Ралли на снижении ставок начинается: Российский рынок акций
Декабрь 2025
Аналитическая Команда
- Кирилл Чуйко: Директор дирекции по инвестиционной аналитике * Илья Федоров: Главный экономист (макроэкономика) * Кирилл Бахтин: Старший аналитик (нефтегазовый сектор) * Дмитрий Казаков: Старший аналитик (металлургия и добыча) * Дмитрий Булгаков: Старший аналитик (электроэнергетика, ИТ, транспорт и промышленность) * Артем Перминов: Старший аналитик (банковский сектор и девелопмент) * Андрей Шаров: Аналитик (TMT и ритейл)
Общий Обзор Рынка
Цели и Взгляд на Индекс МосБиржи
Подтверждаем цель по Индексу МосБиржи: 3300 на 12 месяцев вперед.
- Потенциал роста: 21% без учета дивидендов, 28% с учетом дивидендов (около 7%).
- Долгосрочный взгляд: Позитивный.
- Краткосрочный взгляд: Позитивный.
- Главный среднесрочный катализатор: Устойчивый цикл снижения ключевой ставки.
- Основные риски: Геополитика и макроэкономика.
Соотношение Доходности и Риска по Классам Активов
Акции и длинные облигации являются первыми бенефициарами снижения ключевой ставки и лучшими классами активов. Короткие облигации неинтересны из-за сопоставимых доходностей с инструментами денежного рынка. Потенциал в золоте обусловлен ослаблением рубля. Цены на недвижимость не снижались в период жесткой ДКП, потенциал роста ограничен.
| Класс активов | Ожидаемая доходность, % годовых | Уровень риска (VAR 5%) |
|---|---|---|
| Акции | ~24% | ~35% |
| Облигации длинные | ~22% | ~25% |
| Облигации среднесрочные | ~18% | ~15% |
| Облигации короткие | ~16% | ~5% |
| Денежный рынок | ~14% | ~0% |
| Золото, руб. | ~15% | ~22% |
| Недвижимость | ~10% | ~10% |
Геополитический Фактор и Сентимент
Эффект от улучшения сентимента ограничен ростом в 15% к справедливым значениям. Геополитический позитив может дать импульс к росту, но его эффект ограничен примерно 10%. Для справедливой переоценки требуется снижение доходностей ОФЗ. Опрос респондентов показывает, что геополитика — топ-1 фактор для инвестиционного кейса акций в 2026 году. В настоящее время наблюдается премия +4.6% фактического P/E к справедливому (по сравнению с -5% в начале 2024 г., когда рынок ожидал повышения ставки до 23%).
Влияние Ключевой Ставки на Рынок Акций
Ключевая ставка является главным драйвером для устранения недооценки акций. Акции стоят на 25% дешевле исторических средних.
Чувствительность прогноза по Индексу МосБиржи к ключевой ставке на конец 2026 г.
| Ключевая ставка | Индекс МосБиржи через 12 мес. | Потенциал роста | Прогнозный P/E |
|---|---|---|---|
| 10% | 3930 | 43% | 5.5x |
| 11% | 3631 | 33% | 5.1x |
| 12% | 3500 | 28% | 4.9x |
| 13% | 3379 | 23% | 4.7x |
| 14% | 3267 | 19% | 4.6x |
| 15% (Базовый) | 3163 | 15% | 4.4x |
| 16% | 3067 | 12% | 4.3x |
| 17% | 2976 | 9% | 4.1x |
| 19% | 2668 | -3% | 3.7x |
| 21% | 2480 | -9% | 3.5x |
Оценка Акций по Секторам
Акции компаний внутреннего потребления перепроданы, с дисконтом 20%+ в зависимости от сектора. Акции экспортеров торгуются около своих исторических средних уровней по мультипликатору P/E, их потенциал роста снижается сильнее при росте ставки дисконтирования.
Дисконт текущего P/E к историческому по секторам РФ (с 2015 г. по наст. время)
| Сектор | Дисконт текущего P/E к историческому |
|---|---|
| Нефтегаз | -5.9% |
| Металлы | -4.6% |
| Финансы | -5.4% |
| Девелопмент | -4.8% |
| Ритейл | -4.3% |
| Эл. комм. и телеком | -4.7% |
| Энергетика | -4.6% |
| Технологии и IT* | -3.8% |
| Транспорт | -4.5% |
| Промышленность | -3.8% |
Наш портфель краткосрочных фаворитов: НОВАТЭК, ВТБ, Т-Технологии, Озон, Яндекс, Х5, ЕвроТранс.
Макроэкономический Обзор
Курс Рубля к Доллару США
Рубль будет ослабевать, но не быстро.
- Высокие реальные ставки будут сдерживать рубль от быстрой девальвации через слабый спрос на импорт.
- Валютный рынок трансформировался после санкций против Мосбиржи; нет физического спроса на валюту как инструмент сбережения.
- В 2026 г. ожидается меньше интервенций в рамках взаимозачетов операций из ФНБ.
- Слабый спрос на валюту и высокий спрос на рублевые активы укрепляют рубль. Квазивалютные облигации снижают спрос на валюту со стороны инвесторов.
- Прогноз БКС среднегодовой курс: ~88.8 RUB/USD (на фоне бюджетного курса 92.5 RUB/USD).
Доля Импорта к ВВП
Доля импорта к ВВП остается низкой. Снижение импорта на 2,5% ВВП эквивалентно укреплению курса на 10 руб.
Инфляция
Инфляция замедляется, но достичь цели ЦБ по итогам года будет сложно.
- Факторы замедления: стабилизация цен на бензин, стабильный курс, замедление кредитования и роста заработных плат.
- Предстоящие проинфляционные факторы: налоги на авто, тарифы, завершение продажи валюты Банком России, НДС (частично в декабре).
- Инфляционные ожидания более чем на 5 п.п. выше текущей инфляции, что является существенным барьером для быстрого снижения ставки.
- Из-за налогов и тарифов рост цен в следующем году ожидается около 5%.
Рынок Труда
Рынок труда остывает медленно. Зарплаты резко замедлили рост в августе, данные hh.ru говорят о продолжении тренда, но замедление не будет быстрым.
Бюджет 2026
Бюджет 2026 вызывает много вопросов:
- В бюджет заложен курс 92.5 RUB/USD, БКС ожидает 88.8 RUB/USD.
- Динамика ВВП также может отклониться от заложенных в бюджет значений.
- Возможен недобор по ряду налогов, в т.ч. входящий НДС.
- Первичный дефицит может составить до 0.5% ВВП.
Прогноз Ключевой Ставки
Аналитики единодушны во взгляде на траекторию ставки.
- Ставку не будут снижать быстро. ЦБ будет идти в хвосте процесса замедления инфляции, превентивно купируя проинфляционные факторы.
- В среднем ЦБ будет снижать ставку на 0.5 п.п., возможно изменение шага от 0.25 до 0.75 п.п.
- Реальная ставка (ключ – 3M SAAR) будет оставаться высокой. К концу 2026 года ожидается ее снижение до 7-8%.
Прогноз Экономического Роста
Экономика будет расти слабо.
- Ключевые факторы поддержки роста: бюджет, инвестиции госкомпаний и потребительская привычка.
- Высокие реальные ставки убьют частный спрос на инвестиции.
- Модель экстенсивного роста исчерпала себя: свободных рабочих рук и свободных денег нет.
Секторальный Анализ
Нефтегазовый Сектор
- Взгляд на сектор: Нейтральный * Потенциал роста: 19% * Фавориты: НОВАТЭК, ЕвроТранс * Аутсайдеры: Татнефть (ап) * Ключевые моменты: * Прогнозная цена Urals для налогов на 2026 г. (4.6 тыс. руб./барр.) существенно ниже фактической за 2024 г. (6.3 тыс. руб./барр.).
- На рынке нефти профицит предложения, для российской нефти расширенные дисконты после санкций США.
- В 2026 г. для РФ есть возможность нарастить добычу на 6% г/г.
- Финансовые показатели за II полугодие 2025 г. будут хуже, чем в I полугодии, что скажется на дивидендной доходности. Высока вероятность низких показателей в I квартале 2026 г.
- Позитивный взгляд: ROSN, TRNFp, SNGS, SNGSP, RNFT, EUTR.
- Негативный взгляд: GAZP, TATN, TATNp, BANE.
- Нейтральный взгляд: Остальные бумаги сектора.
- Возможные катализаторы: ослабление рубля, нервозность рынка об объеме экспорта УВ, геополитическая напряженность, снижение налоговой нагрузки на Газпром и Сила Сибири – 2, Арктик СПГ – 2, рост коэффициентов выплаты дивидендов.
Цена российской нефти для целей налогообложения, тыс. руб./баррель
| Период | 2026п | 2027п | 2028п |
|---|---|---|---|
| Новый прогноз | 4.6 | 5.8 | 6.7 |
| Старый прогноз | 5.3 | 6.2 | 7.0 |
Объем добычи жидких УВ в РФ, млн т
| Год | Новый Прогноз | Старый Прогноз |
|---|---|---|
| 2018 | 555 | - |
| 2020 | 560 | - |
| 2022 | 513 | - |
| 2024 | 524 | - |
| 2026п | 535 | 531 |
| 2028п | 516 | 515 |
Металлургия и Добыча
- Взгляд на сектор: Нейтральный * Потенциал роста: 20% * Фавориты: - * Аутсайдеры: АЛРОСА * Ключевые моменты: * Сталь: Восстановление от 2 лет, слабые экспортные рынки, меры Китая по ограничению экспорта стали недостаточны.
- Уголь: Господдержки не хватает, проблемы накапливаются при крепком рубле, восстановление займет 2-4 года.
- Цветные металлы: Высокие цены как минимум в I-II квартале 2026 г., в фаворитах – медь.
- Драгметаллы: Золото сохранит актуальность в I полугодии 2026 г., затем – риски нормализации спроса.
- Алмазы: Долгосрочный кризис продолжается, структурного разворота в 2026 г. не ожидается.
P/E сектора Металлургия и Добыча – история и прогноз на 12 мес. вперед
| Год | P/E Сектора (приблизительно) |
|---|---|
| 2019 | 4.5 |
| 2020 | 6.5 |
| 2021 | 8.5 |
| 2022 | 2.5 |
| 2023 | 7 |
| 2024 | 5 |
| 2025 | 6 |
| 2026 | 7.5 |
Финансовый Сектор
- Взгляд на сектор: Позитивный * Потенциал роста: 36% * Фавориты: ВТБ, Т-Технологии * Аутсайдеры: МКБ * Ключевые моменты: * Снижение ставок будет по-разному влиять на чистый процентный доход банков. Выделены три группы чувствительности чистой процентной маржи (ЧПМ).
- Ожидается нормализация стоимости риска в следующем году, однако давление в корпоративном кредитном портфеле может сохраниться.
- Восстановление надбавок к достаточности капитала продолжится в 2026 г. и ускорится в 2027 г., что вынудит некоторые банки наращивать капитал.
Чувствительность чистой процентной маржи (ЧПМ) банков к снижению ставок
| Банк | ЧПМ 2 кв. | ЧПМ 3 кв. | Прогноз БКС 2026 | Категория чувствительности |
|---|---|---|---|---|
| Сбер | 6.1% | 6.2% | 5.9% | Стабильная ЧПМ |
| Т-Технологии | 10.9% | 10.7% | 10.7% | Позитивная |
| Совкомбанк | 4.7% | 5.7% | 5.9% | Позитивная |
| ВТБ | 1.2% | 1.5% | 2.5% | Негативная |
| МКБ | 1.9% | 2.8% | 3.0% | Негативная |
| БСПБ | 7.2% | 6.6% | 5.9% | Стабильная ЧПМ |
Ожидаемые нормативы достаточности капитала с учетом надбавок
| Норматив / Надбавка | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 |
|---|---|---|---|---|
| Надбавка за поддержание достаточности капитала | 4.50% | 4.50% | 4.50% | 4.50% |
| Надбавка СЗКО | 0.50% | 0.50% | 0.50% | 0.50% |
| Антициклическая надбавка | 0.25% | 0.50% | 0.75% | 1% |
| Норматив достаточности базового капитала | 0.50% | 0.75% | 1.50% | 2.50% |
Сектор Недвижимости
- Взгляд на сектор: Позитивный * Потенциал роста: 45% * Ключевые моменты: * В III квартале на фоне снижения ставок рынок оживился: объемы продаж новостроек выросли на 17% г/г против снижения на 27% в I полугодии.
- Оживление спроса наблюдается в динамике объемов выдач ипотечных кредитов, которые вышли на уровень начала 2024 г.
- Часть девелоперов столкнулась с давлением на маржинальность (Эталон), другим удалось повысить финансовую эффективность (Самолет).
- Сектор остается наиболее чувствительным к снижению ключевой ставки.
Телекомы, Интернет-компании
- Взгляд на сектор: Позитивный * Потенциал роста: 37% * Фавориты: Ozon * Ключевые моменты: * Потенциал роста акций сектора во многом за счет ожиданий снижения процентных ставок в РФ.
- Ozon (Позитивный): Перспективы роста и улучшения рентабельности в 2025 г.
- Всеинструменты.ру (Позитивный): Ожидается ускорение выручки в 2026 г. на фоне оживления строительного рынка.
- МТС, Ростелеком (Нейтральный): Процентные расходы снижают прибыль, но есть регулярные дивиденды.
- АФК Система (Нейтральный): Чувствительна к процентным ставкам из-за долга. Риск дальнейшего роста долга.
Рыночная оценка бумаг — по P/E и дивидендной доходности
| Компания | P/E 2025 | P/E 2026 | Дивдоходность 12м |
|---|---|---|---|
| Озон | - | 13.4 | 0% |
| Всеинструменты.ру | 18.1 | 9.5 | 3% |
| МТС | 46.0 | 7.3 | 16% |
| Ростелеком - ао | 7.0 | 4.7 | 5% |
Сектор Ритейла
- Взгляд на сектор: Позитивный * Потенциал роста: 37% * Фавориты: X5 * Ключевые моменты: * Потенциал роста акций сектора во многом за счет ожиданий снижения процентных ставок в РФ.
- X5 (Позитивный): Ожидаются высокие дивиденды в течение года, хорошие финансовые результаты за 2025 г.
- Henderson (Позитивный): Хорошие перспективы, низкая долговая нагрузка, но краткосрочно неопределенность из-за макрофакторов.
- Fix Price (Позитивный): Возможность ускорения роста выручки, хотя присутствует риск, что динамика не развернется.
- Мать и дитя (Нейтральный): Покупка Эксперт улучшает перспективы; ожидаются хорошие результаты в 2025–2026 гг., но цена сейчас ближе к справедливой.
- Нейтральный: Магнит, Novabev.
| Компания | P/E 2025 | P/E 2026 | Дивдоходность 12м |
|---|---|---|---|
| X5 | 8.6 | 7.5 | 19% |
| Магнит | 19.0 | 5.4 | 0-12% |
| Fix Price | 5.1 | 3.6 | 15% |
| Henderson | 7.2 | 5.6 | 11% |
| Novabev | 8.0 | 4.9 | 10% |
| Мать и Дитя | 10.5 | 9.2 | 8% |
Технологии, ИТ
- Взгляд на сектор: Позитивный * Потенциал роста: 48% * Фавориты: Яндекс * Ключевые моменты (замедление роста продаж): * Хэдхантер (Позитивный): Крупная компания, платит дивиденды.
- ВК (Нейтральный): Убытки, вызовы, связанные с замедлением рынка онлайн-рекламы.
- Астра (Нейтральный): Замедление роста выручки.
- Позитив (Негативный): Компания проходит через процесс оптимизации издержек.
- Диасофт (Нейтральный): Менеджмент привержен политике выплаты дивидендов.
- Софтлайн (Нейтральный): Рост издержек в 2026 г., связанный с повышением ЕСН.
Электроэнергетика
- Взгляд на сектор: Нейтральный * Потенциал роста: 20% * Ключевые моменты: * Позитивный взгляд: Интер РАО, ТГК-1, Мосэнерго, Юнипро.
- Двухзначная дивидендная доходность в Интер РАО.
- Интер РАО, Мосэнерго, ТГК-1 и Юнипро относительно недооценены.
- Переоценены: РусГидро, ФСК Россети, ОГК-2.
- Инвестиции по-прежнему существенны и представляют риск для компаний.
Транспортный Сектор
- Взгляд на сектор: Негативный * Потенциал роста/снижения: -1% * Ключевые моменты: * Совкомфлот (Нейтральный): Ожидаются постепенные улучшения.
- Аэрофлот: Дивиденды могут поддержать, но пока переоценен. Рост пассажирооборота замедлился.
- Делимобиль: Относительно слабый 2025 г.
Промышленность и Удобрения
- Взгляд на сектор: Негативный * Потенциал роста: 8% * Ключевые моменты: * Лучшие в секторе: Промомед и Озон Фармацевтика (локализация в фармацевтике).
- ФосАгро (Негативный): Целевая цена 6200 руб./акц. Для экспортера важны цены на фосфорные удобрения, объемы и динамика рубля.
- Допэмиссия в Сегеже завершена, но финансовое состояние по-прежнему сложное.
Документ подготовлен на основе данных аналитического отчета "Ралли на снижении ставок начинается: Российский рынок акций", Декабрь 2025.