Стратегия — 2026. Рецессия или перезапуск роста?

Стратегия — 2026. Рецессия или перезапуск роста?

Декабрь — 2025

Внешние условия: Мировая экономика, валюты, сырье

Внешние условия для российской экономики и рынков остаются, в целом, нейтральными. Нервозный новостной фон провоцирует рост цен на золото, но мировая экономика чувствует себя стабильно. Цены на нефть и газ находятся на достаточно низких уровнях: рынок находится в стадии избытка производственных мощностей, а значит, и усиления конкуренции.

В США стоит отметить агрессивную и хаотичную коммуникацию по торговой политике, она сильно ухудшила ожидания. Но опасения рецессии не оправдались, зато добавились фискальные стимулы, которые поддержат экономику в следующем году.

В Европе экономическая активность остается слабой. Инфляция приблизилась к целевым 2%, евро укрепился, что подталкивает ЕЦБ к дальнейшему смягчению политики. Германия получает поддержку от крупного фискального пакета.

Китай растет количественно, но через качественную хрупкость. Достижение плановых показателей маскирует глубинные структурные дисбалансы. Конкуренция и избыточные мощности создают дефляционную спираль.

Индия остается самым быстрорастущим рынком, что в сочетании с активностью ЦБ подкрепляет инвестиционную привлекательность. Либерализация для прямых иностранных инвестиций, упрощение налогов, «демографический дивиденд» и стратегия «China + 1» у транснациональных корпораций поддерживают приток капитала.

Юго-Восточная Азия выигрывает от спроса на полупроводники и ИИ-инфраструктуру. АСЕАН становится новым производственным хабом, однако в 2026 году ослабление глобальной торговли может умерить импульс от экспорта. Краткосрочно региону предстоит балансировать между Пекином и Вашингтоном, долгосрочно — ускорять диверсификацию, снижая зависимость от Китая.

В условиях относительно насыщенного новостного фона рынок нефти в 2025 году удивил низкой волатильностью. Этому помогала усталость рынка от геополитических новостей, а также свыше 5 млн баррелей в сутки (б/с) резервных мощностей стран — участниц ОПЕК. Альянс, кстати, сменил фокус с защиты цен на нефть в пользу защиты рыночной доли, вернув на рынок 2,2 млн б/с всего за полгода. Добыча нефти в США тем временем достигла рекордных 13,8 млн баррелей в сутки. К концу 2025 года на рынке сформировался избыток предложения, форвардная кривая ушла в контанго. Новые санкции против РФ рынок не заметил: поставки устойчивы, а прогресс в переговорах может стать дополнительным фактором давления на цены.

Рынок сжиженного природного газа (СПГ) также становится «медвежьим» из-за ослабления азиатского и европейского спроса при одновременном расширении экспортных мощностей США. Однако взрывной рост энергопотребления дата-центров по мере развития технологий искусственного интеллекта будет поддерживать цены.

Золото превратилось в индикатор системного недоверия. Активные покупки центробанками и приток частных инвесторов в обеспеченные золотом ETF-фонды формируют устойчивый спрос. Цена золота побывала выше $4 350 за унцию и тянет за собой вверх и другие драгоценные металлы.

Экономика и рынки акций США и Европы

США: стоимость активов и фискальные стимулы

С возвращением Дональда Трампа в Белый дом и возобновлением тарифных войн казалось, что фондовый рынок столкнется с падением. Однако 2025 год, судя по всему, завершится двузначным ростом основных индексов:

• S&P 500 с начала года прибавляет 16,4%;

• NASDAQ 100 в плюсе на 20,9%;

• Dow Jones показал рост на 12%;

• Russell 2000 (компании малой капитализации) подрос на 13%.

Оптимизма рынку придают новые фискальные стимулы и смягчение денежно-кредитной политики при и без того устойчивом росте экономики. Самый длительный «шатдаун» может отнять от роста ВВП 1 процентный пункт в IV квартале 2025 года, но в следующем году снижение налоговых ставок и новые пакеты льгот в рамках Big Beautiful Bill подпитают реальные располагаемые доходы и инвестиции.

Внутренний спрос неоднороден: рост потребительских расходов наблюдается среди домохозяйств с высокими доходами, которые выиграли от роста стоимости активов. Домохозяйства со средними и низкими доходами находятся под давлением инфляции, замедления реального роста зарплат и все еще высокой стоимости кредитования. Несмотря на ухудшение потребительских настроений, розничные продажи демонстрируют устойчивость и в 2025 году в среднем росли на 4,2% г/г.

Есть ли пузырь в ИИ-акциях?

Форвардный мультипликатор P/E (отношение капитализации к прибыли) индекса S&P 500 вырос до 22,4х при среднем пятилетнем значении в 20,0х и десятилетнем в 18,7х. Рост произошел не по всему рынку: наибольший вклад внесли компании с высокой долей выручки от облачных вычислений и продажи ИИ-процессоров.

Ключевое отличие текущей ситуации от предыдущих «пузырей» в том, что высокие оценки поддерживаются фундаментальными показателями: выручка масштабируема, операционные доходы показывают уверенный рост, а крупные «гиперскейлеры» наращивают прибыли и свободный денежный поток. На конец 2025 года доля компаний, зависящих от развития ИИ, в капитализации S&P 500 оценивается в 35–44%.

Европа

Низкие оценки европейского рынка обусловлены не только экономикой, но и составом индексов (меньше IT-гигантов). После периода стагнации консенсус-прогноз на 2026 год предполагает рост EPS на 12% г/г за счет следующих факторов:

• Стабилизация евро, снижающая давление на экспортеров.

• Стабилизация цен на энергоносители.

• Фискальный импульс и рост оборонных расходов.

• Низкие оценки: мультипликаторы в Европе на 35% ниже, чем в США (форвардный P/E индекса MSCI Europe ex-UK составляет 16х).

Прогноз

ФРС и ЕЦБ: разные риски, разные пути

ФРС: внутренний диссонанс

В сентябре ФРС возобновила снижение базовой ставки. Инфляция по базовому индексу расходов на личное потребление (PCE) удерживается вблизи 2,7–2,8% г/г. Ожидается, что эффекты ввозных пошлин проявятся в 2026 году ускорением роста PCE до 3%.

Уровень безработицы поднялся до 4,4%. Внутри Федрезерва наметился раскол: «ястребы» опасаются инфляции от пошлин, а «голуби» указывают на слабость рынка труда (за последние 5 месяцев рост рабочих мест шел только в госсекторе, образовании и медицине).

Тем не менее рост ВВП на 1,8–2% выглядит достижимым. ФРС повысила прогноз роста ВВП на 2026 год с 1,8% до 2,3%, понизив оценку инфляции с 2,6% до 2,4%.

Движение к нейтральности

С 1 декабря ФРС завершила программу сокращения портфеля гособлигаций (QT) и начала новые покупки казначейских бумаг для поддержки ликвидности. Это снижает премию за срок и поддерживает цены на облигации.

Наш базовый сценарий: два снижения ставки ФРС в 2026 году с шагом по 25 б. п., до диапазона 3–3,25%, что соответствует нейтральному уровню. Мы не считаем, что политическое давление со стороны Дональда Трампа или смена главы ФРС в мае 2026 года радикально изменят эту траекторию.

Экономика еврозоны превзошла ожидания в этом году, которые были довольно скромными. Планка для нового снижения базовых ставок ЕЦБ очень высока: инфляция остается вблизи цели, а монетарное смягчение, по мнению регулятора, не решит структурных проблем роста. Укрепление евро и торговые трения с США ограничат чистый экспорт, что станет сдерживающим фактором для роста ВВП еврозоны в следующем году.

«Большая четверка» еврозоны

Еврозона демонстрировала позитивную динамику ВВП в каждом квартале 2025 года, показав рост на 1,4% за год и превзойдя ожидания. Слабость в промышленном секторе сохраняется, но снижение цен на энергоносители и замедление укрепления евро снимают давление на корпоративные прибыли. В следующем году определяющей для ВВП региона будет ситуация в четверке стран:

• Германия: Фискальные стимулы (государственные инвестиции могут вырасти на 20% в 2026 году) подстегнут деловую активность в широком спектре секторов: от обороны до транспортной инфраструктуры. Рост ВВП приблизится к 1% в 2026 г. и 2% в 2027 г.

• Франция: Принятие нового бюджета маловероятно из-за отсутствия консенсуса между Сенатом и Национальным собранием в преддверии выборов 2027 года. Проблемы с бюджетом могут ограничить рост ВВП до 0,8% при росте ВВП еврозоны на 1,1%.

• Италия: Рынок труда устойчив, инфляция низкая, а покупательная способность растет за счет снижения подоходного налога. Вместе с накоплением основного капитала это может компенсировать снижение чистого экспорта из-за укрепления евро и консолидации госрасходов. Рост ВВП ожидается выше среднего.

• Испания: Экономика остается лидером в еврозоне с ростом на 3% в 2025 году. Впрочем, большая часть этого роста обусловлена количественными факторами: численность населения выросла за счет иммиграции. Качественный рост может быть обеспечен за счет нормализации частного потребления и инвестиций из Фонда восстановления и устойчивости ЕС.

ЕЦБ: цель по инфляции достигнута

Если в первой половине 2025 года для снижения базовых ставок ЕЦБ требовались позитивные макроданные, то теперь для новых шагов в смягчении ДКП необходим существенный негатив. Регулятор доволен текущей ситуацией: инфляция остается вблизи целевых 2% и в 2026 году может отставать от прогнозов ЕЦБ не столько из-за слабого внутреннего спроса, сколько из-за внешних факторов. Экономический рост ниже потенциального, но деловая активность находится на пути к циклическому росту.

ЕЦБ, скорее всего, продолжит придерживаться мнения о том, что монетарная политика не решит многочисленных структурных проблем роста. Поэтому в базовом сценарии мы не ожидаем изменения процентных ставок в течение следующих двух лет. Но в случае отставания инфляции от цели не исключаем вероятности одного или двух снижений ставок в 2026 году.

Макроэкономические показатели еврозоны (прогнозные тренды)

Рост ВВП Китая на 5% — план, но не прогноз

«Инволюция»

Тренд на рост экономики Китая сохраняется, но выглядит хрупким и структурно несбалансированным. Он опирается на промышленность и инвестиции, работающие на экспорт, а не на внутренний спрос. Экономика вошла в «инволюцию»: конкуренция и стремительный рост производственных мощностей приводят к снижению цен, прибылей и доходов.

Основные макроэкономические показатели (октябрь 2025):

• Розничные продажи: +2,9% г/г (против +5,9% в марте);

• Промышленное производство: +4,9% (+7,7% в марте);

• Вложения в основной капитал: -1,7% (январь – октябрь);

• Инвестиции в недвижимость: -14,7%;

• Продажи новых домов: +2,9%;

• Цены потребителей (CPI): +0,7% г/г;

• Цены производителей (PPI): -2,2% (дефляция сохраняется с конца 2022 года).

Достижение цели по росту ВВП в 5% видится очевидным — это не прогноз, а политический инструмент, для обеспечения которого будут задействованы все возможные ресурсы. Китайское правительство продолжает делать ставку на инвестиции в приоритетные отрасли: электромобили, солнечную энергетику, полупроводники и электронику.

Выжидательная позиция руководства

Компартия сохраняет выжидательную позицию в части поддержки потребителей и рынка недвижимости, оставляя пространство для фискального маневра. Достижение компромисса между Пекином и Вашингтоном по торговым тарифам снижает краткосрочную потребность в монетарном смягчении.

С мая Национальный Банк Китая (НБК) удерживает ставки:

• Ставка 7-дневного обратного РЕПО: 1,4%;

• Ставка по годовым кредитам для банков: 3%;

• Пятилетняя ставка: 3,5%.

НБК сохраняет жесткую позицию, балансируя между поддержкой экономики и защитой юаня (доходность 10-летних гособлигаций КНР составляет 1,83% против 4,05% по трежерис США). Следующий шаг в смягчении ДКП сдвигается на начало 2026 года.

Рекордный торговый профицит

За 11 месяцев 2025 года экспорт Китая вырос на 5,4% г/г (до 3,4 трлн долл.), импорт снизился на 0,6% (до 2,3 трлн долл.). Торговый профицит составил рекордные 1,08 трлн долл.

Динамика экспорта по регионам (г/г):

• Африка: +26%;

• Юго-Восточная Азия: +14%;

• Латинская Америка: +7,1%.

Несмотря на соглашение с США, средний тариф для КНР остается высоким — 37%. При этом общая средняя эффективная ставка импортных пошлин США для всех партнеров составляет 18% (минимум по Лютнику — 10%).

Китайские индексы ждут смены настроений

Фундаментальный фон улучшается за счет технологических компаний. Консенсус-прогноз MSCI China предполагает рост EPS на 15% в 2026 году. Акции торгуются с более низкими мультипликаторами, чем американские аналоги (форвардный P/E 25x против 31x).

Прогноз роста EPS по секторам:

• Технологический сектор: +40%;

• Автомобильный сектор: >80%.

Другая Азия

Индия: агрессивное монетарное смягчение

Индия остается лидером роста в регионе. ВВП страны в первых двух финансовых кварталах вырос на 7,8% и 8,2% г/г. Ожидаемый рост за полный год — 7,6%, с возможным замедлением до 6,8% в 2026 финансовом году из-за торговой неопределенности.

Инфляция держится на уровне 0,25% (при цели 4%). Резервный банк Индии (RBI) с февраля 2025 года снизил ставку РЕПО на 125 б. п. — это самое агрессивное смягчение с 2019 года.

Привлекательная альтернатива Китаю

Факторы инвестиционной привлекательности Индии:

1. Демографический дивиденд: 65% населения — моложе 35 лет.

2. Геоэкономика: Торговля со всеми сторонами конфликта и наращивание собственной базы.

3. Либерализация: Ослабление ограничений на ПИИ и упрощение налогов.

АСЕАН: новый производственный центр

Регион АСЕАН (Вьетнам, Малайзия, Сингапур, Индонезия, Таиланд, Филиппины) получает выгоду от диверсификации цепочек поставок.

Инвестиции в отрасли (сравнение периодов):

АСЕАН становится критически важным звеном в производстве ИИ-решений и вычислительной инфраструктуры, что обеспечит структурную поддержку экономикам региона даже при нормализации циклических факторов. Ожидаем, что рост инвестиций в Азии останется сосредоточенным в технологическом секторе.

Тем не менее в 2026 году импульс со стороны внешней торговли может ослабнуть: Всемирная торговая организация прогнозирует замедление роста мировой торговли с 2,4% в 2025 году до 0,5% в 2026-м, поскольку эффекты новых тарифов проявятся с временным лагом. Это может привести к более слабой динамике экспорта из Азии после роста на 5,3% в 2025 году. Крупные пакеты фискальных стимулов в Японии и Южной Корее компенсируют замедление роста экспорта, что сделает эти экономики исключением за счет более быстрых темпов роста ВВП, чем у соседей по региону.

• ⇒ Краткосрочно региону придется балансировать в торговых связях с Пекином и Вашингтоном.

• ⇒ Долгосрочно странам АСЕАН придется усилить акцент на диверсификации цепочек поставок не только из-за ухудшения тарифных условий США, но и для снижения зависимости от Китая.

Еврооблигации. Глобальный рынок

Обнадеживающий старт — 2026

Хотя мировая экономика после неожиданно устойчивого 2025 года замедляется, инфляция приближается к целям регуляторов, а те, в свою очередь, начинают смягчать денежно-кредитную политику.

• ⇒ Благоприятные условия для глобальных долговых рынков.

Все еще высокие ставки и потенциал смягчения ДКП формируют как потенциал роста цен в бумагах, так и защиту от умеренно негативного сценария.

В США эффекты тарифов разгонят инфляцию в начале 2026 года, но это разовый эффект, который может обернуться торможением экономики. На этом фоне рынок закладывает 2–3 снижения ставки ФРС в 2026-м. При этом можно ожидать, что снижение в короткой части кривой будет сильнее, чем в длинной. То есть потенциал роста цен в длинных бумагах в 2026 году выглядит умеренным.

Корпоративные облигации США

В 2025 году кредитные спреды значительно сузились на фоне сильных финансовых отчетов компаний, малого числа дефолтов и высокой ликвидности, особенно в сегменте высокодоходных бумаг (high-yield, HY). Текущие уровни спредов выглядят «узко», но поводов для их расширения пока нет.

Узкие спреды и рост долговой нагрузки в отдельных сегментах означают необходимость тщательного отбора и мониторинга эмитентов. В случае ухудшения макроданных или роста волатильности подобные выпуски могут падать сильнее рынка, как это было, например, в марте – апреле 2025 года.

В отсутствие шоков или кредитных событий доходность в 2026 году будет формироваться за счет высоких купонов. Доходности инвестиционного (IG) и высокодоходного сегментов остаются высокими в абсолютных значениях, особенно облигаций с дюрацией 5–7 лет, что делает корпоративный долг предпочтительнее депозитов и суверенного долга, особенно в случае быстрого снижения процентных ставок.

Факторы поддержки:

• → ФРС: Снижение базовых ставок (ставки ФРС и ключевых ставок других ЦБ) — основной фактор поддержки глобального рынка еврооблигаций.

• → Экономика США: Изменение кривой доходности казначейских облигаций США.

Развивающиеся рынки

Для развивающихся рынков (EM) фон на 2026 год благоприятный:

• продолжение цикла снижения ставок ФРС;

• ослабление доллара, которое традиционно поддерживает суверенный и корпоративный долг EM.

Геополитическая фрагментация, торговые конфликты и необходимость перестройки цепочек поставок увеличивают разброс кредитного качества. Выигрывают страны с улучшением профиля экономики, доступом к сырьевым ресурсам и устойчивыми долговыми метриками.

• ⇒ Оптимальна ставка на широкий, но тщательно отобранный портфель EM, с контролем странового риска.

Глобальный рынок еврооблигаций еще не восстановился после коррекции 2022 года, связанной с блокировкой и списанием бумаг российских эмитентов.

Динамика крупных облигационных ETF-фондов (2020–2025)

Прогноз (Еврооблигации)

В 2026 году должна хорошо показать себя стратегия управления высокой доходностью при контролируемом риске. В текущих условиях можно брать повышенный кредитный риск, зарабатывая на кредитной премии. Высокодоходные облигации США и рынки развивающихся стран остаются источником повышенной текущей доходности, однако нужно уделять особое внимание тщательному отбору эмитентов и контролю риска.

С точки зрения дюрации и фактора базовых ставок основной сценарий — плавное снижение коротких ставок и ограниченное движение на длинном конце кривой. В этом случае оптимальным является выбор «средней» дюрации.

Сырьевые активы

Нефть

ОПЕК+ досрочно завершила выход из добровольных ограничений на 2,2 млн баррелей в сутки (б/с) и начала отказ от дополнительных добровольных корректировок на 1,65 млн б/с (объявлены в апреле 2023 года). Картель продолжает чередовать «мягкость» и «жесткость» в темпах расширения квот на нефтедобычу в зависимости от сезонности спроса. Это позволяет постепенно наращивать добычу, чтобы вернуть долю рынка, захваченную Северной и Южной Америкой, и одновременно предотвращать риск резкого падения цен.

Эта стратегия приносит результаты: стоимость барреля Brent не опускается ниже 60 долл., при этом с начала года страны альянса повысили квоты на нефтедобычу на 2,88 млн б/с. Фактическая добыча, правда, выросла меньше из-за компенсационных графиков за перепроизводство в предыдущие периоды (в первую очередь в Ираке и Казахстане).

В ближайшей перспективе на рынке нефти продолжится «перетягивание каната» между геополитикой и наращиванием добычи в странах ОПЕК+, Южной и Северной Америке.

Добыча нефти по странам (прогноз/факт, млн б/с)

Предполагается, что новые санкции против российского экспорта нефти будут иметь краткосрочный и неглубокий эффект. На среднесрочном горизонте поставки российской нефти не будут иметь ощутимых препятствий. К рискам относятся продолжающиеся мирные переговоры: в случае прогресса рынок начнет закладывать в цены ожидания большего избытка предложения на мировом рынке.

В 2026 году избыток нефти на мировом рынке может составить более 2 млн б/с: предложение вырастет на 2,1 млн б/с, а спрос — на 800 тыс. б/с.

• ⇒ Фундаментально баланс рисков смещен в пользу снижения стоимости нефти.

• ⇒ Для новой волны роста требуется появление нового источника спроса (генерация для ИИ) или снижение предложения (нехватка инвестиций).

Природный газ

Рынок СПГ оставался «медвежьим» из-за ряда факторов:

• снижение спроса в Азии, в т. ч. в Китае (ожидаемое снижение импорта на 16% в 2025 г.);

• снижение цели ЕС по заполнению газовых хранилищ;

• рост экспортных мощностей в США.

Газодобывающие компании могут рассчитывать на рост спроса на электроэнергию из-за развития и широкого внедрения ИИ-технологий.

Золото

Стоимость золота продолжила обновлять исторические рекорды, превысив 4350 долл. за унцию, однако позднее котировки откатились вниз. Цены поддерживаются активными покупками золота центральными банками и повышенным спросом со стороны частных инвесторов через обеспеченные золотом ETF. Дороговизна золота оживляет спрос на серебро и платину.

Прогноз (Сырье)

Валюты

Рубль: возврат к нормальности

В 2024 году санкции на МосБиржу и основные банки привели к распаду валютного рынка и выходу из строя платежной инфраструктуры. Курс уходил выше USD/RUB 110. Тем не менее быстро появились другие схемы, экспортная выручка снова пошла в Россию, а встреча президентов США и России сбила спекулятивную волну.

• ⇒ Сохранение высокой волатильности курса рубля.

• ⇒ Низкий риск устойчивого ослабления рубля.

Крепкий рубль и структура экономики

Крепкий рубль в 2025 году внес серьезный вклад в снижение инфляции, позволив ЦБ РФ начать снижение ставки. Однако укрепление рубля стало фактором охлаждения экономики. Сильнее всего крепкий рубль ударил по экспортерам, что способствует уходу российской экономики от сырьевой модели. Усиление конкуренции с импортом также ускоряет охлаждение экономики, вынуждая ЦБ РФ снижать ставку быстрее.

• ⇒ Крепкий рубль усиливает жесткость ДКП.

Прогноз (Валюты)

• USD/RUB: При базовом сценарии к концу 2026 года курс будет находиться в пределах 85. При рецессии возможен рост до 100–110. При благоприятном сценарии и уходе от экспортной модели — снижение до 70.

• EUR/USD: Евро, вероятно, будет слабеть до 1,05 из-за расхождения динамики экономик США и Европы.

CNY — внутри долгосрочного коридора

В 2025 году юань в основном укреплялся, достигнув USD/CNY 7, что находится в верхней части многолетнего диапазона 6–7,3. Высокая интенсивность товарооборота Китая с США и Европой требует низкой волатильности курса. Укрепление юаня может стать частью стратегии разворота экономики на внутренний рынок.

Евро: жесткий ЕЦБ — ненадежный фундамент

Европейская экономика продолжает нести основное бремя антироссийских санкций, оплачивая их спадом в промышленности, эмиграцией компаний и ростом бюджетных дефицитов. Тем не менее евро в 2025 году выглядел на удивление стабильным. Профицит счета текущих операций позволяет евро торговаться...

Евро будет торговаться вблизи EUR/USD 1,15. В случае серьезных проблем в европейской экономике евро будет быстрее лишаться статуса основной резервной валюты, чем доллар США, поэтому долгосрочный прогноз по евро негативный. Разворот на внутреннее потребление обусловлен не только достигнутыми успехами в экономике, но и демографическими изменениями.

• → Экономика Китая

• → Европейская экономика (Приток денег по счету текущих операций удерживает евро от ослабления)

• → ЦБ РФ

• → Прогноз USD/CNY

• → Сценарии Россия-2026

EUR/USD и счет текущих операций еврозоны

(Данные графика: 2005–2025 гг. Баланс по счету текущих операций и EUR/USD)

Российская экономика

В 2022, 2023 и 2024 годах российская экономика удивляла своей способностью противостоять санкциям, резким колебаниям курса рубля, проблемам с платежами и поставками оборудования. Она сумела расти и в условиях дефицита трудовых ресурсов. В 2022 году спад оказался меньше самых смелых ожиданий, а в 2023 и 2024 годах рост на 4,1% был выше самых оптимистичных оценок.

Тем не менее в 2025 году сочетание высокой ключевой ставки, повышения налога на прибыль и крепкого рубля затормозили рост промышленности почти до нуля. В этот раз оптимистичные ожидания не оправдались, у экономики не хватило запаса сил для продолжения роста.

Впрочем, снижение потребительской инфляции и почти нулевой рост цен производителей позволили ЦБ РФ начать цикл снижения ставки. И хотя реальная ставка остается крайне высокой, рынок закладывает в цены нормализацию уровня ставок в будущем.

Если инфляция продолжит снижаться, чему может поспособствовать крепкий рубль, ЦБ РФ сможет продолжить снижение ключевой ставки в 2026 году. В этом случае следует ожидать оживления деловой активности и возобновления роста промышленного производства.

Основные макроэкономические риски 2026 года также связаны с политикой ЦБ РФ. Если регулятору удастся провести контролируемое охлаждение деловой активности, то впоследствии экономика может выйти на новый цикл роста. Ошибка грозит кризисом и уходом в «турецкий сценарий».

Вводные для 2026 г.

Риски рецессии стали реальностью

Торможение российской экономики в 2025 году стало результатом комплекса причин. Среди них:

• Жесткая денежно-кредитная политика ЦБ РФ, обеспечившая рост стоимости кредитов (в том числе потребительских), задержки платежей, снижение прибылей и инвестиций.

• Низкая безработица, вызывающая рост заработных плат и ограничивающая возможности увеличения производства.

• Крепкий рубль, усиливший конкуренцию внутреннего производства с импортом.

Поддержку экономике оказывали:

• Оборонные расходы, обеспечившие рост в сегментах, связанных с военным производством. Гражданская часть экономики, судя по всему, уже находится в рецессии;

• Импортозамещение, которое приводит к росту внутреннего производства за счет снижения импорта;

• Новые территории, которые создают дополнительный внутренний спрос и предложение;

• Запас финансовой прочности компаний. Деньги, заработанные и привлеченные в 2022–2024 гг., позволяли сохранять персонал в расчете на улучшение условий в 2026 г.;

• Изменения на рынке труда, где структура предложения меняется вслед за спросом.

Рисковая стратегия ЦБ РФ

Судя по риторике ЦБ РФ, нас ждет сохранение жесткой монетарной политики. На практике это означает:

• Больше дефолтов, закрытие компаниями направлений бизнеса;

• Рост безработицы;

• Замедление экономического роста, рецессия.

В начале 2026 года жесткая политика ЦБ РФ может вызвать рецессию. Если это не спровоцирует панику на валютном рынке, инфляция останется низкой, что позволит ЦБ быстрее снижать ставку для выхода на новый цикл роста во второй половине года. Однако, если рецессия вызовет ослабление рубля и рост инфляции, возможен сценарий стагфляции или «турецкий сценарий» (приоритет роста над инфляцией).

• → Рынок труда (При исчерпании запаса прочности рост зарплат остановится, начнется снижение занятости)

• → Рецессия как шаг к новому циклу роста

• → ЦБ РФ

Новые регионы

Интеграция Донецкой, Луганской, Херсонской и Запорожской областей дает заметную прибавку к ВВП вследствие эффекта низкой базы. Сейчас ВВП России рассчитывается без их учета, однако там уже собираются налоги, финансируются госпрограммы, и регионы интегрированы в систему госфинансов. Со временем их вклад будет увеличиваться, особенно после окончания СВО. Также они могут стать источником пополнения рабочей силы.

Рост ВВП и промышленного производства

Постепенный уход от сырьевой модели

Показатели добывающей промышленности в 2025 году оставались слабыми (как в ценах на акции, так и в физических объемах). Снижение экспорта нефти — это не только следствие санкций, но и процесс, имеющий внутренние причины. При снижении спроса на вывоз капитала отпадает потребность в значительном торговом профиците.

Спад в добыче может ошибочно трактоваться как кризис, хотя фактически это высвобождение ресурсов для отраслей, производящих товары для внутреннего потребления.

Динамика роста ВВП и промышленности:

(Данные графика 2015–2025 гг.)

• Рост ВВП, SA

• Индекс промышленного производства (SA, 2010=100) — диапазон от 100 до 135.

Выводы для прогноза-2026:

• Охлаждение и адаптация рынка труда к новым условиям;

• Очистка рынка от наименее эффективных компаний;

• Планомерное сокращение избыточного экспорта.

• → Прогноз

• → Платежный баланс

Охлаждение — подготовка к циклу роста

Запас финансовой прочности сокращается

Несмотря на остановку роста производства, компании не торопятся сокращать персонал. В результате безработица не растет, а реальные зарплаты растут быстрее производительности труда. За это компаниям приходится расплачиваться прибылью.

Финансовые показатели (январь–сентябрь 2025 г.):

• Финансовые результаты компаний: -7,7% к аналогичному периоду прошлого года.

• Инвестиции в основной капитал (1П25): рост всего на 4,3% (против 10,9% в 1П24).

• Наблюдается резкое увеличение дебиторской задолженности.

Остановка промышленного роста

По итогам 2025 года рост ВВП может не превысить 1%. Если к высоким ставкам добавится сокращение оборонного заказа, рецессия выглядит почти неминуемой.

Индексы промышленного производства (график 01.23 – 07.25):

• Обрабатывающая промышленность (лидер роста до начала 2025 г.)

• Добыча полезных ископаемых (стагнация/снижение)

Финансовые результаты компаний (2018–2025):

• Прибыль (сумма за 12 мес.): до 35–40 трлн рублей.

• Прибыль к ВВП (пр. шкала): диапазон 10–25%.

• → Высокодоходные облигации

• → Бюджетный стимул

• → Рынок труда

Зачем нужно охлаждение

Бурный рост 2022–2024 годов создал условия для перегрева: избыточный спрос на труд и капитал, рост издержек, снижение прибыли. Жесткая политика ЦБ РФ позволяет сократить время, требуемое для ухода с рынка наименее эффективных компаний, включая неэффективные сырьевые структуры.

Многие компании удерживают персонал и мощности, рассчитывая на ослабление конкурентов и будущий разворот политики ЦБ. Для экономики это создает проблемы:

1. Затягивание жесткой ДКП: трансмиссия через спрос работает плохо, что ведет к долгой стагнации.

2. Инфляция предложения: компании перекладывают высокие ставки в конечные цены.

Индекс реального ВВП на одного занятого (млн руб.):

(Данные графика 2018–2025 гг.)

• 2018–2024: Рост с 1,6 до 2,0.

• 2025: Замедление роста производительности — сигнал избыточной занятости.

• → Рубль

• → Российские акции

• → ЦБ РФ

• → Прогноз

ЦБ РФ: не пропустить поворот

Вынужденная жесткая политика ЦБ РФ

Несмотря на начавшийся в этом году... [конец фрагмента]

Несмотря на начавшийся цикл снижения ключевой ставки ЦБ РФ, монетарная политика все еще остается репрессивной. Это выражается не только в сильном превышении ставки над инфляцией, но и в макропруденциальных мерах, направленных на ограничение кредитования. Причиной столь продолжительного периода жесткой ДКП является рынок труда. К 2025 году на рынке образовался острый дефицит кадров: безработица в РФ только в этом году трижды обновляла исторический минимум. Это привело к опережающему росту заработных плат, что поддерживает потребительский спрос и увеличивает издержки компаний.

Дополнительным фактором удержания реальной ключевой ставки в положительной зоне являются налоги. Одна только новость о повышении НДС со следующего года привела к росту инфляционных ожиданий. Фактическое же повышение НДС приведет хоть и к краткосрочному, но скачку инфляции, что, скорее всего, вынудит ЦБ РФ осторожничать с темпом снижения ставки.

Крепкий рубль приходит на помощь

Укрепление рубля в этом году стало приятным подарком для ЦБ РФ, оказав дополнительное давление на инфляцию. Более того, укрепление оказалось неожиданным для большинства участников рынка: консенсус-прогноз в начале 2025 года составлял USD/RUB 100 на конец года с дальнейшим ослаблением рубля.

После перехода к инфляционному таргетированию в 2014 году ЦБ РФ ни разу не побеждал инфляцию без укрепления рубля. Более того, ослабление рубля, как правило, было предвестником роста инфляции. Отметим, что когда в 2023 году рубль начал серьезно слабеть, а инфляция — набирать обороты, даже очень серьезное повышение ключевой ставки ЦБ РФ не смогло ни развернуть динамику рубля, ни затормозить рост потребительских цен.

При этом высокая ставка все-таки оказывает влияние на рубль через охлаждение экономики, что вызывает снижение импорта, а также через высокую привлекательность рублевых депозитов, что снижает внутренний спрос на иностранную валюту. Но эти и подобные эффекты слабее притока валюты в рамках carry trade (игра на разнице ставок в разных странах) и требуют времени, чтобы проявиться.

Снижение ключевой ставки до 16%, тем не менее, сохранило рекордный дифференциал между ставкой и инфляцией; политика ЦБ РФ остается сверхжесткой. Санкции и закрытие «мостов» между российской и глобальной финансовыми системами выключили часть трансмиссионного механизма. Ключевая ставка сейчас намного слабее влияет на курс рубля.

Пока ситуация развивается по базовому сценарию. ЦБ РФ снижает ключевую ставку от заседания к заседанию, пускай и не такими темпами, как того ожидал рынок летом. Тем не менее процесс смягчения ДКП идет, а потенциал дальнейшего снижения ставки еще явно не исчерпан.

Ловушка уверенности

Когда ЦБ РФ в 2023 году начал повышение ключевой ставки, слишком большая уверенность экономических агентов в способности регулятора контролировать инфляцию привела к тому, что рост ставок был воспринят как временный. Компании продолжили наращивать инвестиции, а люди — брать кредиты.

Из-за этого не произошло сокращения совокупного спроса, и ЦБ РФ пришлось еще больше ужесточать ДКП. Как результат — большой рост расходов на обслуживание долга. Запас финансовой прочности, сформированный компаниями в 2023 году, позволил им выдерживать давление со стороны ЦБ РФ. Кроме того, понимая, что выжившие после периода жесткой ДКП компании получат «приз» в виде пустого рынка, очень многие не увольняют персонал даже при недозагрузке производств, так как понимают, что потом нанять его обратно будет очень проблематично.

Получаем опасную ситуацию:

ЦБ РФ долго не мог добиться значимого охлаждения экономики, что вынудило его взвинтить ставки. Это привело к быстрому ухудшению финансовых показателей компаний. С другой стороны, компании всеми силами пытаются удержаться на рынке. До того как промежуточная цель ЦБ РФ — охлаждение экономики и рост безработицы — будет достигнута, финансовое состояние «победителей» в гонке на выживание будет очень шатким.

Рынок труда

Данные «Хэдхантера» как индикатор ситуации

Оперативные данные hh.ru указывают на приближение к «рынку работодателя»:

• Число вакансий за год упало на 30%.

• Число резюме выросло на 33%.

Связано это с замедлением экономики и снижением загрузки производственных мощностей. Впрочем, квартальные опросы Росстата все еще указывают на сохранение высокого спроса на квалифицированных рабочих. В третьем квартале предприятия обрабатывающей промышленности все еще отмечали нехватку сотрудников как один из основных факторов, ограничивающих выпуск продукции. Снижение прибылей ограничивает возможности компаний конкурировать за рабочую силу.

Уклоняемся от перегрева

Если в первый год СВО компании могли относительно «безболезненно» расширять производства ввиду упавших реальных заработных плат и наличия соискателей, то к 2025 году образовался выраженный дефицит кадров.

В последнее время проявляются первые признаки нормализации:

• Рост реальных зарплат замедляется (+6,1% за 9М25 против +7,3% за 9М24).

• Безработица «отскочила» от минимума.

• Численность рабочей силы продолжает расти.

Ресурс для роста стоимости активов

Рост заработных плат и высокие ставки по депозитам позволили домохозяйствам увеличить не только расходы, но и сбережения. Отношение объема сбережений к средней заработной плате находится на максимумах.

Эти деньги не пойдут на потребление при снижении ставки. Опыт 2015–2016 гг. показывает, что после снижения ключевой ставки депозиты начинают подпитывать фондовый рынок. В этот раз снижение ставки также приведет к росту спроса на:

1. Инструменты фондового рынка.

2. Недвижимость.

3. Покупку автомобилей.

Изменение структуры рабочей силы

Увеличение спроса со стороны промышленных компаний начинает менять структуру предложения труда. Стоит отметить рост численности обучающихся в заведениях среднего специального образования (СПО). В последние годы заметно вырос прием, выпуск и общее число студентов в СПО. Адаптация структуры труда позволит удовлетворить спрос обрабатывающей промышленности на квалифицированных сотрудников.

Фискальный стимул и его форма

Умеренный дефицит, низкий госдолг

После дефолта 1998 года российское правительство придерживается консервативного подхода. Это обеспечило низкую долговую нагрузку. Даже резкое увеличение расходов на оборону во многом было профинансировано за счет снижения расходов по другим статьям.

Инфляционные последствия дефицита

Факторы влияния бюджета на инфляцию:

1. Рост оборонных расходов: Однозначно проинфляционный фактор.

2. Налоговые поступления: Рост ненефтегазовых доходов является деинфляционным фактором (изымается больше доходов у населения и компаний).

3. Размещение ОФЗ: Деинфляционный фактор (снижает совокупный спрос и инвестиции).

4. Использование ФНБ: Нейтрально (при продаже валюты ЦБ РФ).

Планируемое в 2026 году снижение использования ФНБ и повышение НДС являются факторами снижения инфляции.

Структура фискального стимула

Изменение структуры расходов после 2022 года имеет проинфляционный эффект. Рост зарплат в узком круге специальностей повышает ожидания в других сегментах.

Мир ≠ фискальное сжатие

Окончание СВО не обязательно будет означать переход к бюджетной экономии. Потенциальные направления расходов:

• Задачи импортозамещения.

• Инфраструктурное строительство.

• Восполнение запасов на случай будущих конфликтов.

Выводы для прогноза

• Проинфляционный эффект фискального стимула ослаблен изменением структуры доходов.

• У правительства есть возможности для сохранения и наращивания расходов.

• В случае мирного сценария расходы будут перераспределены на развитие экономики.

• При продолжении конфликта бюджет может увеличить стимулирование экономики в случае рецессии.

Платежный баланс. Продолжаем копить активы

Торговый профицит

Несмотря на все санкционные ограничения, Россия сохраняет профицит по внешней торговле. Изменились основные направления экспорта и источники импорта, сократился экспорт, изменилась его структура, уменьшился импорт. Не изменилось одно: ни разу за последние 25 лет не было ни одного 12-месячного периода не то что с торговым дефицитом, но даже с дефицитом по счету текущих операций.

Быстрый выход из кризиса 1998 года во многом был связан с восстановлением доверия к экономике, обеспеченной сильным притоком иностранной валюты от экспорта. Необходимость торгового профицита с тех пор прописана где-то на уровне рефлексов у российских инвесторов. Многие из-за этого ошибочно восприняли снижение торгового профицита как предвестник ослабления рубля.

Ситуация на деле в корне изменилась. Внешний долг уменьшился, ограничены возможности вывода капитала за рубеж, изменилась структура доходов бюджета. Все это серьезно изменило привычный баланс спроса и предложения на валютном рынке.

Внешний валютный долг сокращается

Начало СВО отрезало российских заемщиков от внешних рынков. Но при этом Россия не стала отказываться от обслуживания и погашения внешних обязательств. Это обстоятельство сформировало повышенный спрос на иностранную валюту, то есть было фактором ослабления рубля.

Вместе с тем погашение внешнего долга в иностранной валюте привело к быстрому снижению как объема задолженности, так и процентных расходов, что выразилось в долгосрочном изменении по статьям платежного баланса, уменьшив потребность в иностранной валюте для обслуживания этих платежей.

Торговый профицит формирует постоянное чистое предложение иностранной валюты и спрос на рубли

• Снижение внешнего долга после 2014 года — результат пересмотра рисков российскими эмитентами.

• После 2022-го — инфраструктурные ограничения.

• Профицит счета текущих операций сократился, но баланс еще далек от уравновешенного состояния.

Внешний долг России, млрд USD

Счет текущих операций и Торговый баланс, % ВВП

• Торговый баланс: Исторический диапазон 5% – 20% ВВП.

• Счет текущих операций: Исторический диапазон 0% – 15% ВВП.

Чистое приобретение иностранных активов

До 2022 года российские инвесторы массово предпочитали иностранные активы. Покупка иностранных ценных бумаг, пополнение депозитов за рубежом, вложения в недвижимость и другие активы — все это формировало постоянный спрос на иностранную валюту и способствовало накоплению валютных резервов. Сейчас возможности для покупки иностранных активов ограничены, а инфраструктурные риски уменьшили спрос на них.

Сейчас «чистое приобретение активов» — это вынужденное накопление валюты экспортерами. Реализовывать эту валюту стало сложнее: уменьшился объем внешнего долга и возможности зарубежных инвестиций.

Понятно, что экспортеры не торопятся продавать валюту в условиях крепкого рубля, и тогда это фактор его стабилизации при просадке курса. Если, конечно, рубль не будет слабеть из-за панических покупок валюты на фоне проблем в экономике.

Бюджетное правило убирает фактор нефти

Продажи валюты ЦБ РФ в рамках использования ФНБ являются фактором поддержки рубля в периоды низких цен на нефть. В то же время они сдерживают укрепление рубля в условиях высоких цен. Фактически бюджетное правило обеспечивает отвязку рубля от ситуации на нефтяном рынке.

Россия является нетто-кредитором по сумме внешних активов и обязательств

Санкции после начала СВО привели к системному сокращению возможностей и готовности приобретать иностранные активы.

Объем валютных резервов и чистая инвестиционная позиция (млрд USD)

Рубль и цены на нефть

После включения бюджетного правила в 2016 году динамика курса рубля отвязалась от нефти (анализ пары USD/RUB и Brent).

• В текущих условиях рубль может продолжать укрепляться (избыток предложения иностранной валюты) даже при снижении торгового профицита.

• Устойчивое ослабление рубля требует специальных усилий от ЦБ РФ или правительства либо проблем в экономике.

• Снятие ограничений на вывод капитала — риск для рубля.

Развилки экономики — 2026

Сценарий плавной посадки

В идеальном мире цель денежно-кредитной политики — обеспечить плавное развитие экономики, избегая перегрева и следующей за этим глубокой рецессии. Если же экономика уже перегрета, необходимо ее охладить через ужесточение ДКП, а затем по мере снижения инфляционного давления смягчать монетарные условия, обеспечивая плавное торможение.

Российская экономика по отдельным показателям движется по траектории плавной посадки, что позволяет ЦБ РФ снижать ставку:

• Рост ВВП замедлился;

• Инфляция снижается.

При этом по другим показателям охлаждение экономики еще недостаточное, из-за чего ставка остается высокой:

• Низкая безработица;

• Высокие темпы роста заработных плат.

Поэтому в базовом сценарии ЦБ РФ продолжит снижать ставку в 2026 году, но медленно, из-за чего реальная ставка будет оставаться очень высокой. Рост экономики на этом фоне может лишь немного ускориться, так как, несмотря на общее оживление активности, значительное число компаний покинет рынок.

Риски ошибок ДКП

В текущих российских условиях есть как минимум два источника риска, связанных с политикой ЦБ. Они связаны либо с неверной оценкой влияния ставки на инфляцию, либо со слишком долгим удержанием ключевой ставки на высоком уровне.

1. Риск инфляции предложения. Если компании массово начнут перекладывать высокие процентные издержки в цены, это создаст сильную инфляционную волну. ЦБ РФ может ответить еще большим повышением ставки, что будет означать дополнительное торможение роста экономики.

2. Инфляция из-за рецессии. Если жесткая ДКП вызовет спад в экономике, это, например, может привести к бегству из рубля и его резкому ослаблению, что также создаст инфляционную волну.

В обоих случаях: рецессия, инфляция и слабый рубль.

Инфляция и ВВП (стагфляция в России)

Контроль рубля или «турецкий сценарий»

Если инфляция предложения не набрала обороты, инфляционные риски жесткой ДКП можно купировать за счет усиления контроля движения капитала. В условиях профицита счета текущих операций это задача вполне реализуема.

В этом случае ЦБ РФ сможет, смягчив ДКП, обеспечить разогрев экономики, которая за счет высвободившихся трудовых и производственных ресурсов сможет быстро набрать обороты. Не исключено, что при таком сценарии рост экономики по итогам 2026 года может оказаться даже выше, чем в сценарии мягкой посадки.

Если же ЦБ РФ остается в парадигме свободного курса рубля, то рецессия в сочетании с инфляцией могут быстро лишить ЦБ РФ кредита доверия со стороны правительства. Регулятору будет сложно сохранить независимость принятия решений, а так как приоритет сейчас — это рост экономики, а не инфляция, то ключевая ставка будет снижена, несмотря на инфляционные риски. Также будут увеличены госрасходы (фискальный стимул), такая возможность есть на фоне низкого долга и контролируемого дефицита.

Слабый рубль и снижение ставок улучшат положение экспортеров, что даст определенный импульс росту ВВП. Снижение реальных заработных плат также поможет улучшить финансовые показатели в целом по экономике. Кроме того, высокая инфляция еще и снизит реальную долговую нагрузку.

В этом сценарии рост экономики будет выше, чем в 2025 году, но платой за это может стать увеличение экспортной ориентации. Особенно с учетом усиления спроса на иностранные активы и активизации вывода капитала за рубеж.

Последствия для классов активов

Реакция различных классов активов на описанные сценарии серьезно различается.

• В базовом сценарии: Хорошо будут себя чувствовать облигации, причем даже с относительно высоким кредитным риском. На рынке акций ситуация у экспортеров продолжит ухудшаться на фоне крепкого рубля, но вот компании, ориентированные на внутренний спрос, способные поглощать конкурентов, испытывающих проблемы, будут среди фаворитов. Валютные инструменты при этом будут неинтересны.

• При инфляции предложения (жесткая ДКП): В облигациях лучше быть в инструментах с плавающим купоном и в денежном рынке. Рынок акций вряд ли сможет ощутимо вырасти, здесь могут быть интересны разве что самые защитные истории (например, ретейлеры и телекомы).

• Рецессия при контроле капитала: Время для ОФЗ и первого эшелона корпоративных облигаций. Темп снижения ключевой ставки ускорится, что даст преимущество длинным бумагам. На рынке акций хуже всего себя будут чувствовать экспортеры, но компании внутреннего спроса получат дополнительную идею роста.

• Стагфляция с ослаблением рубля: Время для экспортеров на рынке акций, а среди облигаций — для защитных (денежный рынок) и валютных инструментов. Рост инфляционных ожиданий и долгосрочного прогноза по ставкам увеличит спрос на денежный рынок и флоатеры.

Рынки ценных бумаг

Прошедший год оказался неоднозначным для рынка ценных бумаг: очень неплохо показали себя облигации, тогда как в акциях инвесторы так и не нашли повода для устойчивого роста.

Цены российских акций в основном двигались за новостным фоном, причем массовые инвесторы, похоже, особо не разбирались в особенностях отдельных бумаг. Индекс МосБиржи по итогам года находится в условном нуле, но внутри года наблюдались настоящие эмоциональные качели. В результате к началу 2026 года рынок подходит с низкими оценками, но очень неоднородными перспективами по секторам. Лучше выглядят компании внутреннего спроса, хуже — экспортеры.

В рублевых облигациях ситуация выглядит намного более предсказуемо. Рынок входил в 2025 год на высоких доходностях, что уже обещало высокие результаты по портфелям. Но они еще улучшились на фоне разворота траектории ключевой ставки ЦБ РФ. Что приятно, потенциал в большинстве сегментов сохранился, особенно с учетом вероятного продолжения цикла смягчения денежно-кредитной политики. Правда, в сегменте высокодоходных облигаций худшее еще впереди: для перехода к мягкой ДКП потребуется охлаждение экономики, что предполагает рост числа дефолтов.

Валютные локальные инструменты за 2025 год выбрали свой потенциал роста, там можно рассчитывать в основном на текущую доходность к погашению, это 7–8% в иностранной валюте. Этот сегмент будет интересен при ослаблении рубля или в случае сильного снижения ключевой ставки, которое через снижение рублевых доходностей приведет и к сжатию долларовых доходностей. Правда, в этом случае высокая долларовая доходность может не компенсировать эффекта укрепления рубля.

ОФЗ и корпоративные рублевые облигации

Неровное снижение доходностей ОФЗ

С июня, когда ЦБ РФ начал цикл смягчения ДКП, ключевая ставка снизилась на 500 б. п., в то время как доходность индекса гособлигаций RGBI снизилась всего на 180 б. п. Это обусловлено рядом причин:

• Рынок уже закладывал снижение ставки в цены на ОФЗ;

• Цены были под давлением риторики руководства США и России по поводу мирных переговоров;

• Риторика ЦБ РФ по будущей траектории ключевой ставки была более жесткой, чем предполагалось.

В августе доходности длинных госбумаг к погашению опустились ниже YTM 14%, а средние и короткие — до YTM 12,5–13,3%. Затем доходности двинулись вверх на фоне роста инфляционных рисков. К началу декабря доходность индекса RGBI составила 14,6% против 13,2% в августе.

ОФЗ в 2026 году

Отставание доходностей ОФЗ от ключевой ставки сохранило потенциал рынка. В базовом сценарии ЦБ РФ продолжит осторожное снижение ставки, следуя за постепенным движением инфляции к цели — 4%. Форма кривой при этом будет принимать положительный наклон (сейчас она почти горизонтальна), что ограничит рост цен в длинной части кривой.

Впрочем, даже без снижения ключевой ставки портфели ОФЗ сохраняют привлекательность за счет высокого купонного дохода.

В оптимистичном для ОФЗ сценарии низкой инфляции портфели из длинных гособлигаций могут принести до 40%. Такой сценарий предполагает устойчивое снижение инфляции до 4% и ниже, что сформирует ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки.

Рынок закладывает в цены ОФЗ снижение ключевой ставки, часть потенциала роста уже отыграна в 2024–2025 гг. Чем длиннее ОФЗ, тем медленнее доходности реагируют на ключевую ставку. Доходности ОФЗ в начале 2025 года соответствовали гораздо более низкой долгосрочной ключевой ставке, чем ее фактическое значение.

Сценарии доходности ОФЗ

Корпоративные облигации

В 2025 году доходности корпоративных облигаций снижались быстрее доходностей ОФЗ. К началу декабря доходность индекса корпоративных облигаций Cbonds IFX снизилась до 16,6%, а спред по доходности к индексу RGBI сузился с 580 до 190 б. п.

Хотя доходности корпоративных облигаций находятся выше средних за последние 5 лет значений, премия к ОФЗ соответствует среднему уровню. Например, в облигациях первого эшелона спреды сжались до стандартной величины около 100 б. п.

• Дальнейший рост цен на корпоративные облигации возможен в основном вместе с сегментом госбумаг.

• Опережающий рост за счет сужения кредитных премий почти исчерпан.

• Исключением остаются облигации с кредитным рейтингом от АА- до А-, где спреды по-прежнему сильно расширены.

Корпоративные облигации в 2026 году

Снижение ключевой ставки в 2026 году создает потенциал роста цен во всех эшелонах корпоративных облигаций вслед за снижением доходностей ОФЗ. В облигациях третьего эшелона сохраняется существенный потенциал сужения спредов, но здесь требуется внимательный анализ финансового состояния эмитентов. Уровень кредитных рисков здесь остается высоким.

В базовом сценарии лучше других будут выглядеть 3–5-летние облигации первого эшелона, а также качественные истории в сегменте с кредитным рейтингом ниже АА. В оптимистичном сценарии корпоративные бумаги в портфеле снизят его просадки в течение года, а также сбалансируют доходность на длинном горизонте инвестирования.

Из-за более низкой средней дюрации динамика доходности корпоративных облигаций ближе к ключевой ставке, чем доходность ОФЗ. Сужение кредитных спредов в этом году обеспечило опережающую динамику корпоративным облигациям.

Сценарии доходности корпоративных облигаций

Российские облигации: флоатеры и ВДО

Облигации с плавающей ставкой

Облигации с переменным купоном (флоатеры) стали популярны в 2024 году, когда ожидания быстрого смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ не оправдались. Инвесторы переключились на фонды денежного рынка, а в сегменте облигаций фаворитами стали флоатеры, предлагающие премию к ставкам денежного рынка.

В 2025 году звучали опасения, что на фоне снижения ключевой ставки инвесторы начнут массово переходить в бумаги с фиксированным купоном, что окажет давление на стоимость флоатеров. Этот сценарий не реализовался, а сужение кредитных спредов привело к росту цен на бумаги с плавающим купоном.

• Низкая волатильность флоатеров.

• Доходность на уровне рынка облигаций с фиксированным купоном, хотя и несколько ниже, чем у длинных инструментов.

Флоатеры в 2026 году

На конец 2025 года кредитные спреды остаются расширенными, что дает дополнительную премию к ставке денежного рынка. Но так как цена на флоатеры чувствительна к изменению кредитного спреда и «кредитной дюрации» (срока до оферты/погашения), важно обращать внимание на кредитное качество эмитента. Ситуация в экономике и жесткая ДКП могут спровоцировать расширение кредитных спредов.

Давление оказывает «навес» первичного предложения новых выпусков. Рекордные объемы рефинансирования в 2026 году могут оказать заметное влияние на котировки. Наиболее интересными сейчас являются короткие выпуски качественных эмитентов. Такие бумаги наименее подвержены переоценке при расширении рыночных спредов.

Важно: за весь период снижения ставок облигации с плавающим купоном, скорее всего, уступят длинным облигациям с фиксированным купоном.

Сценарии доходности флоатеров

Высокодоходные облигации

2025 год стал настоящим вызовом для сегмента высокодоходных облигаций (ВДО). Расширение премий в конце 2024 года и сохранение высоких ставок привели к резкому удорожанию заимствований для компаний второго и третьего эшелонов. Тем не менее это позволило инвесторам получить существенную положительную переоценку в течение 2025 года.

В 2026 год сегмент входит с высокими кредитными спредами, предлагая повышенную доходность. Премия по доходности индекса высокодоходных облигаций (Cbonds CBI HY) относительно индекса ОФЗ RGBI в ноябре достигала 14% (в нормальных условиях она находится в пределах 3–7%).

Обратная сторона высокой доходности — повышенные риски сегмента:

• Рост долговой нагрузки (чистый долг / EBITDA);

• Снижение покрытия процентных платежей (EBITDA / проценты);

• Высокая стоимость обслуживания долга.

Высокодоходные облигации в 2026 году

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) у компаний третьего эшелона находится в диапазоне 15–25%. Если стоимость заимствований превышает 25%, выживание бизнеса зависит от того, хватит ли запаса прочности дожить до снижения ставок.

Критически важными в 2026 году будут диверсификация и отбор имен. Часто дополнительные 1–3% к доходности означают риск потери 50–70% в случае дефолта или реструктуризации. Отсюда смещение фокуса с третьего эшелона на второй эшелон.

Высокие кредитные премии в высокодоходных облигациях — прямое следствие роста кредитных рисков и частоты дефолтов.

Сценарии доходности ВДО

Российские облигации в иностранной валюте

Локальные валютные облигации: итоги-2025

Локальные валютные облигации показали отличную долларовую доходность в 2025 году. Этому способствовали следующие факторы:

• Не оправдавшиеся опасения распродажи замещенных суверенных еврооблигаций.

• Снижение доходностей в рублевом сегменте из-за смягчения политики ЦБ РФ. Локальные валютные доходности ориентируются на рублевые из-за изоляции рынков.

• Высокий спрос с целью защиты от потенциального ослабления рубля.

Результат: Рост индекса на 11,5% в 2025 году.

Рынок замещающих облигаций пришел в норму. Доходности замещающих/локальных валютных облигаций держатся на повышенном уровне, что обусловлено высокими доходностями в рублевом сегменте. Замещающие облигации следуют за динамикой ОФЗ.

Взгляд на 2026-й

Основным драйвером роста сегмента в 2026 году будет выступать дальнейшее снижение ставки со стороны ЦБ РФ и, как следствие, снижение доходностей рублевого рынка. Также сохраняется спрос на валютные облигации как инструмент для хеджирования риска снижения рубля. При ослаблении рубля (росте курса до USD/RUB 90 и выше) до конца 2026 года валютные облигации будут оптимальным выбором.

Прогноз-2026

Консервативные долларовые портфели средней дюрации должны принести 7–8% в базовом сценарии по итогам года. В случае ослабления рубля это может дать до 30% рублевой доходности. Долгосрочно валютные облигации в РФ должны стоить ближе к международным аналогам сопоставимого кредитного качества — зона 5,5–6% YTM при средней дюрации на уровне суверена.

Облигации в CNY

В декабре 2025 года Минфин РФ вышел на рынок с выпусками в юанях. Основной объем выкупили банки (почти 60%), но более 15% приобрели розничные инвесторы. Спрос со стороны физических лиц — серьезный фактор снижения доходностей в сегменте. Минфин планирует ежегодно выходить на рынок с подобными выпусками с целью рефинансирования, поэтому избыточного давления предложения не ожидается.

Сценарии доходности валютных облигаций

Российский рынок акций

Смена ориентира для оценки

Обычно в спокойные периоды показатель P/E (капитализация к прибыли) российского рынка находился выше 6х. До 2022 года основными покупателями были нерезиденты, поэтому рублевые ставки почти не влияли на оценку. Сейчас ключевая ставка ЦБ РФ не только определяет стоимость долга, но и сильно влияет на приток/отток денег на рынке акций.

Прогнозный показатель P/E на 2026 год находится на уровне 3,7х. Это соответствует возврату на инвестиции в акции 1 / 3,7 = 27%. Даже на фоне высоких процентных ставок это много. Если ориентироваться на доходность 5-летних ОФЗ (YTM 14,5%), премия за риск инвестирования в акции составляет 27% – 14,5% = 12,5%.

Неспокойный год для российских акций

В 2025 году российский рынок акций не показывал внятного направления, при этом индекс МосБиржи колебался в очень широком диапазоне. Резкая смена настроений была обусловлена новостным фоном вокруг геополитического конфликта.

Такая динамика указывает на увеличение доли операций розничными инвесторами, которые более склонны к эмоциям. Результатом стало увеличение числа ценовых аномалий на российском рынке и снижение его эффективности. Снижение цен на акции не сопровождалось сопоставимым снижением прогнозов по прибылям и дивидендам. Оценка относительно будущих доходов снизилась.

Банки и компании, ориентированные на внутренний спрос, захватывают лидерство по дивидендной доходности, вытесняя сырьевые компании, страдающие от низких цен на нефть и крепкого рубля.

Дивиденды

Одной из центральных идей российского рынка акций остаются дивиденды. При этом расстановка сил между отраслями довольно существенно изменилась. Например, не стоит ждать крупных выплат от большинства нефтегазовых компаний. В лидерах по дивидендам в 2026 году будут банки и компании, ориентированные на внутренний спрос.

При базовом сценарии портфели российских акций могут принести порядка 30%, причем как за счет роста цен на бумаги в сторону более справедливой оценки, так и за счет дивидендов. Приоритет при формировании портфелей следует отдавать компаниям, ориентированным на внутренний спрос.

Ресурсные компании под давлением

Моделирование свободного денежного потока (Free Cash Flow), из которого большинство компаний выплачивает дивиденды, показывает, что экспортеры и ресурсные секторы при текущем курсе рубля (средний курс рубля в 2025 г. USD/RUB 83) не выглядят привлекательно. И лишь курс выше USD/RUB 95 (среднее за год) делает доходность по свободному денежному потоку (FCFY) выше 10% в среднем.

Оценки доходности по свободному денежному потоку (FCFY) российских экспортеров при разном курсе рубля

Сегментация российского рынка акций

Неоднородная адаптация к условиям СВО

Публичные компании внутреннего спроса — лидеры в своих отраслях. У них растет рыночная доля, значительно увеличивается выручка. Самое главное, у них намного выше иммунитет к санкциям, курсу рубля и ценам на сырье по сравнению с экспортерами.

Экспортеры

Нефтяной сектор

Находится под давлением как внешних, так и внутренних рисков. В нашем базовом сценарии курс рубля останется относительно крепким в следующем году, а цены на нефть не смогут вырасти из-за активности ОПЕК+ по восстановлению доли рынка и роста добычи в странах вне ОПЕК (Гайана, США). Сокращение дисконта российской нефти до USD 10–12 за баррель займет до полугода. Кроме того, сохраняются риски замедления роста мировой экономики.

Поэтому даже при среднем курсе USD/RUB 90 дивидендная доходность по сектору составит только 7%. С учетом отсутствия роста компаний они остаются непривлекательными с точки зрения инвестиций.

Металлурги и добыча

Черная металлургия испытывает проблемы, связанные с высокой ключевой ставкой. Она тормозит развитие бизнеса в целом и бьет по строительству (70% потребления стали в РФ). Однако ближе к концу 2026 года (при снижении ставки до 13%) ситуация должна улучшиться. Тем не менее возврат к дивидендным выплатам ожидается не ранее 2027 года.

Среди других секторов выделяем «Полюс» и «Фосагро» с относительно высокой дивидендной доходностью в 10% и перспективами долгосрочного роста в случае успешной реализации новых проектов («Сухой Лог» у «Полюса»). «Норильский никель» теоретически может возобновить выплаты в 2026 году, однако не выглядит дешево по мультипликаторам.

В отрасли алмазов (АЛРОСА) пока нет признаков завершения кризиса, да и крепкий курс не добавляет оптимизма.

Рост и рентабельность по крупным отраслям (2026/2025)

Внутренние отрасли

Финансовый сектор

Зависим от ключевой ставки. При ее снижении до 12–13% оценка банковского сектора серьезно вырастет. При этом из-за ужесточения требований к капиталу большинству банков придется выбирать между ростом бизнеса и дивидендами.

Только компании с высоким запасом прочности по капиталу смогут наращивать кредитный портфель, сохраняя темпы роста без ущерба для дивидендных выплат. Среди них Сбербанк и «Т-Технологии». Недавно вышедший на биржу «Дом.РФ» — отличная дивидендная история. Около 15% дивидендной доходности по итогам 2025 года — самый высокий показатель в финансовом секторе.

Потребительский сектор

Отличается двумя фаворитами: «Озон» и «Икс 5».

• «Озон» уверенно консолидирует рынок электронной коммерции, компания вышла в прибыль и, вероятно, продолжит наращивать финансовые показатели быстрее рыночных прогнозов. Выплата дивидендов также поддержит оценку компании.

• «Икс 5» удерживает лидерство в продовольственной рознице. Новый формат магазинов «Чижик» должен выйти в плюс по финансам в 2026 году, что поддержит рентабельность всего бизнеса и позволит выплатить двузначные дивиденды за 2026 год. Исходя из мультипликаторов, рынок недооценивает возможности роста финансовых показателей на 2026–2027 годы.

Медицина и фармацевтика

Сохраняют двузначные темпы роста выручки и EBITDA на фоне консолидации отрасли, расширения мощностей и нового регулирования. Запуск новых мощностей «Озон Фармацевтикой» позволит кратно нарастить свободный денежный поток, что увеличит ее оценку. «Мать и дитя» сохраняет потенциал двузначной дивидендной доходности, а также возможности для роста за счет поглощения мелких игроков.

Производители решений ПО (софта)

Входят в непростой для себя год. Высокая ключевая ставка и сокращение клиентских бюджетов на закупку IT-решений продолжат давить на финансовые показатели. Позитивные новости ожидаются во второй половине 2026 года в случае снижения ставки и оживления экономики.

Телеком-операторы

Оперируют на стабильном рынке, способны поддерживать хорошие темпы роста бизнеса и рентабельность даже в сложных макроусловиях. Это делает их традиционной защитной идеей. Например, акции МТС предлагают одну из лучших дивидендных доходностей на рынке.

Традиционный IT-сектор

Включает в себя широкий круг инвестиционных компаний, но фаворитами остаются «Яндекс» и «Хэдхантер».

• «Яндекс» быстро растет и развивает при этом дополнительные направления бизнеса (технологические решения для компаний, банк, робототехника). При этом торгуется по низким оценкам.

• «Хэдхантер» в 2025 году рос слабо, и дальнейшее ускорение будет зависеть от ситуации в экономике. Но даже в таких сложных внешних условиях компания может выплатить дивиденды с доходностью около 13%.

Транспорт

В этом секторе главная идея — «Аэрофлот». Он сохраняет лидерство в авиаперевозках. При снижении геополитической напряженности может расширить географию полетов и сократить затраты на обслуживание самолетов. Рынок недооценивает потенциальную дивидендную доходность компании.

Сценарии и прогноз

Как и в любом прогнозе, существует бесчисленное множество вариантов развития событий, которые приведут к отклонению фактических показателей от прогнозных. Сочетание разных факторов и вариации во времени их включения и выключения могут приводить к разнообразным комбинациям значений. Мы не приводим законченные разные сценарии (из-за их бесконечной вариативности), а рассматриваем отдельные факторы или возможные события в свете их влияния на прогнозные показатели.

Для российской экономики основной фактор — это действия ЦБ РФ. Регулятор идет на серьезный риск, удерживая ключевую ставку высокой в течение длительного времени. Если не угадать с моментом изменения параметров ДКП, можно спровоцировать глубокую и резкую рецессию. С другой стороны, без охлаждения рынка труда экономике сложно будет выйти на следующий цикл роста. Кроме того, жесткая ДКП — это еще и фактор, ускоряющий структурные изменения через дополнительное торможение активности в экспортном секторе.

Также остается неопределенность по поводу СВО. Эскалация конфликта или, наоборот, его затухание будет серьезным образом сказываться на экономической политике и приоритетах.

Сохраняется и необходимость изменения экономической модели России. Хотя отток капитала сейчас носит скорее вынужденный характер, экспортные доходы по-прежнему превышают потребности, что снижает эффективность экономики в целом. Альтернативная модель с опорой на внутреннее производство требует не только жесткого контроля движения капитала, но и снижения объемов сырьевого экспорта.

Снижение нефтегазовых доходов бюджета и повышение «несырьевых» налогов — это проявление позитивных изменений, хотя и воспринимается рынком болезненно.

Из доступных инвестиционных активов хорошие результаты ожидаются от рублевых облигаций, могут «выстрелить» отдельные сегменты российского рынка акций. Многое будет зависеть от траектории ключевой ставки и динамики экономических показателей. Если ЦБ РФ сможет провести контролируемое охлаждение экономики и вовремя переключиться на мягкую ДКП, вторая половина года может оказаться очень удачной для российского фондового рынка.

Что касается валютных активов, то они пока выглядят как инструмент диверсификации на случай, если ситуация в экономике выйдет из-под контроля, что вызовет резкое ослабление рубля.

Базовый сценарий

Особенности базового сценария

Базовый сценарий описывает наиболее вероятный, на наш взгляд, ход событий, изменения в экономике и динамику рынков.

1. Стабильная ситуация в мировой экономике

Хотя мировая экономика может продолжить замедление, общая ситуация будет стабильной. Продолжится формирование новых цепочек поставок и связей, мировая торговля продолжит адаптироваться к новым условиям. Сохраняются риски торговых войн со стороны США. Экономика еврозоны продолжит выдерживать давление санкций и разрыва отношений с Россией. Это поддержит спрос на ресурсы и общее состояние мировой экономики.

Индия продолжит расти, сохраняя при этом курс на собственную внешнюю политику, что будет способствовать сохранению товарооборота с Россией. Отношения России с Китаем также останутся на довольно хорошем уровне.

• Относительно стабильные цены на нефть и газ.

• Нейтральный или улучшающийся внешний новостной фон.

• Сохранение стабильных источников импорта для России.

2. Поляризация мира

В 2022 году произошло политическое разделение мира на условный «Запад» (США, Европа и другие развитые страны) и «Восток», где главную роль играет Китай и другие развивающиеся страны, включая Россию.

Такая конфигурация позволила сохранить спрос на российский экспорт, переориентировавшийся с Европы на азиатские рынки. Упрощается задача восстановления производственных цепочек, включающих импортные компоненты, пусть и благодаря параллельному импорту.

Экономические интересы США и Китая продолжают расходиться, вызывая обострение по текущим вопросам: Тайвань, острова в Китайском море, вопросы торговли. Для глобальной экономики это источник дополнительного риска, а для России — возможность развивать отношения с Китаем.

• Увеличение объема взаимной торговли России и Китая.

• Низкие риски новых внешнеэкономических шоков для России.

3. Фискальный стимул и СВО

Оборонные расходы останутся повышенными даже в случае окончания СВО, так как нужно будет восполнять запасы техники, имущества и боеприпасов, готовить армию к возможным новым конфликтам.

Производство военной продукции будет тянуть за собой смежные отрасли. Также серьезный вклад в промышленное производство внесет развитие новых территорий и их интеграция в российскую экономику. Рост оборонной промышленности означает необходимость выкачивания ресурсов из гражданских секторов. Для этого необходимы высокие ставки (что снизит потребительский спрос и нагрузку на гражданские сектора), рост налогов, а также крепкий рубль — для закрытия разрыва спроса и предложения импортом.

При этом санкции и потребность наращивания выпуска военной продукции означают сохранение поддержки обрабатывающей промышленности. Кроме того, это означает приоритет роста экономики, даже если это будет угрожать ценовой стабильности.

• → Локомотив — промышленное производство

• → Стабильный рубль, стимулирующий импортозамещение

• → Инфляционные риски и повышенная ключевая ставка ЦБ РФ

4. Умеренное снижение цен на сырье

В условиях замедления мировой экономики цены на сырьевые товары должны снижаться. Инфраструктурные ограничения и санкции будут оказывать локальное влияние, не меняя общую картину. Баланс спроса и предложения на сырьевом рынке будет меняться скорее не в пользу предложения.

Например, ОПЕК+ будет стремиться отвоевать долю рынка, что требует низких цен на нефть, чтобы выдавить конкурентов. С другой стороны, цены уже ниже комфортных значений для многих членов организации. Поэтому цены будут не столь низкими, зато дольше, чем хотелось бы.

Слабый рынок ожидается и в других сегментах сырьевого рынка (металлы, сельхозсырье и т. п.): стабильные или снижающиеся цены. Исключение — драгоценные металлы.

• → Умеренное снижение экспортных доходов РФ, сохранение профицита внешней торговли

• → Снижение доли сырьевых отраслей в ВВП РФ и доходах бюджета

5. Мягкая посадка российской экономики

Текущая динамика инфляции и рубля позволяют рассчитывать на смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ в 2026 году. Если инфляционное давление будет оставаться низким, снижение ставок позволит расти экономической активности, возобновится рост промышленного производства.

Это очень благоприятный сценарий для российских облигаций, а также акций компаний, ориентированных на внутренний спрос. Правда, экспортерам такой сценарий не сулит ничего хорошего: обязательное условие низкой инфляции — крепкий рубль.

• → Рост российских акций (в части компаний внутреннего спроса)

• → Высокие результаты портфелей облигаций

• → Бюджет и фискальный стимул

• → Три сценария — 2026

• → Сырьевые рынки

• → ЦБ РФ

• → Российские облигации

• → Охлаждение и рост

Пессимистичные сценарии

Многообразие стресс-сценариев

Из-за разнообразия существующих рисков реализация в разных сочетаниях имеет различное влияние на прогнозные показатели. Единого негативного сценария как такового не существует. Здесь мы приводим варианты событий с наиболее существенным влиянием на отклонение от базового прогноза.

Некоторые негативные сценарии для одних активов не являются таковыми для других.

1. Жесткая посадка экономики США и Европы

Резкое замедление инфляции вместе с поводом отпраздновать победу над ней ставит перед экономическими властями США новые проблемы. Это и взятые по высоким ставкам кредиты за последние пару лет, и быстрый рост реальных заработных плат на фоне низкой безработицы, и увеличение потребности в новых заимствованиях, так как скорость обесценения текущего долга замедлится.

Выбор низкой инфляции в качестве приоритета может привести к резкому торможению деловой активности и в конечном счете к рецессии.

• → Снижение базовых доходностей в USD, рост кредитных спредов

• → Сильное снижение рынка акций США

• → Снижение цен на нефть и другие сырьевые товары

• → Новый виток роста цен на золото и другие защитные активы

• → Рост цен на активы на рынках, изолированных от США

• → Снижение цен на активы на глобальных рынках с высокой долей инвесторов из США

2. Разрыв отношений «Восток» — «Запад»

Спецоперация на Украине — это реализовавшийся риск, но далеко не единственный из существующих рисков подобного рода. Если по похожему сценарию пойдут отношения других стран с «Западом» (например, Китая), произойдут тектонические сдвиги в структуре мировой экономики и торговли. Нарушение цепочек создания стоимости в таком случае приведет к масштабному снижению ВВП, сокращению объемов мировой торговли и спроса на ресурсы.

• → Снижение сырьевых цен, рост страновых рисков EM, снижение долгосрочных прогнозов роста экономик и рынков акций

• → Дестабилизация широкого круга экономик, особенно ориентированных на экспорт

• → Рост инфляции в мире, усиление «токсичности» доллара, евро и других валют для стран «Востока»

• → Структурный дефицит сырьевых товаров из-за нарушений логистики

• → Нарушение импортных поставок в Россию (в т. ч. критически важного импорта)

• → Экономика США

• → Сырьевые рынки

• → Китай

• → Валюты

• → Индия

3. Конфликт внутри ОПЕК+

Разногласия между странами, в том числе по политическим причинам, могут привести к неконтролируемому росту добычи. Риск усилится в случае продолжения быстрого роста добычи нефти в США и других странах вне ОПЕК+, которые в этом случае снова начнут отбирать у ОПЕК+ значительную долю рынка.

• → Снижение цен на нефть, ослабление рубля, рост инфляции в РФ

• → Снижение российского рынка акций, особенно экспортеров

• → Ужесточение контроля движения капитала в России

4. Финансово-экономический кризис в Европе

Ситуация в Европе выглядит относительно стабильной, хотя платой за это стало снижение промышленного производства, рост и без того высокого долга. Ситуацию усугубили США действиями по переводу к себе производств из Европы, есть риск повышения торговых пошлин. Все это может привести к глубокому экономическому кризису в регионе.

Пострадают торговые партнеры Европы, в частности Индия и Китай. Кроме того, это чревато новыми санкциями для РФ, приходом к власти в Европе радикальных политических сил.

• → Ослабление евро

• → Снижение сырьевых цен

5. Ошибка ЦБ РФ

Жесткая политика ЦБ РФ, хотя и имеет логику, в нынешних условиях несет серьезные риски. Если ЦБ РФ передавит экономическую активность, спровоцировав рецессию, или начнет проявляться эффект инфляции предложения, вызванный высокими ставками, экономика может войти в стагфляцию.

Если это еще и вызовет бегство инвесторов из рублевых активов, то его ослабление дополнительно подстегнет инфляцию и ухудшит настроения на рынке.

В зависимости от реакции ЦБ РФ и правительства дальнейшая динамика различается, но на первом этапе точно можно рассчитывать на следующее:

• → Снижение ВВП

• → Рост инфляции, ослабление рубля

• → Снижение рынка облигаций, особенно ВДО

• → Улучшение позиций экспортеров на рынке акций

6. Проблемы в ходе СВО

При неудачном течении СВО экономика РФ может оказаться под сильнейшим ударом как от прямых потерь (репарации, территориальные и людские потери), так и в форме давления на экономику (эмиграция, политическая нестабильность, финансовые проблемы, потеря поддержки дружественных стран, политический кризис).

• → Снижение стоимости сырьевых товаров

• → Рост инфляции, ослабление рубля, падение ВВП

• → Обвал стоимости российских активов

• → Сырьевые рынки

• → Валюты

• → Европа

• → ЦБ РФ

• → Российские акции

• → Российские облигации

Оптимистичные сценарии

Разные комбинации оптимизма

Единого оптимистичного сценария мы также не приводим ввиду многообразия таковых в зависимости от сочетания различных факторов. Некоторые сценарии, будучи оптимистичными для одних классов активов, могут не быть таковыми для других.

1. Быстрая структурная перестройка экономики

В последние два года очень многие прогнозы серьезно недооценивали скорость структурной перестройки российской экономики, в частности изменения в цепочках создания стоимости, импортозамещение, запуск новых производств. В 2026 году эти тенденции сохранятся и даже могут усилиться, дав ощутимое ускорение роста ВВП и финансовых результатов компаний.

Рост потенциального ВВП и сокращение разницы с фактическим также должны ослабить инфляционное давление. Кроме того, оптимизация производственных процессов, запуск новых, менее трудозатратных производств должны снизить и давление на рынок труда.

• → Замедление инфляции быстрее ожиданий

• → Ралли на рынке акций

• → Осторожная политика ЦБ РФ

2. Снижение геополитической напряженности

За последние десятилетия отношения между ключевыми странами хуже, чем сейчас, бывали редко, что создает повышенные геополитические и санкционные риски. Впрочем, история показывает, что из такого положения может найтись выход и отношения между непримиримыми сторонами как-то налаживаются.

В нынешних условиях это требует если не прекращения, то как минимум изменения отношения к СВО на Украине со стороны европейских стран и США, а также некоторой разрядки в отношениях США и Китая по поводу Тайваня, торговых вопросов и интеллектуальной собственности.

• → Улучшение прогнозов по рынкам развивающихся стран

• → Ралли на российском рынке акций, особенно в экспортных секторах

• → Улучшение ситуации в европейской экономике

3. Усиление пророссийских настроений в Европе

Более здравый подход европейских элит к выстраиванию отношений с Россией уменьшит санкционные риски. Даже без фактической отмены уже введенных ограничений рыночные ожидания серьезно улучшатся. Кроме того, ослабнут неформальные барьеры.

• → Укрепление евро

• → Снижение ограничений на российский экспорт

• → Приток капитала в Россию

• → Укрепление рубля, рост российского рынка акций и облигаций

• → Охлаждение

• → Китай

• → Европа

4. Сырьевое суперралли

С поправкой на инфляцию сырьевые цены сейчас довольно низкие. Если возникнет новый серьезный источник спроса на сырье, то может сформироваться новое суперралли.

Такими источниками могут быть рост экономики и индустриализация Африки и Индии, увеличение потребности в электроэнергии для работы дата-центров и ИИ.

• → Новая волна укрепления рубля

• → Рост российского рынка акций и облигаций

• → Риски закрепления экспортной модели российской экономики

• → Инфляционное давление от роста доходов, высокая ставка ЦБ РФ

5. Пересмотр политики ЦБ РФ

Политика инфляционного таргетирования, а также связанный с ней плавающий курс рубля отлично себя показали в 2015–2018 годах, когда все базовые условия для этого выполнялись. К сожалению, блокировка движения капитала из-за санкций в отношении российских депозитариев, проблемы с расчетами по экспортным контрактам, вторичные санкции против торговых партнеров сделали неработающими многие постулаты существующего подхода ЦБ РФ.

Более активное влияние ЦБ РФ на курс, даже не в виде таргетирования, а просто через контроль использования валютной выручки или контроль движения капитала, не требующие использования резервов, могли бы выступить в качестве замены сломанному механизму перетока «горячих» денег в Россию и из нее вслед за изменением ключевой ставки.

Укрепление рубля, кстати сказать, — это еще и фактор охлаждения экономики, в частности сырьевого экспорта.

• → Рост стоимости российских активов

• → Укрепление рубля

• → Снижение роста ВВП РФ

6. Окончание СВО

Окончание военных действий может принести массу преимуществ для российской экономики. Во-первых, высвобождение значительной массы трудоспособного населения, что снизит напряженность на рынке труда. Во-вторых, бюджет сможет переориентировать расходы с военных нужд на поддержку гражданских отраслей.

С учетом увеличения качества рабочей силы за последние 3 года, роста доли квалифицированных рабочих в России может сформироваться новая волна промышленного роста.

Ожидание снятия ограничений на движение капитала может привести к повышенной волатильности рубля, что подстегнет инфляцию.

• → Ускорение роста ВВП в гражданских отраслях

• → Снижение инфляционного давления

• → Ускорение импортозамещения

• → Повышенная волатильность рубля

• → ЦБ РФ

• → Валюты

• → Российские акции

• → Российские облигации

• → Сырьевые рынки

Сценарии развития рынков в 2026 году

* Прогнозы изменения цен и результатов портфелей приведены за весь 2026 год, значения индексов, цены и курсы — на конец года. ** С учетом дивидендов.

Авторы прогноза

• Владимир Брагин — Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики

• Александр Джиоев — Аналитик-стратег

• Алина Попцова — Аналитик фондового рынка

• Евгений Жорнист — Руководитель дирекции по работе с инструментами с фиксированной доходностью

• Алексей Корнев — Портфельный управляющий

• Артем Привалов — Портфельный управляющий

• Андрей Золотов — Портфельный управляющий

• Василий Чепель — Аналитик

• Дмитрий Скрябин — Аналитик-стратег

• Никита Зевакин — Аналитик фондового рынка

• Сергей Бдоян — Аналитик-стратег

• Никита Эленбергер — Аналитик фондового рынка

• Денис Приходько — Аналитик-стратег

• Эдуард Харин — Руководитель дирекции по работе с акциями

• Виктор Барк — Директор департамента управления активами

Обязательная информация

Информация, изложенная в данном документе, актуальна на 21 декабря 2025 года. Использованы данные из открытых источников, а также доступных информационных систем, включая, но не ограничиваясь: Cbonds, TradingView, ЦБ РФ, Росстат, МВФ, Всемирный Банк.

ООО УК «Альфа-Капитал» осуществляет инвестиционную деятельность на основании лицензии на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 077-08158-001000, выдана ФСФР России 30 ноября 2004 года, без ограничения срока действия.

Информация, содержащаяся в данном документе, предназначена исключительно для определенного круга лиц и не имеет целью рекламу, размещение или публичное предложение ценных бумаг, продуктов или услуг или приглашение к подаче заявок на покупку ценных бумаг, продуктов или услуг. ООО УК «Альфа-Капитал» не намеревается предоставлять услуги инвестиционного консультанта через настоящий документ и не делает заверений в том, что ценные бумаги или услуги, описываемые в нем, удовлетворяют требованиям кого-либо из клиентов.

ООО УК «Альфа-Капитал» не утверждает, что приведенная информация или мнения верны или приведены полностью, хотя и базируются на данных, полученных из достоверных источников. Принимая во внимание вышесказанное, не следует использовать данный документ в качестве единственного руководства для принятия самостоятельных инвестиционных решений. ООО УК «Альфа-Капитал» не дает гарантий или заверений и не принимает на себя какой-либо ответственности в отношении финансовых результатов, полученных на основании использования информации, содержащейся в настоящем документе.

Информация, данная в настоящем документе, не является исчерпывающей и может быть изменена в любое время без предварительного уведомления. ООО УК «Альфа-Капитал» рекомендует не полагаться на какую-либо содержащуюся в настоящей презентации информацию в процессе принятия инвестиционного решения, которое должно быть основано на исчерпывающей информации. ООО УК «Альфа-Капитал» не несет ответственности за использование данной информации.

Подробную информацию о деятельности ООО УК «Альфа-Капитал» вы можете получить по адресу: 123001, Москва, ул. Садовая-Кудринская, д. 32, стр. 1, телефоны: +7 (495) 783-47-83, 8 (800) 200-28-28, а также на сайте ООО УК «Альфа-Капитал» в сети Интернет по адресу www.alfacapital.ru.