Рынок облигаций: что год грядущий нам готовит?

Провайдер: АТОН

Fixed Income стратегия

Рынок облигаций: что год грядущий нам готовит?

Уходящий 2025 год оказался непростым для российского финансового рынка. С одной стороны, ЦБ РФ начал цикл снижения ключевой ставки, который вполне может продолжиться и в будущем году. С другой стороны, динамика экономики оказалась заметно хуже ожиданий, и одним из следствий этого стал рост дефицита бюджета. Для его финансирования Минфину пришлось увеличить программу заимствований до рекордного уровня и вновь прибегнуть к выпуску «флоатеров». При этом продолжилась эволюция структуры рынка, и новым трендом стало размещение квазивалютных облигаций. Мы полагаем, что 2026 год может оказаться вполне успешным для инвесторов в облигации, так как тенденция к смягчению монетарной политики, скорее всего, сохранится как в России, так и за ее пределами, при этом кредитные риски будут оставаться умеренными.

Shutdown завершился, на повестке смена главы ФРС США

• Как и ожидалось, правительство США вернулось к нормальному режиму работы после приостановки деятельности, которая, впрочем, продлилась дольше, чем предполагалось. Последнее обстоятельство стало причиной роста расходов бюджета. Источником финансирования его дефицита остаются заимствования на открытом рынке, что ведет к быстрому увеличению госдолга.
• Проблему высокой долговой нагрузки властям США предстоит решать в двух режимах — тактическом и стратегическом. Первый предусматривает сокращение расходов на обслуживание долга за счет снижения ставки ФРС. Второй подразумевает целый спектр решений, которые могут быть направлены как на улучшение баланса доходов и расходов (либо за счет роста первых, либо за счет снижения вторых), так и на стимулирование роста экономики при ограничении темпов увеличения долга.
• Тактическую задачу, судя по всему, планируется решить за счет смены главы ФРС и ротации членов Комитета, которые принимают решение по ставке. Скорее всего, эта деятельность завершится успешно, и настрой регулятора станет более «голубиным», что и отражается в ожиданиях рынка по ставке ФРС (инвесторы полагают, что снижение ставок продолжится и в 1П26). Стратегическую же задачу решить явно сложнее, и пока непонятно даже, по какому пути будут двигаться власти. Эта неопределенность не позволяет доходности долгосрочных US Treasuries двинуться вниз, даже несмотря на смягчение монетарной политики. По всей видимости, «долговой паззл» еще долго будет оставаться в центре внимания инвесторов.

Инвесторы полагают, что ФРС снизит ставку в 1П26

Данные взяты из диаграммы "Вероятность значения ставки после заседания ФРС, %":

Доходность длинных бумаг почти не реагирует на действия ФРС

Визуализация динамики доходности UST-10 с января 2022 года по сентябрь 2025 года показывает колебания доходности в диапазоне от 0% до 6% годовых.

Источник: Investing.com, Cbonds

Экономика США остается сильной

• Несмотря на то, что экономические данные в США вследствие имевшей место приостановки деятельности правительства выходят с перебоями, судя по вторичным признакам, экономическая ситуация в стране остается достаточно стабильной. В этом свете прогноз главы Минфина г-на Бессента о росте ВВП в 4К25 на 3% выглядит вполне реалистичным. Последнее обстоятельство сохраняет достаточно большое пространство для маневра у властей в части «экспериментов» с основными параметрами как монетарной, так и бюджетной политики.
• Основной инициативой на уровне бюджетной политики остаются пошлины и тарифы на импорт, которые в начале года приносили казне $7-8 млрд в месяц, а к концу года увеличились до $30 млрд. Оборотной стороной этой меры является потенциальное ускорение инфляции. Этот эффект должен возникнуть по мере перекладывания импортерами тарифной составляющей на конечного потребителя. По некоторым оценкам, последнее реализовано пока только на 30%, поэтому риск ускорения инфляции остается высоким.
• Ключевой же проблемой в этом году (и, судя по всему, в следующем тоже) остается быстрый рост объема госдолга, который за 11М25 увеличился на $36,2 трлн до $38,4 трлн. При этом пока неясно, готовы ли власти предпринять что-то практическое для ограничения долговой нагрузки. Потенциально, продолжение этого тренда рано или поздно может обернуться рыночным кризисом.

Динамика экономики США стабильна

Визуализация ВВП США, % кв/кв (SAAR), с 2019 по 2025 год демонстрирует стабильную динамику.

Таможенные сборы выросли до $30 млрд в месяц

Визуализация таможенных сборов, $ млрд, с января по октябрь, показывает рост сборов в течение года.

Источник: FRED, Минфин США

ЦБ готовится к снижению ставки?

• Инфляция в России в последние недели несколько замедлилась, что создает предпосылки для снижения ключевой ставки. С начала года накопленный ИПЦ составляет 5,31%, а прогнозный диапазон регулятора на полный 2025 г. — 6,5-7,0%. Мы полагаем, что по итогам года инфляция может оказаться вблизи нижней его границы. Поэтому на декабрьском заседании ЦБ, на наш взгляд, может рассмотреть снижение ставки на 50-100 б.п. * В пользу более консервативного подхода говорит и сохранение относительно высоких инфляционных ожиданий (которые, по последнему опросу, составляют 13,3% на ближайшие 12 мес.), и грядущее повышение НДС, которое может придать краткосрочный импульс росту цен. Потенциальное же снижение ставки на 100 б.п. можно аргументировать как замедлением инфляции, так и относительно скромными темпами роста ВВП на фоне средней кредитной активности.
• В любом случае мы видим хорошие предпосылки для продолжения цикла снижения ставки в 2026 г. Базовый сценарий предполагает, что к его концу она опустится до 12%. При этом мы не исключаем, что в течение года регулятор может брать паузы для оценки воздействия уже принятых мер на экономику (такой вариант выглядит более вероятным в начале рассматриваемого периода). В случае реализации данного сценария можно ожидать как оживления потребления в силу снижения сберегательной активности, так и роста инвестиционной активности с некоторым лагом.

Инфляция по итогам 2025 г. может оказаться ниже 6,5%

Визуализация накопленной инфляции в России с 2020 по 2025 год показывает, что по итогам 2025 года инфляция может оказаться ниже 6,5%.

Рост инфляционных ожиданий может сдерживать снижение ключевой ставки

Визуализация инфляционных ожиданий (на следующие 12 мес.), %, с января 2023 года по ноябрь 2025 года показывает сохранение относительно высоких ожиданий.

Источник: Росстат, ЦБ РФ

Дебют Минфина

• Важным событием для рынка стало размещение долговых обязательств Минфина, номинированных в юанях. Эмитент разместил два выпуска на общую сумму CNY 20 млрд (подробнее о деталях сделки см. на следующих слайдах), что можно считать успехом. Стратегия правительства предполагает, что эти инструменты будут преимущественно использоваться для рефинансирования погашаемых еврооблигаций. Основным источником привлечения средств для финансирования дефицита останутся рублевые ОФЗ.
• С учетом графика погашений еврооблигаций можно предположить, что Минфин станет регулярным заемщиком в сегменте юаневых облигаций. Теоретически это может подтолкнуть многих корпоративных эмитентов к аналогичным займам. Сдерживающим фактором, скорее всего, будут оставаться предпочтения инвесторов, большинство из которых традиционно отдают приоритет доллару и евро в валютной части своих портфелей.
• Стоит отметить, что второй декабрь подряд Минфин проводит сделки, которые позволяют увеличить объем локального рынка валютных бумаг. В 2024 г. он провел замещение суверенных еврооблигаций, номинированных в долларах и евро, а в 2025 г. предложил новое размещение ОФЗ в юанях. Еще одним «прорывом» может стать открытие междепозитарного моста между российской и китайской клиринговыми системами, но прогнозировать сроки этого события сложно.

Доходность нерублевых бумаг Минфина почти не зависит от валюты номинала

Данные взяты из диаграммы "Доходность к погашению, % годовых":

Топ-10 крупнейших заемщиков на рынке юаневых облигаций

Данные взяты из диаграммы "Объем бумаг в обращении, CNY млрд":

Источник: Cbonds

Рынок ОФЗ выглядит интересным, но есть важные нюансы

• На фоне ожидаемого снижения ключевой ставки в 2026-27 гг. доходность долгосрочных ОФЗ остается весьма привлекательной. Если предположить, что к концу 2027 г. она снизится до 10%, то доходность 10-летних ОФЗ вполне может сместиться в диапазон 11-12% годовых (против 14,2% годовых на начало декабря). В рамках упомянутого предположения неудивительно, что бумаги Минфина остаются одной из основных инвестиционных идей на российском рынке.
• Структурной проблемой остается значительный объем заимствований со стороны Минфина. Как известно, правительство в ближайшие годы не планирует использовать средства ФНБ для финансирования дефицита бюджета, целиком полагаясь на заимствования на открытом рынке. В 2026-27 гг. чистое привлечение будет составлять 4,1-4,2 трлн рублей в год. Для сравнения, в кризисный 2020 г. значение данного показателя составляло 4,6 трлн рублей. Таким образом, предложение ОФЗ останется значительным.
• Дополнительную сложность представляет тот факт, что большинство небанковских инвесторов, которые «сделали разницу» в 2025 г., уже сформировали портфели госбумаг, и потенциал их дальнейшего роста выглядит ограниченным. По мере реализации ожиданий по снижению ставки или, наоборот, разочарования в действиях ЦБ, многие из них будут склонны к сокращению вложений. Таким образом, в какой-то момент предложение может начать устойчиво превышать спрос.

Доходность длинных ОФЗ может протестировать уровень 14%

Визуализация динамики доходности 10-летних ОФЗ, % годовых, с января 2020 года по июль 2025 года показывает, что она может протестировать уровень 14%.

Планы Минфина по займам в 2026-28 гг. остаются амбициозными

Данные взяты из диаграммы "Выпуск ОФЗ" и "Чистое привлечение", млрд руб:

Источник: Минфин РФ, Cbonds

Обменный курс пока стабилен

• Несмотря на все внешние пертурбации, курс рубля остается стабильным, в течение последних недель он колебался в диапазоне $/R76,0-81,4. При этом есть ряд технических факторов, которые могут спровоцировать некоторое его ослабление в обозримой перспективе.
• Во-первых, на фоне санкций против российских энергетических компаний, значительно выросли дисконты по отечественным сортам нефти на мировом рынке. Так, по сообщениям СМИ, для Urals он превышал $20 за барр. Это обстоятельство неизбежно скажется на объемах валютной выручки у экспортеров с некоторым лагом (1-2 месяца). Помимо этого, пострадают и нефтегазовые доходы бюджета. На валютном рынке снижение предложения со стороны экспортеров частично будет нивелировано за счет продажи валюты из ФНБ в рамках бюджетного правила, но компенсация будет не полной.
• Во-вторых, как мы отмечали в предыдущем обзоре, с начала 2026 г. снизится предложение валюты от ЦБ РФ вне рамок бюджетного правила (с 9 млрд руб. в день во 2П25 до 1,4 млрд руб. в день в 1П26).
• Таким образом, предложение валюты на рынке может сократиться. Спрос на нее, напротив, может начать расти из-за оживления импорта (потребительского и/или инвестиционного), чему должно способствовать формирование устойчивых ожиданий в части снижения ключевой ставки. На наш взгляд, в 2026 г. курс рубля в среднем может оказаться вблизи отметки $/R90.

Динамика курса рубля в 2025 г. удивила наблюдателей

Визуализация курса рубль/доллар с января по декабрь 2025 года демонстрирует его стабильность, несмотря на внешние пертурбации.

Дисконт по российской нефти существенно вырос в конце года

Визуализация дисконта нефти марки Urals к Brent, $, с января 2024 года по ноябрь 2025 года показывает существенный рост дисконта в конце года.

Источник: Cbonds, собственные оценки

Доходности сохраняют пространство для снижения

• По мере дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики мы видим сохраняющийся потенциал роста котировок в длинной части кривой ОФЗ. По нашим оценкам, с учетом снижения ключевой ставки ЦБ РФ до 12% к концу 2026 г. полная доходность (купоны + переоценка «тела») ОФЗ со сроком обращения более 10 лет на горизонте 12 месяцев может составить в пределах 30%. Важным фактором для сегмента гособлигаций с фиксированным купоном станет тактика Минфина в наступающем году, учитывая амбициозную программу заимствований.
• С начала года доходность корпоративного сегмента показала опережающее над ОФЗ схожей дюрации снижение, что во многом стало результатом активного сужения кредитных спредов, особенно в более низких рейтинговых группах. По состоянию на начало декабря премия за риск вернулась на уровень осени 2024 г. Мы полагаем, что дальнейшее снижение спредов в бумагах 1-го эшелона ограничено ввиду большого навеса рефинансирования, ухудшения кредитных метрик, узких спредов и ужесточения банковского кредитования. Определенный потенциал сохраняется в бумагах с рейтингом «АА-», «А+» и «А-», где кредитные премии превышают средние исторические уровни. Тем не менее возросшая частота дефолтов требует увеличенной компенсации за кредитный риск более слабых заемщиков.
• В текущей конфигурации отдаем предпочтение облигациям с фиксированным купоном, однако наличие «флоатеров» в портфелях считаем обоснованным на фоне все еще высокой текущей доходности и рисков прогноза траектории ключевой ставки. Наличие премий в первичных сделках делает участие в них интересной стратегией, но с оценкой справедливого ценового уровня.

Динамика доходности ОФЗ, % годовых

Визуализация динамики ключевой ставки ЦБ РФ, ОФЗ (широкий рынок) и ОФЗ (1-3 года) с ноября 2021 года по ноябрь 2025 года.

Кредитные спреды в облигациях с фиксированным купоном, б.п.

Визуализация кредитных спредов для рейтинговых групп "ААА", "АА" и "А" с августа 2024 года по декабрь 2025 года.

Источник: Cbonds, оценки АТОН. Приведенная информация о доходности отражает ожидания и не гарантирована.

Первичный рынок остается активным

• В ноябре Минфин впервые с конца 2024 г. разместил два выпуска ОФЗ с переменной ставкой купона на 1,7 трлн рублей по номиналу, что во многом решило проблему финансирования возросшего дефицита бюджета в этом году, сняв тем самым риски навеса предложения в «классических» гособлигациях. По нашим оценкам, с корректировкой на ОФЗ в юанях годовая программа заимствований на 10 декабря выполнена на 99%. Планы по заимствованиям на 2026 г. выглядят весьма амбициозно — их валовой объем должен составить 5,5 трлн рублей (в чистом выражении 4,2 трлн рублей). Тактика Минфина будет зависеть от баланса спроса, устойчивость которого будет определяться ДКП и геополитикой. По аналогии с 2025 г. ведомство, вероятно, сосредоточится на размещении ОФЗ-ПД, а к эмиссии «флоатеров» может перейти в конце года при отставании от плана.
• В ноябре основной спрос на аукционах ОФЗ продолжили предъявлять СЗКО, нарастив покупки в основном за счет вложений в ОФЗ-флоатеры. На вторичном рынке поддержку оказали НФО за счет собственных средств и в рамках доверительного управления.
• По нашим оценкам, в прошедшем месяце эмитенты разместили рыночных облигаций на 391 млрд рублей (1) по номиналу. В сегменте рублевых облигаций доля бумаг с фиксированным купоном подросла до 28% (против в среднем ~60% в 2025 г.), однако в структуре предложения на первичном рынке продолжают преобладать «флоатеры». Эмиссия квазивалютных облигаций, по нашим оценкам, упала до минимальных с начала года 17 млрд рублей вследствие снизившегося спроса. Плановый объем к погашению/оферте в 2026 г. составляет 5 трлн рублей (2), существенно превышая соответствующий показатель за 2025 г., что создает риски роста премирования.

Объем размещения ОФЗ-ПД с начала года, млрд рублей по номиналу

Визуализация объема размещения ОФЗ-ПД с января 2015 года по декабрь 2025 года с долей ДРПА.

Объем размещения корпоративных облигаций (1), млрд рублей

Визуализация объема размещения корпоративных облигаций (1), млрд рублей, с октября 2023 года по ноябрь 2025 года, с разбивкой на рублевые "фиксы", рублевые "флоатеры" и квазивалютные облигации.

Источник: Cbonds, Мосбиржа, Минфин РФ, Банк России, оценки АТОН. Примечание: (1) без учета краткосрочных, ипотечных, структурных и нерыночных облигаций, а также ЦФА, секьюритизации и замещающих бумаг. (2) без учета структурных, ипотечных, коммерческих и нерыночных облигаций, а также ЦФА и секьюритизации.

Появление нового сегмента валютных облигаций

• Важным этапом в формировании локального рынка квазивалютных облигаций стало дебютное размещение двух выпусков ОФЗ в юанях в начале декабря совокупным объемом 20 млрд юаней. По данным ведомства, порядка 60% объема пришлось на банки, 20% – на управляющие компании и 16% – на частных инвесторов. Глава Минфина А. Силуанов отметил, что спрос на бумаги оказался выше, чем ожидалось. На наш взгляд, новые выпуски выглядят интересно на текущей карте квазивалютных облигаций, в связи с чем считаем бумаги привлекательными для включения в портфели.
• Мы ожидаем, что ведомство продолжит практику размещения бумаг в китайской валюте для рефинансирования своих еврооблигаций и соответствующих замещающих облигаций. Следующая сделка может состояться уже весной 2026 года, когда гасится выпуск Россия-26 объемом $3 млрд (евробонд и замещающая бумага). Выбор Минфина может пасть на теноры в 5 и 10 лет. Появление ликвидной суверенной кривой в юанях должно помочь корпоративным эмитентам в привлечении более длинных ресурсов, номинированных в китайской валюте. С учетом более прозрачного ценообразования, в 2026 году интерес эмитентов к CNY-облигациям, вероятно, возрастет.
• Надо отметить, что спрос инвесторов на квазивалютные облигации отличается высокой эластичностью к изменениям курса и девальвационным ожиданиям. Учитывая прогнозируемое нами ослабление курса рубля в 2026 г. вкупе с большими притоками от погашения валютных облигаций в 1П26, спрос на данные инструменты имеет хорошие шансы вырасти. Мы сохраняем позитивный взгляд на квазивалютные облигации, ожидая привлекательный уровень полной рублевой доходности на горизонте следующего года.

Динамика рынка квазивалютных облигаций, $ млрд

Визуализация динамики объема корпоративных ЗО, суверенных ЗО, корпоративных локальных в CNY, суверенных локальных в CNY и корпоративных локальных в USD с 1К22 по 5 декабря 2025 года.

Динамика доходности валютных облигаций, % годовых

Визуализация динамики доходности EM IG, EM HY, US IG, US HY и замещающих облигаций с декабря 2022 года по сентябрь 2025 года.

Источник: Cbonds, FRED, оценки АТОН. Приведенная информация о доходности отражает ожидания и не гарантирована.

Количество дефолтов продолжает увеличиваться

• За неполный 2025 год количество эмитентов, впервые допустивших дефолт, достигло 15 единиц. При этом количество эмитентов, впервые допустивших технический дефолт, превышает среднее историческое значение показателя за последние 6 лет в 2,4 раза и составляет 23 единицы. В денежном выражении объем дефолтов по непогашенному номиналу с начала текущего года превысил на 40% объем 2024 года и достиг 32 млрд рублей.
• Рост числа дефолтов/технических дефолтов во многом является следствием жесткой денежно-кредитной политики ЦБ. Давление на денежные потоки компаний усиливается, что видно из роста средних долговых метрик по большинству корпоративных заемщиков.
• Все случаи дефолта в текущем году сконцентрированы в сегменте ВДО (рейтинги BBB и ниже), причем большинство пришлось на эмитентов с рейтингом B (10 ед. (2)).
• Из последних громких новостей по этой тематике – технический дефолт «Монополии», объем облигационного долга которой по непогашенному номиналу составляет порядка 6,5 млрд рублей (20% от общего объема дефолтов за неполный 2025).
• Риски роста дефолтов сохраняются: денежно-кредитные условия остаются жесткими, а экономика вкупе с инфляцией продолжают замедляться. В связи с этим мы по-прежнему считаем неоправданным брать на себя избыточный кредитный риск, включая инвестиции в ВДО. Тем не менее интерес могут вызывать отдельные кейсы, но с пристальным кредитным анализом компаний.

Количество эмитентов, впервые допустивших технический дефолт/дефолт, ед.

Данные взяты из диаграммы "Кол-во эмитентов, впервые допустивших технический дефолт/дефолт, ед.":

Объем долга эмитентов (1), впервые допустивших дефолт, млрд руб.

Визуализация объема долга эмитентов (1), впервые допустивших дефолт, млрд руб., и средней ключевой ставки за период, %, с 2019 по 2025 год (до 10.12.2025).

Источник: Cbonds, оценки АТОН. Примечание: (1) оценка проводилась по непогашенному номинальному объему облигационного долга, который был в обращении на дату, когда был впервые допущен дефолт; (2) в расчет не включались эмитенты без рейтинга.

• • до 10.12.2025.

На рынке долговых обязательств США складывается противоречивая ситуация. С одной стороны, инвесторы ожидают дальнейшего смягчения монетарной политики и в целом более «голубиной» позиции ФРС. С другой стороны, сохранение высокого дефицита бюджета приводит к стабильному росту долговой нагрузки, что стало уже структурной проблемой. Каким образом и когда правительство собирается ее решать, пока неясно, что создает дополнительную неопределенность и ограничивает спрос на US Treasuries. По всей видимости, это будет добавлять нервозности рынку в 2026 г.

По мере дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики мы видим сохраняющийся потенциал роста котировок в длинной части кривой ОФЗ. По нашим оценкам, полная доходность (купоны + переоценка «тела») ОФЗ со сроком обращения более 10 лет на горизонте 12 месяцев может составить в пределах 30%. Мы полагаем, что дальнейшее снижение спредов в корпоративных бумагах 1-го эшелона ограничено ввиду большого навеса рефинансирования, ухудшения кредитных метрик, узких спредов и ужесточения банковского кредитования.

В России ключевым трендом 2026 г. должно стать дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ РФ. На наш взгляд, к концу следующего года она вполне может опуститься до уровня 12%, что создает предпосылки для снижения доходности ОФЗ. Однако, сохранение значительного предложения облигаций со стороны Минфина может ограничить потенциал ценового роста этих бумаг.

Важным этапом в формировании локального рынка квазивалютных облигаций стало дебютное размещение двух выпусков ОФЗ в юанях в начале декабря. Учитывая прогнозируемое нами ослабление курса рубля в 2026 г. вкупе с большими притоками от погашения валютных облигаций в 1П26, спрос на данные инструменты имеет хорошие шансы вырасти. Мы сохраняем позитивный взгляд на квазивалютные облигации, ожидая привлекательный уровень полной рублевой доходности на горизонте следующего года.

Динамика обменного курса остается стабильной, несмотря на изменение внешней конъюнктуры. Мы ожидаем, что импорт (потребительский и/или инвестиционный) будет восстанавливаться по мере снижения ключевой ставки, что приведет к росту спроса на валюту. Ее предложение на рынке вряд ли увеличится на фоне сохранения санкций в отношении российских экспортеров. На наш взгляд, средний курс в 2026 г. может снизиться до 90 руб./долл.

Количество дефолтов на российском рынке продолжает расти. Риски при этом сохраняются: денежно-кредитные условия остаются жесткими, а экономика вкупе с инфляцией продолжают замедляться, поэтому мы по-прежнему считаем неоправданным брать на себя избыточный кредитный риск, включая инвестиции в ВДО.

Контактная информация

Аналитический департамент

• Александр Кудрин * Главный стратег * +7 (495) 777-66-77 (доб. 3629) * alexander.kudrin@aton.ru * Алексей Товстогань * Аналитик, Fixed Income * +7 (495) 777-66-77 (доб. 3664) * aleksey.tovstogan@aton.ru * Тимур Пугоев * timur.pugoev@aton.ru

Раскрытие информации

Настоящий отчет (далее по тексту – «настоящий Отчет») подготовлен аналитиком(-ами) ООО «АТОН», чье имя (чьи имена) указано(-ы) на титульном листе Отчета. Каждый аналитик подтверждает, что все позиции, изложенные в настоящем Отчете в отношении какой-либо ценной бумаги или компании, точно отражают личные взгляды этого аналитика касательно любой анализируемой компании/ценной бумаги. Каждый аналитик и (или) лица, связанные с любым аналитиком, могли взаимодействовать с трейдерами и другими сотрудниками для сбора, формирования и толкования рыночной информации.

Любые рекомендации или мнения, представленные в настоящем Отчете, являются личным суждением на момент публикации настоящего Отчета. Если дата настоящего Отчета неактуальна, взгляды и содержание могут не отражать текущее мнение аналитика.

Настоящий Отчет был подготовлен независимо от компании, и любые рекомендации и мнения, представленные в настоящем Отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика. При всей осторожности, соблюдаемой для обеспечения точности изложенных фактов, справедливости и корректности представленных рекомендаций и мнений, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не устанавливали подлинность содержания настоящего Отчёта и, соответственно, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за содержание настоящего Отчёта, в связи с чем информация, представленная в настоящем Отчёте, не может считаться точной, справедливой и полной.

Ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате какого-либо использования настоящего Отчёта или его содержания, либо возникшие в какой-либо связи с настоящим Отчётом. Каждый аналитик и/или связанные с ним лица мог (могли) предпринять действия в соответствии с настоящим Отчетом либо использовать информацию, содержащуюся в настоящем Отчёте, а также результаты аналитической работы, на основании которых составлен настоящий Отчёт, до его публикации. Информация, представленная в настоящем документе, не может служить основанием для принятия инвестиционных решений любым его получателем или иным лицом в отношении ценных бумаг. Настоящий Отчет не является оценкой стоимости бизнеса компании, ее активов либо ценных бумаг.

Никакая часть полученного вознаграждения не была, не является и не будет связана прямо или косвенно с определенной рекомендацией(-ями) или мнением(-ями), представленными в настоящем Отчете. Вознаграждение аналитиков определяется в зависимости от деятельности и услуг, направленных на обеспечение выгоды инвесторам, являющимся клиентами ООО «АТОН». Как и все сотрудники ООО «АТОН», аналитики получают вознаграждение в зависимости от рентабельности деятельности ООО «АТОН», которая включает выручку от ведения прочих видов деятельности подразделениями Компании.

Выпуск и распространение аналитического Отчета и иной информации в отношении ценных бумаг в определенных юрисдикциях может ограничиваться законом. Если прямо не указано обратное, настоящий Отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного Отчета в той юрисдикции, в которой находится или принадлежит получатель настоящего Отчета. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства такой юрисдикции о ценных бумагах.

Настоящий Отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии.

Настоящий Отчет служит только информационным целям и не представляет собой фидуциарных отношений или совета, его не следует рассматривать в качестве предложения или предложения оферты, или приглашения или побудительной причины принять участие в инвестиционной деятельности, и на него нельзя рассчитывать как на заверение того, что какая-либо конкретная транзакция может быть осуществима по оговоренной цене. Данный документ не является рекламой ценных бумаг. Выражаемые в нем мнения могут отличаться или противоречить мнениям, выражаемым другими подразделениями бизнеса или группами ООО «АТОН» в результате использования других предположений и критериев. Вся такая информация и мнения подлежат изменению без уведомления, и ни ООО «АТОН», ни какое-либо из его дочерних предприятий или филиалов не несут никакой ответственности за обновление информации, содержащейся здесь или в любом ином источнике.

Информация, содержащаяся в настоящем Отчете, не должна рассматриваться в качестве индивидуальной инвестиционной рекомендации. Ценные бумаги и финансовые инструменты, указанные в настоящем Отчете, могут не соответствовать инвестиционному профилю получателя настоящего Отчета. Получатель настоящего Отчета должен самостоятельно оценить, соответствуют ли упоминаемые финансовые инструменты его инвестиционным целям и риск-аппетиту.

Описания любой упоминаемой здесь компании или компаний или их ценных бумаг, или рынков, или событий не претендуют на полноту. Настоящий документ и/или информация не должны расцениваться получателями в качестве замены их собственного суждения, поскольку данная информации не имеет отношения к конкретным инвестиционным целям, финансовому положению или определенным потребностям какого-либо конкретного получателя.

Применение законов о налогообложении зависит от отдельных обстоятельств инвестора и, соответственно, до принятия инвестиционного решения каждый инвестор должен обратиться к услугам независимых профессиональных консультантов.

Содержащиеся здесь информация и мнения были собраны или получены на основании информации, полученной из источников, которые, как мы полагаем, являются надежными и достоверными. Такая информация не была независимо проверена и предоставляется на основании «как есть», и не предоставляется никаких представлений или гарантий, явно выраженных или подразумеваемых, относительно точности, полноты, достоверности или пригодности такой информации и мнений, кроме случаев, когда такая информация имеет отношение к ООО «АТОН», его дочерним предприятиям и филиалам. Все изложения мнений и все предполагаемые показатели, прогнозы или утверждения, касающиеся ожиданий относительно будущих событий или возможных будущих показателей инвестиций, представляют собой собственную оценку и интерпретацию доступной в настоящее время ООО «АТОН» информации.

Описываемые ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным категориям инвесторов. Стоимость инвестиций может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций. Некоторые инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка интереса инвестора, и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться количественной оценке.

Инвестиции в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для опытных инвесторов, нечувствительных к таким рискам и не требующих легкого и быстрого преобразования инвестиций в наличные средства. Номинированные в иностранной валюте ценные бумаги подвержены колебаниям в зависимости от обменных курсов, что может негативно сказаться на стоимости или цене инвестиций, а также получаемых от инвестиций доходов. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а также рыночными рисками. Инвестиции в такие развивающиеся рынки, как Россия, другие страны СНГ, африканские или азиатские страны и ценные бумаги развивающихся рынков имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны предпринять тщательное предварительное обследование.

Если ООО «АТОН» взяло на себя обязательство обеспечить аналитическое покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы, их директора, представители, сотрудники (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) или клиенты могут иметь или имели интересы в ценных бумагах компаний, описанных в настоящем Отчете, или длинные или короткие позиции в каких-либо ценных бумагах, упоминаемых в настоящем Отчете или иных связанных финансовых инструментах в любое время, и могут осуществить покупку и/или продажу, или предложить осуществить покупку и/или продажу любых таких ценных бумаг или иных финансовых инструментов время от времени на открытом рынке или иным образом, в каждом случае в качестве принципалов или агентов. В случаях когда ООО «АТОН» не принимало на себя обязательство обеспечивать аналитическое покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) может действовать или действует как маркет-мейкер по ценным бумагам или другим финансовым инструментам, описываемым в настоящем Отчете, или по связанным с такими ценными бумагами ценным бумагам. Сотрудники ООО «АТОН» или его филиалов могут являться официальными лицами или директорами соответствующих компаний. Приведенная здесь информация не предназначена для публичного распространения и не может быть воспроизведена, передана или издана, полностью или частично, для какой-либо цели без письменного разрешения ООО «АТОН», и ни ООО «АТОН», ни какой-либо из его филиалов не принимают на себя какой-либо ответственности за действия третьих лиц в этом отношении. Данная информация не может использоваться для создания каких-либо финансовых инструментов или продуктов, или каких-либо индексов.

Воспроизведение, копирование и иное использование информации, содержащейся в настоящем материале, или ее части допускается только с предварительного письменного согласия ООО «АТОН».