Сырьевой сектор: Итоги 2025 и взгляд на 2026 год

Сырьевой сектор: Итоги 2025 и взгляд на 2026 год

Январь 2026. Аналитический отчет для действующих клиентов. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией (ИИР).

Ключевые выводы и структурные фавориты

• Наши фавориты: Производители цветных и драгоценных металлов («Норникель», «Полюс», РУСАЛ и «Эн+») на фоне ралли в ценах на металлы.

• Нейтральный взгляд: Производители нефти и стали.

• Бенефициары улучшения геополитики: НОВАТЭК, «Газпром» и производители угля. В случае позитивного сценария акции «ФосАгро» и «Полюса», напротив, могут выглядеть хуже рынка.

• Чувствительность к ставке: Компании с высокой долговой нагрузкой (РУСАЛ, «Эн+», «Мечел», ТМК) наиболее чувствительны к действиям ЦБ. Снижение ключевой ставки до 10–12% может стимулировать внутренний спрос на сталь, что поддержит ММК, «Северсталь» и НЛМК.

Взгляд на сырьевые компании

Влияние геополитики на инвестиционные кейсы

Чувствительность к снижению ключевой ставки

* ЧД/EBITDA по данным на 30 июня 2025 года.

Итоги 2025 года: Рыночный контекст

Динамика индексов (30.12.2024 – 30.12.2025):

• Электроэнергетика: +4,9%

• Индекс Мосбиржи (металлы и добыча): -1,5%

• Индекс Мосбиржи (общий): -4,0%

• Индекс Мосбиржи (нефть и газ): -12,3%

Макроэкономические факторы:

• Укрепление рубля на 23% с начала 2025 года (до 78 руб./долл.).

• Снижение цены Brent на 20% до 60 $/барр. из-за роста мировой добычи.

• Расширение дисконта Urals свыше 20 $/барр. из-за санкций.

• Рост цен на золото и цветные металлы поддержал сектор добычи.

Нефтегазовый сектор

Взгляд на производителей нефти

Татнефть (Дивидендная история) — Цель: 650 ₽

• Ключевой актив — комплекс «ТАНЕКО» (50% выручки, 17,1 млн тонн нефтепродуктов в 2024 г.).

• Диверсификация через покупку активов (завод Nokian).

• Важно: Компания не включена в SDN-список США.

Роснефть (Компания роста) — Цель: 550 ₽

• Проект «Восток Ойл» (инвестиции 12 трлн руб.) — запуск в 2026 г. может повысить рентабельность.

• Поставки нефти ВСТО в Азию по более высоким ценам (относительно Urals).

• Потенциал роста добычи при смягчении ограничений ОПЕК+.

Лукойл — Цель: 6 000 ₽

• Высокоэффективная добыча в Западной Сибири и на Каспии, глубокая переработка.

• Торгуется по 2,7x EV/EBITDA 2026П (дисконт 15% к сектору).

• Сильный баланс, но отсутствие масштабных проектов роста.

Газпром нефть — Цель: 450 ₽

• Высокая рентабельность EBITDA (27% во 2К25) благодаря качественным активам.

• Ориентация на внутренний рынок защищает результаты при низких мировых ценах.

• Риск: Низкий free-float (~4%) ограничивает интерес институционалов.

Взгляд на производителей газа

НОВАТЭК (Фаворит отрасли) — Цель: 1 500 ₽

• «Арктик СПГ 2»: выход 2-х линий на мощность (13,2 млн т) даст +$2-3 млрд к EBITDA.

• Осенью 2025 начались поставки в Китай; завершение танкера Arc7 обеспечит зимний экспорт.

• Торгуется с дисконтом 50% к историческим значениям EV/EBITDA.

Газпром (Надежда на возврат в Европу) — Цель: 150 ₽

• Индексация тарифов и отмена надбавки НДПИ компенсируют потерю рынка ЕС.

• Меморандум по «Силе Сибири 2» (50 млрд м³ в Китай).

• Драйвер: Возможный запуск «Северного потока» при нормализации геополитики.

• Риск: Возврат повышенного НДПИ при росте прибыли.

Сравнительные мультипликаторы (EV/EBITDA 2026П)

Металлы и добыча

Производители цветных металлов

ГМК Норильский никель — Цель: 180 ₽

• Фаворит: Бенефициар ралли 2025 г. (Платина +127%, Палладий +78%, Золото +64%, Медь +44%).

• Позитивные факторы: оптимизация оборотного капитала до $2,5 млрд и контроль себестоимости.

Эн+ — Цель: 550 ₽

• Устойчивость к сильному рублю за счет рублевой выручки энергосегмента.

• Бенефициар роста цен на электроэнергию (+18% в 2025 г.).

• Долговая нагрузка (3,5x) ниже, чем у РУСАЛа.

Русал — цель: 40 ₽

• Под давлением высокого долга (5,1x ЧД/EBITDA).

• Негатив: индексация цен на электроэнергию (+14% в 2025 г.) и крепкий рубль. Дивиденды маловероятны.

Цветные металлы и МПГ

• Норникель: 5,1

• РУСАЛ: 3,4

• Эн+: 3,1

• Anglo American: 8,3

• BHP Billiton: 6,0

• Rio Tinto: 6,0

Производители меди и никеля

• Antofagasta: 12,2

• Freeport-McMoRan: 10,6

• Zijin Mining: 9,7

• Среднее по группе: 9,3

Производители алюминия

• Alcoa: 9,1

• Norsk Hydro: 6,7

• Aluminium Corp of China: 7,2

• Среднее по группе: 6,6

Черная металлургия

ММК

• 90% продаж на внутреннем рынке (высокая внутренняя премия).

• Низкая гибкость продаж и более высокая себестоимость относительно конкурентов (EBITDA маржа 13% в 3К25).

• Плюс: Чистая денежная позиция ~72 млрд руб.

Нлмк

• Международные активы и отсутствие прямых санкций обеспечивают гибкость.

• Возможность экспорта полуфабрикатов на европейский рынок.

• Чиста... [ТЕКСТ ПРЕРВАН]

Сектор металлургии: Производители стали

Чистая денежная позиция (около 80 млрд рублей) создает запас прочности в непростой ситуации на рынке стали. Ограниченное раскрытие информации, а также риски санкционного давления влияют на оценку компании: НЛМК по EV/EBITDA на 30% дешевле 5-летней средней — это самый высокий дисконт в секторе.

Нейтральный взгляд на производителей стали

Северсталь

Компания находится на пике своего инвестиционного цикла, направляя на модернизацию и развитие активов до 165 млрд рублей в 2025 году с сохранением высокого уровня инвестиций в 2026 году. Прибыль от новых проектов уже частично учтена в стоимости компании — «Северсталь» торгуется с 35% премией к средней оценке сектора по EV/EBITDA. Несмотря на высокие капитальные затраты, «Северсталь» сохраняет сильный баланс с чистой денежной позицией около 1,5 млрд рублей.

• Цель: 1 000 ₽ (Период масштабных инвестиций)

• Цель: 120 ₽ (Частичный доступ к европейскому рынку)

• Цель: 30 ₽ (Высокая доля внутреннего рынка)

Источник: данные компаний, оценки АТОН. Достижение целевой цены не гарантировано.

Сравнительные мультипликаторы: Сталелитейный сектор

Показатель EV/EBITDA 2026П российских и международных производителей стали

Взгляд на производителей золота и алмазов

ЮГК (Южуралзолото)

Мы считаем, что кейс ЮГК несет в себе риски, связанные с предстоящей продажей доли Росимуществом, а также с неопределенностью пересмотра производственных прогнозов. ЮГК — производитель золота среднего размера: в 2024 году производство составило 341 тыс. унций, снизившись на 17% г/г, в основном из-за ограничений производства на Уральском хабе. Считаем премию в оценке неоправданной — ЮГК торгуется с EV/EBITDA 2026П 4,7х против 4,3х у «Полюса».

• Цель: 0,6 ₽ (Неопределенность с основным акционером)

Селигдар

Запуск производства на месторождении Хвойное (2,5 т золота в год*) летом 2025 года, а также ожидаемый запуск добычи на Кючусе (10 млн т*) в 2029 г. могут позволить увеличить производство почти в 3 раза**. Высокая долговая нагрузка (3,4x ЧД/EBITDA) и высокая доля «золотых» облигаций негативно влияют на результаты компании и ограничивают позитивный эффект от роста цен на золото. Считаем премию в оценке неоправданной — «Селигдар» торгуется с EV/EBITDA 2026П 5,1х против 4,3х у «Полюса».

• Цель: 55 ₽ (Высокий долг и проекты роста)

Полюс

Крупнейший производитель золота в России***. Один из мировых лидеров по запасам и по себестоимости производства ($653 на унцию TCC, $1 255 AISC) — рентабельность EBITDA превышает 70%. Разработка проекта «Сухой Лог» потенциально приведет к росту добычи более чем на 2 млн унций в год (+66% относительно 2024 г.). Ожидаем, что благодаря высоким ценам на золото «Полюс» сможет финансировать строительство ключевого проекта роста и продолжить выплачивать дивиденды в размере 30% от EBITDA.****

• Цель: 3 000 ₽ («Сухой Лог» — ключевой проект роста)

Алроса

Одна из крупнейших в мире алмазодобывающих компаний с долей мирового рынка около 30%. На долю компании приходится более 90% добычи алмазов в России. В алмазной отрасли сохраняется турбулентность из-за высоких запасов, торговых войн и роста предложения синтетических камней — ждем восстановления ближе к концу 2026 года. «Мир глубокий» — ключевой проект роста. Добыча может начаться в 2032 году, проектная мощность — около 3 млн карат алмазов в год.

• Цель: 50 ₽ (Под давлением торговых войн)

* проектная мощность; ** относительно 2024 года; *** данные ACRA; **** выплата дивидендов не гарантирована. Источник: данные компаний, оценки АТОН.

Сравнительные мультипликаторы: Золотодобывающий сектор

Показатели EV/EBITDA 2026П российских и международных производителей золота

Аналитическая команда

• Андрей Лобазов, Управляющий директор

• +7 (495) 213-03-37 | andrey.lobazov@aton.ru

• Георгий Корольков, Младший аналитик

• +7 (495) 777-66-77 (доб. 6812) | georgy.korolkov@aton.ru

Глоссарий и список эмитентов

Основные эмитенты:

• ММК (MAGN RX), Северсталь (CHMF RX), НЛМК (NLMK RX)

• Полюс (PLZL RX), ЮГК (UGLD RX), Селигдар (SELG RX), АЛРОСА (ALRS RX)

• Норникель (GMKN RX), РУСАЛ (RUAL RX), ЭН+ ГРУП (ENPG RX)

• Газпром (GAZP RX), НОВАТЭК (NVTK RX), ЛУКОЙЛ (LKOH RX), Роснефть (ROSN RX)

Дисклеймер (Важная информация)

Настоящий материал подготовлен аналитиками ООО «АТОН». Информация получена из открытых источников, признанных надежными, однако точность и полнота не гарантируются. Данный отчет не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Стоимость инвестиций может как расти, так и падать. Прошлые показатели не гарантируют будущих результатов. Инвестиции в неликвидные активы и развивающиеся рынки сопряжены с высоким риском. Настоящий отчет предназначен для использования только в юрисдикциях, где его распространение не нарушает местное законодательство.

Раскрытие информации

Настоящий материал не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. Инвестирование в Активы сопряжено с рисками. Перед принятием решения обязательно ознакомьтесь с Декларацией о рисках: https://www.aton.ru/support/documents/customer-regulating/.

Ставки вознаграждения ООО «АТОН» за оказание услуг в связи с операциями на финансовых рынках, услуг депозитария, а также перечень подлежащих возмещению клиентом расходов в связи с оказанием ему услуг на финансовых рынках и услуг депозитария, приведены в Приложении №23 к Регламенту оказания ООО «АТОН» брокерских услуг на рынках ценных бумаг и Приложении №19 к Условиям осуществления депозитарной деятельности ООО «АТОН» и доступны для ознакомления на сайте ООО «АТОН» в сети «Интернет»: https://www.aton.ru/support/documents/customer-regulating/.

В случае если Актив торгуется на биржевом и внебиржевом рынках, держатель может его продать по текущим рыночным ценам. В случае если Актив ограничен в обороте, с информацией о порядке возврата денежных средств можно ознакомиться в документах, регламентирующих порядок выпуска такого Актива (эмиссионных документах). Более подробные условия необходимо уточнять у брокера.

Представленная информация содержит результаты исследований, прогнозов и оценок в отношении рассматриваемых финансовых инструментов и не является предложением описываемого финансового инструмента.

Данный финансовый инструмент / цифровой финансовый актив / валюта, в т. ч. цифровая, не являются банковским депозитом, связанные с ним риски не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003 года № 177-ФЗ «О страховании вкладов в банках Российской Федерации». Возврат инвестиций и доходность вложений в данный финансовый инструмент / цифровой финансовый актив / валюту, в т. ч. цифровую, не гарантированы государством.

Настоящий материал предназначен для широкого распространения и не является адресованной ограниченной группе лиц рекламой ценных бумаг или соответствующих финансовых инструментов. Все получатели данного материала являются как квалифицированными инвесторами в соответствии с Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», лицами, обладающими профессиональным опытом в вопросах, связанных с инвестициями, или лицами с высоким уровнем собственного капитала, так и иными лицами, которым данный материал может быть адресован на законных основаниях (все перечисленные категории лиц далее именуются «указанными получателями материала»). Данный материал может быть использован лицами, которые не являются указанными получателями материала. Любой вид инвестиций или инвестиционной деятельности, о котором говорится в данном материале, доступен не только указанным получателям материала и имеет отношение не только к указанным получателям материала, но и к иным лицам.

Оценка рисков и ответственность

Активы, описанные в настоящем материале, могут не подходить лицам, которые ознакомились с таким материалом. Рекомендуем не полагаться исключительно на информацию в настоящем материале, а сделать свою собственную оценку соответствующих рисков и привлечь, при необходимости, независимых экспертов. Составитель и распространитель материала не несет ответственности за финансовые или иные последствия, которые могут возникнуть в результате принятия решений в отношении Активов, представленных в настоящем материале.

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо сделки, упомянутые в ней, могут не соответствовать вашему финансовому положению, цели (целям) инвестирования, допустимому риску и (или) ожидаемой доходности. ООО «АТОН» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения сделок либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации.

Настоящий материал может содержать информацию о финансовых инструментах, при распространении которых возникает конфликт интересов. При урегулировании возникающих конфликтов интересов ООО «АТОН» руководствуется интересами своих клиентов. Более подробную информацию о мерах, предпринимаемых в отношении конфликтов интересов, можно найти в Политике управления конфликтом интересов, размещённой на официальном сайте ООО «АТОН»: https://www.aton.ru/info-disclosure/.

Сведения об организации и лицензии

Ооо «атон» (инн 7702015515)

Место нахождения: 115035, Россия, Москва, Овчинниковская наб., д. 20 стр. 1.

Осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг в соответствии со следующими лицензиями, выданными Федеральной службой по финансовым рынкам:

• Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности №177-02896-100000 от 27 ноября 2000 г.

• Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской деятельности №177-03006-010000 от 27 ноября 2000 г.

• Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности №177-04357-000100 от 27 декабря 2000 г.

ООО «АТОН» внесено в Единый реестр инвестиционных советников — номер записи 25. ООО «АТОН» является участником торгов ПАО «Московская Биржа» и ПАО «Санкт-Петербургская биржа».

Информация, связанная с деятельностью ООО «АТОН», публикуется в сети Интернет по адресу: http://www.aton.ru/. На указанном сайте также размещены актуальные на каждый момент времени условия предоставления брокерских и иных услуг. Изменение условий производится ООО «АТОН» в одностороннем порядке.

Контактная информация:

• Email для обращений: clients@aton.ru

• Порядок направления обращений (жалоб) указан на страницах регулирующих органов.

Регулирующие органы:

• Центральный банк Российской Федерации: https://www.cbr.ru/

• Национальная ассоциация участников фондового рынка (СРО НАУФОР): https://www.naufor.ru/

Система рейтингов

Используемая в настоящем отчете шкала рейтингов базируется на следующей методологии ООО «АТОН»:

Методология расчета

Под ожидаемой совокупной доходностью в целях настоящего отчета понимается потенциал роста от текущей цены акции до целевой цены (справедливой стоимости) на горизонте 12 календарных месяцев с учетом дивидендной доходности за этот же период, если не указано иное.

Целевая цена акции рассчитывается аналитиками ООО «АТОН» на основании собственных финансовых моделей. Цена зависит от использования разных переменных, сценариев развития и ставок дисконтирования. Данные справедливые цены не являются гарантированными.