы будут платить более высокую премию за европейские прибыли, учитывая эту политическую поддержку. Мы также отмечаем, что европейские компании увеличили темпы обратного выкупа акций — в последнее время выкупая акции в объеме, сопоставимом с корпорациями США, — что поддерживает наши прогнозы EPS на прогнозном периоде.

Оценка государственных облигаций привлекательна: доходность компенсирует встречные ветры

За пределами еврозоны, и в соответствии с нашей темой экономического национализма, наши ожидания фискального активизма заставляют нас в этом году снова повысить допущения по наклону кривой доходности. Это прогрессивная корректировка, которую мы вносили в течение последних нескольких выпусков LTCMA, чтобы учесть большую неопределенность инфляции и более высокие фискальные расходы. Сюрпризом этого года стали скоординированные усилия основных стран с развитой экономикой (DM) по сохранению стимулирующей фискальной политики, несмотря на напряженность на рынках труда. Мы снова корректируем наши прогнозы временных спредов, перенося нашу справедливую стоимость наклона кривой доходности 3 месяца – 10 лет к 120 б.п. в США, что близко к среднему наклону за 30 лет в 150 б.п. Мы вносим аналогичные корректировки в еврозоне, чтобы учесть повсеместный характер фискального активизма.

Мы ожидаем, что фискальный активизм будет сопровождаться изменением структуры инвесторов в казначейские облигации США: мы видим снижение спроса на казначейские облигации со стороны нечувствительных к цене покупателей, таких как Федеральная резервная система и управляющие официальными резервами, которые инвестируют в казначейские облигации США в целях диверсификации и безопасности. Переход к зависимости от более чувствительных к цене инвесторов, таких как банки и другие частные институты, должен привести к большей волатильности процентных ставок для активов с высокой дюрацией. В целом это повышает наши допущения по доходности облигаций, учитывая возросшие допущения по циклически нейтральной ставке¹ и более высокую начальную доходность.

Предстоит еще многое обдумать в отношении фискального активизма и CAPEX, особенно в части их полного влияния на экономический цикл. Мы рассматриваем мир, в котором циклические драйверы все чаще формируются политическими сдвигами и колебаниями фискальной политики, а не традиционными экономическими эксцессами. В таком сценарии, если фискальные расходы эффективно управляют рисками рецессии, это может фактически снизить волатильность корпоративных активов в среднесрочной перспективе. Что критически важно, в условиях сохраняющегося высокого дефицита государственные облигации вряд ли будут служить надежными «всепогодными» хеджами портфеля, какими они были в 2010-х годах. Это важный сдвиг, который инвесторы должны осознать.

В будущем портфели будут полагаться на облигации для хеджирования шоков роста и на другие активы — такие как реальные активы и золото — для хеджирования инфляционных шоков, о чем мы подробно расскажем в следующих главах. Тем не менее, государственные облигации сегодня действительно предлагают привлекательный доход и, таким образом, обеспечивают определенную устойчивость портфеля.

¹ Циклически нейтральная ставка — это средний уровень краткосрочной процентной ставки, который, по нашему мнению, преобладает после начального периода нормализации. Эта ставка может быть выше или ниже номинальной R* в зависимости от склонности центрального банка к стимулирующей или ограничительной политике.

Внедрение и развертывание технологий

Искусственный интеллект занимает центральное место в прогнозах для публичных рынков, оказывая влияние как на макроэкономику, так и на компании во всем мире. ИИ быстро прогрессирует: мы переходим от разработки и внедрения удобных для потребителя больших языковых моделей (LLM) через рост связанных с ИИ инвестиционных расходов к реальному влиянию на макроэкономические данные и прибыли компаний. Уже в последние кварталы CAPEX, связанный с ИИ, стал составлять значительную часть роста ВВП.

Внедрение технологий и, в частности, развертывание ИИ оказывают важное влияние на наши допущения по доходности. По нашему мнению, корпорации, ориентированные на тематику ИИ, могут получить выгоду различными способами (График 6).

Мы включаем ИИ в наши допущения, так как его преимущества отражаются на продажах, марже и оценках компаний.

График 6: Три канала влияния ИИ на компании

Источник: J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Ранее мы были уверены в корректировке наших прогнозов по акциям США, учитывая убедительные доказательства устойчивости темы ИИ. Мы сохраняем эти корректировки в этом году производители инфраструктуры для ИИ, такие как полупроводниковые компании, должны получить непропорционально большую выгоду от спроса. Мы фиксируем эту динамику в наших допущениях по ВВП и оценках того, насколько быстро может расти выручка относительно ВВП.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Ранее мы были уверены в корректировке наших прогнозов по акциям США, учитывая убедительные доказательства устойчивости темы ИИ. Мы сохраняем эти корректировки в этом году, несмотря на прекращение финансирования фундаментальных исследований во многих ведущих университетах, играющих центральную роль в инновациях в области ИИ. Действительно, мы прогнозируем более значительный рост EPS на рынке компаний США с высокой капитализацией, чем в любом другом регионе нашей выборки, за исключением Индии, что частично поддерживается устойчивой прибылью технологического сектора.

Хотя мы обеспокоены долгосрочными последствиями такого сокращения финансирования, мы не считаем, что у нас достаточно доказательств, чтобы поставить какой-либо другой регион выше США с точки зрения лидерства в области ИИ. Мы признаем наличие других «узких мест», которые могут помешать более быстрому внедрению искусственного интеллекта, таких как проблемы с инфраструктурой (включая доступность материалов и электроэнергии), но пока не видим необходимости пересматривать наши более оптимистичные допущения в сторону понижения.

Мы также наблюдаем расширение трендов ИИ, особенно в Китае, где переход к технологически емким инвестициям и быстрое внедрение отечественных разработок в области ИИ побуждают нас повысить прогноз совокупной факторной производительности (СФП) для Китая на 20 б.п., до 1,0%. Эта корректировка помогает смягчить влияние более низкой инфляции на наши прогнозы выручки китайских компаний. В то время как многие развитые рынки в нашем моделировании сталкиваются с понижательным давлением на маржу, китайские активы демонстрируют потенциал для улучшения рентабельности, что частично обусловлено темой ИИ. Кроме того, DeepSeek, прорывная китайская ИИ-компания с более низкими затратами, продемонстрировала международным инвесторам жизнеспособность китайской технологической экосистемы, что еще больше подтверждает позитивный прогноз для технологически емких инвестиций в регионе.

Несмотря на эти позитивные события, мы сохраняем осторожность в отношении структурных проблем, стоящих перед китайской экономикой и рынками. Слабое доверие частного сектора и замедление темпов роста в секторе недвижимости вызывают серьезную озабоченность. Хотя наши допущения по ВВП Китая остаются неизменными, это происходит после многолетнего последовательного снижения наших прогнозов долгосрочного роста для этого региона. Негативные макроэкономические факторы, влияющие на Китай, отражены в наших допущениях по рынку акций, которые в целом показывают низкие оценки и рентабельность собственного капитала (ROE) по сравнению с акциями развитых рынков. Хотя китайские власти стремятся защитить национальные компании-чемпионы, деловая среда в Китае в настоящее время не поддерживает столь же высокий уровень прибыльности и маржи, как на некоторых развитых рынках.

Мы пока не видим веских причин корректировать наши допущения по кредитным рынкам с учетом темы ИИ: мы считаем, что последствия, скорее всего, будут больше ощущаться на рынке акций, чем на рынке долгового капитала.

Динамика прогнозов роста и инфляции

В основе наших прогнозов долгосрочной доходности активов (LTCMA) лежат перспективы роста и инфляции. Эти показатели помогают определить процентные ставки, корректировки валютных пар и прогнозы выручки компаний.

Наш макроэкономический прогноз закладывает основу для перспектив долгосрочной доходности на публичных рынках. Мы предвидим все более фрагментированную глобальную экономику, в которой фискальные расходы играют активную роль, а иммиграционная политика существенно влияет на траектории долгосрочного роста. К факторам, сдерживающим рост ВВП, относятся неопределенность политики, повышенный уровень тарифов и ограничительная иммиграционная политика США. Поддержку росту оказывают инвестиции в ИИ, другие технологии, которые, как ожидается, повысят производительность, и фискальные расходы в целом. Наши расходящиеся прогнозы роста и инфляции по-разному влияют на доходность активов на публичных рынках.

На валютных рынках наш прогноз сужения разрыва в темпах роста между США и остальным миром поддерживает наши давние ожидания ослабления доллара США. На рынках облигаций мы ожидаем более высокой доходности по всей кривой, частично из-за более высокой инфляции. Наиболее значительный пересмотр в сторону повышения коснулся Японии, где допущения по инфляции выросли на 20 б.п.; наше допущение по ставке денежного рынка повышается с 1,4% до 1,6%. Более высокие краткосрочные ставки негативно влияют на рынок синдицированных кредитов, где мы ожидаем расширения спредов по сравнению с историческими уровнями. В корпоративном кредитовании, отчасти из-за высоких ставок денежного рынка, мы ожидаем, что спреды останутся более узкими, чем исторические средние значения. На рынках инвестиционного уровня это обусловлено сокращением сроков погашения выпускаемых долговых обязательств, а на рынках высокодоходных облигаций — более высоким кредитным качеством.

На рынках акций наш прогноз роста и инфляции напрямую влияет на моделирование выручки. Выручка определяется не только ВВП, но мы отмечаем сильную взаимосвязь между объемом производства и ростом продаж во всех регионах, особенно в долгосрочной перспективе. Изменения в годовом исчислении в этом выпуске наиболее остро ощущаются в росте выручки китайских компаний, который механически на 50 б.п. ниже из-за нашего прогноза снижения инфляции в Китае. Этот пересмотр в сторону понижения, однако, сбалансирован большим оптимизмом в отношении технологического сектора Китая, что отражено в наших допущениях по отношению выручки к ВВП, а также в наших оценках справедливой маржи.

Прогнозы роста и инфляции в этом году выглядят в значительной степени сбалансированными: прогнозы реального ВВП США снижаются, но европейские прогнозы улучшаются; более низкий прогноз инфляции в Китае компенсируется более высокими прогнозами в США, Японии и на других развивающихся рынках.

Высокие оценки корпоративных активов

Хотя прошедший год был волатильным, многие корпоративные активы совершили «кругосветное путешествие», упав во втором квартале и восстановившись во второй половине года. В результате кредитные рынки и рынки акций продолжают сталкиваться с проблемами оценки, которые мы описывали в прошлогодней публикации: спреды узкие, а коэффициенты P/E высокие. Тем не менее, хотя оценки являются сдерживающим фактором для наших допущений по акциям, мы все еще видим привлекательную доходность акций и корпоративных облигаций.

Мы подходим к этому вопросу со сбалансированной точки зрения. С одной стороны, 10–15 лет — это долгий срок, и мы не ожидаем, что циклические элементы будут основным драйвером доходности в течение этого периода. В то же время отправная точка оценки влияет на долгосрочную доходность как эмпирически, так и в нашем прогнозном моделировании.

Мы признаем аргумент о том, что корпоративные активы дороги не без причины. Рынки акций продемонстрировали устойчивость в течение последнего года даже на фоне значительных сдвигов в политической и торговой среде. Кредитные спреды, несмотря на возросший риск рецессии, также оказались прочными. В долгосрочной перспективе наш макроэкономический прогноз, предполагающий значительные государственные расходы и устойчивый номинальный ВВП, должен поддерживать корпоративные оценки и прибыль.

Тем не менее, все эти факторы могут быть верны, в то время как некоторые области корпоративной вселенной выглядят переоцененными. С 30 сентября 2024 года индекс S&P 500 обеспечил доходность 18%, что отчасти было обусловлено расширением мультипликаторов: коэффициент P/E индекса за последние 12 месяцев увеличился с 23,6x до 24,9x (График 7). Однако другие области фондового рынка не так дороги: мы полагаем, что оценки улучшатся в течение прогнозного периода в некоторых развивающихся регионах, включая Корею, Мексику и Южную Африку. Для инвесторов региональная диверсификация становится важной для балансировки риска концентрации, поскольку акции за пределами США торгуются с дисконтом.

Аналогичным образом, корпоративные кредитные спреды близки к историческим минимумам: спреды по высокодоходным облигациям сузились с 3,0% до 2,7% в течение года, и мы ожидаем, что они расширятся в течение нашего прогнозного периода. Это расширение при прочих равных условиях будет оказывать давление на доходность. И все же мы считаем, что влияние более высокого среднего качества в индексах высокодоходных облигаций в целом и более короткие профили погашения долга в индексах инвестиционного уровня оправдывают более узкие спреды справедливой стоимости. Эти тенденции в качестве и структуре выпуска заставляют нас полагать, что спреды будут в среднем более узкими по сравнению с историей.

Никуда не деться от факта — корпоративные активы стоят дорого

График 7: Прогнозный коэффициент P/E на 12 месяцев для акций компаний США с высокой капитализацией, кредитные спреды высокодоходных облигаций США

S&P 500, прогнозный коэффициент P/E на 12 месяцев (левая шкала) — Последние данные Опционный скорректированный спред высокодоходных облигаций США (правая шкала) — Последние данные (правая шкала)

0% 5% 10% 15% 20% 4x 8x 12x 16x 20x 24x 28x 2000 2005 2010 2015 2020 2025

Источник: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 года.

Политика дружественного отношения к акционерам в Восточной Азии

Рынки акций Восточной Азии следуют примеру Японии, и недавно внедренная политика, ориентированная на интересы акционеров, вероятно, принесет плоды инвесторам в долгосрочной перспективе.

В этом году мы повышаем наши допущения по байбэкам для Китая. Обратный выкуп и эмиссия акций важны при прогнозировании долгосрочной доходности акций. В нашем моделировании байбэки сокращают количество акций в обращении, поддерживая прибыль на акцию. Эмиссия (в основном через IPO), напротив, увеличивает количество акций и размывает прибыль на акцию. В 2010-х годах мы отмечали значительный тренд на сокращение акционерного капитала (de-equitization) на определенных рынках развитых стран (таких как Великобритания и США), где объемы байбэков опережали эмиссию, поддерживая EPS как результат...

Сегодня есть явные признаки того, что китайские компании проводят больше обратных выкупов акций, чем в прошлом (График 8). Этот тренд поддерживается значительными денежными резервами китайских фирм и текущей средой низких процентных ставок, что делает байбэки привлекательным вариантом. Хотя мы по-прежнему ожидаем, что китайские компании будут выпускать больше новых акций, чем их аналоги на развитых рынках, темпы эмиссии замедляются, и это вряд ли приведет к такому же уровню размытия долей акционеров, какой наблюдался в 2010-х годах. Этот переход к увеличению объемов байбэков и более умеренной эмиссии является важным противовесом нашему менее оптимистичному прогнозу роста прибыли для китайских рынков акций.

Китайские компании наращивают объемы обратного выкупа акций График 8: Китайские байбэки по годам

Источник: Citi, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на сентябрь 2025 года.

Япония продвинулась еще дальше по пути корпоративных реформ. В 2019 году мы повысили наши допущения по японским акциям, утверждая, что реформы в области корпоративного управления обеспечат устойчивый рост ROE и возврата капитала акционерам. Этот прогноз оказался точным. За прошлый год история корпоративных реформ в Японии продолжила набирать обороты:

• Рентабельность японских компаний продолжает улучшаться, хотя она остается низкой по меркам развитых рынков.
• Байбэки растут как в количественном, так и в абсолютном выражении.
• Токийская фондовая биржа стремится устранить практику перекрестного листинга материнских и дочерних компаний, которая создавала сложные и неэффективные корпоративные структуры.
• Главный японский регулятор, Агентство по финансовым услугам (FSA), ликвидирует систему перекрестного владения акциями, которая может создавать конфликт интересов и снижать внимание компаний к акционерной стоимости.

По мере того как публичные японские компании начинают возвращать больше капитала акционерам, а Япония переходит к новому экономическому режиму, мы по-прежнему ожидаем хороших результатов от японских акций: в долларовом выражении, с учетом укрепления JPY на 1.8% относительно USD, мы ожидаем доходность японского рынка на уровне 8.8% на прогнозном горизонте.

Мы наблюдаем схожую динамику корпоративных реформ в Южной Корее. Многие корейские акции торгуются с коэффициентом P/B (цена к балансовой стоимости) ниже 1. Этот так называемый «корейский дисконт», вызванный низкой эффективностью капитала и недостаточным корпоративным управлением, — именно то, на борьбу с чем направлена корейская программа Corporate Value-Up, вдохновленная успехом японских реформ. Корейские регуляторы также поддерживают инвестиционную среду в надежде, что индексы развитых рынков MSCI включат в себя акции страны. FTSE Russell уже объявил о предстоящем включении корейских акций.

В этом году мы повышаем наше допущение по дивидендам для Кореи с 2.3% до 2.6%. В целом мы верим в эффективность инициативы Value-Up, хотя и ожидаем, что она будет развиваться медленно.

Может ли укрепление валюты причинить ущерб (или даже привести к краху) экономикам этих стран, ориентированных на экспорт? Что касается JPY, мы по-прежнему ожидаем, что рефляция экономики потребует низких реальных доходностей; следовательно, наиболее вероятным выбором политиков будет поддержание иены на более дешевом уровне, чем предполагают фундаментальные показатели, однако мы все же прогнозируем ее значительное укрепление с течением времени. Экономики с большим профицитом текущего счета, такие как Тайвань, накопили значительные объемы USD на фоне недооцененных валют. Наши допущения предусматривают укрепление валют этих стран, обусловленное репатриацией денежных средств на локальные рынки и/или прямыми иностранными инвестициями в США, но не в той степени, которая серьезно подорвала бы устойчивость местных фондовых рынков.

Заключение Несмотря на ограничения, вызванные национализмом и высокими оценками, фискальные и технологические факторы создают прочный фундамент для доходности и диверсификации

Наш прогноз по активам публичных рынков оптимистичен. Учитывая ожидаемую доходность акций и кредитных инструментов на уровне высоких однозначных чисел, а также достойную доходность облигаций, мы полагаем, что инвесторы на публичных рынках получат хорошее вознаграждение в ближайшие 10–15 лет, чему в значительной степени будет способствовать рост производительности за счет технологического прогресса.

Риски — в мире растущего экономического национализма и рынков с высокими стартовыми оценками — предполагают, что в ближайшие годы нас ждут волатильность и просадки. Мы продолжаем внимательно отслеживать эти риски, но считаем их управляемыми и сбалансированными более позитивными факторами. Мы ожидаем значительных возможностей для региональной диверсификации и, по мере того как станут очевидны победители и проигравшие в меняющейся среде, — расширения возможностей для активного управления.

Прогнозы для частных рынков и альтернативных активов

Мощные рыночные силы приводят капитал в движение

• Растущий экономический национализм, фискальный активизм и технологические инновации, судя по всему, станут драйверами структурных изменений и приведут капитал в движение на нашем инвестиционном горизонте в 10–15 лет. Эти сдвиги, формирующие наши в целом позитивные допущения по доходности частных рынков, должны позволить оценкам активов перекалиброваться и открыть новые инвестиционные возможности как в реальных активах, так и в финансовых альтернативах.
• За прошлый год экономический национализм проявился в форме ужесточения миграционной политики и роста торговых барьеров. Новые торговые барьеры могут сдерживать глобальный экономический рост и повышать инфляцию — сочетание, которое может оказать неоднозначное влияние на реальные активы, такие как недвижимость и транспорт. Однако смягчение финансового регулирования, особенно в США, может стать преимуществом для прямых инвестиций (private equity) и хедж-фондов.
• В будущем усиление фискального активизма должно способствовать дальнейшему росту производительности и, как следствие, позволить процентным ставкам снизиться на многих рынках. Это поддержит сужение доходности в некоторых сегментах рынка недвижимости и увеличит как объемы сделок, так и оценки стоимости. В секторе private equity снижение ставок аналогичным образом должно повлиять на объемы сделок и оценки, позволяя кредитному плечу вносить более позитивный вклад в общую доходность.
• Резкий рост инвестиций в технологии и внедрение искусственного интеллекта (ИИ), по-видимому, призваны трансформировать частные рынки в течение следующего десятилетия. В private equity инвестиции в технологии и ИИ стимулируют инновации и эффективность; в сфере недвижимости и инфраструктуры спрос на центры обработки данных, обусловленный ИИ, поддерживает дополнительные расходы. Тем временем платформы и инструменты на базе ИИ повышают операционную эффективность управляющих активами и снижают затраты.
• В данном издании мы используем тематический подход и оцениваем влияние каждого из этих долгосрочных трендов — экономического национализма, фискального активизма и внедрения технологий — на наши допущения по доходности частных рынков и альтернативных активов.

Обзор: в тени мощных рыночных сил — потенциал альфы

На нашем инвестиционном горизонте в 10–15 лет реакция частного сектора на усиление политической неопределенности помогает формировать наши базовые допущения для частных рынков и альтернативных инвестиций. Эти тренды оказывают долгосрочное влияние на оценки и кредитное плечо, создавая широкий спектр новых инвестиционных возможностей. В целом мы прогнозируем три темы, которые будут определять инвестирование в ближайшее десятилетие: экономический национализм, фискальный активизм, а также внедрение и использование технологий.

С введением новых барьеров для торговли и миграции экономический национализм закрепится надолго, усиливая инфляционное давление. В то же время фискальный активизм становится все более укоренившимся, поскольку глобализация замедляется, а правительства стремятся стимулировать местный рост путем выборочного снижения налогов или увеличения расходов. Эти темы, выявленные нами в прошлом году, сохраняют свою актуальность.

Поскольку эти две силы влияют на макроэкономическую волатильность (особенно волатильность инфляции) и процентные ставки, мы ожидаем еще больших расходов на технологии и искусственный интеллект (ИИ). Кроме того, инвестиции в технологии и ИИ продолжат формировать набор инвестиционных возможностей и подходы инвесторов к размещению капитала. Капитал уже находится в движении, и рынки альтернативных активов продолжают оставаться привлекательным направлением.

В этом выпуске мы не концентрируемся на деталях, определяющих наши прогнозы долгосрочной доходности для каждого типа активов или стратегий, а оцениваем практические последствия трех ключевых долгосрочных трендов — экономический национализм, фискальный активизм и внедрение технологий — на различные частные рынки и стратегии альтернативных активов (График 1). На одних рынках возникнут новые препятствия; другие могут извлечь выгоду из все более благоприятных факторов. В целом, однако, эти тренды положительно сказываются на большинстве наших допущений по доходности частных рынков (График 2).

В данном выпуске мы оцениваем влияние трех долгосрочных трендов на реальные активы и финансовые альтернативные инструменты.

График 1: Ключевые выводы на 2026 год

Часть первая: Экономический национализм выходит на первый план * Усиление торговых барьеров и неортодоксальная фискальная политика повлияют на рост и вызовут волатильность, но в ряде случаев поддержат реальные активы, такие как недвижимость и лесные угодья.

• Ослабление финансового регулирования может стать положительным фактором для некоторых финансовых альтернативных инструментов, включая частный акционерный капитал (PE) и хедж-фонды.
• Протекционистская торговая политика меняет глобальные судоходные маршруты, создавая возможности в сфере транспорта и логистики.

Часть вторая: Фискальный активизм и процентные ставки * По мере того как правительства тратят больше и стимулируют рост инвестиций в частном секторе, результирующее углубление капитала должно обеспечить поддержку дальнейшему росту производительности.

• Повышение производительности должно помочь компенсировать часть инфляционного давления на прогнозном горизонте, позволяя процентным ставкам снижаться во многих регионах.
• По мере постепенного снижения ставок мы ожидаем улучшения объемов сделок с недвижимостью, формирования более конкурентных рынков кредитования и создания благоприятных условий для частного акционерного капитала.
• Снижение ставок может оказать давление на определенные стратегии хедж-фондов и указывает на более низкую доходность в сегменте частного кредитования.

Часть третья: Внедрение и развертывание технологий * Ускорение использования ИИ повышает эффективность бизнеса, расширяет маржу прибыли и создает новые пути для роста в сегментах частного акционерного капитала, недвижимости, инфраструктуры и хедж-фондов.

• Технологические прорывы также привносят новые риски, особенно с учетом того, что частный кредит стал играть более значительную роль в финансировании роста сектора.

Источник: J.P. Morgan Asset Management.

Мощные рыночные силы приводят капитал в движение

58 Долгосрочные прогнозы доходности активов (LTCMA) на 2026 год К оглавлению

Наши ожидания по доходности реальных активов и финансовых альтернатив на 2026 год отражают как меняющийся ландшафт, так и новые возможности.

График 2: Прогнозы доходности LTCMA (с использованием заемного капитала*, за вычетом комиссий, %) 2026 против 2025

Источник: J.P. Morgan Asset Management; оценки на 30 сентября 2024 г. и 30 сентября 2025 г.

• Все допущения по доходности включают использование заемного капитала, за исключением сырьевых товаров, где это неприменимо. ** Глобальный композит построен на основе следующих весов: примерно 70% — США, 10% — Европа и 20% — Азиатско-Тихоокеанский регион. ◊ Прогнозы по сырьевым товарам на 2026 год не учитывают комиссии за исполнение/управление, что соответствует пассивному бенчмарку. † Композит частного акционерного капитала взвешен по объему активов под управлением: 65% — крупная и мега-капитализация, 25% — средняя капитализация и 10% — малая капитализация. Категории размера капитализации относятся к размеру пула активов, который имеет прямую корреляцию с размером приобретаемых компаний, за исключением мега-капитализации. †† Допущение Diversified представляет собой прогнозируемую доходность для многостратегических хедж-фондов. ‡ Допущение Conservative представляет собой прогнозируемую доходность для многостратегических хедж-фондов, которые стремятся достичь стабильной доходности и низкой общей волатильности портфеля за счет инвестирования преимущественно в стратегии с более низкой волатильностью, такие как рыночно-нейтральный капитал (equity market neutral) и арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью. В прогнозе Conservative на 2026 год используется бета 0,70 к стратегии Diversified.

Допущения по частным рынкам и альтернативным активам

J.P. Morgan Asset Management 59 К оглавлению

Часть первая: Экономический национализм выходит на первый план

1 Все показатели доходности, приводимые в документе, указаны в долларах США.

За последние 12 месяцев глобальная политическая среда развивалась стремительно, особенно в США. Даже несмотря на то, что значительное повышение тарифов, торговые барьеры и другие неортодоксальные меры фискальной и монетарной политики создали риски, они также обеспечили более привлекательные точки входа для некоторых альтернативных активов, подтверждая идею о том, что волатильность и риск могут создавать возможности.

По нашему мнению, ужесточение торговых барьеров может сдержать экономический рост и подтолкнуть инфляцию на нашем прогнозном горизонте — сочетание сил, которое окажет неоднозначное влияние на реальные активы, такие как недвижимость и транспорт. Но ослабление финансового регулирования, особенно в США, может стать положительным моментом и создать более благоприятные рыночные условия для других альтернатив, особенно для частного акционерного капитала и хедж-фондов.

Меняющийся ландшафт политических рисков

Глобальная недвижимость, третий по величине класс активов после публичных акций и инструментов с фиксированной доходностью, заслуживает пристального внимания по мере изменения рыночной динамики. Наши долгосрочные допущения по доходности недвижимости на 2026 год — в прогнозе по регионам — в основном стабильны по сравнению с прошлым годом, что отражает по-прежнему привлекательную начальную доходность. Она, наряду с ожиданием умеренного роста арендной платы на нашем прогнозном горизонте, может помочь компенсировать растущие фискальные риски и повышенную макроэкономическую волатильность (График 3). Мы немного повышаем наше долгосрочное допущение по ежегодной доходности основной (core) недвижимости США до 8,2% по сравнению с 8,1% в прошлом году. 1

Меняющаяся политическая динамика окажет наиболее значительное влияние на отраслевом уровне. Складская и производственная недвижимость пострадала от тарифов и давления на глобальную торговлю, но эти вызовы, по-видимому, уже заложены в цену. Кроме того, мы видим формирующиеся возможности в производственных активах и складских помещениях, особенно если текущие усилия по решорингу производства и реструктуризации глобальных цепочек поставок увенчаются успехом — даже если сохраняющаяся политическая неопределенность ставит под вопрос устойчивость этого тренда.

Все еще привлекательная повышенная доходность обеспечивает хорошую отправную точку для показателей недвижимости

График 3: Доходность чистой операционной прибыли (NOI) по основной недвижимости по регионам

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г. (Шкала графика от 0.0% до 7.0%).

Эта новая фискальная политика может также повлиять на перспективы рынков активов через валютный канал, поскольку растущие опасения относительно доллара США — и общей траектории американской экономики — могут существенно повлиять на глобальные потоки капитала. Это должно пойти на пользу международным рынкам за счет США. Хотя мы корректируем наши долгосрочные прогнозы доходности основной недвижимости Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона до 6,9% и 8,4% соответственно, более слабый, чем ожидалось, доллар США мог бы способствовать повышению этой доходности на прогнозном горизонте. Среда слабого доллара также должна быть благоприятной для сырьевых товаров.

Однако мы ожидаем, что изменение торговой политики окажет прямое влияние на лесные угодья — рынок, который тесно связан с недвижимостью, хотя и не идентичен ей. Тарифы, по-видимому, уже меняют мировой экспортный рынок пиломатериалов. Хотя тарифы не являются чем-то новым для отрасли — пошлины на канадские пиломатериалы хвойных пород действуют уже много лет — побочные эффекты длительной политической неопределенности пока не ясны.

Мощные рыночные силы приводят капитал в движение

60 Долгосрочные прогнозы доходности активов (LTCMA) на 2026 год К оглавлению

Положительные стороны меняющейся глобальной политики

Мы ожидаем, что меняющиеся — и более агрессивные — политические решения начнут формировать макроэкономическую среду на нашем инвестиционном горизонте и потенциально станут драйверами доходности для некоторых реальных активов, таких как глобальный транспорт и сырьевые товары. Отдельно стоит отметить, что возможность будущего дерегулирования финансового сектора может оказаться благоприятной для финансовых альтернатив, особенно для частного акционерного капитала и хедж-фондов.

В наших прогнозах мы предполагаем, что прямым бенефициаром более протекционистской торговой политики станут транспортные активы. По мере изменения цепочек поставок, роста торговых барьеров и усиления многополярности мира наше допущение по доходности глобального транспорта на 2026 год незначительно повышается до 7,9% с 7,8% в прошлом году. Хотя это...

...лишь скромный рост, наши прогнозные показатели доходности для данного класса активов повышались на 0,5 процентных пункта каждый год в течение последних четырех лет — это изменение отражает значительную реструктуризацию мировой торговли со времен пандемии (График 4).

Еще до пандемии структура мировой торговли начала заметно меняться.

График 4: Импорт США* по регионам, скользящая средняя за 12 месяцев, млн долл. США

Источник: Haver Analytics, Бюро переписи населения США, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года. * Импорт включает перевалку, т. е. перевалку грузов с одного вида транспорта на другой в пути.

Существенный характер мировой торговли, большая часть которой осуществляется морским путем, обеспечил попутный ветер для судоходных активов, однако оценки, которые не скорректировались после Covid, могут стать сдерживающим фактором — факт, который инвесторам необходимо учитывать. Даже в условиях более протекционистского режима товары все равно нужно будет перемещать, но некоторые торговые пути, возможно, придется перестроить. Мы уже видим, что этот сдвиг происходит по всей Азии; в США активы грузовых железнодорожных перевозок также могут выиграть, поскольку больше товаров перемещается внутри страны. Как отмечалось ранее, переход к протекционизму может повлиять на спрос на определенные активы недвижимости в промышленном секторе, которые напрямую связаны с движением товаров, такие как склады и логистические центры.

Золото продолжает сиять

По мере преобладания политических изменений наш прогноз по золоту повышается до 5,5% с 4,5%. Если, как мы ожидаем, процентные ставки в ближайшее десятилетие снизятся, золото может выиграть от сокращения альтернативных издержек владения активом, не приносящим дохода. Здоровый рост мирового номинального ВВП часто подразумевает устойчивую динамику инфляции, что подкрепляет роль золота как средства сбережения и инструмента хеджирования против снижения реальной доходности.

Спрос на золото также получает поддержку со стороны продолжающегося накопления запасов центральными банками, поскольку политики диверсифицируют резервы в условиях геополитической неопределенности и неопределенности политики США. Накопление запасов центральными банками (политический спрос) отражает структурные, неспекулятивные покупки; это стало доминирующим источником маржинального и нечувствительного к цене спроса, изменив динамику рынка с 2010 года (График 5). Ослабление доллара и продолжающаяся диверсификация резервов центральных банков должны и далее поддерживать структурный спрос на золото.

Более высокие цены на золото наряду с активными покупками привели к росту золотых резервов центральных банков; мы ожидаем, что эти закупки продолжатся, что, в свою очередь, поддержит цены на золото.

График 5: Золотые резервы центральных банков (в % от общего объема резервов)

Источник: Haver Analytics, МВФ, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Спрос со стороны центральных банков, как правило, оказывает большее влияние на рынок, чем потребительский спрос, поскольку он концентрирован и не зависит от цены, а закупки часто осуществляются крупными скоординированными лотами. Тем не менее, мы ожидаем, что потребительский (розничный) спрос со стороны развивающихся рынков останется устойчивым благодаря росту доходов и сильной культурной склонности к золоту в таких странах, как Индия и Китай. Мы полагаем, что золото сохранит свой статус геополитического хеджа и защитного актива, поддерживая высокую цену; золото также, вероятно, выиграет в текущих условиях повышенного фискального активизма.

Финансовое дерегулирование: положительный момент?

В ближайшие 10–15 лет мы ожидаем, что правительства попытаются стимулировать экономическую активность путем смягчения некоторых правил регулирования финансового сектора. Если, как мы прогнозируем, правила будут смягчены, пересечение банковского кредитования и частного кредита станет пространством с очень высокой конкуренцией. Банки могут попытаться вернуть утраченную долю рынка у прямых кредиторов — и воспользоваться более высокой доходностью, доступной на том, что станет более индивидуализированным рынком. Мы также видим возможности для хедж-фондов войти в это пространство более значимым образом.

Эта точка зрения, однако, содержит определенную долю предположений. Некоторая часть роста, которую мы наблюдали в частном кредитовании, была вызвана регулированием в США, которое сделало для банков более дорогим предоставление кредитов компаниям среднего и ниже среднего сегментов рынка; мы также наблюдали значительный рост в Европе, где рынок всегда в большей степени ориентировался на банковское кредитование. Нам еще предстоит увидеть существенное изменение коэффициентов капитала, и если базовые ставки на прогнозном горизонте снизятся, как мы ожидаем, банкам будет сложнее конкурировать. Недавние шаги традиционных банков в сторону прямого кредитования, по-видимому, в большей степени направлены на удержание существующих клиентов, чем на вытеснение частных кредиторов, что позволяет предположить, что этот тренд может быть менее устойчивым, чем полагают некоторые участники рынка.

Будущее дерегулирование также, вероятно, повлияет на наши допущения по доходности хедж-фондов, особенно если оно будет стимулировать рост активности в сфере M&A. В этом случае выиграют стратегии, ориентированные на события (event-driven), включая арбитраж слияний. В то же время изменение фискальной и монетарной политики может привести к более высокой волатильности на определенных рынках, что будет способствовать росту доходности хедж-фондов (График 6). Эти драйверы заставляют нас незначительно улучшить наш долгосрочный прогноз доходности: медианные ожидания доходности управляющих для диверсифицированных хедж-фондов вырастут на 0,3 процентных пункта до 5,3%.

Мы ожидаем, что более высокая волатильность будет поддерживать будущую доходность хедж-фондов.

График 6: VIX (уровень) и доходность макро-хедж-фондов (%, скользящая средняя за 12 месяцев, лаг 6 месяцев)

Источники: CBOE, HFRI, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Наконец, если США ослабят давние ограничения на включение альтернативных активов в пенсионные планы, это может открыть дверь для более широкого внедрения этих стратегий, обеспечив краткосрочный импульс доходности. Однако в долгосрочной перспективе расширение доступа может одновременно сдерживать потенциальную доходность. Кроме того, хотя финансовое дерегулирование, допускающее большую конкуренцию, ликвидность и доступ, будет позитивным фактором в долгосрочной перспективе, инвесторам будет важно отслеживать любые краткосрочные последствия, особенно связанные с принятием рисков и любыми признаками избытка.

Часть вторая: фискальный активизм и процентные ставки

Фискальный активизм играет все более важную роль в формировании инвестиционного ландшафта. Мы не только ожидаем, что рост государственных расходов будет сопровождаться увеличением капитальных вложений (CAPEX) частного сектора, но и предполагаем, что это углубление капитальной базы позволит активизировать экономическую деятельность, основанную на росте производительности. Четкая связь через канал процентных ставок соединяет эту тему с рынками капитала, и — при снижении ставок на нашем прогнозном горизонте — мы видим как сдерживающие, так и попутные факторы для доходности частных рынков и альтернативных активов.

В десятилетие, предшествовавшее пандемии, многие центральные банки на развитых рынках удерживали учетные ставки вблизи нуля, но среда высоких ставок последних нескольких лет привела к пересмотру оценок, особенно в сфере недвижимости. В ответ инвесторы потребовали более высокой доходности. В то же время более высокие базовые ставки поддерживали активы с плавающей ставкой, включая частный кредит.

Заглядывая вперед, мы ожидаем стабильных или более низких процентных ставок во всем мире на нашем прогнозном горизонте. Это должно позволить премиям за риск в недвижимости нормализоваться до уровней, предшествовавших мировому финансовому кризису, способствуя сужению доходности с текущих уровней на таких рынках, как Европа — сдвиг, который, в свою очередь, поможет поддержать доходность и улучшить как объемы сделок с недвижимостью, так и ее оценку. В сфере частного акционерного капитала это ожидаемое снижение ставок должно оказать аналогичное влияние на объемы сделок и оценки, позволяя левериджу вносить более позитивный вклад в доходность. Если не произойдет возврата к нулевым процентным ставкам, что не входит в наш прогноз, показатели хедж-фондов также должны выиграть.

Влияние снижающихся ставок

Мировой рынок коммерческой недвижимости стабилизировался, но объемы сделок все еще низки. Хотя рынки, возможно, нащупали дно, они все еще могут выиграть от отскока, поскольку более высокие объемы ведут к более оптимистичным допущениям при андеррайтинге. На этом фоне спреды по коммерческим ипотечным кредитам (CML) сузились — что, возможно, отражает эти ожидания — делая ценообразование более привлекательным для заемщиков, но оказывая давление на будущую доходность кредиторов. Эта динамика легла в основу нашего прогноза доходности CML в США на уровне 6,2%, что всего на 0,2 процентных пункта ниже 6,4% в прошлом году.

Наши ожидания по ставкам заставляют нас понизить прогноз доходности прямого кредитования до 7,7% с 8,2% в прошлом выпуске. Доходность была завышена из-за более высоких уровней базовых ставок в последние несколько лет, что позволило сузить спреды во всем мире; мы ожидаем расширения спредов на прогнозном горизонте не только из-за снижения базовых ставок, но и из-за роста кредитных издержек (График 7). Т...

... по мере того как рост объемов приводит к более оптимистичным допущениям при андеррайтинге. На этом фоне спреды по коммерческим ипотечным кредитам (CML) сузились — что, возможно, отражает эти ожидания — делая ценообразование более привлекательным для заемщиков, но оказывая давление на будущую доходность кредиторов. Эта динамика легла в основу нашего прогноза доходности CML в США на уровне 6,2%, что всего на 0,2 процентных пункта ниже 6,4% в прошлом году.

Наши ожидания по ставкам заставляют нас понизить прогноз доходности прямого кредитования до 7,7% с 8,2% в прошлом выпуске. Доходность была завышена из-за более высоких уровней базовых ставок в последние несколько лет, что позволило сузить спреды во всем мире; мы ожидаем расширения спредов на прогнозном горизонте не только из-за снижения базовых ставок, но и из-за роста кредитных издержек (График 7). Эта более высокая доходность также сдерживала активность по сделкам в сегменте Private Equity (PE), и мы рассматриваем это взаимодействие между стоимостью кредитного финансирования и активностью PE как устойчивую характеристику нашего прогноза.

Спреды прямого кредитования по-прежнему сохраняют премию по сравнению с кредитами с кредитным плечом (leveraged loans).

График 7: Спреды прямого кредитования в США в сравнении с кредитами с кредитным плечом и SOFR (разница в базисных пунктах)

Источник: KBRA, PitchBook/LCD, Bloomberg Finance LP, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года. SOFR: обеспеченная ставка овернайт.

Если, как мы прогнозируем, ставки в США продолжат снижаться, мы ожидаем, что в ближайшие 10–15 лет примерно половина финансирования сделок PE будет поступать из фондов частного кредитования, при этом грань между публичным и частным кредитом будет все более размываться.

Поскольку рост мировой индустрии прямого кредитования продолжится, мы повышаем наш прогноз потерь от дефолтов по сравнению с прошлым годом с 2,0% до 2,5%. Важно отметить, что мы также рассматриваем сценарий, при котором свободный капитал (dry powder) продолжит накапливаться в частном кредитовании наряду с дополнительными потоками от дальнейшей «демократизации» этого класса активов. Если эти двойные притоки сохранятся, некоторым управляющим может быть трудно эффективно разместить эти средства, если активность в сделках PE не вырастет, что способствует нашему прогнозу роста дефолтов (График 8).

Объем свободного капитала (dry powder) в частном кредитовании остается высоким, что потенциально влияет на качество будущих сделок.

График 8: Мировой объем свободного капитала (dry powder) в частном кредитовании по типам, млрд долл. США

Источник: Preqin, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года. *Включает венчурный долг и фонды фондов.

Снижение ставок может создать умеренные препятствия для хедж-фондов, так как выгода от шорт-ребейта (short rebate) — а именно части процентов, заработанных на денежном обеспечении от коротких продаж — исчезает. Недавний период высоких ставок также способствовал росту дисперсии доходности, что, в свою очередь, благоприятно сказалось на результатах некоторых хедж-фондов. Хотя многие попутные факторы, которыми хедж-фонды пользовались благодаря высоким ставкам, могут не исчезнуть полностью, снижение ставок на нашем прогнозном горизонте может оказать давление на определенные типы стратегий хедж-фондов, особенно в сегменте long-short.

У снижения ставок есть и положительная сторона

Инвесторы, становясь более осторожными, сосредоточились на недвижимости с сильным денежным потоком и долгосрочными договорами аренды для хеджирования волатильности процентных ставок. Как следствие, мы наблюдаем заметный мировой сдвиг в сторону инвестиций в индустриальный и логистический сектора, которые воспринимаются как более устойчивые к изменениям процентных ставок благодаря сильным и все более диверсифицированным драйверам спроса, таким как рост тарифов, стимулирующий интерес к складам и производственным мощностям. На некоторых рынках доходность переоценилась раньше, чем в других секторах, и снижение ставок в США на нашем прогнозном горизонте должно способствовать расширению активности сделок в большинстве секторов, включая многоквартирные жилые дома (График 9).

Объемы сделок с недвижимостью начинают демонстрировать признаки восстановления.

График 9: Мировой объем сделок с недвижимостью, млрд долл. США

Источник: MSCI Real Capital Analytics, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Мощные рыночные силы приводят капитал в движение. Уникальная динамика делает многоквартирные жилые дома в США ключевой областью возможностей на нашем инвестиционном горизонте. В начале 2020-х годов сверхнизкие процентные ставки привели к резкому росту цен на жилую недвижимость, сделав владение жильем недоступным для многих людей. Эта динамика в сочетании с растущей урбанизацией, демографическими сдвигами и изменением предпочтений в образе жизни привела к всплеску спроса на аренду, укрепив привлекательность многоквартирных активов во всем мире.

Циклы различаются в зависимости от реальных активов

За последние несколько лет участники рынка пытались понять, почему оценки мировой коммерческой недвижимости так сильно пострадали при росте процентных ставок после пандемии, в то время как другие реальные активы, а именно инфраструктура и транспорт, испытали меньшее влияние на стоимость. По нашему мнению, инфраструктурные активы не подверглись такой сильной переоценке, как недвижимость, благодаря жизненно важному характеру этих активов, устойчивой рыночной власти в ценообразовании, а также растущей институционализации рынка и связанному с этим росту капитала.

Скорость этой институционализации отражается в резком расширении рынка за последние 15 лет. В период 2009–2024 годов мировая инфраструктура обеспечила ежегодный рост капитала на уровне 4,9%, значительно опередив недвижимость. Кроме того, по мере роста доходности облигаций после пандемии инвесторы, по-видимому, стали более охотно принимать более низкую премию за риск из-за все более институционального характера этого класса активов. С учетом всех факторов мы повышаем наш прогноз долгосрочной доходности основной (core) инфраструктуры до 6,5% с 6,3% в прошлом году, но признаем, что на высокие показатели доходности последнего десятилетия повлиял процесс становления этого класса активов как институционального.

Частный капитал (private equity): готов к процветанию?

Среда более высоких процентных ставок после пандемии также оказала давление на мировую активность по выкупу компаний (buyout) в сегменте Private Equity, так как стоимость финансирования выросла, и из рук в руки переходили только активы самого высокого качества. Это удерживало совокупные оценки на высоком уровне, что вполне может сказаться на будущей доходности. На этом фоне компании все чаще фокусируются на инвестициях в бизнес, связанный с технологическим сектором и ИИ, одновременно внедряя инвестиционные стратегии помимо выкупов, такие как приобретение «аддонов» (add-ons) для расширения своих основных бизнес-платформ. Мы полагаем, что это объединение бизнесов сохранится на протяжении всего прогнозного периода.

В то же время инвесторы в Private Equity и частный кредит вывели на рынок ассортимент новых фондов и структур, ориентированных на пенсионные портфели и другие инвестиционные инструменты. На вторичном рынке PE также наблюдается рост активности сделок, поскольку некоторые инвесторы стремились к ликвидности на фоне сниженного потока сделок. По мере того как ставки начнут снижаться на нашем прогнозном горизонте, компании частного капитала должны увидеть улучшение объемов транзакций, что обеспечит лучшее выявление цен и активность сделок (График 10). Мы также считаем, что доходность PE получит импульс от кредитного плеча по мере роста конкуренции на кредитных рынках и снижения стоимости финансирования.

По мере снижения ставок мы ожидаем улучшения инвестиционной активности в PE.

График 10: Активность сделок PE по типам стратегий, млрд долл. США

Источник: Preqin, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Снижение процентных ставок на определенных рынках может принести облегчение и в других сегментах, таких как лесные угодья и жилье. В сегменте лесных угодий оценка активов до недавнего времени начинала стагнировать, так как высокие ставки давили на фундаментальные показатели. Высокие ставки также негативно сказывались на доступности жилья, как отмечалось ранее. Однако по мере того как долговое бремя начнет ослабевать со снижением ставок, доступность жилья будет постепенно улучшаться, и на рынок начнут выходить дополнительные предложения жилья.

Альтернативные рынки — а именно углеродные кредиты — создают новые, менее чувствительные к ставкам потоки доходов внутри такого класса активов, как лесные угодья (timberland), давая землевладельцам возможность оставлять деревья расти дольше и обеспечивая поддержку будущей доходности. Все эти тенденции в совокупности повышают наш прогноз доходности мировых лесных угодий до 6,3%, что является заметным улучшением по сравнению с 5,3% в прошлом году.

Часть третья: Внедрение и использование технологий

Даже несмотря на рост трений в мировой торговле, усугубляющий неэффективность рынка, ИИ, судя по всему, станет преобразующей силой для всех классов активов.

В Private Equity фокус на инвестициях в технологии и ИИ способствует значительному повышению эффективности и инновациям, особенно в таких секторах, как здравоохранение, финансы и логистика. В сфере недвижимости и инфраструктуры спрос на центры обработки данных, обусловленный ИИ, обеспечивает поддержку дополнительных инвестиционных расходов (CAPEX). В финансовом секторе в целом платформы и инструменты на базе ИИ повышают операционную эффективность управляющих активами и снижают...

...издержки, что напрямую влияет на доходность.

Однако успешная интеграция ИИ и новых технологий в зрелые предприятия все еще сопряжена с определенными трудностями. Изменение иммиграционной политики оказало давление на предложение рабочей силы, но ИИ, похоже, на данный момент восполняет этот дефицит. Тем не менее, влияние этого сдвига было неравномерным, а потенциал массового вытеснения рабочих мест (или даже их полной замены) остается ключевым долгосрочным вызовом. Поскольку компании по всему миру стремятся внедрить больше технологий — и конкретно ИИ — в свои повседневные операции, мы видим потенциал как для отрицательного, так и для положительного влияния на долгосрочную доходность.

Меняющийся ландшафт занятости

В то время как многие участники рынка стремятся инвестировать в ИИ и внедрять его для повышения производительности, роста и инвестиционной доходности, технологические достижения могут иметь глубокий деструктивный эффект. Мы уже наблюдаем признаки экзистенциального кризиса для разработчиков программного обеспечения: например, если бы каждый случай внедрения ИИ приводил к сокращению до трех рабочих мест в сфере кодинга, спрос на жилье в таких технологически развитых городах, как Остин, Пало-Альто и Сан-Франциско, мог бы упасть. Смогут ли одни лишь инвестиционные расходы стать достаточным компенсирующим фактором?

Более того, на фоне высоких оценок стоимости компаний, связанных с ИИ, управляющие в сфере прямого кредитования проявляют новую осторожность. Учитывая, что почти четверть прямого кредитования связана с технологическим сектором (График 11), эта ситуация потребует пристального внимания. Модели бизнеса многих таких компаний с низким объемом материальных активов порождают вопросы о ликвидационной стоимости; в случае банкротства нематериальные «мягкие» активы оценить гораздо сложнее, чем твердые активы.

На долю технологий приходится почти 25% прямого кредитования

График 11: Отраслевая структура портфелей кредитов компаний по развитию бизнеса (BDC)

Источник: LSEG Data & Analytics/BDC Collateral, J.P. Morgan Investment Bank, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Инвестиции в революцию ИИ

Наш прогноз доходности мирового сегмента Private Equity в значительной степени опирается на наше мнение о том, что инвестиции в технологии и их внедрение — это тренд, который сохранится на протяжении всего прогнозного периода. В последние годы этот взгляд также определял наши макроэкономические прогнозы: мы повысили оценки производительности для многих экономик мира в ответ на эволюцию и рост ИИ. Как результат, мы повышаем наши допущения по доходности Private Equity для всех уровней рыночной капитализации.

Композитный показатель увеличивается до 10,2% по сравнению с 9,9% в прошлом году. Этот прогноз доходности подкрепляется нашими ожиданиями снижения процентных ставок и того, что инвесторы в Private Equity продолжат расширять свою географию присутствия.

Мы видим возможности для технологий и ИИ как в качестве объектов инвестиций, так и в качестве способа повышения доходности. Фирмы Private Equity активно ищут возможности в ИИ-стартапах, разрабатывающих алгоритмы машинного обучения, системы обработки естественного языка и компьютерного зрения. Эти инвестиции часто нацелены на компании с масштабируемыми бизнес-моделями, которые могут изменить традиционные отрасли, такие как финтех-решения на базе ИИ или технологии автономных транспортных средств. Фирма Private Equity может приобрести зрелую ИИ-компанию, например, для расширения своей продуктовой линейки, усиления технологических возможностей и выхода на новые географические рынки. Этот процесс может включать реструктуризацию компании для повышения как эффективности, так и рентабельности.

Учитывая сдержанную активность по заключению сделок и общую ситуацию с процентными ставками, PE-фирмы в последнее время тяготеют к проведению большего количества «аддонов» (add-ons), инвестируя в небольшие ИИ-компании для дополнения и расширения возможностей своих существующих портфельных компаний (График 12). Портфельные компании затем могут интегрировать новые технологии, расширять свои продуктовые линейки и улучшать свои конкурентные позиции.

Во всем мире инвестиции в ИИ продолжают обеспечивать значительный поток сделок

График 12: Глобальные корпоративные инвестиции в ИИ (по типам), млрд долл. США

Примечание: Включает частные инвестиции, сделки M&A и прочее. Источник: Stanford University Artificial Intelligence Index Report, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

На операционном уровне инвесторы в Private Equity могут использовать ИИ и автоматизацию, чтобы помочь драйверам производительности и расширить маржу прибыли. В здравоохранении, например, PE-фонды могут инвестировать в ИИ-стартапы, предлагающие прогнозную аналитику для ухода за пациентами и диагностики. Эти приложения направлены на улучшение результатов лечения и снижение затрат. В финансах инвестиции могут быть направлены в ИИ-компании, разрабатывающие передовые алгоритмы для оценки рисков, обнаружения мошенничества и автоматизированной торговли (График 13). Однако это лишь верхушка айсберга, что подтверждает наше недавнее повышение прогноза роста производительности.

Сноска 2: Мы умеренно повышаем наш прогноз по совокупной факторной производительности (СФП) США на 10 б.п. до 1,0%, после того как в прошлом издании он оставался неизменным. Это отражает растущую уверенность в том, что ИИ и другие передовые технологии трансформируются в измеримый рост производительности, особенно в таких секторах, как технологии, финансовые услуги и здравоохранение.

Внедрение ИИ наиболее распространено в отраслях, связанных с услугами

График 13: Доля компаний, сообщающих об использовании приложений ИИ

Данные на сентябрь 2023 г., сентябрь 2025 г. (включая ожидаемый рост). Источник: U.S. Census Bureau Business Trends and Outlook Survey, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Ранние последователи: хедж-фонды ищут преимущество в ИИ

Как группа, хедж-фонды стали одними из первых, кто начал внедрять технологии и ИИ, причем многие используют эти технологии как часть своего инвестиционного процесса. Некоторые сейчас инвестируют в компании, связанные с общей темой ИИ; другие используют ИИ в контексте машинного обучения для генерации альфы и расширения возможностей управления портфелем.

Хотя барьер для входа высок, мы ожидаем, что машинное обучение будет становиться все более распространенным в индустрии хедж-фондов — и в финансовой отрасли в целом. Этот тренд подтверждает наше убеждение в том, что инвестиции в ИИ и технологии продолжат расти, поскольку управляющие активами создают необходимую базу данных и инфраструктуру для обеспечения достаточного возврата на инвестиции. Однако альфа не бесконечна, и этот мир, вероятно, разделится на тех, кто обладает возможностями ИИ, и тех, кто ими обделен.

С внедрением ИИ растет спрос на инфраструктуру

Внедрение этой технологии невозможно без достаточных мощностей электроэнергии и обработки данных, что ставит инвестиции в недвижимость и инфраструктуру в центр дискуссии. Здесь США задают тон, так как инвесторы в оба класса активов наблюдают значительный спрос на центры обработки данных — и первопричиной здесь, безусловно, является ИИ (График 14). С ростом внедрения технологии спрос на электроэнергию и ЦОД будет дополнительно ускоряться, потенциально создавая «замкнутый круг» инвестиционных расходов. Однако инвестирование в эту область сопряжено с явными рисками, связанными с арендой и эксплуатацией.

С ростом внедрения ИИ спрос на центры обработки данных в США остается высоким

График 14: Поглощение и предложение центров обработки данных в США (МВт)

Источник: Cushman & Wakefield, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Возможно, одним из самых неожиданных результатов волны внедрения ИИ стало то, что, подобно фирмам Private Equity, глобальные инвесторы в недвижимость и инфраструктуру все чаще используют ИИ в своих собственных инвестиционных процессах. Алгоритмы ИИ могут помогать в оценке и прогнозировании стоимости недвижимости, а модели машинного обучения могут анализировать рыночные данные для выявления новых трендов и возможностей. На операционном уровне платформы на базе ИИ могут автоматизировать задачи по управлению недвижимостью, снижая затраты и повышая эффективность; технология может даже использоваться для оптимизации ценообразования. Все эти способы применения поддерживают будущий потенциал доходности.

Скорость внедрения ИИ и технологий неизбежно...

’19 ’20 ’21 ’22 ’23 3 кв. ’24 Источник: Cushman & Wakefield, J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г.

Скорость внедрения ИИ и технологий неизбежно оказывает прямое влияние на спрос на сырьевые товары, прежде всего через канал дата-центров. На этом фоне мы ожидаем роста спроса на сталь и медь, а также на сырье, связанное с производством электроэнергии. Кроме того, продолжающаяся электрификация энергетического, транспортного и промышленного секторов должна оказать положительное влияние на цены сырьевых товаров, помимо драгоценных металлов.

С этим связано наше ожидание роста спроса на природный газ, причем большая часть этого дополнительного давления будет исходить со стороны электроэнергетики. Наряду с ростом рынка электроэнергии мы ожидаем подъем в сегменте сетевой инфраструктуры для поддержки дополнительных нагрузок, что, вероятно, отразится на спросе на проводящие металлы, такие как медь. Мы также ожидаем, что быстрое внедрение электромобилей и предстоящее развертывание возобновляемых источников энергии (ВИЭ) приведет к росту промышленного использования металлов в течение следующих 10–15 лет.

Заключение: В условиях преобладания перемен открываются новые возможности

Взаимодействие экономического национализма, фискального активизма и технологического прогресса, особенно в области ИИ, определяет наш долгосрочный прогноз доходности частных рынков и альтернативных активов (Таблица 15). Несмотря на сохраняющиеся сложности, особенно в части неопределенности политики и волатильности процентных ставок, возможности, открываемые внедрением технологий и ИИ, в сочетании с ростом инвестиционных расходов как государственных, так и частных структур, формируют многообещающий прогноз доходности частных рынков на нашем инвестиционном горизонте от 10 до 15 лет.

Мощные рыночные силы приводят капитал в движение.

68 Долгосрочные прогнозы рынка капитала (КСЭ) 2026 г. [Назад к оглавлению]

Мощные силы стимулируют долгосрочную доходность на частных рынках, но проблемы сохраняются

Таблица 15: Драйверы долгосрочной доходности и рисков в КСЭ 2026 г. по классам активов / типам стратегий

• Ожидается умеренный рост арендной платы

• Влияние кредитного плеча будет положительным по мере снижения ставок | • Оценка стоимости ухудшается на прогнозном горизонте

• Объемы сделок остаются низкими, что затрудняет определение рыночных цен

• Уровень вакантных площадей растет / поглощение недвижимости замедляется | | REITs | • Высокая доходность частной недвижимости

• Ориентация на сектора с более высокими темпами роста

• Чистая выгода от левериджа | • Бум ИИ / дата-центров не оправдывает ожиданий

• Доходность частной недвижимости не реализуется | | Коммерческие ипотечные кредиты | • Привлекательная начальная оценка

• Рост транзакционной активности / дерегулирование позволяет банкам играть более значимую роль

• Улучшение роста арендной платы | • Рост кредитных убытков

• Спреды не демонстрируют существенного сужения | | Глобальная инфраструктура | • Сильный мировой спрос на инфраструктурные активы

• Стабильная ставка дисконтирования / начальная доходность

• Ускорение спроса со стороны энергетики и дата-центров | • Бум ИИ / дата-центров не оправдывает ожиданий

• Институционализация класса активов давит на доходность | | Глобальный транспорт | • Стоимость замещения растет не слишком резко

• Состав сектора достаточно стабилен | • Цепочки поставок все еще нестабильны

• Значительное исчезновение барьеров для мировой торговли

• Избыточные мощности приводят к давлению на цены | | Глобальные лесные угодья | • Ускоренное улучшение показателей, аналогичное доходности других реальных активов в последние годы

• Стабильные объемы сделок, снижение ставок дисконтирования

• Альтернативные рынки (углеродные кредиты) создают новые потоки выручки | • Тарифы могут отсечь экспорт в Китай

• Отмена Закона о снижении инфляции (IRA) повлияет на развитие ветровой и солнечной энергетики | | Сырьевые товары | • Спрос на нефть все еще растет и, как ожидается, достигнет пика в 2032 г.

• Центральные банки и дедолларизация ведут к усилению роли золота как резервного актива | • Спрос на электроэнергию со стороны дата-центров оказывается не таким устойчивым, как ожидалось

• Электромобили не могут существенно вытеснить спрос на традиционные автомобили |

• Чистая выгода от левериджа по мере снижения ставок

• Больший глобальный охват на уровне портфеля (Япония)

• Использование ИИ и технологий | • ИИ не повышает производительность так, как ожидалось

• Инвестиционные намерения в Японии не реализуются

• Избыточный капитал сжимает доходность в верхнем сегменте рынка | | Частный долг | • Более узкие спреды в условиях высоких ставок

• Рост допущений по дефолтным убыткам

• Чистая выгода от левериджа

• Гибкость условий сделок и экспансия на новые рынки | • Банки забирают долю рынка, стимулируя более конкурентное ценообразование

• Дефолтные убытки выше ожидаемых

• Заключение сделок в PE не ускоряется | | Венчурный капитал (VC) | • Увеличение средней премии PE над VC

• Сокращение количества IPO при поддержке венчурного капитала

• Оценки VC все еще остаются несколько завышенными | • Бум ИИ разочаровывает

• Активность IPO не улучшается

• Оценки остаются высокими из-за отсутствия сделок | | Хедж-фонды | • Стабильные процентные ставки

• Повышенная волатильность

• Высокая дисперсия

• Использование ИИ для совершенствования инвестиционных процессов | • Рост доли неликвидных активов

• Бум ИИ разочаровывает

• Командный подход с фокусом на сектора удерживает издержки на высоком уровне |

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 г. Предположения по частным рынкам и альтернативным активам

J.P. Morgan Asset Management 69 [Назад к оглавлению]

Волатильность, корреляция и последствия для портфеля

Изменение принципов формирования портфеля в условиях меняющегося ландшафта

Коротко о главном

• Меняющийся ландшафт по понятным причинам вызывает дискомфорт у инвесторов, однако отказ от полного инвестирования капитала влечет за собой высокие альтернативные издержки. В то же время традиционный портфель из акций и облигаций «60/40» может оказаться недостаточным для достижения целей инвесторов. Здесь мы исследуем, как инвесторам следует подходить к портфелю «60/40+», который включает диверсифицированную аллокацию в альтернативные активы. • Мы полагаем, что формирование портфеля в следующем десятилетии будет определяться необходимостью учитывать шоки инфляции и ставок, а также экономические шоки (роста). Это отражает взаимодействие сил экономического национализма и фискального активизма, которые меняют ожидания относительно волатильности и корреляции классов активов. • Наши допущения предполагают повышенную волатильность инфляции и ставок, а также более частые периоды неопределенности в этих сферах. Мы вновь прогнозируем, что корреляция между акциями и облигациями останется нестабильной и будет иметь тенденцию к росту (но останется низкой). • Перед лицом более высокой и нестабильной корреляции акций и облигаций инвесторам необходимо иначе взглянуть на диверсификацию. Облигации по-прежнему являются надежными диверсификаторами во время негативных шоков спроса, но они демонстрируют свою ограниченность во время негативных шоков предложения или фискальных просчетов. • В таких условиях инвесторам следует «диверсифицировать диверсификаторы» в портфелях. К ним относятся мировые валюты, стратегии получения альфы и определенные альтернативные активы. Альтернативные инвестиции, демонстрирующие низкую или отрицательную корреляцию с публичными рынками и/или обладающие встроенной защитой от инфляции, идеально подходят для усиления защитной части портфеля. • Учитывая эволюцию взаимосвязей между классами активов и изменение структуры рынка, переход к добавлению альтернативных инвестиций в традиционный портфель «60/40» является важным для инвесторов всех типов. • По сравнению с портфелем, состоящим только из публичных инструментов, портфель, включающий альтернативные активы, обладает потенциалом для повышения общей доходности и снижения волатильности, что ведет к более высокому коэффициенту Шарпа и менее глубоким просадкам. • Разумеется, не существует универсального портфеля «60/40+». Точный размер аллокации и состав активов будут зависеть от конкретного профиля инвестора и потребностей в ликвидности.

Экономический национализм, фискальный активизм и технологические инновации могут оказывать мощное влияние на экономический рост и инфляцию, денежно-кредитную политику и процентные ставки — и, в конечном счете, могут влиять на цены всех основных классов активов.

Взаимодействие этих сил меняет ожидания в отношении волатильности и корреляции классов активов, что может оказать глубокое влияние на формирование портфеля. Здесь мы рассматриваем различные способы максимизации устойчивости портфеля по мере эволюции традиционных взаимосвязей между активами; анализируем концепцию «американской исключительности»; и создаем основу для диверсифицированной аллокации, включающей как публичные, так и частные активы, а также активные стратегии.

Наши допущения по волатильности и корреляции

Наши долгосрочные прогнозы отражают возврат доходности облигаций к уровням, которые последний раз наблюдались до мирового финансового кризиса (ГФК), при этом учитывается более высокий уровень макроэкономической волатильности, связанный с экономическим национализмом и фискальным активизмом. Выделяются четыре темы:

• Повышенная волатильность инфляции: В соответствии с выпусками долгосрочных прогнозов рынка капитала (КСЭ) прошлого года корреляции классов активов — что может оказать глубокое влияние на формирование портфеля. Здесь мы рассматриваем различные способы максимизации устойчивости портфеля по мере эволюции традиционных взаимосвязей между активами; анализируем концепцию «американской исключительности»; и создаем основу для диверсифицированной аллокации, включающей как публичные, так и частные активы, а также активные стратегии.

Наши долгосрочные прогнозы отражают возврат доходности облигаций к уровням, которые последний раз наблюдались до мирового финансового кризиса (ГФК), при этом учитывается более высокий уровень макроэкономической волатильности, связанный с экономическим национализмом и фискальным активизмом. Выделяются четыре темы:

• Повышенная волатильность инфляции: В соответствии с выпусками долгосрочных прогнозов рынка капитала (КСЭ) с 2023 года, мы ожидаем повышенную волатильность инфляции на нашем прогнозном горизонте — ближе к верхней границе долгосрочных средних значений и выше, чем позволяют предположить только лишь недавние исторические данные.

• Повышенная волатильность ставок: Как следствие, мы по-прежнему ожидаем повышенную волатильность ставок, причем наибольшее влияние это окажет на активы с более высокой дюрацией. Ожидаемая волатильность казначейских облигаций США должна оставаться выше среднего уровня периода после ГФК (График 1).

В 2023 году волатильность инфляции усилилась, и мы начали повышать прогнозируемую волатильность ставок, которая сейчас превышает исторические уровни.

Таблица 1: Прогнозируемая и историческая волатильность длинных казначейских облигаций США и инфляции в США с 2006 года

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

• Более высокая частота неопределенности инфляции: Начиная с прошлого года, мы увеличили вес, присваиваемый периодам высокой неопределенности в отношении инфляции (и ставок). В этом году мы продолжили эту тенденцию: с 10% в прошлом году до 12.5% в этом. Простое историческое среднее значение составило бы всего 7%. Влияние сильнее всего ощущается в активах США, в частности в инструментах с фиксированной доходностью большой дюрации.

• Более положительная корреляция акций и облигаций: Мы прогнозируем, что корреляция между акциями и облигациями продолжит смещаться вверх и станет положительной (Графики 2A и 2B). В этом году наш прогноз долгосрочной корреляции между акциями США большой капитализации и долгосрочными казначейскими облигациями США составляет 0.02 против -0.03 в прошлом году. Важно отметить, что мы ожидаем нестабильности этой корреляции во времени в зависимости от макроэкономической среды и различных типов возникающих шоков.

J.P. Morgan Asset Management 71 К оглавлению

За последние несколько лет корреляция между акциями и облигациями США была положительной. Параллельно с этим мы повышали наши прогнозы корреляции акций и облигаций США с 2023 года.

Таблица 2A: Реализованная корреляция акций и облигаций (15-летнее скользящее среднее)

Таблица 2B: Прогнозируемая корреляция акций и облигаций по годам публикации КСЭ

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Последствия для портфеля: подведение итогов прошедшего года

Меняющийся ландшафт может создавать как риски, так и возможности для инвесторов. В 2025 году быстрые изменения в политике (такие как апрельское объявление о новых пошлинах США) и технологические инновации и потрясения (новая бюджетная модель искусственного интеллекта [ИИ] от китайской компании DeepSeek) привели к периодам высокой волатильности, однако впоследствии и публичные, и частные рынки восстановились. В результате в наших КСЭ циклическая отправная точка оценки является более сложной, чем в прошлом году, для мировых акций и корпоративных кредитов.

На публичных рынках наши прогнозируемые доходности диверсифицированных портфелей остаются здоровыми: ожидаемая доходность глобального портфеля акций и облигаций 60/40 в долларах США не изменилась по сравнению с прошлым годом и составляет 6.4%, при этом доходность мировых акций прогнозируется на уровне 7%, а облигаций — 4.8%. Важно отметить, что эти умеренные изменения происходят в условиях, когда ожидаемая доходность остается значительно выше наших прогнозируемых значений предыдущего цикла 2010-х годов.

По сравнению с прошлым годом граница эффективности «акции-облигации» стала более пологой, при этом доходность с поправкой на риск больше всего выросла для облигаций (особенно казначейских облигаций средней и большой дюрации, а также кредитов с большой дюрацией, таких как облигации инвестиционного уровня и суверенный долг развивающихся рынков [РР] в твердой валюте). Это повышает относительную привлекательность облигаций в стратегической аллокации активов, даже если они в меньшей степени способны снижать общий риск портфеля. Кроме того, как инвесторы наблюдали на протяжении многих циклов, моменты быстрых перемен могут создавать возможности для тактической аллокации, ребалансировки портфеля и базового активного управления для повышения ожидаемой доходности бета.

За пределами публичных рынков ожидаемая доходность альтернативных активов несколько улучшилась, что означает, что многие из этих активов продолжают обеспечивать прирост доходности с поправкой на риск для портфеля публичного рынка. В годовом исчислении прогнозируемая доходность с поправкой на риск выросла для диверсифицированных хедж-фондов, инфраструктуры, транспорта, лесных угодий, а также основной недвижимости в США и Азиатско-Тихоокеанском регионе (при снижении показателей для Европы). Учитывая умеренную волатильность, основная недвижимость в США сохраняет высокие прогнозные коэффициенты Шарпа, самые высокие среди основных классов публичных и частных активов, по которым мы даем прогноз.

Дисбалансы могут сохраняться дольше, чем ожидалось, — пока они не исчезнут

Наши показатели ожидаемой доходности учитывают циклические отправные точки. Однако до недавнего времени дисбалансы в оценках были устойчивыми, а предыдущие лидеры продолжали получать вознаграждение. Как мы обсуждали в прошлогоднем выпуске, эти дисбалансы включают: премию к оценке акций США по сравнению с остальным миром, отклонение доллара США от справедливой стоимости, экстремальную концентрацию в индексах США и мировых индексах, а также аномально плоские кривые доходности облигаций.

Дисбалансы в оценках могут сохраняться до тех пор, пока катализатор не заставит их скорректироваться. В первой половине 2025 года одна или несколько тем, исследованных как в текущем, так и в недавних выпусках наших КСЭ — экономический национализм, фискальный активизм, технологические инновации и повышенная макроэкономическая волатильность — послужили таким катализатором. Инвесторы получили представление о том, как может выглядеть процесс сворачивания позиций, и картина была довольно драматичной: опережающая доходность международных акций в 1,200 базисных пунктов (б.п.) в первом полугодии 2025 года стала самым масштабным опережением с 2009 года. Коррекция доллара США на 10% за этот период стала самым крупным и быстрым обесцениванием с 1973 года. Акции «Великолепной семерки» (ведущие технологические компании США) упали на 30% от пика до минимума, в то время как остальная часть рынка акций США большой капитализации испытала максимальную просадку в 11%. Кривая доходности США стала максимально крутой с момента начала недавнего повышения ставок в начале 2022 года.

После этих быстрых корректировок — и последующего восстановления — дисбалансы оценки и концентрации остаются экстремальными. Акции США по-прежнему торгуются с премией 33% к остальному миру (по сравнению с нашей циклической нейтральной оценкой в 20%). Относительно справедливой стоимости доллар США остается завышенным на 10% в торгово-взвешенном выражении, а акции США составляют 65% мировых эталонных индексов акций против 50% десятилетие назад. Внутри сегмента акций США концентрация в индексах большой капитализации вернулась к рекордным максимумам: на топ-10 компаний приходится 40% рыночной капитализации. Наконец, кривые доходности на развитых рынках остаются существенно более плоскими по сравнению как с периодом до ГФК, так и с нашими ожиданиями.

^1 См. Кристофер Седикзад, Джаред Гросс, Гарет Тернер и др., «Переосмысление активного инвестирования: почему новый рыночный режим сигнализирует о возможностях», Долгосрочные прогнозы рынка капитала 2026, J.P. Morgan Asset Management.

В ответ инвесторам следует снизить зависимость от пассивных стратегий, взвешенных по капитализации, и перейти к активным стратегиям, которые могут конструктивно снизить риск концентрации в различных регионах, размерах рыночной капитализации и стилях.^1 Кроме того, по мере появления возможностей, мы считаем, что постепенное увеличение дюрации может быть выгодным.

Варианты «американской исключительности»

Несмотря на некоторые препятствия для экономических перспектив США, наши допущения по доходности не прогнозируют конец «американской исключительности». Рынки США остаются одним из лучших способов получить доступ к теме внедрения и развертывания технологий как на публичных, так и на частных рынках. На циклической нейтральной основе наши модели предполагают, что акции США способны обеспечить самую высокую ожидаемую доходность (уступая только Индии) благодаря более быстрому росту прибыли и высокой рентабельности собственного капитала (График 3). Что касается инструментов с фиксированной доходностью, ожидания по ставкам в США на циклической нейтральной основе остаются повышенными по сравнению с остальным миром, равно как и ожидания по доходности корпоративных кредитов США.

Однако текущие оценки на рынках США создают встречный ветер, с которым необходимо считаться. С учетом как оценки, так и потенциальных валютных корректировок, ожидаемая доходность акций развитых стран за пределами США и акций развивающихся рынков остается выше, чем у акций США.

Сила доллара со времен мирового финансового кризиса обеспечивала попутный ветер для результатов рынков США, но, как мы давно ожидали, точка перелома наконец достигнута. Если доллар продолжит ослабевать, как мы ожидаем на нашем прогнозном горизонте, влияние на доходность активов может быть глубоким.

Циклическая нейтральная доходность акций США по-прежнему является одной из самых высоких, но ожидаемая доходность — одна из самых низких из-за мультипликаторов и валюты.

График 3: Ожидаемая совокупная доходность на 2026 год по компонентам

...ожидания по доходности кредитов. Однако текущие оценки на рынках США создают встречный ветер, с которым необходимо считаться. С учетом как оценки, так и потенциальных валютных корректировок, ожидаемая доходность акций развитых стран за пределами США и акций развивающихся рынков (EM) остается выше, чем у акций США.

Сила доллара со времен мирового финансового кризиса обеспечивала попутный ветер для результатов рынков США, но, как мы давно ожидали, точка перелома наконец достигнута. Если доллар продолжит ослабевать, как мы ожидаем на нашем прогнозном горизонте, влияние на доходность активов может быть глубоким.

Циклическая нейтральная доходность акций США по-прежнему является одной из самых высоких, но ожидаемая доходность — одна из самых низких из-за мультипликаторов и валюты.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Для инвестора, чьей базовой валютой является доллар США, это повысит привлекательность международных инвестиций на нехеджированной основе. В наших прогнозах по акциям ослабление доллара США вносит положительный вклад в ожидаемую доходность акций за пределами США. Особенно это касается Японии и развивающихся рынков, где валютный фактор объясняет 180 б.п. и 120 б.п. соответственно в наших прогнозах годовой доходности. Более слабый доллар также увеличивает выгоду от инвестирования в частные активы за пределами США, такие как недвижимость в Европе и Азиатско-Тихоокеанском регионе (APAC). Для инвестора с базовой валютой, отличной от доллара США, ослабление доллара снижает ожидаемую доходность американских активов — если валютный риск не захеджирован.

Портфель 60/40+: необходимость диверсификации инструментов диверсификации

Есть хорошие новости относительно ожидаемой доходности, но это еще не все. Следующее десятилетие формирования портфелей будет определяться необходимостью учитывать различные типы шоков: отрицательный спрос, отрицательное предложение и фискальные нарушения. Хотя по масштабу они кажутся скромными, растущие, положительные и нестабильные корреляции акций и облигаций бросают вызов традиционному построению портфеля.

Традиционный подход опирается на низкую или отрицательную корреляцию между акциями и облигациями для снижения волатильности в портфелях, ориентированных на рост. Положительная корреляция уменьшает, но не устраняет эти преимущества диверсификации. Как обсуждалось в LTCMAs на 2025 год, рост корреляции не мешает основным облигациям играть важную роль диверсификатора портфеля. Высококачественные инструменты с фиксированной доходностью продолжают сохранять самую низкую корреляцию с акциями среди ликвидных активов, а возвращение к среде с более высокой доходностью восстановило их способность обеспечивать значительную положительную доходность в случае падения ставок.

Это свойство может обеспечить долгожданную защиту во время шока отрицательного спроса, при котором цены на акции резко падают, а доходность инструментов с фиксированной доходностью снижается (а цены растут). В настоящее время мы придаем этому экономическому сценарию более высокий вес — 15%, что выше исторической вероятности рецессии в 10% с 2006 года.

Однако шоки отрицательного спроса — не единственная проблема для инвесторов. Шоки отрицательного предложения и фискальные нарушения — это совсем другое дело, как инвесторы узнали в 2022 году, когда и акции, и основные облигации упали одновременно впервые с 1970 года.

В соответствии с нашими ожиданиями более высокой волатильности инфляции и нестабильной корреляции акций и облигаций, инвесторам нужны другие способы повышения устойчивости своих портфелей. К этой цели ведут несколько путей (Графики 4A и 4B), включая валютную диверсификацию, альфа-стратегии и определенные альтернативные активы. Мы рассмотрим каждый из них по очереди. Это основные элементы для создания портфеля «60/40+».

Диверсификация инструментов диверсификации необходима и включает широкий спектр активов и стратегий...

График 4A: Корреляция с акциями США и облигациями США, историческая корреляция 2001–2025 гг.

Диапазон шкалы корреляции: от -0,4 до 0,8.

...как показывают показатели доходности во время инфляционного шока 2022 года

График 4B: Совокупная доходность портфеля в USD, выбранные веса, 2022 год

*Источник: Bloomberg, Cliffwater, HFRI, MSCI, NCREIF, LSEG Datastream. Верхний график представляет медианную альфу управляющего (до вычета комиссий) для всех управляющих глобальными акциями, зарегистрированных в США и использующих индекс MSCI ACWI в качестве бенчмарка. Систематическая альфа представляет индекс Socgen CTA. Корреляционный анализ отражает данные с января 2001 года по июнь 2025 года. Примечание: Корреляция US Agg с самим собой по определению равна 1 и удалена для наглядности графика. Нижний график включает корзину альтернативных инвестиций, представляющую собой равно взвешенный совокупный показатель, состоящий из древесины, инфраструктуры, транспорта, недвижимости, прямых инвестиций, частного кредитования и хедж-фондов.

Тщательно анализируйте валюту в зависимости от вашей базовой валюты

2. Акции являются основным фактором, так как их волатильность обычно примерно в два раза выше волатильности валют (соотношение 1,8x для мировых акций по сравнению с реализованной волатильностью EURUSD за трехлетний период, рассчитанное на основе еженедельных данных), что делает валютный риск менее доминирующим (и потенциальным источником диверсификации согласно современной портфельной теории). Облигации обычно хеджируются от валютного риска, так как низкая волатильность инструментов с фиксированной доходностью перекрывается волатильностью валюты (соотношение 0,9x для мировых облигаций по сравнению с реализованной волатильностью EURUSD за трехлетний период, рассчитанное на основе еженедельных данных). Инвестиции в США, в частности, являются основным региональным соображением, учитывая, что сегодня доля акций США в общем объеме акций развитых рынков близка к самому высокому уровню за всю историю — 73% по состоянию на 1 августа 2025 года. Это увеличивает специфический риск долларовой экспозиции по сравнению с другими валютными позициями.
3. Из которых 0,5% — структурная составляющая и 0,1% — циклическая.

Обращаясь сначала к валюте: мы полагаем, что независимо от прогнозов доходности, вложения в рынки за пределами США могут принести пользу глобальным портфелям. Это связано с тем, что их волатильность, как ожидается, не вырастет так сильно, как на рынках США. Экспозиция в иностранной валюте также может обеспечить некоторую диверсификацию для американских инвесторов в моменты волатильности рынка, вызванной факторами США, если корреляция доллара с американскими акциями большой капитализации продолжит смещаться в положительную зону (График 5A).

Для инвесторов за пределами США может потребоваться корректировка структуры портфеля, особенно в отношении решений по валютному хеджированию. Рассмотрим инвестора с базовой валютой, отличной от доллара США, владеющего сбалансированным портфелем глобальных акций и облигаций: портфель не только подвержен влиянию активов США в большей степени, чем раньше, но и риск от волатильности валюты также вырос. Критически важным будет оценка как размера экспозиции, так и степени валютного хеджирования.²

Возьмем в качестве примера европейского инвестора: имеет ли смысл инвестору, чьей базовой валютой является евро, хеджировать риск доллара США, возникающий из портфеля акций США? На этот вопрос можно ответить двумя способами:

• Направленный взгляд на USD: Если инвестор за пределами США твердо уверен в траектории доллара США, это может стать ответом на вопрос о хеджировании. Например, если ослабление доллара является долгосрочным трендом, то хеджирование этого долларового риска увеличит доходность инвестора за пределами США. В этом году мы прогнозируем ослабление доллара на 0,6% в годовом исчислении по отношению к евро³ на нашем прогнозном горизонте, поэтому хеджирование действительно может повысить доходность для инвестора, базирующегося в евро.
• Преимущество снижения риска через USD: Альтернативный подход заключается в изучении валютного влияния без компонента доходности, чтобы изолировать наличие какого-либо преимущества от владения долларами США для снижения риска. В целом, когда корреляция между обменным курсом USD/EUR и акциями США отрицательна, то некоторая нехеджированная экспозиция в долларах обеспечивает диверсификацию рисков. Когда акции США падают, доллар США растет, обеспечивая компенсацию доходности. Более положительная корреляция ограничила бы это преимущество и указывала бы на то, что большее хеджирование доллара имеет смысл.

Корреляция между долларом США и акциями США может измениться...

...поэтому вопрос хеджирования USD становится все более актуальным для инвесторов, чья базовая валюта не является долларом США

График 5A: Корреляция S&P 500 и DXY, скользящие 2 года, ежемесячная совокупная доходность

(Шкала корреляции от -0,9 до 0,6; временной ряд 1975–2025 гг.)

График 5B: Корреляция S&P 500 с EURUSD в сравнении с оптимальной экспозицией в USD

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года.

Мы отмечаем, что анализ корреляции акций США к EURUSD очень чувствителен к используемому временному горизонту (График 5B) и конкретным рыночным условиям, преобладавшим в то время. Данные о корреляции за пятнадцать лет являются сильно отрицательными, что говорит о том, что инвестору не следует хеджировать USD обратно в EUR, учитывая преимущество снижения риска. Данные за десять лет значительно менее отрицательны, что предполагает частичное хеджирование на уровне 36% обратно в EUR. Взгляд только на данные за один год, которые показывают положительную корреляцию, предполагает полное хеджирование...

Короче говоря, инвесторам следует учитывать не только направленную доходность от хеджирования валюты, но и то, какой тип режима корреляции, вероятно, будет преобладать в будущем. Если текущие условия сохранятся (а для этого есть основания), общая активность по хеджированию со стороны инвесторов с базовой валютой, отличной от доллара США, может возрасти. Такая ребалансировка портфелей может привести к еще большему ослаблению доллара США в рамках самоусиливающегося цикла. Учитывая, что европейские инвесторы владеют акциями американских корпораций на сумму более 4,5 трлн долларов США, за этим эффектом следует внимательно следить.

№# Тщательно проанализируйте альфу как источник диверсификации

Стратегии получения альфы, которые предлагают источники дохода, ориентированные на альфу и полностью или частично независимые от рыночной беты, являются еще одним способом добавления некоррелированной доходности для максимизации устойчивости портфеля. Эти стратегии часто обсуждаются с точки зрения их потенциала для повышения доходности. Однако инвесторам также следует сосредоточиться на их преимуществах для снижения риска.

Стратегии получения альфы включают:

• Традиционное генерирование альфы (активное управление): Тщательные количественные и фундаментальные исследования при применении через активный подбор ценных бумаг могут привести к созданию портфелей, способных потенциально превзойти рынок на долгосрочном горизонте в рамках системы контроля рисков.
• Систематические стратегии альфы (консультанты по торговле товарными фьючерсами [CTA]/трендовые стратегии): Систематическая инвестиционная стратегия на основе моделей может потенциально повысить устойчивость портфеля за счет генерирования доходности и смягчения рисков при падении рынка. Эти стратегии используют хорошо откалиброванные процессы управления рисками, чтобы капитализировать инвестиционные возможности при различных рыночных режимах через направленность рынка.
• Альфа за счет распределения активов (тактические/макростратегии): Стратегия, сочетающая как динамические макроэкономические возможности, так и альфу относительной стоимости (relative value), может помочь еще больше повысить доходность с поправкой на риск. Макростратегии могут быть особенно гибкими в реагировании на быстро меняющиеся рынки. Эти стратегии могут дополнять рыночные беты и традиционные стратегии альфы, основанные на подборе ценных бумаг; макростратегии также могут обеспечивать доходность, когда другие механизмы сталкиваются с трудностями.

Наша историческая оценка, основанная на медианной альфе менеджеров и доходности индексов CTA, демонстрирует, что как традиционная альфа, так и сочетание традиционной и систематической трендовой альфы создали бы слой доходности, не коррелирующий с бетой публичного рынка, и, следовательно, снизили бы общую волатильность портфеля. Кроме того, эти стратегии генерировали бы положительную альфу в 83% скользящих 12-месячных периодов с 2001 года, при этом избыточная доходность над рыночной бетой достигала 200 б.п. в течение значительной части этих периодов.

Стратегии альфы также полезны для управления риском снижения стоимости. В периоды рыночных стрессов (как показано на Графике 6) эти стратегии обеспечивали дополнительную положительную избыточную доходность, снижая волатильность портфеля на величину до 11% (по сравнению только с рыночной бетой). Эти устойчивые показатели подчеркивают стратегическую ценность включения активного управления и динамических стратегий как для получения дополнительной доходности, так и для обеспечения жизненно важных возможностей управления рисками в неблагоприятных рыночных условиях.

Альфа способствует диверсификации, обеспечивая защиту от падения и некоррелированную доходность.

График 6: Избыточная доходность по сравнению с бенчмарком 60/40 в периоды рыночных стрессов

Источник: Bloomberg, eVestment Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Доходность традиционной альфы включает вес 60% на медианную альфу менеджера (до вычета комиссий) для всех менеджеров глобальных акций, зарегистрированных в США и использующих индекс MSCI ACWI в качестве бенчмарка из вселенной eVestment. Систематическая альфа представляет собой индекс Socgen CTA. Традиционная альфа + систематическая альфа (тренд) включает доходность традиционной альфы плюс вес 5% на индекс Socgen CTA. Анализ корреляции отражает данные с января 2001 года по июнь 2025 года.

Тщательно проанализируйте, что могут предложить альтернативные активы

Наконец, мы отмечаем третий путь к цели повышения устойчивости портфеля: выход за рамки традиционных акций и облигаций путем включения альтернативных активов. В прошлогоднем выпуске LTCMAs мы подчеркивали роль, которую определенные альтернативные активы могут играть в повышении устойчивости портфеля.

Реальные активы, хедж-фонды абсолютной доходности и золото имеют низкую или отрицательную корреляцию с портфелем публичного рынка. Реальные активы, такие как основная недвижимость (core real estate) и инфраструктура, не чувствительная к ВВП, также имеют встроенную защиту от инфляции, поскольку цены на них имеют тенденцию расти во время инфляционных подъемов, и они имеют низкую корреляцию с основными облигациями. Золото может быть эффективным диверсификатором волатильности инфляции, особенно в условиях слабого доллара США; оно также имеет низкую корреляцию с акциями.

Портфель «60/40+»: переход к добавлению альтернативных активов

Хотя мы признаем в целом позитивный прогноз для публичных рынков, мы также считаем, что инвесторам следует иметь более широкое и диверсифицированное распределение средств в альтернативные активы. Преимущества очевидны: относительно более высокая доходность и доход, а также диверсификация рисков. В этом контексте мы полагаем, что портфели, включающие аллокацию на альтернативные инвестиции, отражают более полную экспозицию на весь набор инвестиционных возможностей.

Иначе говоря: структура распределения, включающая альтернативные активы, позволяет инвесторам размещать капитал в более широком диапазоне активов, которые играют как в «нападении», так и в «защите» в портфелях. Это уже является более точным описанием портфелей, принадлежащих институциональным клиентам и сверхбогатым частным лицам. Это только начало, но мы думаем, что в течение следующего десятилетия практика использования портфелей, включающих альтернативные активы, расширится на инвесторов всех типов. Безусловно, интерес инвесторов возрос и, похоже, движется в этом направлении.

В рамках распределения на альтернативные активы мы считаем, что диверсифицированная аллокация по различным классам альтернативных активов предлагает лучший результат с поправкой на риск (График 7A). Диверсифицированное сочетание альтернативных активов делится на три категории: ориентированные на альфу, ориентированные на доход и диверсификаторы.

По сравнению с портфелем, состоящим только из публичных рынков, портфель с диверсифицированными альтернативными активами может привести к лучшим результатам (График 7B). Например, на основе прогнозируемой доходности LTCMA 2026 года, портфель «60/40+» с аллокацией 10%, 20% и 30% в альтернативные активы имеет потенциал повысить общую годовую доходность на 20 б.п., 40 б.п. и 50 б.п. соответственно. Кроме того, это может снизить волатильность на 10 б.п., 20 б.п. и 110 б.п. соответственно, обеспечивая тем самым более высокий коэффициент Шарпа.

По сравнению с портфелем 60/40, эти портфели «60/40+» повышают коэффициент Шарпа на 10%, 15% и 25% соответственно.

Портфель с установленным процентом в альтернативных активах является верным решением по сути, но не детально проработанным. Даже среди более опытных инвесторов в альтернативные активы сохраняются значительные различия в том, как они распределяют средства между этими категориями и внутри альтернативных инвестиций. Частные инвестиции предполагают компромиссы из-за их неликвидности, высоких комиссий и разброса показателей менеджеров. На практике портфели, сочетающие публичные и частные активы, могут различаться по трем измерениям:

• общий размер аллокации на альтернативные активы; * ее внутренний состав по классам альтернативных активов; * источник финансирования (акции, облигации или их комбинация).

Далее мы рассмотрим подходы, подходящие как для опытных, так и для новых инвесторов в альтернативные активы.

Распределение на альтернативные активы должно быть диверсифицированным и сочетать в себе стратегии, ориентированные на альфу, доход, а также диверсификаторы портфеля.

Портфели, включающие альтернативные активы, могут улучшить доходность с поправкой на риск, однако структура «60/40+» может варьироваться.

График 7A: Веса в диверсифицированном портфеле альтернативных активов (на основе показателей LTCMA 2026)

График 7B: Прогнозы доходности и волатильности портфеля на основе показателей LTCMA 2026

(Примечание: данные Графика 7B соответствуют описанным в тексте улучшениям доходности и волатильности для аллокаций 10%, 20% и 30%)

...внутренняя структура по классам альтернативных активов и источник финансирования (акции, облигации или их сочетание). Далее мы рассмотрим подходы, подходящие как для опытных, так и для новых инвесторов в альтернативные активы.

Распределение на альтернативные активы должно быть диверсифицированным и сочетать в себе стратегии, ориентированные на альфу, доход, а также диверсификаторы портфеля.

Портфели, включающие альтернативные активы, могут улучшить доходность с поправкой на риск, однако структура «60/40+» может варьироваться.

Матрица прогнозных показателей портфеля

Бета относительно глобальных акций для диверсифицированных альт. активов: 0,48.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; данные по состоянию на 30 сентября 2025 года. Недвижимость является глобальной (основная жилая и коммерческая недвижимость США, Европы, Азиатско-Тихоокеанского региона и REIT США); реальные активы являются глобальными и включают основную инфраструктуру, транспорт, лесные угодья и сырьевые товары; хедж-фонды представляют собой диверсифицированные хедж-фонды; частный кредит включает коммерческие ипотечные кредиты (CML) и прямое кредитование; частный капитал включает выкуп компаний и венчурный капитал. Диверсифицированное распределение альтернативных активов включает глобальную недвижимость, глобальные реальные активы, частный кредит, хедж-фонды и частный капитал согласно Графику 7A.

Подход для опытных инвесторов в альтернативные активы

Опытные инвесторы в альтернативные активы помнят о риске неликвидности и часто устанавливают предельный лимит (cap) на такие инвестиции в рамках стратегического распределения активов. Парадоксально, но наличие жесткого лимита на частные стратегии стимулирует аллокаторов резервировать ограниченное пространство для категорий с самой высокой доходностью — и, как правило, наименее ликвидных, таких как частный капитал и венчурный капитал.

Однако со временем широта возможностей на частном рынке заставила многих из этих инвесторов принять более гибкий подход — такой, который позволяет размещать частные стратегии с умеренно более низкой ожидаемой доходностью, но при этом с более высоким доходом и лучшей ликвидностью. Для институциональных инвесторов частный кредит и инфраструктура часто становятся бенефициарами такого расширения аллокаций. Все чаще инвесторы оценивают потенциал вложений в недвижимость после нескольких лет волатильности в этом классе активов. Таким образом, распределение средств по альтернативным активам становится более диверсифицированным по классам активов.

Расширение присутствия на частном рынке требует сокращения позиций на публичном рынке в других частях портфеля, что, в свою очередь, требует решений об источнике финансирования этой аллокации. Для инвесторов, ориентированных на управление рисками, финансирование альтернативных стратегий за счет публичных (или частных) акций может сохранить доходность при меньшей волатильности. Напротив, для инвесторов, ориентированных на совокупный доход, переход от фиксированного дохода к альтернативам, ориентированным на доход, может улучшить показатели при умеренном дополнительном риске. В любом случае, добавление активов с привлекательной доходностью с поправкой на риск повышает эффективность портфеля.

Мы отмечаем одно важное стратегическое преимущество альтернатив с более низкой волатильностью, ориентированных на доход: они могут не требовать компенсирующего хеджирования их волатильности или неликвидности. Таким образом, общий риск портфеля может быть эквивалентен стратегии на публичном рынке, несмотря на меньшую долю облигаций, а ликвидность портфеля может быть достаточной, несмотря на меньший объем портфеля публичных активов.

8 Распределение альтернативных активов состоятельных частных лиц (HNW) взято из «Global Private Equity Report 2023» компании Bain and Company.

Соображения и вопросы для новых инвесторов в альтернативные активы

К новым (или относительно новым) инвесторам в альтернативные активы относятся состоятельные частные лица (опросы показывают, что в среднем только 2% их портфеля приходится на альтернативные активы 8), а также широкий круг инвесторов, получающих доступ через пенсионные планы, такие как 401(k), и европейские долгосрочные инвестиционные фонды (ELTIF). Для новых инвесторов задача по сбору «пазла» — созданию портфеля, включающего альтернативные активы, — может показаться пугающей.

Этим инвесторам следует оценить, на каком этапе пути они находятся и какая конкретная структура распределения активов им подходит:

• Какой объем аллокации на альтернативные активы является целесообразным? Не существует универсального профиля распределения. Ключевым моментом является предварительная оценка индивидуальных потребностей в ликвидности. Хотя ликвидность различных альтернативных продуктов улучшилась с появлением большего числа бессрочных фондов и ростом вторичных рынков, сроки обязательств по некоторым фондам могут достигать 10–12 лет (для фондов закрытого типа). Это время может потребоваться для того, чтобы в полной мере извлечь выгоду от добавления частных рынков в портфель. Здесь поучителен опыт работы с индивидуальными инвесторами (особенно из сегмента сверхсостоятельных лиц). На практике, чтобы рассчитать максимальную аллокацию на альтернативы, инвестор может оценить ежегодные потребности в расходах, предположить, что они могут быть профинансированы только за счет публичной части портфеля, и провести сценарный анализ всего портфеля. Инвестор может прийти к выводу, что — в зависимости от того, какой уровень неликвидности он готов принять — доля в 5%, 10%, 20% или более в альтернативных активах имеет для него смысл.

• Какие именно типы альтернативных активов следует включить? Вместо того чтобы фокусироваться на отдельных категориях, таких как частный кредит, частный капитал или недвижимость, полезнее использовать модель оценки характеристик различных альтернативных активов и ролей, которые они могут играть в портфеле: доход, рост (альфа) или диверсификация. Для инвесторов с целью получения дохода альтернативы, подобные облигациям, такие как основной частный кредит или реальные активы, могут повысить общую доходность портфеля. Для тех, чья цель — рост, альтернативы, подобные акциям, такие как частный капитал и венчурный капитал, могут обеспечить самую высокую доходность на протяжении рыночных циклов. А если целью является повышение устойчивости портфеля, реальные активы (такие как недвижимость, инфраструктура и сырьевые товары) и хедж-фонды абсолютной доходности могут предложить результаты, не коррелирующие с публичными рынками 9. Во всех сценариях диверсифицированная аллокация на альтернативы предлагает более широкий спектр улучшенных инвестиционных результатов по сравнению с отдельными альтернативными активами.

• Как следует финансировать эту новую аллокацию за счет публичных активов? Путем изменения источника финансирования (акции, облигации или их сочетание) добавление альтернатив может привести к существенно разным результатам для доходности и волатильности всего портфеля. Инвесторы не должны игнорировать вопросы волатильности при построении диверсифицированных портфелей: волатильность общего портфеля может непреднамеренно возрасти в зависимости от того, какие альтернативные активы добавлены и за счет чего они профинансированы. На частных рынках определение «волатильности» может быть сложной задачей из-за нерегулярной практики переоценки по рынку (mark-to-market). В наших LTCMA мы используем несглаженные показатели волатильности, которые лучше отражают базовую волатильность активов. Кроме того, мы учитываем корреляцию между различными альтернативными и публичными активами при рассмотрении потенциального влияния на общую волатильность портфеля.

9 Некоторые альтернативные активы могут относиться к нескольким категориям. Например, недвижимость может быть ориентирована на доход, быть источником собственного капитала и выступать диверсификатором по отношению к портфелям публичного рынка.

Добавление полностью диверсифицированной аллокации альтернативных активов в публичный портфель может повысить доходность при одновременном снижении общей волатильности портфеля, как показано на Графиках 7A и 7B. Однако достижение этих ценных целей не происходит случайно; напротив, оно требует от инвесторов решения нескольких усложняющих факторов, которые делают успешную реализацию сложной задачей:

• Структура фонда имеет значение. Различные типы фондов, от бессрочных до фондов с отзывом капитала (drawdown), имеют разные компромиссы с точки зрения доступа, ликвидности, распределения прибыли и налоговой эффективности. Один тип фонда может подходить лучше другого для конкретной альтернативной стратегии или класса активов.

• Внимательно изучайте детали. На практике инвесторы могут видеть сильно различающуюся чистую доходность альтернативных продуктов после учета комиссий и использования кредитного плеча.

• Выбор управляющего имеет решающее значение. Большинство секторов частных рынков демонстрируют значительную дисперсию результатов управляющих и, следовательно, требуют квалифицированного отбора. Разрыв между управляющими первого и четвертого квартилей исключительно велик за пределами высококачественных, ориентированных на доход альтернатив. Например, в публичных акциях дисперсия доходности между управляющими верхнего и нижнего дециля за последние 10 лет составила примерно 200 б.п. Для частного капитала этот показатель составил 1960 б.п. Иными словами, это почти в 10 раз больше величины дисперсии между рынками публичного и частного капитала. Инвесторы должны знать стиль фонда (от «основного» до «добавленной стоимости»), так как это может существенно повлиять на поведение инвестиций.

• Ребалансировка может быть непростой. Аллокация на частный рынок может затруднить ребалансировку из-за соображений неликвидности. Инвесторам следует исходить из того, что лишь небольшая часть...

выбор управляющего. Разрыв между управляющими первого и четвертого квартилей исключительно велик за пределами высококачественных, ориентированных на доход альтернативных инвестиций. Например, в публичных акциях дисперсия доходности между управляющими верхнего и нижнего дециля за последние 10 лет составила примерно 200 б.п. Для частного капитала этот показатель составил 1960 б.п. Иными словами, это почти в 10 раз больше величины дисперсии между рынками публичного и частного капитала. Инвесторы должны знать стиль фонда (от «основного» до «добавленной стоимости»), так как это может существенно повлиять на поведение инвестиций.

• Ребалансировка может быть непростой. Аллокация на частный рынок может затруднить ребалансировку ввиду соображений неликвидности. Инвесторам следует исходить из того, что лишь небольшая часть квартальной ликвидности будет доступна для аллокаций на частном рынке, и определить пороги допустимого дрейфа портфеля между позициями на публичном и частном рынках. Соображения ликвидности могут потребовать более частой ребалансировки публичной части портфеля, чем это было бы в ином случае.

• Налогообложение может стать еще сложнее. Даже организации, освобожденные от налогов, должны учитывать налоговые вопросы, возникающие при использовании альтернативных инвестиций с применением левериджа (то есть в большинстве из них). Налоговые аспекты важны и на частных рынках; они могут варьироваться в зависимости от используемого инструмента и налоговой юрисдикции.

Изменение процесса построения портфеля в условиях меняющегося ландшафта

Экономический и геополитический ландшафт меняется, и портфели также должны меняться. По сравнению с последними двумя десятилетиями, мы считаем, что инвесторам следует подготовиться к более высокой инфляции в США и волатильности ставок, а также уделять больше внимания сценариям инфляции и волатильности ставок в дополнение к сценариям шоков роста. Поведение активов относительно друг друга также меняется — и становится нестабильным — особенно между акциями и облигациями США, а также между акциями США и долларом США.

Таким образом, специалистам по распределению активов необходимо переосмыслить структуру портфеля, подходящую для следующего десятилетия — «60/40+». Ключевым моментом является диверсификация диверсификаторов для повышения общей устойчивости портфеля. Не заблуждайтесь: облигации по-прежнему играют важную роль в смягчении последствий традиционных негативных шоков спроса. Однако инвесторам нужны другие решения для диверсификации рисков негативных шоков предложения и фискальной недисциплинированности, которые, по нашему мнению, станут характерной чертой инвестиционного ландшафта в ближайшее десятилетие. Портфели должны максимизировать диверсификацию по нескольким измерениям: тщательное управление валютными рисками, стратегии генерации альфы и позиции в некоррелированных альтернативных активах.

На горизонте нашего прогноза широкий круг инвесторов может воспользоваться потенциалом портфеля «60/40+», включающего альтернативные инвестиции, тем самым снижая волатильность и повышая доходность. Соединить все элементы этого пазла воедино крайне важно, но непросто. На наш взгляд, аналитическая база, которая тщательно учитывает размер аллокации, типы альтернативных активов и источники финансирования портфеля, окажется критически важной для освоения тонкостей современного построения портфеля.

Матрицы допущений

Прогнозы и корреляции на 2026 год | Допущения в долларах США

Примечание: Все оценки на этой странице приведены в долларах США. Учитывая сложные компромиссы между риском и доходностью, мы советуем клиентам полагаться как на собственные суждения, так и на количественные подходы к оптимизации при установлении стратегического распределения активов по всем этим классам активов и стратегиям. Использование данной информации в качестве единственного источника не рекомендуется. Данная информация не является рекомендацией по инвестированию в конкретный класс активов или стратегию и не является гарантией будущих результатов. Допущения по классам активов и стратегиям являются пассивными только для ликвидных активов и средних показателей по отрасли (медианных менеджеров) для альтернативных инвестиций. Допущения не учитывают влияние активного управления. Ссылки на будущую доходность не являются обещаниями или даже оценками фактической доходности, которой могут достичь портфели. Допущения, мнения и оценки приводятся исключительно в иллюстративных целях. Прогнозы тенденций финансового рынка, основанные на текущих рыночных условиях, отражают наше суждение и могут быть изменены без предварительного уведомления. Мы полагаем, что представленная здесь информация является достоверной, но не гарантируем ее точность или полноту. Данный материал не предназначен для предоставления налоговых, юридических консультаций или консультаций по вопросам бухгалтерского учета.

Источник: J.P. Morgan Asset Management; по состоянию на 30 сентября 2025 года. Альтернативные классы активов (включая хедж-фонды, прямые инвестиции, недвижимость, прямое кредитование, транспорт, инфраструктуру и лесные угодья) отличаются от других представленных категорий активов тем, что для них не существует базового инвестируемого индекса. Оценки доходности для этих альтернативных классов активов и стратегий являются оценками среднего показателя по отрасли — медианного менеджера, за вычетом комиссий за управление. Дисперсия доходности среди менеджеров этих классов активов и стратегий обычно значительно шире, чем у традиционных классов активов. Для допущений по акциям и инструментам с фиксированной доходностью мы предполагаем текущий региональный вес индекса в композитных индексах, включающих несколько стран/регионов. Все показатели доходности являются номинальными. Прогнозы доходности композитных и хеджированных активов рассчитываются с использованием неокругленной доходности и округляются до ближайших 10 базисных пунктов на заключительном этапе. В некоторых случаях это может привести к видимым различиям в эффекте хеджирования для разных активов, но это обусловлено исключительно округлением. Для получения информации по полному набору инвестиционных возможностей, пожалуйста, свяжитесь с представителем J.P. Morgan.

Прогнозы и корреляции на 2026 год | Допущения в евро