Стратегический спутник: Прогнозы на 2026 год от SberCIB Investment Research

Стратегический спутник: Прогнозы на 2026

SberCIB Investment Research

Прогноз на 2026: все классы активов

• 2025 был годом облигаций, которые принесли более высокий доход, чем другие рублевые активы. Главной загадкой года стал крепкий курс рубля, а главными сюрпризами — золото и серебро. Акции остались в аутсайдерах на фоне высокой ключевой ставки ЦБ РФ, замедления роста экономики, снижения мировых цен на нефть, крепкого рубля и санкций.

• В 2026 году золото и серебро могут вновь оказаться в числе лидеров по доходу, особенно в рублевом эквиваленте. Рубль должен подешеветь вслед за сокращением предложения валюты и снижением ключевой ставки, что повысит привлекательность валютных активов. Рублевые облигации с фиксированным купоном продолжат дорожать, а их доходности — снижаться благодаря смягчению денежно-кредитной политики. Акциям для роста нужны ключевая ставка ниже 14%, более слабый рубль и восстановление котировок нефти Юралз, или чтобы реализовался оптимистичный сценарий.

• По сравнению с предыдущими периодами в 2026 году вероятность оптимистичного сценария (сценария геополитической разрядки) повысилась до 20%. Этот сценарий предполагает заключение мирного соглашения, снижение экспортных дисконтов и долгосрочных бюджетных рисков. Главными бенефициарами такого сценария станут российские акции и долгосрочные ОФЗ с фиксированным купоном.

Фактический доход по разным классам активов в рублях с начала 2025, %

Прогноз на 2026: облигации и акции

Рублевые облигации

Облигации с фиксированным купоном принесут инвесторам в 2026 году более высокий результат, чем флоутеры. Доходности продолжат снижаться благодаря замедлению инфляции, снижению ключевой ставки и постепенной нормализации бюджетной политики.

Корпоративные облигации

Остаются привлекательными в условиях повышенных риск-премий. Мы рекомендуем избирательно относиться к принятию кредитного риска: процентное покрытие компаний остается на исторически низких уровнях и при снижении КС будет восстанавливаться медленно.

Российские акции

Мы ожидаем, что на конец 2026 года индекс МосБиржи вырастет до 3 400 пунктов на фоне ожидаемого снижения доходностей ОФЗ и ослабления рубля. Однако в ближайшие месяцы рост рынка могут сдерживать временно повысившийся дисконт на российскую нефть, все еще крепкий рубль и высокая КС. Улучшение геополитической ситуации может стать катализатором для резкого и более существенного роста (см. наш оптимистичный сценарий).

Инвестиционные идеи на 2026:

1. 10-летние ОФЗ принесут наибольший доход среди облигаций на горизонте года в условиях дальнейшего снижения ключевой ставки и нормализации объема заимствований Минфина.

2. В 1К26 стоит держать 35% рублевого облигационного портфеля во флоутерах. В это время ЦБ будет удерживать КС на уровне 16% из-за роста инфляционных ожиданий в связи с повышением НДС. В дальнейшем стоит постепенно повышать долю «фиксов».

3. Акции: ожидаем полную доходность индекса ММВБ 38%. Мы выделяем быстрорастущие компании (Яндекс, Ozon, HeadHunter, Т-Технологии, Озон Фармацевтика), компании, ориентированные на внутренний рынок (X5, Лента, Юнайтед Медикал Груп, Ростелеком, Самолет), а также другие фундаментально привлекательные компании (Полюс, Татнефть, Транснефть).

Параметры прогноза:

• Рублевые облигации: Дюрация — ВЫСОКАЯ, Кредитный риск — СРЕДНИЙ.

• Российские валютные облигации: Дюрация — СРЕДНЯЯ, Кредитный риск — НИЗКИЙ.

• Российские акции: Дюрация — СРЕДНЯЯ, Кредитный риск — ВЫСОКИЙ.

Прогноз на 2026: валюта

• Рубль в следующем году может ослабнуть до 14,7 за юань (100 за доллар) на фоне снижения ключевой ставки, постепенного роста спроса на валюту, сокращения продаж валюты ЦБ и снижения цен на нефть.

• Доллар к концу 2026 года может подешеветь до 1,22 за евро, так как ФРС будет активно снижать ставку, а ЕЦБ сохранит депозитную ставку неизменной.

• Юань может укрепиться на 5% до 6,8 за доллар до конца 2026 на фоне глобального ослабления доллара.

• Рупия может остаться около 90 за доллар в следующем году. Ослабление доллара компенсирует давление на рупию от вероятного роста покупок иностранной валюты Резервным банком Индии.

Какие валютные активы принесут наибольший доход в 2026 году?

• Юаневые облигации могут принести высокий доход российским инвесторам в условиях ожидаемого укрепления юаня к доллару на фоне дальнейшего снижения ставки ФРС.

• Облигации в долларах и евро останутся интересными для валютной диверсификации на фоне регулярного размещения новых выпусков российскими компаниями.

Прогноз на 2026: сырьевые рынки

• Золото: Ожидаем роста котировок до $4 500 за унцию на конец 2026 на фоне продолжения закупок золота центробанками, притока средств в ETF и дальнейшего снижения ставки ФРС в течение года.

• Серебро и МПГ: Мы ожидаем умеренного роста цен на серебро и коррекции котировок палладия до $1 000 за унцию к концу года. Наш прогноз средней цены серебра на конец 2026 — $52 за унцию. Поддержку котировкам серебра окажут рост цен на золото и сохранение дефицита на рынке.

• Нефть: Цены будут под давлением из-за профицита на рынке нефти: наш прогноз средней цены Брент на год — $60/барр. Дисконт Юралз сократится с $18-20/барр., ожидаемых в декабре, до $15/барр. в 2К26. Наш прогноз средней цены Юралз на 2026 — $45/барр.

В какие активы инвестировать на сырьевых рынках в 2026?

• Нашим фаворитом остается золото (доходность 8% в долларах и более 30% в рублях) до конца года.

• При коррекции рынка серебра до $48 за унцию и ниже рекомендуем покупать его (доходность 8% в долларах и более 30% в рублях).

Ключевые прогнозы: базовый сценарий

Ключевые прогнозы: альтернативные сценарии

Прогноз совокупного дохода в рублях по классам активов на горизонте года, %

Аллокация по классам активов от ИИ

Больше облигаций, меньше акций

Рекомендуемая ИИ-аллокация портфеля по классам активов на 2026

ИИ-аллокация: 72% облигаций, 20% золото/серебро, 8% акций

• Облигации с фикс. купоном в рублях: 35%

• Флоутеры в рублях: 17%

• Валютные бонды: 20%

• Золото, серебро: 20%

• Акции: 8%

Мы продолжаем распределять инвестиции... [КОНЕЦ ПЕРВОЙ ЧАСТИ]

ИИ-портфель по классам активов на квартал вперед формируется с помощью нескольких моделей ИИ с учетом рекомендаций и рисков, указанных в отчете. Предполагается, что инвестор имеет среднюю или низкую толерантность к риску.

• Такой портфель может принести рублевый доход 27% за год в нашем базовом сценарии благодаря ожидаемому нами снижению ключевой ставки, ослаблению рубля и росту цен на золото. Ограниченный вес акций и позиция во флоутерах позволят защитить портфель от развития событий по пессимистичному сценарию (высокая ставка и крепкий рубль).

• ИИ рекомендует следующую структуру портфеля в процентах от его объема на 2026 год:

• 35% — рублевые облигации с фиксированным купоном (ОФЗ и корпоративные облигации), +5 п. п. к уровню «Спутника» на 4К25.

• 20% — валютные бонды (из них 10% юаневые облигации, 7% — долларовые и 3% — облигации в евро), +3 п. п.

• 20% — золото и серебро, +2 п. п.

• 17% — рублевые флоутеры (ОФЗ и корпоблигации), -3 п. п.

• 8% — российские акции, -7 п. п.

• Если ситуация будет развиваться по нашему базовому сценарию, мы планируем повышать долю акций и облигаций с фиксированным купоном в последующие кварталы.

Вклад активов ИИ-портфеля в ожидаемую доходность 27% (базовый сценарий)

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Веса классов активов в «Стратегическом спутнике»

В 2П25 наибольший вес в нашем «Стратегическом спутнике» был у рублевых облигаций с фиксированным купоном. Виртуальный портфель рекомендаций из «Спутника» принес доход 8,7%. Доход на денежном рынке за тот же период составил бы 7,1%.

Структура портфеля «Спутника» по кварталам

Вклад разных классов активов в портфель «Спутника» за 2П25

(holding period total return в рублях с учетом весов)

• Золото, серебро: 4,4% (3К25) / 4,7% (4К25)

• Облигации с фикс. купоном в рублях: 1,3% (3К25) / 1,2% (4К25)

• Валютные бонды: 1,0% (3К25) / 1,1% (4К25)

• Флоутеры в рублях: 0,7% (3К25) / -0,8% (4К25)

• Акции: -0,2% (3К25) / 0,5% (4К25)

• Портфель «Спутника» (общий): -0,6% (3К25) / 1,4% (4К25)

• RUONIA compound: 7,1% (совокупно за период) / 2,6% (4К25)

Зеркало заднего вида: анализ наших рекомендаций в 2025

• С начала года мы рекомендовали золото и серебро, наша рекомендация оказалась успешной — за 11М25 рублевая цена золота выросла на 23% (выше 10 000 руб./г), серебра — на 42% (выше 130 руб./г).

• В начале 2025 года мы делали акцент на флоутерах. По мере улучшения геополитической ситуации и смягчения риторики ЦБ мы постепенно нарастили долю бумаг с фиксированным купоном в наших модельных портфелях до 65-85%.

• В сентябре мы опубликовали модель справедливой стоимости валютных облигаций и корректно спрогнозировали рост их доходностей. Это позволило нашим трекерам корпоративных облигаций и ОФЗ показать доходность за год соответственно 22,9% и 23,7%, обыграв пассивную стратегию размещения средств на денежном рынке (19,2%).

• В 2025 году наша квартальная подборка акций показала накопленную доходность 4,8%, опередив индекс МосБиржи полной доходности на 7 п. п. Лучшими нашими идеями стали Полюс (+64% к индексу), Транснефть (+22%), X5 (+18%), Т-Технологии (+16%), Ozon (+12%), Яндекс (+8%) и Аэрофлот (+5%).

• Наши тактические идеи по акциям (обновляются дважды в месяц) показали накопленную доходность 23,4%, превысив полную доходность индекса МосБиржи на 26 п. п.

Доходности подборок и индексов

Рублевые облигации vs денежный рынок

Экономика: Сценарии на 2026 – 2028

Антон Струченевский, Родион Ломиворотов, Артем Виноградов, Дмитрий Фешин

Базовый сценарий «статус-кво»: вероятность 70%

• Рост ВВП будет очень умеренным (1% в 2026 г.) из-за сокращения инвестиций.

• Введение санкций против Роснефти и Лукойла привело к увеличению дисконта для российской нефти в конце 2025 года. Среднегодовая цена экспортируемой нефти в 2026 году составит $47/барр.

• Бюджет перестает быть проинфляционным фактором. Расходы снижаются относительно ВВП.

• Инфляция временно ускорится в начале 2026 г. из-за увеличения НДС на ряд товаров, но к апрелю вернется к цели 4%.

• Банк России продолжит снижать ключевую ставку, которая к концу 2026 года должна составить 12%.

Макроэкономические параметры (Базовый сценарий)

Оптимистичный сценарий «разрядка»: вероятность 20%

• Рубль наиболее крепкий, темпы роста экономики максимально высокие (до 2,5% к 2028 г.).

• Геополитические условия улучшаются, дисконт на нефть снижается.

• Приток капитала увеличивается, расходы бюджета перераспределяются в пользу поддержки экономики.

• Банк России снижает ставку быстрее, чем в базовом сценарии (до 10% на конец 2026 г.).

Макроэкономические параметры (Оптимистичный сценарий)

Пессимистичный сценарий «стагфляция»: вероятность 10%

• Жесткая ДКП и крепкий рубль тормозят рост экономики (ВВП 0% в 2026-2027 гг.).

• Необходимость увеличения бюджетных расходов (до 19,7% ВВП) провоцирует ускорение инфляции.

• ЦБ вынужден поднять ключевую ставку в 1П26 и удерживать её на высоком уровне (16% на конец 2026 г.).

Макроэкономические параметры (Пессимистичный сценарий)

Внешние условия и бюджетная политика

Цена на экспортируемую нефть ($/барр.)

• Базовый и пессимистичный: 2025: 56; 2026: 47; 2027: 56; 2028: 61.

• Оптимистичный: 2025: 56; 2026: 51; 2027: 59; 2028: 61.

Экспортная выручка ($ млрд)

• Разница в выручке между сценариями невелика: в 2026 году ожидается около $375-386 млрд.

Главные различия — в бюджетной политике

• Расходы бюджета (% от ВВП): Максимальны в пессимистичном сценарии (19,7% в 2026 г.) и минимальны в оптимистичном (19,0% в 2026 г.).

• Баланс бюджета (% ВВП): В пессимистичном сценарии дефицит в 2026 г. может достичь 3,7% ВВП, или 8,7 трлн руб. В базовом — 3,0%, в оптимистичном — 2,7%.

Наиболее жесткая ДКП ожидается в пессимистичном сценарии из-за высокой инфляции

• Инфляция в 2026 г. (дек/дек): Базовый/Оптимистичный — 4,7%; Пессимистичный — 6,5%.

• Среднегодовая ключевая ставка в 2026 г.: Оптимистичный — 12,5%; Базовый — 14,3%; Пессимистичный — 16,7%.

• Инфляция, 3,5%...

Прогноз основных макроэкономических показателей

Сценарный анализ: ВВП и валютный курс (2025–2028 гг.)

В оптимистичном сценарии приток капитала укрепит рубль, несмотря на более низкие ставки, а темпы роста экономики будут выше. Меньшие риски могут стимулировать более быстрое возвращение к потенциальным темпам роста экономики (2,5%, по нашим оценкам). Более высокая предсказуемость бюджетной политики в оптимистичном сценарии позволит ЦБ снижать ключевую ставку быстрее.

Динамика ВВП (2025 = 100%)

• Базовый сценарий: 2026 — 101,5%, 2027 — 103,5%, 2028 — 105,5% (оценочно по графику).

• Оптимистичный сценарий: Рост до 107% к 2028 г.

• Пессимистичный сценарий: Замедление роста, уровень ниже 102% к 2028 г.

Курс USD/RUB, среднегодовой

Крепкий рубль в 2026 г. в пессимистичном сценарии обусловлен высокой ставкой, а в оптимистичном — снижением рисков.

Траектория ключевой ставки в разных сценариях

Ключевая ставка: пауза в 1К26

• В декабре 2025 г. ЦБ, вероятно, снова снизит ставку на 50 б. п., как и в октябре, но его риторика будет жесткой ввиду роста инфляционных ожиданий и ускорения роста кредитования.

• В базовом сценарии мы ожидаем паузы в процессе снижения ставки в 1К26, которая будет вызвана ускорением инфляции и ростом инфляционных ожиданий на фоне повышения НДС.

• Однако уже на мартовском заседании ЦБ может смягчить риторику и возобновить снижение ключевой ставки в апреле на фоне дальнейшего «охлаждения» экономики и замедления роста кредитования.

• Ограничивающим фактором для кредитования будет ситуация с банковским капиталом — его запас ниже средних исторических уровней с учетом планируемого повышения регуляторных надбавок.

• В случае улучшения геополитической ситуации мы допускаем более резкое снижение ставки. Этому будут способствовать крепкий рубль, ожидания более быстрой нормализации бюджетной политики и ослабление напряженности на рынке труда.

• В консервативном сценарии ЦБ может повысить ставку на 50 б. п. в 1К26 (по образцу повышения НДС в 2019 г.). Более высокие бюджетные расходы и инфляция приведут к сокращению потенциала снижения ставки.

Прогноз ключевой ставки (%)

Валюта, сырьевые рынки: Ждем ослабления курса и роста цены золота

Прогноз курсов валют

В базовом сценарии рубль в 2026 году ослабнет из-за сокращения предложения валюты и снижения ключевой ставки.

• Мы по-прежнему ждем ослабления рубля в 2026 году до 14,7 за юань (100 за доллар). Этому будет способствовать снижение ключевой ставки, что приведет к постепенному росту спроса на валюту, а также планируемое сокращение продаж валюты ЦБ и снижение цен на нефть.

• В оптимистичном сценарии (улучшение геополитической ситуации) рубль останется крепким благодаря восстановлению экспорта за счет снижения дисконтов, роста физических объемов и притока капитала. Рост стоимостного объема импорта в этом случае может быть ограниченным за счет снижения издержек в торговле.

• В пессимистичном сценарии (стагфляция) рубль тоже останется крепким, если ЦБ откажется от снижения ставки, что приведет к замедлению роста экономики и низкому спросу на валюту, в том числе для импорта.

Ожидаемые курсы валют (Базовый сценарий)

USD/RUB в конце 2026 г. (чувствительность к ставке и экспорту)

Примечание: Реальная ставка рассчитывается как трехмесячная ставка Rusfar минус 4% (цель по инфляции ЦБ).

Анализ факторов укрепления и ослабления рубля

Высокие рублевые и низкие юаневые ставки, а также значительные продажи валюты экспортерами укрепили российскую валюту в 2025 году, но эти факторы меняются в сторону ослабления рубля.

• Процентные ставки: Высокие рублевые и низкие юаневые ставки — основная причина крепкого рубля в 2025 г., но они уже меняются в неблагоприятную для рубля сторону.

• Потоки валюты: В июле – сентябре рубль дешевел, но его ослабление прервалось на фоне роста продаж валюты экспортерами, у которых резко выросли остатки на валютных счетах и депозиты. Однако дальнейшее укрепление курса без улучшения геополитики маловероятно.

• Спрос на валюту: В июне достиг минимума, но начал расти по мере снижения ключевой ставки. Вклад ее снижения до 12% в 2026 г. в ослабление рубля мы оцениваем в 7–10 п. п.

• Предложение валюты: Предложение от экспортеров и ЦБ в 2026 г. может сократиться на $2,4 млрд в месяц на фоне снижения цен на нефть и меньшего зеркалирования трат ФНБ, что должно ослабить рубль на 7 п. п.

Международные валютные рынки

Доллар США будет слабеть по мере снижения ставки ФРС

• ФРС США: Мы ожидаем снижения ставки ФРС США на 125 б. п. до 2,5–2,75% к декабрю 2026 г. на фоне дальнейшего замедления инфляции и «охлаждения» на рынке труда США.

• ЕЦБ: Мы прогнозируем, что ЕЦБ сохранит депозитную ставку на уровне 2%. На этом фоне к концу 2026 г. доллар может подешеветь до 1,22 за евро.

• Юань (CNH): Юань к концу 2026 г. может укрепиться на 5% до 6,8 за доллар США.

• Рупия (INR): Курс рупии может остаться около 90 за доллар. Ослабление доллара будет компенсировать давление от вероятного роста покупок иностранной валюты РБИ (Резервным банком Индии) после крупных продаж в 2025 г.

Нефть: Профицит на рынке продолжит давить на цену Brent

• Рынок нефти уже закладывает в котировки профицит в 2026 г. в размере 2–4 млн барр./сут. Добыча в США проходит свой пик в 4К25 выше ожиданий, и ее снижение начнется лишь в 1К26.

• ОПЕК+ берет паузу в 1К26, но в дальнейшем может продолжить наращивание добычи и вернуть на рынок еще 1,2 млн барр./сут.

• Фактор поддержки для Brent — пополнение запасов нефти Китаем. На уровнях $60–65/барр. Китай может закупить еще 100 млн барр. в запасы.

• Цена Urals может оказаться ниже прогноза из-за санкционного давления на крупнейшие российские компании и рисков увеличения дисконта.

Прогноз средних цен на нефть ($/барр.)

Добыча и экспорт нефти в РФ

• Индия: Поставки российской нефти в Индию до конца 1К26 могут снизиться на 0,5–0,7 млн барр./сут. Это может привести к временному уменьшению добычи в РФ в 1П26.

• Восстановление: Дисконт Urals нормализуется во 2К26, объемы экспорта и добычи нефти в РФ восстановятся к середине года.

Добыча нефти в России (млн барр./сут, прогноз)

• Январь 2026 (Базовый сценарий): ~8,8

• Октябрь 2026 (Базовый сценарий): ~9,2 (возврат к уровням 2025 г.)

Золото: рост на фоне неопределенности политики Дональда Трампа

Прогноз средних цен на золото

• Нам по-прежнему нравится золото: на горизонте одного года потенциал роста цены в долларах составляет 8%. Рублевые цены имеют потенциал роста 37% и позволяют выиграть от ослабления рубля в 2026 г.

• Рост спроса со стороны центробанков и ETF отражает «новую нормальность» мировой экономики, характеризующуюся геополитическими рисками, торговыми ограничениями, деглобализацией и снижением спроса на долларовые активы.

• Особенность 2025 г. — большие притоки в золотые ETF (674 т за 10М25, рост в 37 раз г/г). По нашим оценкам, спрос на золото со стороны ETF так же сильно влияет на цену металла, как и закупки мировых центробанков, но ранее он был почти нулевым.

• Возобновление цикла снижения ставки ФРС фундаментально позитивно для котировок золота — рынок ждет четырех снижений ставки по 0,25 п. п. до конца 2026 г.

• Основные риски для долларовой цены золота — возобновление спроса со стороны инвесторов и мировых центробанков на долларовые активы, жесткие сигналы от ФРС или пауза в снижении ставки.

Прогнозы по рынку золота

Золото: значительные притоки в ETF — новый драйвер спроса и роста цен в 2025 г.

Закупки золота мировыми центробанками, несмотря на замедление их роста в 2025 г., могут в ближайшие годы оставаться на уровне 1 000 т в год. Притоки в ETF могут остаться повышенными в 2026 г., но по мере привыкания к неопределенности нормализация неизбежна.

Динамика закупок и притоков (т)

• Закупки ЦБ: Стабильно высокие уровни в 2022–2024 гг. (около 1 000 т).

• Притоки в ETF: Резкий рост в 2025 г. (674 т за 9 месяцев).

Золото: прогнозная цена и чувствительность к факторам

С 2022 г. нарушилась фундаментальная обратная зависимость цен от ставок в США вследствие роста премии за риск, отраженной в покупках центробанками и ETF. Прогнозная цена наиболее чувствительна к изменению спроса со стороны центробанков и ETF, а также реальной ставке в США.

Чувствительность модельной цены золота ($/унция)

Базовая цена для анализа чувствительности: от 3 800 до 5 000 $/унция.

Серебро и металлы платиновой группы

Прогнозы по серебру, платине и палладию

• Серебро: Мы ожидаем коррекции в начале 2026 года. Рекомендуем покупать при ценах ниже $48/унц. с целью $52/унц. к концу года. Доля сектора солнечных батарей может остаться ниже 20% из-за снижения интенсивности использования металла на единицу мощности.

• Платина: Ожидаем охлаждения. Котировки останутся у текущих уровней благодаря дефициту и диверсифицированному спросу. Риск — рост предложения (добыча в ЮАР).

• Палладий: Возможна коррекция в 2026 г. на фоне замедления спроса со стороны автопрома. Ожидаем, что цены удержатся выше $1 000/унц.

Прогноз средних цен

Примечание: Рублевые цены рассчитаны исходя из прогноза курса 100 руб. за доллар.

Баланс рынка металлов

Серебро: замедление роста цен

Драйвер роста общего спроса — солнечные батареи, но динамика замедляется. В 2026 г. «зеленый» спрос не превысит 20%. Однако на рынке сохранится дефицит.

Оценки баланса серебра (млн унций):

Платина и Палладий

• Платина: Дефицит поддержит котировки. Баланс (тыс. унций): 2023 (-908), 2024 (-501), 2025о (-17), 2026о (0).

• Палладий: Рынок может стать сбалансированным. Баланс (тыс. унций): 2023 (-633), 2024 (-774), 2025о (-736), 2026о (-450).

Облигации: фиксы лучше флоутеров

Рублевые облигации: акцент на фиксированном купоне

• Снижение ключевой ставки приведет к сокращению доходностей ОФЗ.

• ОФЗ-ПД: Ожидаем повышения спроса со стороны банков ввиду сокращения отрицательного кэрри к стоимости фондирования.

• Программа заимствований Минфина на 2026 г.: Умеренная — 5,5 трлн руб. (валовая), 4,2 трлн руб. (чистая). Это меньше, чем в 2025 г.

• Риски: Остановка снижения ставки и рост бюджетных расходов могут поднять доходность 5-10-летних ОФЗ до 16,5%.

• Стратегия: На 1К26 портфель стоит составить на 65% из «фиксов» и на 35% из флоутеров. Позже вес «фиксов» стоит увеличивать.

Прогноз доходностей ОФЗ (базовый сценарий)

Юаневые облигации: укрепление юаня компенсирует рост доходностей

• Доходность: В базовом сценарии за год могут принести 6,4% в юанях и до 40% в рублях (за счет валютной переоценки).

• Ставки: Доходности корпоративных бондов могут вырасти до 7,5–10% из-за роста ставок денежного рынка (RUSFARCNY O/N до 3–5%).

• Ликвидность: Остается низкой. Размещение юаневых ОФЗ Минфином в 2026 г. (цель 30–40 млрд юаней) может улучшить ситуацию.

Рекомендации по юаневым бондам (вторичный рынок)

* указаны значения к оферте

Юаневые облигации и ставки

Мы ожидаем повышения доходностей юаневых облигаций на 50–100 б. п. до 7,5–10%. Тем не менее совокупный доход в рублях составит около 40% при ослаблении российской валюты до 14,7 за юань. Ожидается, что юаневые ставки на российском денежном рынке окажут умеренное давление на котировки валютных облигаций (3–5% на горизонте одного года).

Карта доходностей юаневых облигаций

Источник: МосБиржа

Список ключевых эмитентов в юанях:

• Газпром Капитал (БО-003Р-19, БО-003Р-15)

• Эн+ Гидро (001PС-08, 001PС-05, 001PС-07)

• Сегежа Групп (003P-07R)

• Полюс (ПБО-02)

• РУСАЛ (БО-001Р-15, БО-001Р-06, БО-001Р-05, БО-001Р-07, БО-05)

• Полипласт (П02-БО-08, П02-БО-11)

• ГМК Норильский никель (БО-001Р-11-CNY)

• Металлоинвест (001Р-12, 001P-05)

• Акрон (БО-001Р-07)

• Газпром Нефть (003P-12R)

• Группа Черкизово (БО-002Р-01)

• ФосАгро (БО-02-02)

• Кифа (БО-01)

• Уральская кузница (001P-02)

Доходности облигаций в USD и EUR на справедливых уровнях

Рекомендации по локальным облигациям в долларах и евро

• Доходности облигаций в USD и EUR в 2026 г. останутся на текущих уровнях, но совокупный доход в рублях может составить около 30% (в базовом сценарии мы ожидаем ослабления рубля к доллару до 100). Позитивным фактором для этого сегмента рынка будет ожидаемое снижение доходностей ОФЗ, но его влияние будет компенсировано ослаблением рубля и ростом юаневых ставок.

• Как и в 2025 г., снижение доходности валютных облигаций будут сдерживать новые размещения в долларах компаниями. При сохранении повышенных рублевых ставок и закрытых внешних рынков валовый объем размещений валютных корпоративных облигаций может составить $10-15 млрд (в 2025 – $13 млрд). Объем погашений – $8-10 млрд.

• Основная часть наших рекомендаций связана с долларовыми облигациями, несмотря на ожидаемое нами постепенное ослабление доллара к евро до конца 2026 года. Это связано с большей ликвидностью долларовых бумаг и их более широким выбором.

• Мы предпочитаем валютные облигации компаний с низким кредитным риском и рекомендуем участвовать в первичных размещениях таких выпусков при наличии премии ко вторичному рынку.

Динамика доходностей облигаций в долларах и евро

Объем размещений и перспективы доходностей облигаций в USD и EUR

Объем размещений облигаций в долларах и евро в 2026 г. может составить $10-15 млрд, погашений — $8-10 млрд. Мы ожидаем, что доходности останутся около текущих уровней. Совокупный доход за год может составить около 40%.

Облигации нефтегазового сектора, номинированные в долларах

Основные выпуски для мониторинга:

• Газпром: ЗО27-1-Д, ЗО27-2-Д, ЗО28-1-Д, БО-003Р-13, БО-003Р-14, ЗО30-1-Д, ЗО31-1-Д, ЗО34-1-Д, ЗО37-1-Д.

• Суверенные еврооблигации РФ: Россия-2027-ЗО, Россия-2028-ЗО, Россия-2029-ЗО, Россия-2035-ЗО, Россия-2042-ЗО, Россия-2043-ЗО, Россия-2047-ЗО.

• Прочие: НОВАТЭК (001Р-02, 001P-03, 001P-04, 001P-05), СИБУР Холдинг (001Р-03, 001Р-08).

Подборка рублевых облигаций (Целевая доходность 16,1 – 17,8% за год)

Рублевые облигации с переменным купоном (флоутеры)

Подборка рублевых облигаций (Целевая доходность 20 – 27% за год)

Рублевые облигации с фиксированным купоном

Подборка валютных облигаций: целевые доходности в рублях 36 - 43% за год

Сценарий «разрядки»: бенефициары на рынке облигаций

• В случае перемирия инвесторы будут учитывать в котировках ОФЗ снижение долгосрочных инфляционных и бюджетных рисков, а также более низкие потребности в заимствованиях. Наибольший эффект проявится в долгосрочных ОФЗ.

• Инвесторам стоит покупать все долгосрочные ОФЗ (погашение через 10 лет и более), в особенности 10-летние выпуски, которые традиционно были привлекательны для нерезидентов.

• Возможен приток нерезидентов на рынок ОФЗ на фоне высоких реальных доходностей, однако их доля вряд ли превысит 5-10%. За 10 месяцев 2025 года приток нерезидентов в ОФЗ составил 165 млрд руб., рыночная доля — 3,9%.

• Доходности 10-летних выпусков могут снизиться до 10%. Этот уровень соответствует снижению ключевой ставки до 9% в 2027 году и среднему историческому спреду 50 б. п. между 10- и 2-летними ОФЗ.

Российский рынок акций

Основной фактор – геополитика

Андрей Крылов, Ренат Хайрулин

Индекс МосБиржи: ожидаем разворота в середине года

Рынок акций находится под давлением:

• Низкая оценка P/E на фоне высокой ключевой ставки.

• Низкий EPS из-за крепкого рубля и санкций на нефтегазовый сектор (дисконт Urals расширился с $12-13 в октябре до $20 и выше в ноябре).

В 1П26 доходность акций останется на уровне денежного рынка (без учета возможного прогресса в геополитике):

• Постепенное снижение дисконта Urals.

• Догоняющее ослабление рубля.

• Снижение ключевой ставки (КС).

Прогнозы показателей: базовый сценарий

Во второй половине 2026 года и далее ожидается опережающий рост рынка акций. Основные факторы:

• Снижение дисконта Urals до $10–12/барр. к концу года.

• Ослабление рубля до 100 за доллар к концу года.

• Снижение ключевой ставки (КС) до 12% к концу года.

Риски:

• Более ранний рост рынка акций при прогрессе в геополитике и быстром снижении дисконта на нефть.

• Более слабый рост акций на горизонте года в случае крепкого курса рубля, ограниченного снижения КС, ужесточения санкций или медленного снижения дисконта Urals.

Примечание: рост индекса и доходность в 2026 году рассчитаны исходя из уровня 2620 пунктов на закрытие рынка 27.11.2025.

Таблица 1. Базовый прогноз показателей

Индекс МосБиржи в оптимистичном сценарии: доходность 50%

Динамика рынка будет определяться масштабом и темпом ослабления санкций. Участники рынка будут оценивать вероятность более быстрого снижения КС на фоне снижения инфляционных рисков, а также перспективы дисконта на российскую нефть.

Таблица 2. Сценарии прогноза на 2026 год

Полная доходность с начала 2025 года

Полная доходность по секторам, %

• Финансы: +4,5%

• Телекоммуникации: +2,5%

• Электроэнергетика: +0,9%

• Химия и нефтехимия: -0,7%

• Потребительский сектор: -1,4%

• Индекс МосБиржи: -2,6%

• Металлы и добыча: -8,6%

• Транспорт: -8,8%

• Нефть и газ: -9,1%

• Недвижимость: -12,0%

• Информационные технологии: -18,8%

• USDRUB: -24,0%

Лидеры и аутсайдеры по полной доходности (наиболее ликвидные акции)

Низкие оценки: есть куда расти

Мультипликатор P/E российского рынка составляет 4,7, что примерно на 25% ниже исторического среднего. Мы прогнозируем, что к концу 2026 года P/E вырастет до 4,9 на фоне снижения ключевой ставки до 12%.

• Средний P/E за 2016–2018 гг.: 6,2

• Текущий P/E (за след. 12 мес.): 4,7

• ERP (Equity Risk Premium):

• ERP > 9% — Покупать

• ERP = 7,5% — Историческое среднее

• ERP < 6% — Продавать

EPS экспортеров: под давлением рубля и цен на нефть

В 2026 году EPS останется слабым. Однако ближе к 3К26 рынок начнет учитывать ожидаемое восстановление в 2027 году. Росту EPS будут способствовать снижение дисконта на нефть и ослабление рубля.

Таблица 3. Чувствительность EPS 2026 к курсу рубля и цене Urals

Секторальные оценки российских компаний значительно ниже зарубежных

Сравнение мультипликатора P/E по секторам

Наиболее привлекательные по оценке акции

ТОП-20 дешевых по P/E 2026

1. Интер РАО — 1,4

2. РусГидро — 1,9

3. ВТБ — 2,0

4. Группа ЛСР — 2,2

5. Совкомбанк — 2,6

6. Аэрофлот — 2,7

7. ТГК-1 — 2,7

8. МТС Банк — 2,8

9. ЭЛ5-Энерго — 2,9

10. Эталон — 2,9

11. О'Кей — 3,1

12. Банк «Санкт-Петербург» — 3,1

13. Европлан — 3,2

14. Ренессанс страхование — 3,3

15. Сбер (прив.) — 3,4

16. Сбер — 3,4

17. Т-Технологии — 3,5

18. Юнипро — 3,5

19. Инарктика — 3,5

20. Русагро — 3,5

Лидеры по дивидендной доходности в 2026, %

• Ренессанс страхование: 19%

• X5 Group: 18%

• Инарктика: 17%

• МТС: 17%

• Лукойл: 16%

• Банк «Санкт-Петербург»: 16%

• АЛРОСА: 16%

• HeadHunter: 14%

• United Medical Group: 14%

• Интер РАО: 13%

• Транснефть (прив.): 13%

• ВТБ: 12%

• Сбер (прив. и ао): 12%

• Европлан: 12%

• Татнефть: 12%

Потенциал роста на следующие 12 месяцев

Подборка акций: потенциал роста 22–67% за 12 мес.

* P/B для Т-Технологий

В случае выплаты дивидендов за 2025 год доходность составит 14%. Высокие цены на золото, выплата дивидендов. Долгосрочный рост добычи.

Сценарий «разрядки»: бенефициары на рынке акций

Бенефициары:

• Те, кто сильнее пострадал, в том числе попав под санкции: Лукойл, Роснефть, Газпром нефть, АФК Система, Сбер, ВТБ, Аэрофлот, Совкомфлот, Сегежа.

• Те, кто выигрывает от восстановления новых регионов: производители стали — ММК, Северсталь, НЛМК.

• Бенефициары снижения ключевой ставки и восстановления экономической активности: девелоперы, Делимобиль, Whoosh, Ростелеком, МТС, КАМАЗ, Соллерс, Совкомбанк, ВТБ и другие банки.

• Компании с привлекательной оценкой: Яндекс, Ozon, Лукойл, Татнефть, Транснефть.

Аутсайдеры:

• Те, кто выиграл от снижения конкуренции и высокой ставки: VK, Группа Позитив, Астра, ДВМП, Инарктика.

• Компании, выигрывавшие от импортозамещения: Henderson.

• Импортеры: из-за усиления конкуренции в результате восстановления прямых поставок.

Глобальный рынок акций

Высокая оценка беспокоит инвесторов

Андрей Крылов, Ренат Хайрулин

Глобальные акции: рост широким фронтом

Глобальный рынок акций показал сильную динамику в 2025 году.

Факторы роста:

• развитие ИИ и успехи ИТ-компаний;

• улучшение глобальных финансовых условий;

• государственные меры поддержки.

Акции компаний развивающихся рынков (плюс 24%) опередили конкурентов из развитых стран (плюс 14%).

Повлияли:

• Рост ВВП: 4,2% в развивающихся против 1,6% в развитых.

• Ослабление доллара: на фоне смягчения ДКП в США для рынков вне США.

• Слабая динамика Индии: высокие оценки, замедление циклического роста и роста прибыли.

Ожидаем дальнейшего роста. Будут способствовать:

• рост прибыли технологических компаний;

• дальнейшее снижение ставок;

• восстановление роста прибыли в Индии (на фоне снижения ключевой ставки и налогов, дерегулирования банков).

Макроэкономические показатели и доходность рынков

Источник: SberCIB Investment Research, Investing.com, MSCI, МВФ

Рынок акций США: высокая оценка беспокоит инвесторов

P/E индекса S&P 500 в 2025 году остался на прежнем уровне — 25. Таким образом, рост индекса был связан преимущественно с ростом EPS (прибыли на акцию). Рост EPS NTM* составил 12% в 2025 году, хотя в начале года ожидаемый рост был лишь 6%. Основной риск для глобального рынка акций — замедление роста EPS технологических компаний.

P/E индекса S&P 500 (Оценка):

• Топ-7 компаний: P/E около 35 (Медиана: 22).

• S&P 500 без топ-7: P/E около 20 (Медиана: 15).

• P/E остается значительно выше исторической медианы.

Динамика EPS NTM индекса S&P 500:

*NTM = next 12 months (следующие 12 месяцев)

Источник: SberCIB Investment Research, Investing.com

Аналитическое управление

Старший управляющий директор – директор управления: Наталья Загвоздина

Экономика

• Исполнительный директор – главный экономист: Антон Струченевский

• Исполнительный директор – старший экономист: Родион Ломиворотов, CFA

• Старший экономист: Артем Виноградов

• Младший экономист: Дмитрий Фешин

Анализ рынка акций

• Управляющий директор – начальник отдела: Геннадий Суханов

Стратегия по рынку акций:

• Андрей Крылов (Исполнительный директор – старший аналитик)

• Ренат Хайрулин (Аналитик)

Нефть и газ:

• Геннадий Суханов (Управляющий директор – начальник отдела)

• Артур Григорян (Аналитик)

Финансовый сектор:

• Андрей Ахатов (Старший аналитик)

Высокотехнологичные компании, телекоммуникации, разработка ПО:

• Максим Кондратьев (Исполнительный директор – старший аналитик)

• Яна Антонова (Аналитик)

• Сергей Новиков (Аналитик)

Металлургия:

• Мария Мартынова (Исполнительный директор – старший аналитик)

• Павел Казарновский (Аналитик)

Потребительский сектор:

• Екатерина Усанова (Аналитик)

Электроэнергетика, транспорт, машиностроение, недвижимость:

• Георгий Иванин (Исполнительный директор – старший аналитик)

• Евгения Давыдова (Аналитик)

Компании средней и малой капитализации:

• София Кирсанова, CFA (Исполнительный директор – старший аналитик)

Анализ рынка долговых инструментов (Fixed Income)

• Управляющий директор – начальник отдела: Екатерина Сидорова, CFA

• Старший стратег FI: Игорь Рапохин, CFA

• Старшие аналитики FI: Сергей Колесников (CFA, FRM), Радик Валиев (CFA), Светлана Павлова (CFA), Алиса Закирова

• Младший аналитик FI: Александр Чэнь

Валютные рынки и процентные ставки

• Старший стратег FX/IR: Юрий Попов

• Младший аналитик: Николай Стешкин

Стратегия сырьевых рынков

• Исполнительный директор – старший аналитик: Константин Самарин

• Младший аналитик: Ольга Зеленова

Дисклеймер (Отказ от ответственности)

Аналитический обзор SberCIB Investment Research подготовлен ПАО Сбербанк и/или его аффилированными лицами (далее — «СБЕР»). Настоящий обзор отражает личное мнение аналитиков, которое не зависит от вознаграждения. Мнения могут не совпадать с ранее опубликованными материалами.

Информация носит общий характер, основана на публичных данных и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией (ИИР). СБЕР не гарантирует полноту и достоверность данных. Инвесторам необходимо самостоятельно оценивать риски и целесообразность инвестиций, а также получать профессиональные консультации (юридические, налоговые, бухгалтерские).

Результаты инвестирования в прошлом не гарантируют доходов в будущем. СБЕР не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования данного обзора. СБЕР и его аффилированные лица могут совершать сделки с финансовыми инструментами, упомянутыми в обзоре, в собственных интересах или интересах третьих лиц, а также оказывать эмитентам банковские и иные услуги.

Правовая информация и дисклеймер

Конфликт интересов и инвестиционные решения

Подразделения могут, руководствуясь применяемой инвестиционной политикой (стратегией), принимать инвестиционные решения, не в полной мере соответствующие и/или противоречащие оценкам или мнениям, опубликованным в данном аналитическом обзоре. СБЕР принимает все разумные и доступные в каждом из вышеуказанных случаев меры по выявлению и контролю конфликта интересов, меры по предотвращению его последствий и разрешению соответствующего конфликта интересов в пользу Инвестора. Аналитические материалы SberCIB Investment Research могут выпускаться с нерегулярными временными интервалами по усмотрению аналитиков.

Определение рейтингов SberCIB Investment Research

Рейтинги СБЕРа зависят от потенциала движения фактических котировок вверх или вниз от фундаментально обоснованной целевой цены. Рейтинги «ПОКУПАТЬ», «ДЕРЖАТЬ» или «ПРОДАВАТЬ» используются исключительно в справочных целях и отражают соответственно позитивную, нейтральную или негативную оценку СБЕРом потенциальной совокупной доходности финансового инструмента за 12 месяцев с момента присвоения данного рейтинга (в том числе с учетом ожидаемых дивидендов).

Рейтинги действительны до момента их пересмотра или отзыва. Если в аналитическую модель вносятся изменения, рейтинг меняется на «ПЕРЕСМОТР».

Ограничения на использование и распространение

Данный аналитический обзор не может быть воспроизведен, изменен (переработан) или скопирован полностью или в какой-либо части без письменного согласия СБЕРа, настоящий аналитический обзор предоставляется исключительно для личного использования. Дополнительная информация о ценных бумагах и других финансовых инструментах, упомянутых в настоящем аналитическом обзоре, может быть получена от СБЕРа по запросу.

СБЕР ни при каких условиях не может рассматриваться в качестве лица, стимулирующего, способствующего, посредничающего или побуждающего к осуществлению какими-либо лицами в любой стране инвестиций или совершению сделок, которые могут быть запрещены таким лицам соответствующим законодательством.

Санкционный комплаенс и правовые риски

Аналитические обзоры SberCIB Investment Research предоставляются в отношении компаний и/или инвестиций как на внутреннем российском, так и на международных финансовых рынках (в зависимости от того, что применимо в каждом случае), и предназначены для правомочных инвесторов в соответствии с законодательством и правилами торговли, подлежащих применению в отношении соответствующих рынков.

Аналитические обзоры SberCIB Investment Research, полученные такими правомочными инвесторами в отношении компаний и/или инвестиций, которые могут подпадать под санкции в каких-либо юрисдикциях, не направлены на заключение, и не должны рассматриваться как инвестиционные рекомендации по заключению любых сделок, подпадающих под такие санкции, или сделок с участием лиц, находящихся в юрисдикциях с такими санкциями, в том числе инвесторов из США, Канады, Австралии, Японии, Швейцарии, Европы или Европейского союза (но не ограничиваясь ими).

Аналитические обзоры SberCIB Investment Research никогда не должны использоваться для незаконной деятельности, включая деятельность, которая противоречит требованиям экономических санкций или имеет целью обойти эти требования. После прочтения данного аналитического обзора инвесторы должны оценить законность любых планируемых ими сделок, для чего им необходимо проконсультироваться со своими юридическими консультантами по вопросам соблюдения законодательства и правил торговли, применимых в данном случае.

При этом в любом случае инвестор, являющийся получателем представленной в Аналитическом обзоре SberCIB Investment Research информации в отношении компаний и/или финансовых инструментов, которые могут находиться под санкциями и иными ограничениями в каких-либо юрисдикциях, самостоятельно принимает решение об использовании такой информации для целей совершения сделок и иных операций с указанными компаниями и/или финансовыми инструментами, а также несет в полном объеме все сопутствующие такому решению риски.

Особенности для неквалифицированных инвесторов

В аналитическом отчете может содержаться информация о ценных бумагах и производных финансовых инструментах, в отношении которых поручения физических лиц, не являющихся квалифицированными инвесторами, будут исполнены брокером только в случае положительного результата тестирования, либо в случае, предусмотренном в пункте 7 статьи 3.1 Федерального закона «О рынке ценных бумаг».

Ограничения по юрисдикциям и категориям лиц

Настоящий документ (включая информацию, содержащуюся в нем) не подлежит распространению среди следующих лиц (и не предназначен для ознакомления с ним):

• любых американских физических и/или юридических лиц, в том числе граждан США, лиц, имеющих вид на жительство в США, и иных резидентов США;

• резидентов Европейского союза, которые относятся к категории розничных клиентов (лиц, не являющихся правомочными контрагентами и профессиональными инвесторами) в соответствии с Директивой «О рынках финансовых инструментов» II 2014/65/EU (MiFID II);

• резидентов Соединенного Королевства Великобритании и Северной Ирландии, а также резидентов иных юрисдикций за пределами Российской Федерации, которые относятся к категории розничных клиентов (лиц, не являющихся правомочными контрагентами и профессиональными инвесторами) в соответствии с применимым регулированием таких иных юрисдикций.

Если настоящий аналитический обзор (а равно любая информация в нем содержащаяся) окажется в распоряжении лица, на которое распространяются вышеуказанные ограничения, такое лицо не вправе осуществлять ознакомление с данным аналитическим обзором, передавать его оригинал или копии любым из вышеперечисленных лиц, должно оставить его без внимания и/или незамедлительно уничтожить (удалить) его / прекратить к нему доступ, а также приложить все усилия для уведомления СБЕРа о получении этого аналитического обзора по ошибке.

Данный аналитический обзор содержит информацию, полученную СБЕРом от третьих лиц. СБЕР не несет ответственности за возможные убытки, финансовые или иные последствия, которые могут возникнуть в результате использования такой информации.

Этот документ предназначен исключительно для использования katitarenko@sberinsur.ru