Взгляд на рынок 2026: Удушающие высоты

Взгляд на рынок 2026: Удушающие высоты

Рыночная капитализация четырех гиперскейлеров и компаний экосистемы полупроводников, на которые они полагаются, выросла с 3 триллионов долларов до 18 триллионов долларов всего за несколько лет, а более широкая группа из 42 компаний, связанных с ИИ, обеспечила 65%–75% выручки, прибыли и капитальных затрат S&P 500 с момента запуска ChatGPT в ноябре 2022 года. Действительно ли этот «ров» неуязвим? В прогнозе этого года мы фокусируемся на четырех среднесрочных рисках: ограничениях в производстве электроэнергии в США, способности Китая самостоятельно преодолеть технологический барьер, Тайване и «моменте метавселенной» для прибылей гиперскейлеров после 1,3 триллиона долларов капитальных вложений (capex) и НИОКР. Мы завершаем отчет несколькими страницами обо всем остальном, включая историю популизма для инвесторов.

Удушающие высоты: является ли самый большой «ров» в истории рынка неуязвимым?

После ралли, состоящего в равных долях из технологического прогресса, резкого скачка капитальных затрат на технологии и неистовых спекуляций¹, мы прибыли в следующий пункт назначения: 65%–75% доходности, прибыли и капитальных затрат S&P 500 с момента запуска ChatGPT в 2022 году были получены от 42 компаний, связанных с генеративным ИИ. Иными словами, инвестиционная тема генеративного ИИ подавила остальную часть фондового рынка США. Без учета этих 42 акций ИИ, индекс S&P 500 показал бы результаты хуже, чем рынки Европы, Японии и Китая. В подтверждение этого: капитальные затраты в технологическом секторе обеспечили 40%–45% роста ВВП США за последние три квартала по сравнению с менее чем 5% в первых трех кварталах 2023 года.

Доходность, прибыль и Capex/НИОКР акций, связанных с ИИ, в S&P 500 с момента запуска ChatGPT в 4 кв. 2022 г.

Один урок, который я усвоил в инвестировании: после коррекции спрашивайте «что может пойти так», а не зацикливайтесь на факторах, которые привели к распродаже. А когда рынки сильно сконцентрированы и находятся вблизи исторических максимумов, правильный вопрос — «что может пойти не так».

В прогнозе этого года мы фокусируемся на четырех основных рисках для «рва»: производство электроэнергии в США, способность Китая самостоятельно масштабировать технологический «ров», подход Китая к Тайваню и конечная прибыль, полученная на 1,3 триллиона долларов капитальных вложений и НИОКР гиперскейлеров с 2022 года. Этот год обещает стать еще одной версией 2025-го: коррекция на 10%–15% в какой-то момент из-за фиксации прибыли и опасений по поводу роста, но затем фондовые рынки завершат год выше, чем начали. Тем не менее, сейчас самое время начать фокусироваться на этих вопросах. Мы завершаем несколькими страницами обо всем остальном, включая историю популизма для инвесторов.

Майкл Цембалест, JP Morgan Asset Management

Капитальные затраты на технологии в 2025 г. в сравнении с расходами на крупные инфраструктурные проекты США

Общественные работы включают: мост Трайборо, плотину Гувера, мост Золотые Ворота, Мидтаунский туннель, аэропорт Ла-Гуардия.

¹ Равно взвешенная корзина акций, чувствительных к биткоину, квантовым вычислениям, ядерным SMR (малым модульным реакторам) и убыточных технологических компаний, выросла на +120% к середине октября и все же закончила год с ростом на +70% после осенней коррекции.

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j.p. morgan • 1 января 2026 г.

Прогноз 2026

Исполнительное резюме

Основание «рва» на обложке состоит из разработок чипов NVIDIA, производства чипов TSMC и литографических машин ASML². Рыночная капитализация всего четырех полупроводниковых компаний и четырех гиперскейлеров выросла с 3 триллионов долларов семь лет назад до 18 триллионов долларов сегодня. Эти акции составляют ~20% рынков акций развитого мира и ~16% мировых рынков акций (включая развивающиеся рынки).

8 крупнейших рыночных капитализаций гиперскейлеров и полупроводниковых гигантов (Semiscalers)

Данные в триллионах долларов США:

(Компании: NVDA, TSMC, ASML, AMD, MSFT, GOOG, AMZN, META)

Доля 8 крупнейших компаний в мировой рыночной капитализации

Революция будет импортирована. Полупроводниковая экосистема США до сих пор была избавлена от многих новых тарифов Трампа, что позволило осуществлять большой объем импорта. Как показано справа, отрасли, связанные с «рвом», пользуются более широкими исключениями из тарифов, определяемыми как доля импорта США, в настоящее время освобожденная от взаимных тарифов, тарифов по фентанилу и специфических для продукции тарифов по Разделу 232. Расследование по Разделу 232 в отношении полупроводников продолжается, но может предоставить существенные исключения компаниям, которые примут обязательства по производству в США.

Импорт полупроводников, крупных компьютеров и компьютерных запчастей в США (млрд $, в годовом исчислении по месяцам)

Исключения из тарифов Трампа по продуктам (Процент импорта США 2024 г.)

Наша вселенная ИИ в S&P 500 состоит из 42 акций трех категорий.

Прямой ИИ (28)

NVIDIA, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom, Tesla, Oracle, Palantir, AMD, Salesforce, IBM, Uber, ServiceNow, Qualcomm, Arista, Adobe, Micron, Palo Alto, Intel, Crowdstrike, Cadence Design, Dell, NXP, Fortinet, HP и Super Micro Computer.

Утилиты ИИ (8)

NRG, Vistra, NextEra, Southern, Constellation, Public Service Enterprise, Entergy, NiSource.

Капитальное оборудование ИИ (6)

Eaton, Trane, Johnson Controls, Quanta, GE Vernova, EMCOR

² Оборудование ASML для экстремальной ультрафиолетовой литографии (EUV) необходимо для производства технологий искусственного интеллекта. В машинах размером с большой автобус лазеры ASML выстреливают 13,5-нанометровыми плазменными импульсами со скоростью тысячи в секунду по микроскопическим кусочкам сверхчистого олова. Крошечные зеркала улавливают преломленный свет и вытравливают элементы размером менее 10 нанометров на тонко нарезанных пластинах поликремния. С рыночной капитализацией более 300 миллиардов долларов ASML является крупнейшей технологической компанией в Европе.

Четыре гиперскейлера тратят все более значительные доли выручки на капитальные вложения и НИОКР. Доля capex и НИОКР в выручке Meta достигает новых максимумов на уровне 70%, и компания упомянула в своем отчете о прибылях за третий квартал, что будет «агрессивно наращивать расходы, чтобы оставаться конкурентоспособной в гонке вооружений ИИ»³. Для контекста, соотношение capex и НИОКР к выручке для медианной компании S&P 500 составляет 10%. Но в отличие от бумов капитальных затрат в прошлом (казино, авиалинии, оптоволоконный кабель, газовые турбины), последний в основном финансировался за счет внутренних денежных потоков… до самого недавнего времени.

• Наша вселенная из 28 акций прямого ИИ представляет 50% рыночной капитализации S&P 500 и всего 5% чистого долга S&P 500. Второй график показывает прокси-показатель доли capex и дивидендов для технологических/коммуникационных компаний, которые финансируются за счет долга, а не за счет денежного потока от операционной деятельности. Несмотря на недавний рост capex, объем, финансируемый за счет долга, оставался очень низким по состоянию на 3 квартал 2025 года в отличие от конца 1990-х годов.

• Даже после учета всплеска долга, связанного с ИИ в 4-м квартале, многие ИИ-компании имеют коэффициенты чистого долга к денежному потоку ниже нуля, так как денежные средства и ценные бумаги превышают общий долг (третий график). Тем не менее, кредитные рынки улавливают переход от денежного потока к долгу.

Краткое резюме

финансирование, как описано на следующей странице. С тех пор как в сентябре мы обратили внимание на проблемы Oracle, ее акции упали на ~35%, а кредитные спреды выросли на 90 базисных пунктов.

• Отношение свободного денежного потока к выручке у большинства компаний, напрямую связанных с ИИ, значительно превышает показатели S&P 500, хотя, как показано на странице 15, остатки денежных средств гиперскейлеров падают в процентах от активов.

Капитальные затраты (Capex) и НИОКР (R&D) гиперскейлеров в процентах от выручки

Источник: Bloomberg, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Финансирование Capex против цикла Capex

Вселенная Russell 3000: технологические и коммуникационные компании США

Источник: Bloomberg, JPMAM, сентябрь 2025 г.

Коэффициенты чистого долга к EBITDA акций, напрямую связанных с ИИ

Кратность; включает облигации, займы и аренду triple net через SPV

Данные на 3-4 кв. 2025 г. Ноль означает превышение денежных средств над долгом.

Источник: Bloomberg, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

Отношение свободного денежного потока к выручке акций, напрямую связанных с ИИ

Свободный денежный поток = выручка минус операционные расходы и капитальные затраты.

Источник: Bloomberg, JPMAM, 27 декабря 2025 г.

Было бы замечательно, если бы Meta потратила часть этого денежного потока на поиск и удаление мошеннических схем с акциями в WhatsApp, к которым прикреплено мое имя.

По словам сенаторов Хоули и Блюменталя, Meta зарабатывает до 16 миллиардов долларов в год на размещении рекламы мошенничества и запрещенных товаров на своей платформе и ежедневно показывает пользователям 15 миллиардов объявлений с высоким риском, имеющих явные признаки мошенничества (незаконные азартные игры, платежные аферы, крипто-мошенничество, секс-услуги с использованием дипфейков ИИ и фальшивые предложения федеральных пособий). «Центральная, содействующая роль Meta в мошенничестве против потребителей беспрецедентна: по оценке ее собственных сотрудников, Meta была вовлечена в одну треть всех успешных мошенничеств в США и не имела себе равных среди других платформ Big Tech».

Источник: Пресс-релиз Блюменталя/Хоули, 24 ноября 2025 г.

Взгляд на рынок • майкл сембалест • j.p. morgan • 1 января 2026 г.

Прогноз на 2026 год

Два аутсайдера по долгу: Oracle и Meta начинают процесс финансирования дата-центров через рынки долгового капитала

Oracle

OpenAI обязалась выплачивать Oracle 60 миллиардов долларов в год — сумму, которую OpenAI еще не зарабатывает — за предоставление мощностей для облачных вычислений, которые Oracle еще не построила, и для которых потребуется 4,5 ГВт электроэнергии (эквивалент 2,25 плотин Гувера или четырех атомных электростанций). Поскольку показатели свободного денежного потока Oracle бледнеют по сравнению с гиперскейлерами, компания в прошлом году начала активно занимать средства на рынках кредитов, облигаций и проектного финансирования.

Meta

Meta в партнерстве с Blue Owl строит комплекс дата-центров Hyperion в Луизиане. Hyperion финансируется через совместное предприятие SPV, на 20% принадлежащее Meta и на 80% — Blue Owl; структура Blue Owl заняла 27 миллиардов долларов инвестиционного уровня для финансирования строительства. Этот долг, по всей видимости, не повлияет на кредитный рейтинг Meta.

Давайте разберемся:

• Meta заключила 4-летние возобновляемые соглашения об операционной аренде, которые вступят в силу после завершения строительства Hyperion в 2029 году. Meta предоставила SPV гарантию остаточной стоимости (RVG), которая со временем снижается, но всегда превышает непогашенный долг и обнуляется через 20 лет. С точки зрения инвесторов в долг, периодические платежи Meta и обязательства по RVG фактически функционируют как аренда triple net в большинстве сценариев*.

• S&P в настоящее время не будет консолидировать это обязательство для целей анализа кредитного риска Meta; вместо этого агентство добавит приведенную стоимость предполагаемых восьми лет арендных платежей к скорректированному долгу Meta только в 2029 году, когда начнутся арендные платежи (предполагая по какой-то причине, что Meta уйдет через 8 лет). Если бы эта корректировка была сделана сегодня, S&P заявляет, что долговая нагрузка Meta увеличилась бы всего на 0,2x, что значительно ниже порога S&P для понижения рейтинга Meta, составляющего 1,0x. В результате S&P подтвердило рейтинг Meta на уровне AA-.

• S&P не включает RVG в расчет долговой нагрузки, поскольку она находится «вне денег»; другими словами, RVG является условным обязательством и применяется только в том случае, если (а) Meta расторгает договор аренды и (б) после того, как Blue Owl продаст проект, вырученных средств не хватит для выплат владельцам облигаций SPV. Поскольку S&P считает, что RVG будет снижаться быстрее, чем стоимость проекта, они не предполагают, что Meta когда-либо придется производить платеж по RVG, даже если она расторгнет договор аренды (хотя они будут периодически оценивать это). И вуаля! Внебалансовое финансирование…

• Давайте сосредоточимся на реальной экономике, а не на финансовом инжиниринге, и консолидируем долг SPV**. Коэффициент чистого долга Meta к EBITDA в начале года был отрицательным; к третьему кварталу он вырос до 6,6%; он вырос до 37% при включении выпуска облигаций на 30 млрд долларов в октябре 2025 года; и поднимается до 63% при консолидации обязательств по Hyperion. Это все еще значительно ниже медианы S&P 500, составляющей 2x, но это совсем иная картина, чем в начале года.

Годовое изменение долгосрочного долга гиперскейлеров (облигации, займы и аренда), млрд долларов США

Источник: Bloomberg, данные компаний, JPMAM, 2025 г.

Сравнение кредитно-дефолтных свопов (CDS), отдельные акции ИИ

Спред, пятилетний CDS, б.п.

Источник: Bloomberg, JPMAM, 16 декабря 2025 г.

Сноски:

* Хотя большинство вариантов RVG предполагают продажу дата-центра в случае расторжения Meta договора аренды, если совет директоров SPV не одобрит продажу, независимый оценщик оценит проект для определения обязательств Meta по RVG. Если эта оценка превысит истинную стоимость проекта, держатели облигаций могут понести убытки. Наконец, держатели облигаций не имеют первой ипотеки; в результате SPV может брать на себя больше долга, который является приоритетным по отношению к уже привлеченному долгу.

** Тот же подход к финансированию использовался в других инфраструктурных проектах Intel, EQT, Rogers, Sempra и KDP. Хотя эти структуры используют правила бухгалтерского учета ASC 810/842, они являются де-факто арендой triple net, и инвесторам следует смотреть глубже «креативного» учета. Meta занимает 27 миллиардов долларов плюс дополнительные 3,5 миллиарда долларов в приведенной стоимости за предполагаемую выгоду от отсутствия консолидации (т. е. ставка на 1% выше по проектному долгу по сравнению с прямым долгом). Выживут ли эти структуры при проверке на существенную консолидацию в суде по банкротству, на данный момент неизвестно.

Оценки: высокие, но не настолько высокие, как вы могли бы подумать

Многие аналитики видят в оценках (valuations) основной риск для текущего цикла ИИ. Но, как показано ниже, в том, как оцениваются фондовые рынки США, есть внутренняя логика: чем выше прибыльность (ось X), тем более высокую оценку приписывают рынки (ось Y). Это характерно для всех секторов, как показано слева, а также при добавлении отдельных акций справа.

Вы можете подумать, что наклон кривой слишком крутой, и, возможно, так оно и есть; но рассмотрение только высоких оценок в изоляции упускает из виду необычайно высокую маржу прибыли технологического сектора по сравнению с остальным рынком. Другой анализ, приводящий к тому же выводу: коэффициент PEG (мультипликатор P/E, деленный на прогнозируемый рост прибыли) для индекса MSCI World Technology не сильно отличается от аналогичного коэффициента для рынка акций MSCI World в целом.

Последняя цифра, которую стоит иметь в виду: в 2025 году форвардный P/E индекса S&P 500 вырос всего на ~3%; остальная часть прироста рынка на 18% с начала года была обусловлена ростом прибыли.

Отношение цены к балансовой стоимости (P/B) и ROE S&P 500

Источник: Bloomberg, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

S&P 500 против Гиперскейлеров и Семискейлеров

Источник: Bloomberg, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

Маржа свободного денежного потока S&P 500: Технологии и интерактивные медиа против остальных, Процент

Источник: Empirical Research Partners, декабрь 2025 г.

Коэффициенты PEG для мировых технологических акций против рынка

Источник: Datastream, GS Global Investment Research, 1 декабря 2025 г.

Хотя текущий всплеск расходов на технологический капитал как доля ВВП теперь превысил показатели эпохи доткомов, оценки технологических компаний составляют примерно половину уровней, наблюдавшихся на пике доткомов. Коэффициенты PEG американских технологических компаний в последние годы составляют всего 1x–3x по сравнению с 4x–8x в эпоху доткомов.

Что не менее важно, рынок акций меньше полагается на капитализацию и расходы «YUCs» (молодых нерентабельных компаний), подобных тем, которые наводнили рынок во время бума доткомов и снова во время эры SPAC.

Частные инвестиции в оборудование и программное обеспечение для обработки информации как доля потенциального ВВП, %

Источник: BEA, CBO, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Оценки технологического сектора США (P/E ratio)

Источник: Bloomberg, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Рыночная капитализация молодых нерентабельных технологических компаний (YUCs)

В % от общей капитализации технологического рынка

Молодая нерентабельная компания (YUC): отрицательная чистая прибыль в 2 из последних 3 лет; менее 5 лет с момента IPO; годовой рост выручки > 15%.

Источник: Factset, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

технологические компании, % от общих корпоративных расходов на коммерческие, общие и административные расходы, капитальные вложения, а также исследования и разработки: 0%, 2%, 4%, 6%, 8%, 10%, 12%. 1990, 1995, 2000, 2005, 2010, 2015, 2020, 2025.

Молодая убыточная компания (YUC):

• Отрицательная чистая прибыль в 2 из последних 3 лет

• Менее 5 лет с момента IPO

• Годовой рост выручки > 15%

Если оценки, тарифы, заемные мощности и YUC не представляют непосредственной угрозы для компаний с «защитным рвом», то что тогда представляет? В «Прогнозе» этого года рассматривается раздел «Что может пойти не так» (WCGW) в среднесрочной перспективе для существующего «рва». После этого — несколько страниц обо всем остальном.

Резюме

Взгляд на рынок • майкл чембалест • j. p. m o r g a n • 1 января 2026 г.

Момент «Метавселенной»

WCGW №1: Момент «Метавселенной» для гиперскейлеров

Из четырех рисков для «защитного рва» этот является самым непосредственным. С четвертого квартала 2022 года четыре гиперскейлера потратили 1,3 триллиона долларов на капитальные затраты и исследования и разработки (R&D), большая часть которых связана с генеративным ИИ. Приведут ли все эти инвестиции в конечном итоге к соразмерной прибыли? Если нет, компании «рва» могут столкнуться с версией расплаты за «Метавселенную», которая произошла в 2022 году, когда акции Mag7 упали вдвое.

Древняя история: акции Mag 7 упали на 50% в 2022 году

Индекс общего дохода

Этот первый раздел WCGW $^4$ упрощает лавину информации о генеративном ИИ, распределяя всё по шести категориям. Если вы устали от всего этого жаргона по оценке бенчмарков LLM и опросов о внедрении ИИ и просто хотите сосредоточиться на реальных последствиях для выручки и прибыли, перейдите к странице 11; а если вас интересует только конечный результат по доходам и прибыли гиперскейлеров, перейдите к странице 15.

[a] Прогресс моделей genAI согласно бенчмаркам в области науки о данных [b] Темпы корпоративного внедрения генеративного ИИ [c] Влияние генеративного ИИ на корпоративную прибыль и занятость, включая разрыв ИИ MIT/Wharton [d] Доходы гиперскейлеров, маржа свободного денежного потока, остатки денежных средств и комментарии по genAI [e] Вопросы, связанные с амортизацией GPU и сетевого оборудования [f] Почему гигант капитальных затрат на genAI может продолжить движение, и рыночный риск со стороны OpenAI

$^4$ TPU против GPU. Я не включил вытеснение графических процессоров (GPU) NVIDIA тензорными процессорами (TPU) Google в число четырех основных рисков, поскольку обе компании являются частью «рва» на обложке. Немного предыстории: для большинства разработчиков программное обеспечение Nvidia упрощает запуск приложений на GPU. У Anthropic, Apple и Meta меньше проблем с использованием TPU, поскольку они способны писать собственное программное обеспечение. GPU, как правило, могут справляться с более широким спектром задач (рендеринг видеографики, обучение моделей, повторяющиеся математические операции, умножение матриц); TPU от Google более специализированы для умножения матриц, но могут запускать только определенные модели быстрее, чем GPU. Инструменты программного обеспечения и характер задачи сильно влияют на то, какой вариант дешевле/быстрее. Некоторые аналитики рассматривают TPU как более эффективных потребителей памяти с высокой пропускной способностью (HBM), которая часто является связующим ограничением для систем GPU. Например: как и в случае с криптографией, аппаратное обеспечение в конечном итоге перешло от более общих решений к продуктам, предназначенным только для приложений, таким как ASIC. TPU и Groq LPU являются примерами этого, примененного к ИИ. Чтобы конкурировать с NVIDIA, Google потребуется перестроить свою цепочку поставок, чтобы обеспечить достаточное количество чипов от литейных заводов и убедиться, что клиенты могут надежно использовать TPU, что потребует инвестиций в сети продаж и распределения, проектировщиков серверов и инженеров службы поддержки клиентов.

[a] Прогресс моделей genAI согласно бенчмаркам в области науки о данных

Примеры улучшенных возможностей повсюду, включая первый график ниже, объединяющий показатели производительности по 10 различным бенчмаркам. Не стоит слишком увлекаться этими результатами, так как любые бенчмарки можно обойти путем проб и ошибок.

• Модели ИИ соответствуют или превосходят людей в распознавании изображений, понимании прочитанного среднего уровня, визуальном мышлении, понимании языка и математике соревновательного уровня, когда они заранее обучены на таких материалах.

• o3 от OpenAI достигла рейтинга лучше, чем 99% человеческих участников в соревнованиях по кодированию Codeforces $^5$.

• Otto-SR, языковая модель для синтеза медицинских исследований (Систематический обзор Кокрейна), потратила всего 2 дня на воспроизведение обзора, который занял бы у людей 12 рабочих лет; она более точно идентифицировала соответствующие исследования, чем коллеги-люди, и более точно извлекала данные из источников исследований $^6$.

• Посмотрите, как быстро большинство моделей улучшились в 2025 году в решении реальных проблем GitHub, особенно модель от Google.

ИИ всё еще испытывает трудности в некоторых областях, особенно в задачах, для которых модели не были специально обучены:

• Нижний левый график показывает уровень галлюцинаций по моделям от Artificial Analysis, определяемый как доля неправильных ответов от общего количества заданных вопросов; некоторые из этих уровней галлюцинаций шокирующе высоки.

• Похоже, что только некоторые модели демонстрируют реальные улучшения в способности к «непрозрачному рассуждению» (opaque reasoning), которые являются результатом усилий по предварительному обучению (Google Gemini и Anthropic Opus); другие модели больше полагаются на увеличение вычислений во время логического вывода для улучшения показателей производительности. Нижний правый график является прокси-показателем этого: модели решают математические задачи без использования цепочки рассуждений.

Трекер производительности моделей ИИ

Индекс интеллекта Artificial Analysis v3.0*

*Включает 10 оценок: MMLU-Pro, GPQA Diamond, Humanity's Last Exam, LiveCodeBench, SciCode, AIME 2025, IFBench, AA-LCR, Terminal-Bench Hard, t²-Bench Telecom.

Способность решать реальные проблемы GitHub

Процент решенных задач, модель с самым высоким баллом по разработчикам за квартал

Уровень галлюцинаций моделей ИИ

Неправильные ответы как доля от общего числа вопросов

Прокси для способности к непрозрачному рассуждению: время, необходимое людям для решения математических задач, которые модели могут решить без цепочки рассуждений (за один проход), в минутах

$^5$ Ноам Браун (OpenAI), май 2025 г. $^6$ «Автоматизация систематических обзоров с помощью больших языковых моделей», Цао, Арора и Ченто, 13 июня 2025 г.

Несмотря на мою осторожность в отношении рекламных материалов от ИИ-компаний, я нашел статью OpenAI от сентября 2025 года интересной. Ее аналитики оценивали способность моделей ИИ выполнять реалистичные рабочие задачи на уровнях, приближающихся к экспертным знаниям человека $^7$:

• OpenAI выпустила GDPval, бенчмарк, который оценивает возможности ИИ в реальной, экономически значимой работе. Задачи бенчмарка взяты из 44 профессий, таких как право, финансы и инженерия (например, создание PowerPoint для бизнес-обзора, составление завещания и чертеж проекта).

• Эксперты-люди с опытом работы в отрасли около 14 лет разработали задачи, выполнение которых обычно занимало бы у людей семь часов. Модели ИИ и люди пытались выполнить задачи, а эксперты оценивали работу.

• Хотя оценщики по-прежнему предпочитали человеческую работу в целом, судьи отдали предпочтение некоторым инструментам ИИ в таких отраслях, как разработка программного обеспечения. Обратите внимание на графике справа внизу, как росла сложность задач ИИ в разработке ПО.

• Если эксперты-люди сотрудничают с инструментами ИИ (просят ИИ сначала попробовать выполнить задачу, а затем просто выполняют ручную работу по исправлению любых проблем), то и стоимость, и скорость улучшились примерно в 1,5 раза.

Общая производительность моделей ИИ при выполнении реалистичных рабочих задач

% случаев, когда продукт работы ИИ предпочтительнее работы экспертов-людей

Производительность моделей ИИ в работе разработчика программного обеспечения

Рост эффективности от помощи ИИ экспертам-люди

Сложность задач ИИ в разработке ПО, время выполнения задач людьми, которые модели ИИ могут выполнить с точностью 50%, в часах

Закончатся ли у моделей данные для обучения? В своем отчете AI Index Report за 2025 год Стэнфорд пришел к выводу, что это маловероятно до 2030 года. Common Crawl, открытый репозиторий данных веб-сканирования, часто используемый в обучении ИИ, по оценкам, содержит медиану в 130 триллионов токенов. Индексированная сеть содержит примерно 510 триллионов токенов, в то время как весь интернет содержит около 3100 триллионов. Кроме того, общий запас изображений оценивается в 300 триллионов токенов, а видео — в 1350 триллионов токенов.

$^7$ «GDPval: Оценка производительности моделей ИИ при выполнении реалистичных экономически значимых задач», Patwardhan et al (OpenAI), сентябрь 2025 г. Примечание: Gemini 2.5 использовалась OpenAI, так как Gemini...

i 3 еще не был доступен Момент Метавселенной

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j. p. m. o. r. g. a. n. • 1 января 2026 г. прогноз на 2026 год 10

[b] Темпы внедрения генеративного ИИ

Обычные подозреваемые показаны на первых трех графиках, отражающих рост внедрения ИИ согласно опросам. Четвертый график от Anthropic показывает долю профессий (ось y), в которых некоторые задачи выполняются ИИ или с его помощью (ось x). Например, 36% профессий используют ИИ в 25% своих задач⁸.

Из отчета OpenAI за декабрь 2025 года:

«Использование на предприятиях масштабируется с более глубокой интеграцией в рабочие процессы. Объем сообщений в ChatGPT вырос в 8 раз, а потребление токенов рассуждения через API на одну организацию увеличилось в 320 раз по сравнению с прошлым годом, что демонстрирует: всё больше предприятий используют ИИ, а интенсивность их использования возросла»⁹.

Чтобы внести ясность: такого рода опросы ничего не говорят нам о том, сколько компании или отдельные пользователи готовы платить за эти модели, или сколько можно заработать на рекламе во время их использования.

Уровень внедрения ИИ по секторам

Доля американских компаний с платными подписками на модели, платформы и инструменты ИИ

Оценка правительства США. Источник: Ramp, ноябрь 2025 г.

Перепись: Темпы внедрения ИИ по секторам и датам

Доля фирм, использующих ИИ, n=200 000 предприятий

Источник: Бюро переписи населения США, JPMAM, октябрь 2025 г.

Опрос по внедрению генеративного ИИ

Процент взрослых, использующих генеративный ИИ, n=25 000 респондентов

Источник: ФРС Сент-Луиса, ноябрь 2025 г.

Глубина использования ИИ в организациях

Доля профессий, n=1 миллион диалогов в Claude

• 36% профессий используют ИИ в 25% своих задач.

• Источник: Anthropic, Stanford AI Index Report, 2025.

⁸ Еще один вариант использования: инструменты генеративного ИИ «текст-в-видео» в индустрии развлечений, тема, которую мы освещали в выпуске «Взгляд на рынок» за ноябрь 2025 г. ⁹ «Состояние корпоративного ИИ», OpenAI, 7 декабря 2025 г.

Момент Метавселенной

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j. p. m. o. r. g. a. n. • 1 января 2026 г. прогноз на 2026 год 11

[c] Влияние генеративного ИИ на прибыль и занятость

Первый график отслеживает количество компаний, сообщающих о поддающихся количественной оценке выгодах от ИИ, а второй график распределяет эти выгоды по типам, среди которых наиболее частыми являются рост производительности труда и прочая экономия затрат.

Компании, получающие поддающиеся количественной оценке выгоды от ИИ

Процент компаний

Источник: Morgan Stanley Research, ноябрь 2025 г.

Упоминания выгод от ИИ в отчетах о прибылях и стенограммах конференций

Количество упоминаний за квартал по категориям, n=13 500 стенограмм

Источник: Morgan Stanley Research, ноябрь 2025 г.

Следующий график приближает нас к измерению того воздействия ИИ, которое мы ищем: рост доходов и снижение затрат в результате внедрения генеративного ИИ. Заметим, что наибольшее число респондентов сочли выгоды от ИИ в плане затрат и доходо довольно скромными, по крайней мере на данный момент (синие и серые столбцы).

Снижение затрат и увеличение доходов от использования генеративного ИИ

Процент респондентов опроса, n=2 854 респондента

Источник: Stanford AI Index Report, 2025

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j. p. m. o. r. g. a. n. • 1 января 2026 г. прогноз на 2026 год 12

В последнем материале Goldman сделан вывод о том, что приложения ИИ уже повышают производительность труда, и в качестве подтверждения приведены два графика ниже¹⁰. Когда мы смотрим на данные, общая производительность в несельскохозяйственном секторе и производительность в технологическом секторе стали выше с момента запуска ChatGPT по сравнению с периодом до COVID (см. таблицы), хотя эти результаты могут быть совершенно случайными.

Хотя примеры использования, лежащие в основе этих графиков, в основном ограничиваются кодированием, обслуживанием клиентов и консультированием, Goldman прогнозирует, что внедрение распространится и на другие отрасли. Они также оценивают рост производительности в США на 15% и чистую приведенную стоимость выгоды в размере 8 триллионов долларов (!!), связанную с доходами, открытыми генеративным ИИ. Учитывая прогнозируемое снижение роста рабочей силы в США (из-за старения населения, низкой рождаемости и иммиграционной политики Трампа), инфляционное давление со стороны тарифов, более слабый доллар и высокий дефицит бюджета, для поддержания роста ВВП США и сохранения низкой инфляции может потребоваться значительный скачок производительности за счет ИИ.

Оценки компаниями влияния ИИ на производительность труда, Процент

Источник: GS Global Economics Research, декабрь 2025 г.

Академические оценки влияния ИИ на производительность труда, Процент

Источник: GS Global Economics Research, декабрь 2025 г.

Прирост производительности, до COVID против после GPT

Метод реального ВВП (в годовом исчислении)

Источник: BLS, Bloomberg, JPMAM, Q2 2025

Метод реального валового выпуска (в годовом исчислении)

Источник: BLS, Bloomberg, JPMAM, Q2 2025

¹⁰ «Бум расходов на ИИ не слишком велик», Goldman Sachs US Economic Research, 15 октября 2025 г.

Момент Метавселенной

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j. p. m. o. r. g. a. n. • 1 января 2026 г. прогноз на 2026 год 13

Тезис — Антитезис: MIT и Wharton находятся на огромном расстоянии друг от друга, в буквальном и переносном смысле

В документе MIT¹¹ от июля 2025 года был сделан сдержанный вывод о генеративном ИИ: на данный момент изменения ограничиваются сферами медиа, телекоммуникаций и профессиональных услуг, а уровень успешного внедрения генеративного ИИ составляет лишь малую часть от уровня исследований и пилотных проектов. Вот некоторые выдержки из документа MIT:

Индекс трансформации отраслей генеративным ИИ

Индекс рыночной трансформации ИИ

Индекс включает: волатильность рыночной доли среди топовых участников, рост выручки компаний, ориентированных на ИИ, появление новых бизнес-моделей ИИ, изменения в поведении пользователей, связанные с ИИ, частоту изменений в руководстве, связанных с ИИ. Источник: MIT NANDA, июль 2025 г.

Уровень развертывания проектов генеративного ИИ

Процент организаций

Источник: MIT NANDA, июль 2025 г.

Результаты опроса о барьерах для интеграции генеративного ИИ в основные рабочие процессы, Процент

Источник: MIT NANDA, июль 2025 г.

Некоторые цитаты из отчета MIT:

• Несмотря на инвестиции предприятий в генеративный ИИ в размере 30–40 млрд долларов, 95% организаций получают нулевую отдачу.

• Доля генеральных директоров (CEO), которые «очень уверены» в своей стратегии в области ИИ, упала с 82% в 2024 году до 49% в 2025 году.

• Показательный отзыв респондентов: «Он отлично подходит для мозгового штурма и черновиков, но не сохраняет знания о предпочтениях клиентов и не учится на предыдущих правках. Он повторяет одни и те же ошибки и требует ввода обширного контекста для каждой сессии. Для работы с высокими ставками мне нужна система, которая накапливает знания и совершенствуется со временем».

¹¹ «Состояние ИИ в бизнесе 2025», MIT NANDA, июль 2025 г. Отчет основан на обзоре 300 публично раскрытых инициатив в области ИИ, интервью с 52 организациями и ответах на опрос 153 руководителей компаний.

Момент Метавселенной

Взгляд на рынок • майкл цембалест • j. p. m. o. r. g. a. n. • 1 января 2026 г. прогноз на 2026 год 14

Уортон (Wharton) находится в 300 милях от MIT и в миллионе миль от него с точки зрения восприятия влияния генеративного ИИ. В октябре 2025 года Уортон опубликовал работу «Ответственное ускорение: генеративный ИИ стремительно проникает на предприятия». Опросы Уортона, охватившие 801 высокопоставленное лицо, принимающее решения в коммерческих организациях США с численностью сотрудников более 1000 человек и доходом более 50 миллионов долларов, выявили более оптимистичный взгляд на окупаемость корпоративного генеративного ИИ и будущие расходы на ИИ, чем у MIT (см. синие и золотые столбцы на графиках).

В этом и заключается сложность опросов: они не заменяют отслеживание реальных данных о прибыли и расходах и часто имеют небольшие и нерепрезентативные размеры выборок.

Окупаемость инвестиций (ROI) в генеративный ИИ по размеру компании

Источник: Wharton Human-AI Research, октябрь 2025 г.

Окупаемость инвестиций (ROI) в генеративный ИИ по отраслям

Источник: Wharton Human-AI Research, октябрь 2025 г.

Бюджетные инвестиции в генеративный ИИ для t

Следующие 12 месяцев по функциональным областям

Проценты компаний. Итого: 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Источник: Wharton Human-AI Research, октябрь 2025 г. Момент Метавселенной.

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J.P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД | 15

[d] Доходы хайперскейлеров, маржа свободного денежного потока, остатки денежных средств и комментарии по genAI

Несмотря на огромный объем капитала, развернутого к настоящему времени, отследить прибыльность ИИ для хайперскейлеров сложно. Насколько мы можем судить, Microsoft — единственный хайперскейлер, который раскрывает доходы, специфичные для ИИ, хотя ниже, на четвертом графике, приведены несколько других публичных и частных наблюдений за доходами от ИИ.

Учитывая постепенное снижение маржи свободного денежного потока хайперскейлеров и сокращение остатков денежных средств, в 2026 году может потребоваться более четкий путь к прибыльности инвестиций в ИИ для поддержания текущих оценок.

Этот путь становится еще более туманным из-за вопросов об амортизации GPU и сетевого оборудования, которые мы обсудим на следующей странице.

Что касается вендорного финансирования, NVIDIA в ноябре направила записку аналитикам Уолл-стрит, чтобы попытаться представить этот вопрос в контексте¹².

Комментарии из звонков по доходам

• Бизнес Microsoft по инференсу (логическому выводу): самая быстрая линия в истории бизнеса, достигшая темпа выручки в 10 млрд долларов США, при этом рост сдерживается нехваткой доступных вычислительных мощностей [1 кв. 2025 г.]… «Выручка от нашего бизнеса в сфере ИИ оказалась выше ожиданий» [3 кв. 2025 г.]

• Бизнес ИИ AWS компании Amazon: это «возможность, выпадающая раз в жизни», достигнуты миллиарды годовой выручки, но требуются инвестиции в инфраструктуру «заблаговременно до того, как мы сможем монетизировать ее с клиентами» [3 кв. 2024 г.]… Число ежемесячных пользователей Rufus выросло на 140% в годовом исчислении, и компания находится на пути к обеспечению более 10 млрд долларов дополнительных годовых продаж [3 кв. 2025 г.]

• Выручка Google от продуктов, созданных на базе его генеративных моделей ИИ, выросла более чем на 200% в годовом исчислении. AI Max для поиска используется сотнями тысяч рекламодателей, что в настоящее время делает его самым быстрорастущим продуктом поисковой рекламы на базе ИИ. Только в третьем квартале AI Max разблокировал миллиарды чистых новых запросов [3 кв. 2025 г.]

Квартальная выручка хайперскейлеров от облачных сервисов

(Млрд долларов США, $0 - $40, 2021 – 2025)

• Amazon Web Services

• Microsoft Azure

• Oracle cloud

• Google Cloud

• IBM cloud

Источник: Bloomberg, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Маржа свободного денежного потока хайперскейлеров (за вычетом капзатрат)

(Проценты, скользящие 12 месяцев, -10% до 40%, 2021 – 2026)

• Microsoft

• Meta

• Alphabet

• Amazon

• Медиана S&P 500

Источник: Bloomberg, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Денежные средства и их эквиваленты хайперскейлеров

(Доля от общих активов, 10% до 55%, 2019 – 2026)

• Alphabet

• Microsoft

• Meta

• Amazon

Источник: Bloomberg, JPMAM, 3 кв. 2025 г.

Отслеживание годовой выручки от ИИ

(Млрд долларов США, квартальная/периодическая выручка в годовом исчислении, $0 - $20, янв. 24 – дек. 25)

• xAI

• Anthropic

• Nebius

• CoreWeave

• Microsoft Azure

• OpenAI

Источник: Bloomberg, Epoch AI, JPMAM 3 кв. 2025 г.

¹² Согласно данным NVIDIA: в 2025 году она инвестировала 4,7 млрд долларов в частные компании, что составило всего 3% ее выручки; эти компании в основном привлекают капитал из сторонних источников, отличных от NVIDIA; и они преимущественно генерируют выручку от сторонних клиентов, а не от NVIDIA. Компания также не полагается на обширные соглашения о вендорном финансировании и приводит стабильный показатель DSO (период погашения дебиторской задолженности), равный 53.

Момент Метавселенной

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J.P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД | 16

[e] Вопросы относительно амортизации GPU и сетевого оборудования

С 2020 года хайперскейлеры увеличили сроки амортизации активов GPU и сетевого оборудования. Обоснование: старые чипы остаются в использовании в течение нескольких лет; даже чипы NVIDIA A100 по-прежнему работают с высокой загрузкой и генерируют положительную маржу по истечении 2-3 лет.

GPU не становятся бесполезными с появлением новых версий; процессоры могут быть перепрофилированы для инференса или перепроданы развивающимся странам.

Кроме того: замена GPU обходится дорого, так как может потребоваться замена силового оборудования и систем вентиляции (HVAC), поэтому некоторые пользователи не будут производить замену при каждом обновлении. Тем не менее, большинство наблюдений за почасовыми ставками аренды GPU, оплачиваемыми клиентами нео-облаков (neocloud) и хайперскейлеров, снизились на 20%–25% за последний год. Эти тенденции могут частично объяснить падение акций CoreWeave более чем на 50% с момента их пика в июне 2025 года (акции все еще на 90% выше цены мартовского IPO).

Почасовые ставки аренды GPU NVIDIA

Источник: Silicon Data, 3Fourteen Research, JPMAM, 1 декабря 2025 г.

[a] Временной ряд начинается в феврале 2025 г.

Предложения по срокам амортизации GPU/сетевого оборудования (в годах)

Источник: Отчеты компаний в SEC, ноябрь 2025 г.

В любом случае, что произойдет, если сроки амортизации снизятся до прежних уровней? Такое изменение может быть спровоцировано (а) модернизацией хайперскейлерами существующих дата-центров новыми GPU с отказом от старых, (б) данными, подтверждающими, что ежегодная частота отказов GPU в дата-центрах составляет около 9%, или (в) переходом пользователей на GPU Blackwell даже для инференса, что может снизить стоимость чипов старых поколений.

В таблице оценивается влияние на амортизацию, маржу и прибыль на акцию (EPS) при использовании 3-летней амортизации для GPU и сетевого оборудования, добавленного с момента запуска GPT в 2022 году. Из-за неполного раскрытия информации нам пришлось сделать некоторые предположения, перечисленные под таблицей. Результаты: пересмотр EPS и операционной маржи составит от -6% до -8%, за исключением Oracle, чье снижение будет более значительным. Следующий этап может включать более подробное раскрытие информации от хайперскейлеров, проясняющее основу допущений по амортизации GPU и сетевого оборудования, что могло бы частично снять этот вопрос. Решение Трампа разрешить продажу чипов NVIDIA H200 в Китай может поддержать долгосрочную стоимость и существующие допущения по амортизации.

Влияние снижения срока амортизации GPU/сетевого оборудования до 3 лет на капзатраты с января 2023 г. на отчет о прибылях и убытках

Источник: Bloomberg, JPMAM, 2025.

Допущения. Доля ИИ в капзатратах: 2023 — 40%, 2024 — 55%, 2025 — 70% (для Amazon — 20%, 30% и 50%). Доля GPU в расходах на ИИ — 45%, доля сетевого оборудования — 15%; ликвидационная стоимость GPU/NW — 10%.

Момент Метавселенной

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J.P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД | 17

[f] Почему бум капитальных затрат на genAI может продолжиться и рыночный риск со стороны OpenAI

(предупреждение: далее перегрузка техническим жаргоном; перейдите к странице 20, если хотите сразу перейти к обсуждению энергетики)

Существуют примеры компаний, чьи доходы и котировки акций выросли после внедрения genAI для управления цепочками поставок и логистикой (CH Robinson), для автоматизации мобильной рекламы и назначения ставок (AppLovin) и для повышения скорости/эффективности обслуживания клиентов (Mr. Cooper Group).

Palantir и Databricks также являются примерами внедрения ИИ в рабочие процессы, способствующего росту прибыли. Но на уровне всего рынка пока только поставщики инфраструктуры ИИ генерируют значительную избыточную доходность. Корзины компаний, которые, как предполагается, выиграют от продажи продуктов ИИ и/или снижения затрат на рабочую силу, торговались на уровне равновзвешенного индекса S&P 500.

Если это так, то, за исключением инфраструктурных игроков, genAI все еще остается историей для выбора отдельных акций (stock-picking), а не долгосрочным вековым трендом.

Выгоду пока получают только компании инфраструктуры ИИ

(Индексированная доходность по сравнению с равновзвешенным S&P 500, 31 дек 2023 = 100; 80 – 170, дек. 23 – дек. 25)

• Инфраструктура ИИ (полупроводники, электрооборудование, компьютерное оборудование, поставщики электроэнергии)

• Доходы на базе ИИ (софтверные компании, генерирующие рост продаж за счет предоставления продуктов и услуг ИИ)

• Бенефициары производительности ИИ (высокая доля затрат на оплату труда в выручке и высокий потенциал автоматизации с помощью ИИ)

Источник: Goldman Sachs, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

Потребление токенов через вызовы OpenRouter API

(Триллионы токенов, 0 – 8, дек. 23 – дек. 25)

• GPT, Gemini, Claude, Llama, DeepSeek, Grok, Other.

Источник: OpenRouter LLM Ranking Leaderboard, 15 декабря 2025 г.

Для объективности: каков «бычий» сценарий для бума капитальных затрат на genAI? Заранее прошу прощения, так как информация сейчас станет очень технической. График справа показывает потребление токенов разработчиками через API-вызовы к OpenRouter, которое в начале 2025 года составляло менее 0,5 триллиона в неделю и выросло до 6–7 триллионов к концу года. API-вызовы — это лишь малая часть общего потребления токенов, но это интересный высокочастотный индикатор активности ИИ. Аналогично, ежемесячное потребление токенов Google выросло в 100 раз — с 9,7 триллионов в апреле 2024 года до 980 триллионов к июлю 2025 года.

Я не футуролог и обычно избегаю подобных вещей, но вот мысленный эксперимент: как будущие потребности в вычислительных мощностях для потребительского инференса соотносятся с текущими мощностями рабочих нагрузок ИИ?¹³

• Предположим, что к 2030-м годам ИИ будут использовать 5 миллиардов человек (по сравнению с 6 миллиардами нынешних пользователей интернета).

• Каждый пользователь потребляет ~1,6 млн токенов в день для поиска, помощи в написании кода, других агентов, фоновых помощников и творческих целей. Это был бы ОГРОМНЫЙ спрос по сравнению с текущими уровнями, и это предполагает смену парадигмы того, как ИИ используется в повседневной жизни¹⁴. Для всех пользователей это составит 8×10¹⁵ токенов в день.

• Если модели требуется 2 * N флопс на токен для инференса, то модели типа «смесь экспертов» (mixture of experts) с 5 триллионами параметров и 150 миллиардами активированных параметров может потребоваться примерно 0,3 терафлопс на токен. Если мы умножим эту величину на 3, чтобы учесть потребность в длинном контексте/накладных расходах агентов, нам потребуется 0,9 терафлопс на токен.

• Последний шаг (обещаю): 5 миллиардов пользователей, 1,6 млн токенов в день на пользователя и 0,9 терафлопс на токен дают ~7,2 миллиарда эксафлопс в день для удовлетворения будущих потребностей потребительского инференса.

...спроса на инференс. Однако это, по-видимому, значительно превышает общий объем доступных рабочих нагрузок ИИ, что мы объясним далее¹³. Я хотел бы поблагодарить Мэтта Дратча из ExodusPoint Capital за большинство этих цифр и гипотетических сценариев¹⁴. EpochAI использует завышенную оценку в 500 токенов на один запрос, поэтому 25 запросов в день потребуют всего 12 500 токенов. Другие задачи требуют большего; Вамси Чемитиганти из AWS описывает следующую интенсивность использования токенов в зависимости от задачи:

• Взаимодействие с базовым чат-ботом: 50–500 токенов; саммаризация документов: 200–6 000 токенов; помощь в написании кода: 500–2 000 токенов; генерация сложного кода: 20 000–100 000+ токенов; анализ юридических документов: 75 000–250 000+ токенов; многоэтапные рабочие процессы агентов: 100 000–1 000 000+ токенов.

• 1,6 млн токенов в день были бы очень дорогими по текущим тарифам GPT 5.1 (~300 долларов в месяц). Неявное предположение заключается в том, что цены на токены продолжат резко снижаться (на данный момент они снизились как минимум в 240 раз).

Момент Метавселенной

E Y E O N T H E M A R K E T • М А Й К Л Ц Е М Б А Л И С Т • J . P . M O R G A N • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Каков объем вычислительных мощностей для рабочих нагрузок ИИ на сегодняшний день¹⁵?

На 2026 год SemiAnalysis оценивает вычислительные мощности для рабочих нагрузок ИИ в западных странах на уровне ~36 000 эксафлопс при точности FP8, что является значительным ростом по сравнению с уровнем 2025 года в 11 500 эксафлопс. При допущении коэффициента использования в 50%, это будет означать ~1,7 млрд эксафлопс в день по сравнению с 7,2 млрд эксафлопс потребительского спроса на инференс, упомянутого на предыдущей странице. Используя более широкий диапазон коэффициентов использования GPU от 33% до 75%, вычислительные мощности ИИ в 2026 году удовлетворят лишь 14% – 66% будущего спроса только на потребительский инференс, еще до добавления какого-либо спроса со стороны предприятий, государственных/оборонных структур или инференса с низкой задержкой (робототехника, беспилотные автомобили, автоматизация складов, роботы-доставщики, сельскохозяйственные и коммерческие дроны).

Текущие вычислительные мощности гиперскейлеров как доля будущего потребительского спроса на инференс (5 млрд пользователей), исходя из использования GPU и интенсивности потребительского спроса на токены

Это не является прогнозом; я просто хотел проиллюстрировать, на чем основаны некоторые оптимистичные аргументы, которые я вижу и слышу. Специалисты по ИИ в JP Morgan помогли мне наметить ниже факторы, которые могут повлиять на будущий спрос на вычислительные мощности для рабочих нагрузок ИИ; гиперскейлеры, очевидно, ставят всё на кон в отношении верхней части списка.

О флопсах и «флопперах» (симулянтах)

Обсуждения GPU часто касаются флопсов (flops) — количества операций с плавающей запятой в секунду. Такие измерения используются для оценки вычислительной мощности, времени обучения/инференса и эффективности модели. Другой важный контекст для «флопсов» — в футболе (симуляции). В 2018 году Bleacher Report составил рейтинг 15 худших «флопперов» в спорте на основе балла за симуляцию, производного от частоты падений, успешности симуляции и степени сложности «нырка». Пять худших симулянтов согласно их оценке: Анхель ди Мария (Реал Мадрид) 104,9, Серхио Бускетс (Барселона) 102,5, Криштиану Роналду (Реал Мадрид) 92,7, Арьен Роббен (Бавария Мюнхен) 87,9 и Неймар (Сантос) 82,2. Почетное упоминание: Юрген Клинсманн.

Повышение спроса на облачные вычислительные ресурсы

• Модели рассуждения (reasoning models) используют в 20–40 раз больше токенов, чем модели без этой функции. Все больше и больше агентов будут использовать модели рассуждения, и большинство задач по программированию будут использовать именно их.

• Мы все еще находимся на очень ранних стадиях, и многие узкоспециализированные модели (например, юридические, финансовые...) все еще находятся в зачаточном состоянии.

• Большинство крупных компаний до сих пор не масштабировали сценарии использования ИИ (особенно высокообъемные).

• Творческая работа очень токенозатратна, и большинство студий, рекламных агентств и индивидуальных создателей контента находятся на ранних стадиях использования этой технологии.

• Агенты будут широко использоваться для постоянного мониторинга программных сервисов в производстве для dev-ops, security ops, обнаружения аномалий... и они, как правило, очень требовательны к входным токенам.

• ИИ для здравоохранения/разработки лекарств находится на очень ранних стадиях и может стать «темной лошадкой» с точки зрения требуемых вычислений.

• Все больше данных будут становиться пригодными для ИИ, и ИИ будет генерировать все больше данных (эффект маховика).

• Обнаружение мошенничества, рекомендательные системы и персонализация уже переходят на архитектуру на базе трансформеров, которая требует гораздо больше вычислений, чем традиционные модели.

Снижение спроса на облачные вычислительные ресурсы

• Ансамбли моделей, смесь экспертов (mixture of experts), достижения в области GPU, оптимизация инференса и специализированные ускорители будут продолжать снижать стоимость за счет сокращения вычислений, необходимых для данной рабочей нагрузки.

• Крупные компании, скорее всего, перейдут от универсальных моделей к дообученным небольшим специализированным моделям.

• Вычисления ИИ переместятся на периферийные устройства, ПК и мобильные устройства, так как стоимость добавления ускорителей невелика.

¹⁵ Хотя во всем мире насчитывается 125 ГВт центров обработки данных, только 10–13 ГВт в настоящее время способны обрабатывать рабочие нагрузки ИИ (в отличие от традиционных корпоративных рабочих нагрузок).

Момент Метавселенной

E Y E O N T H E M A R K E T • М А Й К Л Ц Е М Б А Л И С Т • J . P . M O R G A N • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Более простой способ осмыслить «бычий» сценарий: последние прогнозы OpenAI¹⁶

По некоторым данным, OpenAI опережает конкурентов на 6–12 месяцев на основании роста числа пользователей¹⁷, монетизации и возможностей моделей/продуктов. Первая таблица показывает, как прогнозы OpenAI на 2027 год, сделанные компанией в середине 2025 года, были уже перекрыты прогнозами на 2027 год, сделанными всего три месяца спустя.

Если OpenAI останется на своей текущей траектории, компания прогнозирует, что ей по-прежнему будет требоваться больше вычислений для обучения, чем для инференса, вплоть до 2030 года. Но посмотрите на вторую таблицу: для реализации этих прогнозов OpenAI потребуется 30 ГВт новых генерирующих мощностей к 2030 году. Это сложная задача; как мы объясняем в следующем разделе, все США добавили всего 25 ГВт в 2024 году после корректировки на прерывистость/надежность новых мощностей. Учитывая задержки с турбинами комбинированного цикла, узкие места при подключении к сети, крайне оптимистичные графики для малых модульных реакторов и термоядерного синтеза, а также ограниченные возможности по повторному вводу в эксплуатацию закрытых, но все еще жизнеспособных атомных электростанций, энергия может стать значительным ограничением для ИИ — тему, которую мы обсудим далее.

Прежде чем перейти к энергетической теме, я хочу добавить, что OpenAI, пожалуй, является крупнейшим индивидуальным корпоративным риском для всей истории ИИ, даже больше, чем NVIDIA, и несмотря на то, что OpenAI является частной компанией. OpenAI находится на пути к получению дохода в размере 10–20 млрд долларов и имеет обязательства перед своими корпоративными партнерами на сумму 1,4 трлн долларов¹⁸, и в настоящее время выживает за счет сборов от подписок/разработчиков ИИ при ограниченном или нулевом доходе от поиска/рекламы, доходов от облачных вычислений или продаж оборудования. Когда на этот вопрос нажали в подкасте Брэда Герстнера BG2, Альтман ответил: «Если вы хотите продать свои акции, я найду вам покупателя. Я просто... достаточно»¹⁹. Между тем, собственный главный экономист OpenAI сообщил, что 72% запросов GPT не связаны с бизнесом. Следующие 12–18 месяцев будут очень интересными.

Прогнозы OpenAI продолжают расти

Текущие и будущие потребности в GPU и электроэнергии

Прогнозируемый бюджет OpenAI на вычисления (млрд долл. США)

¹⁶ «Распаковка спроса на ИИ от OpenAI», 18 ноября 2025 г., Barclays Research ¹⁷ Согласно Sensor Tower, пользователи ChatGPT от OpenAI (не связанные с бизнесом) тратят эквивалент 80 000 лет в неделю на его использование по сравнению с совокупными 7 000 годами в неделю для небизнес-использования DeepSeek, Gemini, Perplexity, Grok, Claude, Kimi и Tencent вместе взятых. ¹⁸ Fortune, 28 ноября 2025 г.; CNBC, 16 декабря 2025 г. ¹⁹ «Риски, с которыми сталкивается OpenAI и её обязательства по расходам на сумму 1,4 трлн долларов», Carnegie Investment Counsel, 20 ноября 2025 г.

Момент Метавселенной

E Y E O N T H E M A R K E T • М А Й К Л Ц Е М Б А Л И С Т • J . P . M O R G A N • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Энергетические ограничения

WCGW (Что может пойти не так) №2: Ограничения производства электроэнергии в США

«В конечном итоге стоимость интеллекта, стоимость ИИ, сойдется со стоимостью энергии. То, сколько вы сможете его иметь — его изобилие — будет ограничено изобилием энергии», — Сэм Альтман, показания в Сенате, май 2025 г.

«Увеличение прогнозов пиковой нагрузки на 2026 и 2027 годы почти полностью связано с существующими и прогнозируемыми добавлениями нагрузки крупных центров обработки данных в сеть», — Monitoring Analytics, независимый монитор рынка PJM, октябрь 2025 г.

Центры обработки данных составляют лишь 4–8% спроса на электроэнергию в США, но, по прогнозам, на них будет приходиться две трети роста нагрузки даже после учета 40% ежегодного повышения энергоэффективности в дизайне чипов. Приближаемся ли мы к стене энергетических ограничений? Начнем с этого: зачем Microsoft и Constellation Energy перезапускать выведенный из эксплуатации ядерный реактор на Три-Майл-Айленд по цене 110–130 долларов за МВтч в течение 20 лет ( в 2 раза выше среднего по стране показателя для 20-летнего соглашения о закупке электроэнергии), если бы они могли приобрести базовую мощность дешевле?

Мощность, необходимая для обучения передовых (frontier) моделей, удваивается каждый год²⁰; расходы на центры обработки данных и энергетику растут после многих лет низкого роста; а на конкурентных рынках электроэнергии PJM с высокой концентрацией центров обработки данных цены на мощность стремительно растут²¹.

Четвертый график является самым важным: рост новых мощностей генерации и хранения происходит гораздо медленнее после корректировки на их надежность/прерывистость (т. е. снижение номинальной мощности солнечной, ветровой и гидроэнергетики)²².

Энергия, используемая для обучения передовых моделей ИИ (МВт)

(Растет в 2,2 раза в год)

• GPT-3

• Gopher (280B)

• GPT-4

• Llama 3.1-405

• Grok-3

Расходы на строительство в США (млрд долл. США, годовой темп с сезонной корректировкой)

• Офисные здания

• Центры обработки данных

• Электроэнергетика

Цены на мощность PJM стремительно растут (Ставка базового аукциона остатков, долл. США за МВт по годам поставки)

Добавление мощностей по производству и хранению электроэнергии в США: номинальная мощность и взвешенная по ELCC (ГВт, ежегодно)

• Номинальная мощность

• Номинальная мощность, взвешенная по коэффициентам эффективной нагрузочной способности (ELCC)

²⁰ Согласно Epoch AI, спрос на электроэнергию рос бы в 4 раза в год без смягчающих факторов. Увеличение продолжительности циклов обучения может снизить рост спроса на электроэнергию до 3 раз, а повышение эффективности чипов может дополнительно снизить рост до 2,2 раз. Это как раз примерно тот темп, с которым растет мощность, необходимая для обучения передовых моделей.

Момент Метавселенной

...выросла к настоящему моменту. Регион PJM 21 (аллея дата-центров: Вирджиния, Пенсильвания, Мэриленд, Огайо) имеет 67 ГВт существующих и планируемых мощностей дата-центров, за ним следуют ERCOT (Техас) с 20 ГВт и CAISO (Калифорния, Невада) с 8 ГВт. Факторы, вызывающие резкий рост платежей за мощность в PJM, включают вывод из эксплуатации тепловых активов, выплаты за продолжение работы генераторов сверх запланированного срока вывода, рост дата-центров и переход к формулам мощности, взвешенным с учетом прерывистости генерации. Платежи за мощность — это страховые премии, выплачиваемые генераторам за обязательство обеспечить будущие поставки или управление спросом в периоды пикового спроса 22. Мы используем оценки эффективной нагрузочной способности (ELCC) от PJM, MISO, ERCOT и CAISO для скорректированных рядов данных. Оценки ELCC отражают ожидаемую гарантированную мощность (как % от паспортной мощности), которую конкретный ресурс, согласно прогнозам, обеспечит в часы наибольшей чистой нагрузки, и отражают его прерывистость и надежность.

Хотя многие коммунальные службы применяют более высокие тарифы для дата-центров, чем для других клиентов, такие повышенные тарифы, как правило, все еще недостаточно высоки, чтобы покрыть стоимость новых генерирующих мощностей 23...

Специализированные тарифы на электроэнергию для дата-центров все еще отстают от стоимости новой генерации

Базовая стоимость электроэнергии / Специализированные тарифы для дата-центров:

• Субсидируемая солнечная энергия + хранение: ~$40

• Несубсидируемая солнечная энергия + хранение: ~$100

• Газовая турбина комбинированного цикла: ~$105

Драка за новые газовые турбины

• За последние 24 месяца стоимость новой турбины комбинированного цикла выросла с ~$1 200 за кВт до $2 500 за кВт при сроках поставки 3–7 лет.

• Спрос также повлиял на турбины простого цикла, стоимость которых выросла с $800 за кВт до $1 500 за кВт при сроках поставки 3–4 года.

• Некоторые компании закупают твердооксидные топливные элементы Bloom Energy в качестве альтернативы, что мы обсудим в энергетическом документе за март 2026 года.

...в то же время наблюдается нехватка газовых турбин (см. врезку), как раз в тот момент, когда PJM и ERCOT прогнозируют резкий рост спроса со стороны крупных нагрузок дата-центров. Затор образовался не только с турбинами: сроки поставки трансмиссионного оборудования (трансформаторы, конденсаторные батареи, выключатели среднего и высокого напряжения) теперь составляют 3–5 лет...

Мировые заказы на газовые турбины, ГВт

Текущий предел производства: ~65 ГВт

Запросы на подключение большой нагрузки в ERCOT, ГВт

...и хотя полупроводниковая экосистема пользуется существенными освобождениями от тарифов, это не относится к импорту электротехнического оборудования в США, используемого для строительства генерирующих мощностей.

Исключения из тарифов: Генерация электроэнергии vs Полупроводники

Процент импорта продукции в США в 2024 году, исключенный из тарифов Трампа:

• Запчасти для компьютеров: ~90%

• Компьютеры: ~85%

• Полупроводники: ~75%

• Газовые турбины и реактивные двигатели: ~5%

• Изолированный провод и волокно: ~3%

• Моторы и генераторы: ~2%

• Трансформаторы: ~1%

• Электрические выключатели: ~1%

• Солнечные панели: ~1%

• Электрические щиты и панели: ~1%

• Батареи: ~1%

В Калифорнии, Джорджии, Индиане, Мэриленде, Мичигане, Огайо и Орегоне рассматриваются предложения, требующие, чтобы дата-центры несли большую часть расходов, связанных с их подключением к сети.

Ограничения по мощности

Некоторые прогнозы спроса на электроэнергию для дата-центров выглядят пугающе. Одна только OpenAI объявила о четырех партнерствах, требующих 30,5 ГВт новой мощности 24. Для контекста: это составляет около 75% от пикового уровня введенных в эксплуатацию ядерных ГВт за 5 лет в эпоху развития ядерной энергетики в США... и это только для одной компании в экосистеме ИИ. И как было показано ранее, вся территория США в 2024 году добавила только 25 ГВт после корректировки на прерывистость/надежность мощности. Потребляемая мощность в 30,5 ГВт также потребовала бы ~300% поставок GPU NVIDIA 2025 года и более 100% текущего мирового предложения памяти с высокой пропускной способностью 25.

Спрос на мощность дата-центров со стороны объявленных партнерств OpenAI, ГВт

Итого: 30,5 ГВт

Атомные электростанции США, построенные по годам завершения (ГВт, скользящая сумма за 5 лет)

• Пик (1980-е): ~38 ГВт

• Объявленные партнерства OpenAI: 30,5 ГВт

Живая мощность дата-центров в США, ГВт

Прирост дата-центров в США по размеру и году, ГВт

Прогнозы включают строящиеся дата-центры и те, по которым поданы активные заявки на получение разрешений. К 2030 году основной прирост ожидается в сегментах 500–1 000 МВт и 1 000–2 000 МВт.

Признаки ограничений по мощности

• В Калифорнии объекты разработчиков дата-центров Digital Realty Trust и Blue Owl в Санта-Кларе (родном городе NVIDIA) пустуют, так как коммунальные службы не готовы подавать электроэнергию.

• Dominion Energy недавно назвала сроки в 5–7 лет для завершения строительства некоторых дата-центров, а Amazon ведет судебный спор с коммунальной компанией, принадлежащей Berkshire Hathaway, по поводу доступа дата-центров к электроэнергии.

• Большая часть строительства дата-центров ведется в местах, которые NERC описывает как уже находящиеся в зоне «повышенного риска» в отношении надежности базовой сети.

• По данным CBRE, спрос на дата-центры настолько высок, что разработчики часто могут сдавать проекты в аренду за годы до их завершения; 74% текущего портфеля строящихся объектов в США уже зарезервированы арендаторами 26.

В статье The Information за сентябрь 2025 года цитируется Альтман, который в служебной записке указал, что конечной целью является 250 ГВт (!!!) к 2033 году, что эквивалентно одной трети пикового потребления электроэнергии в США. Bridgewater Daily Observations, 10 ноября 2025 г. 26 «Дата-центры в родном городе NVIDIA пустуют в ожидании электричества», Bloomberg, 10 ноября 2025 г.

Как показано на гистограмме, BNEF прогнозирует, что дата-центры могут увеличить спрос на газ в США на 3–4 млрд кубических футов в день к 2030 году. Это значительный прирост в контексте общей добычи сухого природного газа в США, составляющей ~107 млрд кубических футов в день в 2025 году. BNEF прогнозирует, что новые дата-центры, подключенные к сети, до конца десятилетия будут на ~60% зависеть от природного газа при сквозном анализе.

Спрос дата-центров на природный газ к 2030 году (Млрд куб. футов в день)

• Текущий сетевой спрос (сквозной): ~1,5

• Новый сетевой спрос (сквозной): ~2,2

• Новый спрос «за счетчиком» (автономный): ~0,5

Итого: ~4,2

Топливный баланс новых подключенных к сети дата-центров (%)

Что насчет BYOG: приносите свою собственную генерацию?

Хотя в настоящее время только 1% дата-центров полагаются на собственную генерацию на месте, опрос Bloom Energy показывает, что 38% ожидают частичного перехода на собственное питание к 2030 году, а 27% ожидают полного перехода на собственную генерацию. Длительные сроки подключения к сети, показанные слева, могут объяснить причины этого. В таблице представлено несколько вариантов генерации на месте, каждый со своими затратами, сроками реализации и рабочими характеристиками.

Время от запроса на подключение до даты коммерческой эксплуатации (Месяцы)

• 2000 год: Медиана ~25 месяцев

• 2024 год: Медиана ~75 месяцев (75-й процентиль выше 80 месяцев)

Дата-центры с электропитанием на месте, текущие и предлагаемые

• xAI Colossus 1 и 2, OpenAI/Oracle Stargate, Microsoft Three Mile Island, Equinix, CoreWeave, Meta Socrates South.

Новые участники в газовой генерации

В то время как GE Vernova, Mitsubishi и Siemens доминируют в этой отрасли, новые участники предлагают другие варианты:

• Doosan Enerbility (Южная Корея): турбины класса H

• Wartsila (Финляндия): модифицированные судовые двигатели

• Boom Supersonic (США): реактивные двигатели, модифицированные в авиапроизводные газовые турбины

• Caterpillar (США): газовые турбины и поршневые двигатели

Варианты генерации на месте

BNEF также отметила риск того, что спрос на СПГ приведет к ужесточению ситуации на рынках природного газа в США, и прогнозирует, что спрос на газ со стороны дата-центров сам по себе может превратить США из страны с избытком предложения в 2030 году в страну с дефицитом. Но, похоже, на мировом рынке СПГ назревает избыток предложения, что может оставить больше газа для внутреннего потребления в США.

Глобальное использование мощностей СПГ (Млрд кубометров / Проценты)

• Мощности по экспорту СПГ растут с ~550 (2023) до ~950 (2035).

• Загрузка мощностей (правая шкала): прогнозируется снижение с ~90% до ~84% к 2030 году.

Конфигурация дата-центра «за счетчиком» (автономная), $ за МВтч

Параметры: дата-центр 1 ГВт, двусторонние панели с одноосевым трекером, локация Лас-Вегас; цена газа $3,5 за млн БТЕ; капзатраты: солнце $923/кВт, батарея $228/кВт, газовая ПГУ $2500/кВт.

2025 г. Могут ли конфигурации «солнечная энергия + аккумуляторы» за счетчиком стать заменой базовой мощности для газовых турбин?

Как мы обсудим в нашем материале по энергетике позднее в этом году, даже с учетом 40-процентного инвестиционного налогового вычета, установки «солнце + аккумулятор» обходятся гораздо дороже за МВт-ч, чем турбины комбинированного цикла. График выше справа является примером такого анализа. Но для операторов, которые менее чувствительны к цене на электроэнергию и больше сосредоточены на запуске в эксплуатацию, решение «солнце + хранилище» может сработать; задержка даже на несколько месяцев в обеспечении электроэнергией может означать миллиарды упущенной выгоды для разработчиков инфраструктуры ИИ. За приобретением компании Intersect Power корпорацией Google в декабре 2025 года будет интересно наблюдать, учитывая 6 ГВт солнечной энергии и 12 ГВт-ч мощностей хранения Intersect (существующих и планируемых).

А что насчет атомной энергетики? Я обсужу это в ежегодном документе по энергетике в марте, но существует всего 2–3 выведенных из эксплуатации атомных станции, которые еще не были демонтированы и могут быть перезапущены (Три-Майл-Айленд в Пенсильвании, Палисадес в Мичигане и Дуэйн Арнольд в Айове). Что касается малых модульных реакторов (SMR), я по-прежнему настроен скептически, поскольку они представляют собой «обратную кривую обучения» в действии. Когда атомная энергетика была впервые коммерциализирована, опыт кривой обучения с 1960 по 1980 год привел разработчиков и инженеров к увеличению их размера до ~1 ГВт, чтобы распределить крупные фиксированные капитальные затраты на большее количество МВт-ч. Недостаточно доказательств того, что модульность может быть реализована экономически эффективно, и под этим я подразумеваю стоимость 4–6 млн долларов за МВт для SMR или стоимость МВт-ч для SMR, которая менее чем в 2 раза превышает стоимость сетевой электроэнергии.

Оригинальная кривая обучения привела к увеличению размеров атомных электростанций

Средняя мощность мировых АЭС, брутто МВт

А что насчет квантовых вычислений как средства снижения спроса центров обработки данных на электроэнергию, при котором квантовые вычисления используются в качестве замены графических процессоров (GPU) для сложных математических операций? Похоже, что до этого еще как минимум несколько лет. Возможно, я освещу эту тему в материале по энергетике за 2026 год.

Ограничения электроснабжения

EYE ON THE MARKET • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Некоторые аналитики указывают на избыточные мощности газовых электростанций в США, которые теоретически могли бы позволить добавить центры обработки данных, если они согласны на ограничение потребления. График слева показывает нашу агрегацию всех станций комбинированного цикла в США (примерно 310 ГВт) и их коэффициенты использования в 2024 году; большинство коэффициентов загрузки (capacity factors) сгруппированы в диапазоне от 50% до 75%. График справа показывает коэффициенты загрузки станций комбинированного цикла по данным EIA по регионам за 2016–2020 годы с аналогичными результатами. Другими словами, возможно, в сеть можно было бы добавить больше центров обработки данных, если они готовы к ограничению потребления в моменты пикового спроса, когда они будут снижать потребление или получать электроэнергию от резервных дизельных генераторов «за счетчиком».

Коэффициент загрузки газовых ПГУ в США в 2024 году

Доля в общей мощности газовых ПГУ США, проценты

Коэффициент загрузки газовых ПГУ по регионам, станции, построенные в 2008–2020 гг.

Средний коэффициент загрузки, проценты

Существуют два «но». Во-первых, станциям комбинированного цикла обычно требуется 7–8 недель простоя в год для технического обслуживания и ремонта, поэтому большинство станций уже работают на уровне, близком к максимальной мощности. Во-вторых, некоторые специалисты по энергосетям не верят, что избыточных газовых мощностей или управления спросом (demand response) достаточно. Monitoring Analytics, независимый рыночный монитор для PJM, в ноябре 2025 года написал в очень резких тонах, что новые нагрузки центров обработки данных требуют новых выделенных мощностей, и что управления спросом/гибкости недостаточно $^{27}$:

• «Добавление крупных нагрузок центров обработки данных уже оказало значительное влияние на других потребителей в результате повышения затрат на передачу электроэнергии, повышения цен на энергетическом рынке и повышения цен на рынке мощностей... Дальнейшее простое согласие на подключение крупных нагрузок центров обработки данных, которые не могут быть надежно обслужены из-за отсутствия адекватных диспетчеризуемых мощностей, не является разумным путем вперед и не является решением какого-либо рода».

• «Текущих мощностей в PJM недостаточно для удовлетворения спроса со стороны крупных нагрузок центров обработки данных, и их не будет достаточно в обозримом будущем. Это простой фактический вопрос. Рыночное решение состоит в том, чтобы установить очередь для новых крупных нагрузок центров обработки данных, которые не будут подключены до тех пор, пока не появятся адекватные мощности для их обслуживания. Это решение проблем, созданных добавлением беспрецедентного количества крупных нагрузок ЦОД, не требует массового перераспределения богатства».

• «Утверждение о том, что новые крупные нагрузки центров обработки данных могут быть ресурсами со стороны спроса и не требуют новых мощностей, является регуляторной фикцией... PJM не имеет полномочий принудительно сокращать нагрузку со стороны аварийных ресурсов спроса. Предложения, включающие вариант со стороны спроса вместо добавления реальных генерирующих мощностей, не делают вариант со стороны спроса обязательным условием для подключения».

• «Внедрение очереди нагрузок для новых крупных центров обработки данных — единственный осуществимый способ устранить последствия таких нагрузок и потребовать от них оплаты значительной части затрат и рисков, которые в противном случае они переложили бы на других потребителей».

$^{27}$ Monitoring Analytics LLC, «State of the Market Report for PJM», 13 ноября 2025 г. К слову, в октябре прошлого года министр энергетики предложил расширить полномочия FERC в отношении крупных нагрузок, чтобы ускорить подключение центров обработки данных к сети. Предложения включали условие, согласно которому крупные нагрузки должны быть отключаемыми, чтобы системные операторы могли проводить планирование адекватности системы.

EYE ON THE MARKET • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Некоторые ученые и консалтинговые фирмы не согласны с Monitoring Analytics. Они утверждают, что путем сочетания гибких сетевых соединений с мощностями «за счетчиком» «центры обработки данных могут выйти на полную мощность на годы раньше, сохраняя при этом надежность и повышая доступность для всех клиентов» $^{28}$. Я не верю в этот аргумент.

Подобные анализы, финансируемые Google, могут находиться под влиянием (а) компаний-хайперскейлеров и операторов ЦОД, просто стремящихся к более быстрому подключению к сети, и (б) сторонников возобновляемой энергии, принципиально выступающих против разработки ресурсов природного газа при любых обстоятельствах. Конечными арбитрами будут коммунальные службы и независимые системные операторы, которые управляют сетями и несут ответственность перед потребителями.

Подробнее об этом будет в нашем обзоре энергетики за 2026 год, но после 20 лет стагнации спроса на электроэнергию США теперь должны удовлетворять новый спрос со стороны центров обработки данных, электромобилей и электрификации коммерческого, промышленного и жилого отопления.

В то время как выработка электроэнергии в США росла на 2%–4% каждый год с 1950 по 2006 год, в ту эпоху 70%–90% новых мощностей приходилось на небольшое количество крупных угольных, атомных и газовых станций. Можно ли сохранить такой же темп сегодня — вопрос открытый, особенно с учетом сопутствующего дефицита квалифицированной рабочей силы в энергетике. Одна страна, у которой нет особых проблем с добавлением новых мощностей по выработке электроэнергии: Китай, о котором мы поговорим далее.

Рост генерации и ввод мощностей с 1950 года

Прогнозы разрыва спроса и предложения электроэнергии в США (ГВт)

Трудности с поиском сотрудников в энергетической сфере

Процент респондентов опроса

Выработка электроэнергии (ТВт-ч)

$^{28}$ «Flexible Data Centers: A Faster, More Affordable Path to Power», Camus Energy и Zero Lab Принстонского университета, декабрь 2025 г.

EYE ON THE MARKET • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Китай преодолевает барьеры

WCGW №3: Китай преодолевает барьеры с помощью собственных литографических и полупроводниковых технологий… вопрос «когда», а не «если»

Начнем с базовой предпосылки: Китай уверенно поднимается по цепочке инноваций в целом ряде отраслей. Первый график показывает, что Китай ворвался в первую десятку самых инновационных экономик, а второй — что Китай и США сближаются по уровню сложности экспортируемых товаров. Китай также опережает остальной мир по количеству патентов в области чистой энергии, патентов в сфере ИИ и исследований в области ядерной энергетики.

Китай вошел в топ-10 самых инновационных экономик

Глобальный инновационный индекс, рейтинг стран (1 = высший уровень)

Сложность экспорта США и Китая

Рейтинг стран (1 = наивысшая сложность)

Ежегодное количество заявок на патенты в области чистой энергии по странам (в тысячах)

Патенты в области ИИ по географическим зонам

Процент от общемирового количества патентов в области ИИ

Исследования в области ядерной науки и техники по странам

Количество публикаций в топ-10% наиболее цитируемых работ

Готовые партнеры Китая по инновациям: антимонопольные регуляторы США и Европы

Регуляторы ЕС и Федеральная торговая комиссия (FTC) Байдена (Лина Хан) дали понять, что заблокируют приобретение Amazon компании iRobot, после чего сделка была отменена. С тех пор компания уволила половину своего персонала и только что подала заявление о банкротстве. Даже NYT посетовала, что китайский поставщик теперь возьмет компанию под контроль. В отличие от США и Европы, китайские робототехнические компании получают огромную государственную поддержку: китайские робототехнические хабы получают в 20–40 раз больше финансирования, чем их американские аналоги.

Китайские конкуренты iRobot — Ecovacs и Roborock, получающие щедрые субсидии, выиграют от краха iRobot.

EYE ON THE MARKET • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г. ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД

Способность Китая преодолеть этот «ров» может в равной степени зависеть как от инноваций, так и от грубой силы энергетических мощностей. Китай добавляет все виды генерации электроэнергии, электрифицирует свое энергопотребление самыми быстрыми темпами в мире, а также является мировым лидером в развертывании высоковольтных линий постоянного тока. Изменения в производстве электроэнергии.

с 2019 года: Китай +2 500 ТВт-ч, США +221 ТВт-ч и Европа -110 ТВт-ч.

Производство электроэнергии в Китае по источникам

Тераватт-часы (2000–2024)

Источник: Energy Institute, JPMAM, 2025

Электрификация: Китай и Япония вырываются вперед

Доля электроэнергии в полезном конечном энергопотреблении (1990–2025)

Источник: Energy Institute, EIA, JPMAM, 2025

Многие из этих достижений обусловлены поддержкой Китаем своих национальных отраслей-чемпионов. В то время как инвестиции правительства США в MP Materials являются запоздалой попыткой сократить этот разрыв (см. вставку), Китай, по большинству оценок, является самой меркантилистской страной в мире, включая первое место в Индексе меркантилизма ITIF и в анализе CSIS относительно расходов на промышленную политику по странам. Посмотрите на огромную долю китайской корпоративной прибыли, которую представляют государственные субсидии, на графике справа.

Расходы на промышленную политику в ключевых экономиках

Процент от ВВП

Специфические для Китая факторы поддержки:

• Государственные инвестиционные фонды

• Кредитование ниже рыночных ставок

• Государственная поддержка НИОКР

• Налоговые льготы на НИОКР

• Другие налоговые льготы

• Прямые субсидии

Источник: CSIS, 2022

Прямые субсидии Китая для листинговых компаний по субсекторам

Доля прибыли, 2017-2020 гг.

Источник: CSIS, 2022

MP Materials против Intel: два разных подхода к промышленной политике США

Поддержка правительством США компании по добыче критически важных минералов MP Materials подразумевает «якорь спроса»: 10 лет ценовой поддержки неодима и празеодима на уровне 110 долларов за кг. Другими словами, если рыночные цены упадут ниже 110 долларов за кг, правительство США компенсирует разницу. Кроме того, Министерство обороны обязалось закупать 100% продукции со второго завода MP по производству магнитов, который все еще находится на стадии подготовки к строительству.

Поддержка правительством США компании Intel иная: здесь нет «якоря» государственного спроса. Из 12 миллиардов долларов в виде грантов и субсидий, предоставленных Intel в рамках Закона о чипах (Chips Act), было задействовано только 3 миллиарда долларов. Оставшиеся 9 миллиардов долларов были конвертированы администрацией Трампа в денежные инвестиции в Intel с варрантами на покупку большего количества акций, если Intel продаст более 50% своего производственного подразделения. В результате сделка не предполагает создания нового спроса на передовые производственные мощности Intel. Неявная предпосылка заключается в том, что основной проблемой Intel является недостаточная ликвидность и доступ к капиталу… но ее проблемы могут быть глубже. NVIDIA и Softbank также пообещали капитал, но не взяли на себя обязательств использовать производство Intel, учитывая предыдущие проблемы с дефектами процессоров Core 13-го и 14-го поколений. Предпримет ли правительство США следующий шаг и заставит ли американские компании, такие как Apple, NVIDIA, Qualcomm, Broadcom и т. д., использовать производство Intel? Это еще предстоит выяснить.

Китай преодолевает технологический барьер

Китай, санкции и защитный барьер NVIDIA-TSMC-ASML

Развитие ИИ в Китае по-прежнему в значительной степени опирается на западные чипы, приобретенные через официальные каналы и черный рынок. Китай также отстает от США и их союзников в производстве современных чипов, особенно тех, которые меньше 14 нанометров (нм). Ключевой вопрос: как быстро это может измениться?

Происхождение чипов, используемых для обучения китайских LLM

Количество моделей (2017–2025)

Источник: EpochAI, июль 2025

Установленные мощности полупроводников по рынкам и узлам

Миллионы эквивалента 200-мм пластин в месяц

Источник: Bernstein Societe Generale Group, ноябрь 2025

Влияние санкций и долгосрочный вызов кластера Huawei для NVIDIA

В базе данных санкций Министерства финансов США числятся более 200 китайских физических лиц и 620 китайских юридических лиц. Министерство торговли Байдена охарактеризовало эти санкции как ослабляющие отечественную экосистему полупроводников Китая и его способность производить передовые чипы, заявив, что это были самые жесткие меры контроля, когда-либо введенные США. Что касается литографии, ASML уже много лет запрещено продавать Китаю свои установки экстремального ультрафиолета (EUV) и даже некоторые менее продвинутые технологии DUV (глубокого ультрафиолета).

Санкции ускорили стремление Китая к развитию собственной экосистемы полупроводников. Об этом прогрессе можно судить по различным заявлениям, действиям и последствиям:

• Китайское правительство пообещало беспрецедентную и почти неограниченную финансовую поддержку своей отечественной полупроводниковой промышленности. Китай запустил свой 3-й Национальный инвестиционный фонд индустрии интегральных схем с капиталом в 48 миллиардов долларов, что больше первых двух этапов вместе взятых, и с 15-летним горизонтом планирования вместо 10. Заявленная цель: решение проблем «узких мест» в технологиях, таких как экосистемы полупроводников.

• В апреле 2025 года Huawei объявила о запуске своего чипа 910C, чтобы заполнить пустоту, оставленную чипом NVIDIA H20, экспорт которого США ограничили в то время. С тех пор США снова разрешили экспорт H20 (модифицированной версии NVIDIA H100), но Пекин начал ограничивать китайские фирмы в использовании этого модифицированного чипа. В декабре 2025 года США снова одобрили продажу чипа NVIDIA H200 в Китай.

• Huawei стремится стать полностью вертикально интегрированной компанией через свои филиалы и партнеров: от оборудования для производства пластин (SiCarrier) до проектирования чипов (HiSilicon) и производства/передовой упаковки, включая собственную память с высокой пропускной способностью (Peng Chip, Fujian Jinhua). Заводы, построенные SiCarrier, могут превзойти производственные мощности SMIC уже в следующем году.

• Сообщается, что выход годных кристаллов для Huawei Ascend 910C улучшился до ~40% с 20% в сентябре 2024 года, и сейчас на него приходится более 75% всего производства ИИ-чипов в Китае. Huawei стремится довести выход годных кристаллов на новых узлах до 60%, чтобы соответствовать отраслевым нормам; для зрелого узла выход годных кристаллов должен составлять 75%–85%.

• Китайские ученые работают над методами генерации лазерного излучения EUV на длине волны 13,5 нанометров, и декабрьская статья в Reuters подтвердила, что команда бывших инженеров ASML в Шэньчжэне завершила работу над прототипом EUV-машины, производство которой намечено на 2028–2030 годы.

NVIDIA по-прежнему опережает Huawei по ряду показателей в расчете на один чип. Преимущество NVIDIA в последней колонке вырастет еще больше, если мы сравним NPU Huawei 910C с будущим GPU NVIDIA R100.

Сравнение на уровне чипов

* Полная мощность рассчитана с использованием общего энергопотребления серверов Huawei CloudMatrix и NVIDIA Blackwell Ultra (эталонный дизайн Schneider Electric), включая энергопотребление на сеть/охлаждение в дополнение к расчетной тепловой мощности. Внутриузловая пропускная способность также известна как пропускная способность масштабирования (scale-up).

Вот почему Huawei стремится конкурировать на уровне кластеров, а не на уровне отдельных чипов. В следующей таблице показан план развития Huawei, в котором ее кластеры состоят из количества чипов от 384 до более чем 15 000. Huawei утверждает, что ее предложения уже сопоставимы с NVIDIA на уровне кластера; что ее Atlas 950 SuperPod, запланированный на 2026 год, обеспечит в 6,7 раза больше вычислительной мощности, в 15 раз больше памяти и в 62 раза больше внутриузловой пропускной способности, чем продукты NVIDIA, запланированные на тот же год (Rubin NVL144); и что Huawei будет впереди по всем фронтам в 2027 году.

Сравнение на уровне кластеров

*Источник: пресс-релизы Huawei, Gavekal Technologies, SemiAnalysis, TheWhiteBox consulting, JPMAM. Декабрь 2025 г.

• Также известен как CloudMatrix.

** Включает 144 ТБ памяти GPU и 221 ТБ памяти CPU.

*** На основе 4,16 кВт на корпус из 4 чиплетов каждый. Процессоры NVIDIA — это GPU (графические), процессоры Huawei — это NPU (нейронные). Скорости внутри узла и между узлами указаны на двунаправленной основе. 1 эксафлопс = 1 000 петафлопс = 1 000 000 терафлопс. [e] = Грубая оценка будущих возможностей. BF16, FP16, FP8 и FP4 относятся к математической точности количества десятичных знаков; более низкая точность подразумевает более быстрые вычисления.*

Но есть нюанс: производительность системы — это больше, чем просто количество эксафлопсов. Чтобы Huawei добилась успеха, вся ее экосистема (межсоединения с низкой задержкой через оптические сети, пропускная способность/емкость HBM и программное обеспечение для обучения) должна работать исключительно хорошо, если сотни или даже тысячи (!!) чипов объединены вместе. В отличие от серверов NVIDIA и других западных производителей, в которых медная проводка является преобладающим оборудованием для масштабирования (scale-up), масштабирование Huawei полностью основано на оптике. На Западе это было бы непомерно дорого, но Китай меньше заботится о сегодняшней прибыли и вынужден полагаться на оптические сети из-за физических размеров своих серверов.

Все это дополнительное оборудование и питание обходятся дорого. По оценкам, продукт Huawei CloudMatrix 384 стоит в 2 раза дороже, а ее кластерные продукты 2026 года могут потреблять в 8–12 раз больше энергии на терафлопс, чем продукты NVIDIA при сопоставимых уровнях точности. Хотя мы еще не можем сделать обоснованные оценки энергоэффективности для Atlas 960, я подозреваю, что Huawei...

...все еще значительно отстают от NVIDIA и в этом отношении. Кроме того, существует вопрос занимаемой площади: требуется около 7 стоек NPU Ascend 910C, чтобы сравняться по мощности с одной стойкой графических процессоров NVIDIA B300. И хотя здесь мы в основном фокусируемся на NVIDIA, Ironwood Pod от Google также намного эффективнее решений Huawei: Ironwood предлагает 42 эксафлопса при точности FP8, состоящих из 9 216 TPU с энергоэффективностью на уровне кластера всего 0,23 Вт на терафлопс. В результате вычислительные кластеры Huawei на данный момент могут использоваться только китайскими государственными компаниями, получающими субсидии, и китайскими компаниями, на которые оказывается давление или от которых прямо требуют их покупки.

Китай преодолевает «ров»

Хотя в 2025 году ByteDance купила больше чипов NVIDIA, чем любая другая китайская компания, сейчас Китай заблокировал ByteDance и другим китайским компаниям возможность использовать их в новых государственных центрах обработки данных для целей инференса (вывода)³¹. Избыточное предложение чипов для инференса, показанное ниже, является побочным продуктом накопления Китаем чипов NVIDIA через официальные и черные рынки, а также того, что местные производители чипов догоняют их по качеству. Китайские чипы имеют более высокие показатели производительности, чем чипы NVIDIA H20 (но не чипы NVIDIA H200, одобренные к продаже в декабре 2025 года)³². Еще одним признаком снижения зависимости Китая от Запада стало заявление ASML о том, что доля Китая в ее выручке упадет до 20% с 25%–40% в 2024/2025 годах. Вехи, за которыми стоит следить: как быстро китайские компании перейдут на чипы производства Cambricon, одного из китайских «преследователей» NVIDIA, поддерживаемого Китайской академией наук?

Китай: значительный избыток чипов для инференса (Эксафлопсы)

Производительность ИИ-чипов

Доля выручки ASML по странам (Процент от общего объема чистых продаж)

Рыночная капитализация китайского преследователя NVIDIA, 2023–2025 гг. (Индекс 100 = 1 января 2023 г.)

³¹ «Сигнализируя об уверенности в своей отечественной промышленности, Китай запрещает иностранные ИИ-чипы в государственных центрах обработки данных», FDD, 10 ноября 2025 г.; и «Китай медленно, но верно освобождается от Nvidia», The Information, 26 ноября 2025 г.

³² На графике рассеяния показатели TPP в операциях в секунду (ось y) обычно используются для оценки возможностей обучения моделей, в то время как пропускная способность памяти в байтах в секунду (ось x) используется для оценки возможностей инференса.

Итог. США по-прежнему обладают огромным преимуществом в отношении реального пользовательского опыта, поскольку их «ров» основан на бюджетах на обучение и вычислениях во время инференса, а не на результатах бенчмарков в области обработки данных — метрике, по которой Китай догоняет США³³. Рассмотрим разрыв в фактических расходах гиперскейлеров в 2023–2025 годах (694 млрд долларов США против 124 млрд долларов США в Китае) или разрыв в добавленных вычислительных мощностях в 2025 году (одна NVIDIA — 18 зеттафлопс против Китая — менее 1 зеттафлопса³⁴). Или рассмотрим график справа: используя формулу Министерства торговли США, которая сравнивает чипы, нормализованные по точности, используемые для определения порогов экспортного контроля для Китая, объем вычислительных мощностей, которые развернут США, намного больше, чем в Китае, без учета чипов США, поставляемых в Китай, таких как H200.

Эти метрики лучше отражают реальный «ров», поскольку большая часть прогресса в области ИИ обусловлена двумя факторами: размером модели и способностью развертывать больше вычислительных ресурсов для задач инференса (законы масштабирования). Другими словами, способность Китая масштабировать вычисления во время инференса далеко не соответствует текущему уровню США. И помните, NVIDIA не стоит на месте. В таблице на странице 30 прогнозируется, что новые графические процессоры NVIDIA Rubin могут обеспечить еще 70% улучшение энергоэффективности. В этом отношении серверы Huawei могут не найти много покупателей за пределами самого Китая, учитывая их размеры и требования к электропитанию.

Принимая все во внимание, Китаю предстоит пройти долгий путь, чтобы преодолеть этот «ров», поскольку он отстает на одно-три поколения в зависимости от того, как вы это измеряете, но, возможно, продвинулся дальше, чем осознают инвесторы. Но... учитывая фундаментально иной подход Китая, чем у Запада и его азиатских союзников (промышленные субсидии, готовность нести более высокие затраты в интересах национальной безопасности и внутренних цепочек поставок, безудержное наращивание генерации, передачи и распределения электроэнергии и обилие промышленного шпионажа³⁵), важно учитывать постепенно снижающуюся технологическую зависимость Китая от Тайваня и TSMC — тему, которую мы обсудим далее.

Эффективность ИИ-моделей: США против Китая (Оценка LMSYS Chatbot Arena)

Прогнозируемое годовое производство вычислительных мощностей ИИ (TPP, терабитные операции/сек, млрд)

³³ Как Китай сократил разрыв в производительности на первом графике? Некоторые аналитики полагают, что, учитывая меньшие объемы обучения и размеры моделей и при этом достижение близких результатов в бенчмарках, Китай в значительной степени полагается на дистилляцию выходных данных американских моделей. Другими словами, Китай обучает свои модели, используя американские модели в режиме «родитель-учитель». По словам представителя администрации Трампа по вопросам ИИ, у OpenAI есть доказательства того, что DeepSeek нарушила условия обслуживания, массово запрашивая модель OpenAI и используя ее ответы в качестве обучающих данных для улучшения собственной модели DeepSeek.

³⁴ «Цепочка создания стоимости ИИ: у США есть чипы, но нет энергии, у Китая есть энергия, но нет чипов», Bernstein Research, Стейси Рагсон, 24 ноября 2025 г.

³⁵ В 2019 году ASML выиграла иск на 845 миллионов долларов против бывшего китайского инженера, обвиненного в краже коммерческой тайны, но ответчик подал заявление о банкротстве и продолжает работать в Пекине при поддержке правительства Китая. Выпуск Eye on the Market от 17 октября 2024 года включал подробный анализ китайского промышленного шпионажа. Основные выводы: Китай ведет промышленный шпионаж в беспрецедентных масштабах; западные спецслужбы теперь рассматривают его бизнес как неотделимый от китайского правительства; его шпионские усилия включают проникновение в транспортные, телекоммуникационные, водные и электрические сети США; широта кибератак Китая расширяется; а его шпионские усилия включают взлом частных оборонных компаний, работающих с Пентагоном.

Китай и Тайвань

WCGW №4: Китай и Тайвань

Ни для кого не секрет, что мир сильно зависит от Тайваня в плане передовых полупроводниковых чипов; нюанс заключается в оценке степени этой зависимости. График слева использует простой подход по объему, в то время как график справа фокусируется на США и включает стоимость импорта из Тайваня напрямую и через сторонних посредников. На третьем и четвертом графиках мы показываем импорт США полупроводников и компьютерных комплектующих по странам, но показатель Тайваня на третьем графике занижен, так как данные USITC не отслеживают поток тайваньских чипов в другие страны для сборки и упаковки.

Итог: глобальная зависимость и зависимость США от тайваньских чипов затмевают зависимость Европы от российских энергоносителей до вторжения России в Украину, если привести один из примеров для геополитического сравнения.

Региональная зависимость от критически важных товаров (Процент)

Зависимость США от полупроводников из Тайваня (Процент)

Импорт США, связанный с полупроводниками (Млрд долл. США, в годовом исчислении)

Импорт США компьютеров, связанных с ИИ (Млрд долл. США, в годовом исчислении, вкл. GPU и запчасти)

«Тайваньский момент» Байдена, прогнозы и выборы 2024 года

В 1979 году США признали Китайскую Народную Республику и прекратили дипломатические отношения с Республикой Тайвань, положив начало эре «стратегической двусмысленности» в отношении позиции США по вопросу независимости Тайваня. Байден не был первым президентом США, отошедшим от доктрины стратегической двусмысленности в вопросе о том, будут ли США защищать Тайвань в случае нападения; Джордж Буш-младший сделал то же самое в интервью в апреле 2001 года. Однако Белый дом и Государственный департамент немедленно дезавуировали комментарии Буша, заявив, что политика США не изменилась, а позже в тот же день Буш подтвердил приверженность политике «одного Китая» и посоветовал Тайваню не объявлять о независимости. Напротив, Байден неоднократно заявлял, что США будут защищать Тайвань военным путем, и предоставил бедному Джейку Салливану пытаться «разгребать последствия». Эти неоднократные отступления от доктрины стратегической двусмысленности были частью обоснования моего прогноза в нашем Прогнозе на январь 2024 года о том, что Байден снимется с гонки до съезда Демократической партии по состоянию здоровья.

Насколько уникальна TSMC? Очень. Насколько США зависят от TSMC? Сильно, по крайней мере, до конца десятилетия

Восемь из 10 крупнейших компаний мира по рыночной капитализации в значительной степени зависят от поставок TSMC (единственные исключения — сама TSMC и Saudi Aramco). Для этих компаний более трети их совокупной выручки в 20 триллионов долларов поступает от оборудования, в котором используются продукты TSMC³⁶. Цифровая экономика, автомобильная экономика и промышленное производство зависят от TSMC, и без нее мировая экономика забуксует. Экосистема TSMC опирается на три основных научных парка в Синьчжу, Центральном Тайване и Южном Тайване. На Синьчжу приходится около 60% стоимости продукции TSMC, и здесь расположено более 150 компаний, связанных с полупроводниками, включая фирмы по проектированию интегральных схем, литейные заводы и фирмы по тестированию/упаковке. Максимальное расстояние между любыми двумя заводами TSMC на Тайване составляет менее трех часов на машине, что позволяет координировать действия и совместно использовать ресурсы. Как мы обсуждали в сентябрьском...

Взгляд на рынки (EoTM), 2025 г.

К концу 2025 года Национальный фонд развития Тайваня по-прежнему остается крупнейшим акционером TSMC с долей 6–7% и местом в совете директоров компании, а правительство поддерживает TSMC посредством субсидирования цен на воду и электроэнергию, налоговых льгот и создания промышленных парков и исследовательских центров. Как и подозревал основатель TSMC Моррис Чанг, завод TSMC в Аризоне (на данный момент) гораздо менее эффективен, чем предприятия на Тайване. Кроме того, все чипы TSMC, произведенные в Аризоне, по-прежнему отправляются обратно на Тайвань для корпусирования, резки и тестирования до тех пор, пока Amkor не построит свой завод в США для поддержки заводов TSMC в Аризоне, что запланировано на 2028 год.

Экономика 5-нм пластин TSMC, 2025 г.

Станет ли тайваньское правило N-1 правилом N-2?

Завод TSMC в Аризоне (Фаза 1) изначально будет производить 4/5-нм чипы. Правительство Тайваня применяет правило N-1, позволяя TSMC экспортировать только те технологии, которые как минимум на одно поколение отстают от ее передового производственного процесса. Сообщается, что Тайвань рассматривает возможность перехода к правилу N-2. На Тайване TSMC готовится начать производство 2-нм чипов, в то время как ее завод в Аризоне (Фаза 2) должен начать выпуск 3-нм чипов в 2027 году.

Основная цель проекта в Аризоне — восстановить часть цепочки поставок, от которой США отказались десятилетия назад, даже при более высоких затратах. Министр торговли США Лютник поставил цель к концу срока Трампа в 2028 году обеспечить внутреннее производство 40% спроса на полупроводники в США. К тому времени ожидается, что мировой спрос на чипы передовых узлов вырастет с 850 тыс. запусков пластин в месяц (wspm) в 2024 году до 1,4 млн. Что касается доли США, мы оцениваем, что около 75% доходов TSMC от передовых пластин поступает от клиентов из США, что подразумевает спрос США на передовые узлы в размере около 1 млн wspm в 2028 году. Если расчетные уровни производства, указанные в таблице, будут достигнуты, США могут обеспечить 30–35% самодостаточности в производстве передовых узлов к концу десятилетия, но все равно будут сильно зависеть от Тайваня.

Прогноз производства передовых узлов (< 5 нм) в США к 2028–2030 гг.

36 «Зарубежные заводы TSMC», Semianalysis, 30 ноября 2025 г.

Взгляд на рынки • майкл сембалест • j.p. morgan • 1 января 2026 г.

Насколько Тайвань уязвим для морской блокады или карантина? Очень.

Тайвань является одной из самых зависимых от импорта стран в мире: 90% его первичного энергопотребления приходится на импорт ископаемого топлива. В ходе, пожалуй, самого необдуманного изменения энергетической политики в истории, доля электроэнергии, вырабатываемой на Тайване за счет собственной атомной энергетики, упала с 50% в 1980-х годах до всего 5% сегодня.

Вместо этого импортный СПГ теперь обеспечивает 40% выработки электроэнергии, а запасов природного газа внутри страны Тайваню хватит всего на 10–11 дней; я почти не поверил этим цифрам, когда прочитал их. Тайвань планирует и дальше наращивать зависимость от СПГ, расширяя существующие терминалы и строя новые. Риски настолько очевидны, что поставщики СПГ в торговом хабе Сингапура требуют включения положений о форс-мажоре и военных действиях в контракты на поставку на Тайвань на случай, если они не смогут доставить грузы и будут вынуждены искать альтернативных покупателей.

Тайвань также импортирует около 60 процентов продовольствия, и, согласно данным Совета по сельскому хозяйству Тайваня, страна зависит от импорта на 67% по калорийности рациона. Как показано ниже, Тайвань — единственная страна за пределами Ближнего Востока в первой десятке списка стран, зависимых от импорта продовольствия (кроме острова Гонконг). Это тем более необычно, учитывая, насколько выше доля пахотных земель на Тайване по сравнению с остальными странами из первой десятки по зависимости от импорта продовольствия.

Итог: Тайвань, возможно, является самой чувствительной к блокаде развитой экономикой в мире.

Чистый импорт ископаемого топлива как доля потребления первичной энергии

(Данные по странам, выборка)

• Сингапур: ~100%

• Китай (Гонконг): ~100%

• Тайвань: 90%

• Япония: ~85%

• Южная Корея: ~82%

• Италия: ~75%

Выработка атомной энергии на Тайване

• 1980-е годы: Пик доли выработки ~50%.

• 2025 год: Доля выработки упала до ~5%.

Стоимость импорта продовольствия как % от внутреннего предложения продовольствия

(Страны с ВВП не менее 50 млрд долл. США)

1. Катар: ~95%

2. Гонконг: ~92%

3. Кувейт: ~90%

4. ОАЭ: ~85%

5. Саудовская Аравия: ~75% ...

6. Тайвань: ~67%

7. Израиль: ~60%

Доля пахотных земель от общей площади суши

(Страны с ВВП не менее 50 млрд долл. США)

• Тайвань: ~24%

• Израиль: ~15%

• Саудовская Аравия: ~2%

• Катар, Гонконг, Кувейт, ОАЭ: < 2%

37 «Тайвань уязвим к рискам поставок СПГ в случае морской блокады», S&P Global, май 2024 г.

На первой карте показано небольшое количество крупных портов, через которые на Тайвань поступает импорт; на один только Гаосюн приходится 57% тайваньского импорта, включая контейнерные грузы, нефть и СПГ. На второй карте красным цветом выделены районы, где проходили военные учения Китая «Совместный меч — 2024А» после инаугурационной речи президента Тайваня Уильяма Лая. Экспонаты на следующей странице иллюстрируют крайний дисбаланс сил между Китаем и Тайванем, быстрые военные успехи Китая и долю китайских военных активов, развернутых в Тайваньском проливе или рядом с ним.

Стоимость импорта в основные порты Тайваня в 2022 г., млрд долл. США

Военные учения Китая «Совместный меч — 2024А»

(Зоны учений охватывают ключевые акватории вокруг Тайваня, включая Кинмень, Уцю, Мацзу и Дунъинь).

Накаление обстановки

«Никто не может разорвать наши семейные узы, и никто не может остановить историческую тенденцию воссоединения родины». > > «Возвращение Тайваня Китаю является центральным элементом международного порядка после Второй мировой войны»... Президент Си

В 2024 году Китай сосредоточил десятки кораблей ВМС и береговой охраны в ходе крупнейших морских учений, направленных против Тайваня и западной части Тихого океана с 1996 года. Это был первый случай, когда в столь масштабной морской операции были задействованы несколько китайских командований, и в 2024 году интенсивность прощупывания Китаем воздушных и морских границ Тайваня увеличилась на 60% по сравнению с 2023 годом. В сентябре 2025 года в результате утечки документов выяснилось, что Россия использует боевой опыт для обучения китайских воздушно-десантных подразделений в таких областях, как десантирование тяжелой бронетехники с больших высот с использованием парашютных систем специального назначения, и продает Китаю тяжелые транспортные самолеты, легкие амфибийные машины, самоходные противотанковые пушки и десантные бронетранспортеры. В конфликте из-за Тайваня поставки российской нефти, газа и других природных ресурсов могут стать стратегическим резервом для Китая.

Невозможно знать, каков график президента Си или на что пойдет Китай для достижения целей Си. Также возможно, что воссоединение не нарушит доступ Запада к чипам TSMC и что Китай не будет использовать рычаги давления, если возьмет под контроль продукцию Тайваня. Но, учитывая, как Китай играет мускулами в отношении критически важных минералов, я бы не стал на это рассчитывать. Я также не удивлюсь, узнав, что Китай рассматривает второй срок Трампа как окно возможностей, в течение которого США будут склонны к невмешательству в конфликт вокруг Тайваня, учитывая «Следствие Трампа из доктрины Монро», изложенное в документе по Стратегии национальной безопасности США от декабря 2025 года. Иными словами, США могут сосредоточить свои военные усилия на Западном полушарии; рекордный пакет продаж американского оружия Тайваню на сумму 11 млрд долларов, объявленный в декабре, может быть скорее экономическим соглашением, чем военным.

Wall Street Journal, 10 декабря 2024 г. Washington Post, 26 сентября 2025 г. и Британский Королевский институт объединенных служб (RUSI).

Военные показатели Китая и Тайваня: каждая картина говорит сама за себя

Баланс морских и воздушных сил в Тайваньском проливе

Обновление от 1 января 2026 г.: Воссоединение неостановимо

В новогодней речи президент Си объявил, что «воссоединение нашей родины — это веяние времени, оно неостановимо». Эта речь прозвучала после того, как Китай провел военные учения «Миссия справедливости» в водах к северу и юго-западу от Тайваня, в которых были задействованы дальнобойные артиллерийские ракеты, эсминцы, бомбардировщики и истребители в пределах 24 миль от побережья Тайваня. Эти военные учения, по-видимому, призваны продемонстрировать способность НОАК отрезать Тайвань от любых внешних попыток прийти ему на помощь в конфликте, а также продемонстрировать способность НОАК обеспечить блокаду. По сообщению китайских военных, учения включали использование десантных кораблей и беспилотников, действия которых были сосредоточены на операциях по нанесению точных ударов и захвате/контроле ключевых портов.

Сравнение численности ВМС Китая и США

(Количество кораблей боевого состава: авианосцы, эсминцы, подлодки, суда поддержки)

• 2005: США ~290, Китай ~210

• 2020: Китай обогнал США по количеству (Китай ~360, США ~295)

• 2030 (прогноз): Китай ~425, США ~310

Истребительная авиация Китая по поколениям

• С 2009 по 2024 год наблюдается резкий переход от 2-го и 3-го поколений к 4-му, 4.5 и 5-му (стелс) поколениям. Общее количество превышает 2500 единиц.

Доля китайских военных активов, развернутых в Тайваньском проливе, %

(Самолеты спецназначения...)

Бомбардировщики/штурмовики Истребители Транспортные Атомные баллистические подлодки Ударные подлодки Многоцелевые АПЛ Десантные корабли Береговой патруль Средние десантные корабли Корветы Фрегаты Эсминцы Крейсеры Авианосцы 0% 20% 40% 60% 80% 100% Надводные корабли Подводные лодки ВВС Источник: CSIS, DOD, сентябрь 2025 г.

Китайские военные спутники и спутники двойного назначения

Количество запущенных спутников 0 50 100 150 200 250 300 2014 2019 2024 Прочие Навигация Радиоэлектронная разведка/радиотехническая разведка Разведка, наблюдение, рекогносцировка

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ СЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г.

2026 прогноз

Все остальное

Остальное: вклад технологических расходов в ВВП, дилемма ФРС относительно инфляции и занятости, тарифы, иммиграция и предложение рабочей силы, OBBBA, доллар США, рынки капитала, превосходство акций США, акции здравоохранения, Китай, Япония, история популизма для инвесторов и «капсула времени» президентского кабинета.

Если бы не происходящий раз в поколение всплеск капитальных вложений в технологии, связанные с ИИ, в первом и втором кварталах 2025 года, экономика США находилась бы в несколько худшем состоянии. Годовой рост реального ВВП составил 2,3% с третьего квартала 2024 года по третий квартал 2025 года, даже с учетом благоприятного показателя в 4,3% в третьем квартале; эта годовая цифра составила бы 1,8% без учета сверхтрендовых капитальных вложений в технологии. В первом квартале 2025 года замедление роста расходов на личное потребление фактически опустилось ниже расходов на оборудование и программное обеспечение, связанное с технологиями, что является довольно редким явлением.

Квартальный вклад в рост реального ВВП

(Млрд долларов США)

(Проценты)

Еще один способ визуализировать масштаб капитальных вложений в технологии: сравнить их с некоторыми из крупнейших капитальных затрат 20-го века. Капитальные вложения в технологии в 2025 году были примерно равны Манхэттенскому проекту, электрификации ферм, высадке на Луну, системе автомагистралей между штатами и нескольким проектам общественных работ времен Рузвельта вместе взятым, если измерять их как долю в ВВП.

Технологические капвложения в 2025 году в сравнении с расходами на крупные инфраструктурные проекты США

(Пиковый годовой процент проекта от ВВП)

*Комбинированные: мост Трайборо, плотина Гувера, мост Золотые Ворота, Мидтаун-туннель, аэропорт Ла-Гуардия.

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ СЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г.

Ставка ФРС на «удава, проглотившего свинью».

В условиях ослабления некоторых показателей рынка труда и положительных значений индексов уплаченных цен, смягчение политики ФРС — это ставка на то, что любой скачок инфляции, вызванный тарифами, утихнет в следующем году. Вызов для ФРС 40: сегодняшнее расхождение между занятостью и инфляцией находится в 70-м процентиле для производственного сектора и в 83-м процентиле для сектора услуг (4-й график).

Ежемесячное чистое изменение количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе

(Тысячи, среднее за 3 месяца, с учетом сезонных колебаний)

Опросы ISM: уплаченные цены

(Индекс, 50+ = рост, скользящая средняя за 3 месяца)

Опросы ISM: занятость

(Индекс, 50+ = рост, скользящая средняя за 3 месяца)

Дилемма ФРС: рост ценовых показателей, падение показателей занятости

(ISM уплаченные цены минус ISM занятость)

Показатели рынка труда

40 Что насчет независимости ФРС? Мне часто задают этот вопрос. Пока рано говорить, так как мы можем анализировать нового председателя ФРС только в течение делового цикла. Президенты имеют долгую историю давления на ФРС, начиная с кампании «грязных трюков» Никсона против председателя ФРС Артура Бернса. Если вам интересны президентские решения в отношении ФРС, вот статья Питера Конти-Брауна, профессора права и этики в Уортоне, критикующая назначения Байдена в ФРС как обладающие «поразительной анонимностью в кругах центральных банков» и отсутствием соответствующих академических вкладов или предыдущей службы в ФРС.

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ СЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г.

Влияние законопроекта о примирении на рост в США.

На графике ниже обобщены источники и направления использования средств законопроекта, который реструктурирует 5 триллионов долларов налогов и расходов. Экономические тормоза включают сокращение системы социальной защиты на 1,5 триллиона долларов и урезание субсидий на счета за электроэнергию. Важно также сосредоточиться на компенсационных мерах: передача налоговых льгот от «зеленой» экономики широкому корпоративному сектору и новые налоговые льготы для работающих семей с детьми. Законопроект является выражением политики Белого дома: если у вас нет работы — найдите ее; если у вас нет детей — начните их производить. OBBBA также может стать долгосрочной фискальной катастрофой, если его политика будет сохраняться долго 41.

Некоторые законопроекты о снижении налогов предоставляют наибольшие выгоды самым богатым семьям. OBBBA (Закон «Один большой прекрасный законопроект») немного отличается; как показано ниже, выгоды, измеряемые изменениями в доходе после налогообложения, распределены более равномерно и начинаются с семей, чей доход находится в 40-м процентиле. И, как показано на последнем графике, потребительские расходы в США, по-видимому, все больше зависят от богатых. Итог: потребительские расходы могут удержаться в 2026 году, несмотря на регрессивные черты OBBBA, благодаря росту налоговых возвратов в первой половине года.

Источники и направления использования средств OBBBA, на основе текущей политики, версия Сената

(Триллионы долларов США, 2025 - 2034 гг.)

Изменение дохода после налогообложения по группам доходов в связи с изменениями налогов OBBBA

(В процентах, исключая влияние продления TCJA)

Доля расходов потребителей, входящих в топ-10% распределения доходов

(Проценты)

До принятия OBBBA CBO прогнозировало отношение долга к ВВП на уровне 154% через тридцать лет по сравнению с сегодняшними 100%. Алан Ауэрбах (Беркли) и Уильям Гейл (Брукингс) обнаружили, что положения OBBBA могут увеличить отношение долга США к ВВП до 183% через тридцать лет и до 199%, если временные положения OBBBA по налогам и расходам станут постоянными. «Тогда и сейчас: взгляд назад и вперед на федеральный бюджет», октябрь 2025 г.

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ СЕМБАЛЕСТ • J. P. MORGAN • 1 января 2026 г.

Я больше беспокоюсь об иммиграции, чем о тарифах как о рисках для роста.

Как мы писали в октябре, после учета исключений из тарифов, предоставленных для определенных товаров, переключения импортеров на другие страны, уклонения импортеров от налогов и высокой маржи на импортные товары, которая размывает влияние тарифов, цены продажи импортных товаров выросли примерно на 5%, а не на 15%. Что касается сдержанного влияния тарифов на общую инфляцию на данный момент, см. график справа: услуги составляют огромную долю общего потребления, и только 6% от этого объема импортируется. Даже для товаров кратковременного пользования доля импорта составляет всего 20%. Для товаров длительного пользования влияние на инфляцию несколько больше, так как импорт составляет 26% потребления. В целом, доля импорта в потреблении США составляет 10-11%; сюда входят расходы на фин...

...всех товаров, произведенных за границей, за вычетом местного компонента, заложенного в цены этих товаров, плюс импортный компонент в товарах и услугах отечественного производства 42. Более серьезная проблема: замедление роста рабочей силы и снижение уровня безубыточности роста числа рабочих мест (выше которого рост занятости может вызвать инфляцию заработной платы).

Оценки ставок тарифов в США, тарифные доходы и цены продажи импортных товаров, Процент

Источник: Yale Budget Lab, Казначейство США, Бюро переписи населения, Лаборатория ценообразования Института цифрового проектирования данных, JPMAM, декабрь 2025 г.

• Оценка тарифной ставки JPMAM: от -3% до 30% (январь 2025 – ноябрь 2025)

• Оценка тарифной ставки Yale Budget Lab

• Тарифные доходы в % от общего объема импорта

• % изменения цены продажи импортных товаров в США

Состав импорта в потреблении США

Доля в расходах на личное потребление в США (0% – 100%)

• Импортные товары длительного пользования / Товары длительного пользования

• Импортные товары краткосрочного пользования / Товары краткосрочного пользования

• Импортные услуги / Услуги

Источник: Федеральный резервный банк Сан-Франциско, JPMAM, 2019 г.

Оценки уровня безубыточности прироста рабочих мест по сравнению с фактическим приростом, Тысяч в месяц

Диапазон: от -150 до 400 (2022 – 2025)

• Фактический прирост рабочих мест

• Оценки автора уровня безубыточности

Источник: Bloomberg, BLS, ФРС Далласа, JPMAM, ноябрь 2025 г.

42 «Сколько мы тратим на импорт?», Федеральный резервный банк Сан-Франциско, январь 2019 г.

Обзор рынка • майкл сембалест • j. p. morgan • 1 января 2026 г.

В конечном счете рынки капитала станут важным барометром политики администрации. В конце 2025 года мы начали видеть признаки восстановления активности на первичном и вторичном рынках IPO, а также в объявленной активности M&A (слияния и поглощения). Как мы обсуждали в декабрьском материале по альтернативным инвестициям, мы ожидаем, что менеджеры фондов выкупа (buyout) и венчурного капитала воспользуются этими улучшившимися условиями и монетизируют часть своего огромного портфеля нереализованных позиций.

Активность IPO в США, 3-месячная скользящая средняя

• Количество сделок (от 0 до 100)

• Стоимость сделок в млрд долларов США (от $0 до $20)

Период: 2018 – 2026. Источник: Bloomberg, JPMAM, ноябрь 2025 г.

Средняя доходность IPO в США в первый день торгов

Процент доходности, IPO > $25 млн (0% – 70%)

Период: 1995 – 2025. Медиана. Источник: GS Global Investment Research, сентябрь 2025 г.

Активность на вторичном рынке США, 3-месячная скользящая средняя

• Количество предложений (от 0 до 200)

• Стоимость сделок в млрд долларов США (от $0 до $35)

Общий объем объявленных сделок M&A по кварталам

В млрд долларов США (от $0 до $1,600)

• Стратегические инвесторы

• Спонсоры

Период: 1 кв. 2018 – 3 кв. 2025. Источник: Morgan Stanley Research, 3 кв. 2025 г.

В ожидании Годо: немонетизированные доли венчурного капитала и выкупа

Медиана остаточной стоимости в % от стоимости фонда + распределения

Период по годам формирования фонда (Vintage year): 2010 – 2024

• Венчурный капитал (Venture capital)

• Выкуп (Buyout)

Источник: Стив Каплан (Чикагский университет), MSCI/Burgiss, JPMAM, 2 кв. 2025 г.

Доллар должен быть стабильным в 2026 году. В 2025 году доллар США снизился примерно на 10% со своего максимума после финансового кризиса, что привело к повторному появлению «пророков краха доллара». Хотя прогнозы по долгу и дефициту США продолжают ухудшаться, мы не видим существенного снижения в шести показателях, которые мы используем для оценки роли доллара в мировой экономике, и я не удивлен, видя, что доллар стабилизировался после первоначального падения.

2025: Снижение курса доллара США на 5%–10% с повышенных уровней

Индекс (100 = 31 января 2006 г.)

• Торгово-взвешенный реальный доллар ФРС

• Торгово-взвешенный номинальный доллар ФРС

• Спотовый индекс доллара

Период: 1973 – 2025. Источник: Bloomberg, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

Доля доллара США в долгах, валютных операциях, резервах и торговле

Источник: bis, ецб, мвф, swift, jpmam

Здравоохранение.

В нашем обзоре «Eye on the Market» от 12 августа 2025 года мы подчеркнули экстремальное отставание акций американского здравоохранения по сравнению с акциями технологических компаний с 2020 года и то, насколько много плохих новостей было заложено в их цену. С того времени сектор здравоохранения восстановился. Я ожидаю улучшения показателей акций здравоохранения в 2026 году по многим причинам, приведенным в августовском материале: низкие оценки (valuation) лечат многие раны.

Доходность сектора здравоохранения в сравнении с информационными технологиями

Индекс общей доходности (12.08.2025 = 100). Диапазон: 30 – 120

• S&P 500 Здравоохранение

• S&P 500 Информационные технологии

• Публикация "Sick as a Dog" ("Болен как собака")

Источник: Bloomberg, JPMAM, 15 декабря 2025 г.

Перевес США и развивающихся рынков (EM), недовес Европы и Японии

3-летняя скользящая избыточная доходность (отставание) относительно индекса MSCI All World

Период: 1992 – 2025. Источник: Bloomberg, JPMAM, декабрь 2025 г.

Инвестиционный портфель только из акций, пересматриваемый ежеквартально. Перевес США на 10%; Недовес Европы на -10%; Недовес Японии на -5%; Перевес развивающихся рынков на 5%. Предполагается отсутствие хеджирования валютных рисков. Прошлые результаты не гарантируют будущих доходов.

«Штанга» США-EM продолжает уверенно двигаться. Скользящая трехлетняя избыточная доходность стратегии «штанги» (перевес акций США и развивающихся рынков при недовесе Европы и Японии) показала небольшое отрицательное значение в течение нескольких месяцев в 2025 году, но завершила год снова в положительной зоне. За исключением периода 2006–2007 годов, эта «штанга» была одной из самых стабильно выгодных стратегий распределения активов с тех пор, как я пришел в JP Morgan в 1987 году.

Завершилась ли эра превосходства США?

С 2009 по 2024 год индекс S&P 500 обеспечил доходность в 3,6 раза выше, чем индекс MSCI World ex-US (мир без США). В 2025 году США, наконец, показали результаты хуже большинства фондовых рынков, в результате чего коэффициент S&P 500 по сравнению с остальным миром с 2009 года составил 3,0x. Чтобы быть ясным: правильным шагом в целом было игнорирование ежегодных призывов стратегов, начиная с 2010 года, отказаться от США в пользу более дешевых коэффициентов P/E в других частях мира. На втором графике показана кумулятивная доходность с 2009 года в зависимости от того, когда вы отказались от S&P 500 и перешли на неамериканские акции. Переход в 2025 году был идеальным; любой год до этого означал потерю денег по сравнению с тем, если бы вы не переключались вовсе.

Политика Трампа в отношении торговли, доллара и дефицита аргументирует в пользу менее ориентированного на США портфеля, чем в предыдущем десятилетии, тем более что неамериканские акции по-прежнему торгуются с большим дисконтом по P/E к США (60% на начало года, сейчас ~70%). Но большинство секторов США обеспечили более высокий рост прибыли в 2025 году, а также генерируют более высокие показатели RoE (рентабельность капитала) и RoA (рентабельность активов), чем их неамериканские аналоги. По этой причине я не думаю, что паритет является правильным ожиданием для относительных коэффициентов P/E; я был бы удивлен, если бы P/E индекса MSCI World ex-US превысил 80% от уровня США.

Дисконт P/E неамериканских рынков по сравнению с США

Прогнозный P/E MSCI World ex-US, деленный на прогнозный P/E США

Диапазон: 60% – 130%. Период: 2005 – 2025. Источник: Bloomberg, JPMAM, 26 декабря 2025 г.

Инвесторы получили значительную прибыль, придерживаясь акций США

Кумулятивная общая доходность, январь 2009 г. – декабрь 2025 г.

• S&P 500, без переключения

• Владение S&P 500 с января 2009 г. до перехода в индекс MSCI World ex-US в январе указанного года

2025 год стал первым за последние 15 лет, когда инвестор получил бы более высокую кумулятивную доходность от перехода из S&P 500 в индекс MSCI World ex-US.

Источник: Bloomberg, JPMAM, 24 декабря 2025 г.

Общая доходность основных рынков акций с начала 2025 года (ytd)

В процентах, доходность в долларах США

Рынки от Кореи и Латинской Америки до Индии (диапазон 0% – 100%)

Источник: Bloomberg, JPMAM, 27 декабря 2025 г.

Рост EBIT в 2025 году по сравнению с прошлым годом по секторам и странам

Источник: Bloomberg, JPMAM, 18 декабря 2025 г.

Рентабельность активов (ROA): выше в США

(ТН - Потр. товары перв. необх., ТЦ - Потр. товары цикл. спроса, Тех - Технологии, Здр - Здравоохранение, СВ - Услуги связи, Фин - Финансы)

Источник: Bloomberg, JPMAM, 17 декабря 2025 г.

Рентабельность капитала (ROE): выше в США

Китай и Япония.

Хотя инвестиции в недвижимость Китая и инвестиции в основной капитал остаются слабыми, более широкие опросы активности стабильны 43, и экономисты JP Morgan повышают прогнозы на 2026 год. Что еще более важно для инвесторов, китайские компании существенно увеличили выплаты акционерам, превышающие ставки по денежным средствам.

Что касается Японии, продолжающиеся корпоративные реформы и экономическое стимулирование являются позитивными признаками. Японии все еще предстоит много работы в области реформ, так как отношение денежных средств к активам в индексе Topix более чем в 2 раза превышает уровни США и Европы. А как насчет роста доходности японских облигаций? В августе 2024 года рост доходности JGB (японских государственных облигаций) и рост иены напугали рынки, так как это рассматривалось как признаки репатриации капитала в Японию и сворачивания глобальных активов, финансируемых в иенах. В настоящее время иена падает, а не растет по отношению к доллару, и хотя доходность иены растет, она все еще ниже доходности США и Германии. В результате стимул для репатриации капитала обратно в Японию пока может быть приглушен. Но это останется одним из величайших потенциальных разломов рынка, поскольку Япония обладает крупнейшей в мире Чистой международной инвестиционной позицией — мерой ее активов, инвестированных за рубежом (около 3,5 триллионов долларов).

Мониторы экономической активности Китая

Процент, изменение г/г (от 0% до 10%)

• Индекс Bloomberg NCE

• Индекс Yicai

Период: 2022 – 2025. Источник: Bloomberg, Now-Casting Economics, Yicai Research, ноябрь 2025 г.

Капитал, возвращенный акционерам в Китае, в сравнении с денежными ставками

Процент от рыночной капитализации, 12-месячная скользящая средняя

Диапазон: 1.5% – 5.0%. Период: 2002 – 2026

• Возврат капитала через обратный выкуп и дивиденды

• 5-летняя ставка по нал...

Медианное соотношение денежных средств к активам

Доходность 10-летних облигаций США, Германии и Японии

(Диапазон 1990 – 2025 гг., значения от 0% до 10%)

Состав экономических индексов

Eye on the market • майкл цембалест • j. p. morgan • 1 января 2026 г.

Популизм и его последствия

Некоторые клиенты полагают, что в отношении государственного управления, институтов и верховенства закона в США произошло нечто фундаментальное. Я не собираюсь высказывать мнение по этому поводу, но поделюсь следующим: популизм обычно не идет на пользу инвесторам. На каждом графике ниже вертикальная линия указывает на момент прихода к власти популистов 20-го и 21-го веков⁴⁴.

Хронология такова: сначала ограничиваются судебные сдержки, свободные выборы и свобода СМИ; затем популисты вводят более высокие тарифы, снижают объем торговли и финансовую открытость; после этого растут долг и инфляция; и, наконец, падает реальный ВВП на душу населения.

Судебные ограничения, свободные выборы и свобода СМИ

(Процентное изменение, от -15 до +15 лет с момента прихода популиста)

• Свобода СМИ: резкое падение (до -14%)

• Судебные ограничения: падение

• Свободные выборы: падение

Тарифные ставки, торговля/ВВП и финансовая открытость

• Тарифные ставки: рост (до +8%)

• Торговля/ВВП: падение

• Финансовая открытость: падение

Долг/ВВП и инфляция

• Инфляция: резкий рост (до +12%)

• Долг/ВВП: рост (до +10%)

Реальный ВВП на душу населения

• Правые популисты: падение

• Все популисты: падение (около -10%)

• Левые популисты: значительное падение (до -18%)

⁴⁴ «Populist Leaders and the Economy», Funke, Schularick and Christoph Trebesch, American Economic Review, 2023. Авторы проанализировали 20 000 страниц тематических исследований лидеров-популистов, чтобы выявить 51 президента и премьер-министра с 1900 по 2020 год, которые соответствуют современному определению политика-популиста: человека с политической стратегией, которая противопоставляет народ элите и позиционирует себя как единственного представителя народа. Авторы изолируют влияние лидеров-популистов, беря экономические характеристики каждой страны за 15 лет до и после прихода лидера-популиста к власти и сравнивая их с синтетической экономикой, состоящей из взвешенной комбинации других экономик, сконструированных так, чтобы наиболее точно отслеживать путь каждой страны в течение 15 лет, предшествовавших приходу популиста к власти.

Посоперничать в славе

За мою жизнь двумя самыми противоречивыми членами президентского кабинета могли быть министр обороны времен Кеннеди/Джонсона Роберт Макнамара (1961–1968) и генеральный прокурор Никсона Джон Митчелл (1969–1972):

• Макнамара, главный архитектор войны во Вьетнаме, в 1995 году написал покаянную записку (mea culpa), признав, что войны следовало избегать; что её можно было остановить в нескольких точках после начала; что он и другие советники президента Джонсона страдали от невежества, невнимания, ошибочного мышления и политической целесообразности; что их стратегия имела мало шансов на успех; и что коммунизм не победил бы в Азии, а стратегическое положение Соединенных Штатов было бы не хуже, чем сегодня. Из редакционной статьи во время публикации признания Макнамары в 1995 году: «Макнамара не должен избежать длительного морального осуждения со стороны своих соотечественников. Наверняка в каждый тихий и благополучный момент он должен слышать непрекращающийся шепот тех бедных мальчиков из пехоты, умирающих в высокой траве, взвод за взводом, ни за что. То, что он отнял у них, невозможно вернуть извинениями в прайм-тайм и запоздалыми слезами три десятилетия спустя».

• Решения Митчелла включали расширение прослушивания телефонных разговоров без ордера и ордеров «без стука», попытки остановить публикацию «Документов Пентагона» (консервативный Верховный суд Уоррена Бергера разрешил публикацию), одобрение взлома в Уотергейте, подавление антивоенных протестующих, саботаж Парижских мирных соглашений 1968 года, нецензурную брань в адрес бывшего издателя Washington Post Кэтрин Грэм и участие в странном похищении и введении седативных препаратов собственной жене, чтобы помешать ей общаться с прессой. Митчелл был приговорен к тюремному заключению в 1977 году и отсидел 19 месяцев.

7 октября 2025 года в Washington Post была опубликована статья под названием «Шесть главных санитарных врачей: наш долг — предупредить нацию о РФК-младшем». Авторы работали главными санитарными врачами (Surgeon General) при Джордже Буше-старшем, Клинтоне, Джордже Буше-младшем, Обаме, Трампе и Байдене⁴⁵. Их опасение: «глубокая, немедленная и беспрецедентная угроза общественному здоровью» со стороны РФК. Они описывают текущий период как время, когда наука и экспертиза отходят на второй план перед идеологией и дезинформацией. Они привели следующие политические проблемы:

• Утверждения РФК о вакцинах и аутизме, вакцине против ВПЧ и технологии мРНК, которые, по их мнению, лишены научных оснований.

• Снижение РФК значимости вакцин и пропаганда витаминов во время худшей вспышки кори за последние 30 лет. [Примечание: недавняя вспышка в Южной Каролине ставит США на грань потери статуса страны, ликвидировавшей корь. Более 90% случаев заболевания пришлось на невакцинированных детей в возрасте от 5 до 17 лет. Вспышка кори в основном является побочным продуктом падения уровня вакцинации, который сейчас ниже 93% по сравнению с уровнем 95%, необходимым для предотвращения распространения инфекции].

• Увольнение РФК всех 17 членов Консультативного комитета по практике иммунизации и замена их неквалифицированными специалистами.

• То, как Американская академия педиатрии и Американский колледж акушеров-гинекологов выпустили публичные рекомендации, призывающие врачей и пациентов игнорировать предупреждения РФК об использовании ацетаминофена во время беременности и аутизме.

• То, как РФК отстранил сотни ученых, чиновников общественного здравоохранения и медицинских работников и создал то, что они описывают как культуру запугивания, где научные результаты подвергаются цензуре, доказательства игнорируются, а на карьерных чиновников оказывается давление с целью формального одобрения выводов, не подтвержденных наукой.

Спите спокойно, Макнамара и Митчелл. Судя по тому, как идут дела, с точки зрения противоречивых политических решений, похоже, кто-то может составить вам достойную конкуренцию.

Майкл Цембалест JP Morgan Asset Management

⁴⁵ Авторы статьи: Антония Новелло (1990–1993), Джоселин Элдерс (1993–1994), Дэвид Сэтчер (1998–2002), Ричард Кармона (2002–2006), Вивек Мурти (2014–2017, 2021–2025) и Джером Адамс (2017–2021). В число авторов входят все ныне живущие главные санитарные врачи, утвержденные Сенатом, за исключением Регины Бенджамин (2009–2013).

МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ является председателем отдела стратегии рынка и инвестиций J.P. Morgan Asset & Wealth Management, мирового лидера в области управления инвестициями и частного банковского обслуживания с активами клиентов под управлением в размере 6 триллионов долларов по состоянию на 2025 год. Он отвечает за руководство стратегическим анализом рынка и инвестиций в институциональном секторе, фондах и частном банковском бизнесе компании.

Г-н Цембалест также является членом Инвестиционного комитета J.P. Morgan Asset & Wealth Management и ранее входил в состав Инвестиционного комитета пенсионного плана J.P. Morgan для более чем 256 000 сотрудников фирмы.

До последнего времени г-н Цембалест занимал должность главного инвестиционного директора Global Private Bank фирмы в течение восьми лет. Ранее он возглавлял подразделение ценных бумаг с фиксированным доходом в отделе управления инвестициями, отвечая за высококлассные, высокодоходные облигации, облигации развивающихся рынков и муниципальные облигации.

До прихода в Asset Management г-н Цембалест занимал должность главного стратега по облигациям развивающихся рынков в J.P. Morgan Securities. Г-н Цембалест пришел в J.P. Morgan в 1987 году в качестве сотрудника отдела корпоративных финансов фирмы.

Г-н Цембалест получил степень магистра в Колумбийской школе международных и общественных отношений в 1986 году и степень бакалавра в Университете Тафтса в 1984 году.

Важная информация

Данный материал предназначен исключительно для информационных целей. Взгляды, мнения, оценки и стратегии, изложенные в данном документе, представляют собой суждение Майкла Цембалеста, основанное на текущих рыночных условиях, и могут быть изменены без предварительного уведомления, а также могут отличаться от мнений других подразделений JPMorgan Chase & Co. («JPM»). Данная информация никоим образом не является исследованием J.P. Morgan Research и не должна рассматриваться как таковая. Любые упомянутые компании приведены исключительно в иллюстративных целях и не являются рекомендацией или одобрением со стороны J.P. Morgan в данном контексте.

Общие риски и соображения

Любые взгляды, стратегии или продукты, обсуждаемые в данном материале, могут подходить не всем физическим лицам и подвержены рискам. Инвесторы могут вернуть меньше, чем инвестировали, и прошлые показатели не являются надежным индикатором будущих результатов. Распределение активов/диверсификация не гарантирует получение прибыли и не защищает от убытков. Ни на что в данном материале не следует полагаться изолированно в целях принятия инвестиционного решения.

Отказ от ответственности

Определенная информация, содержащаяся в данном материале, считается надежной; однако JPM не заявляет и не гарантирует её точность, надежность или полноту, а также не принимает на себя никакой ответственности за любые убытки или ущерб (прямые или косвенные), возникающие в результате использования всей или любой части данного материала. Не следует давать никаких заверений или гарантий в отношении любых расчетов, графиков, таблиц, диаграмм или комментариев в данном материале, которые предоставляются исключительно в целях иллюстрации/справки. Любые прогнозируемые результаты и риски основаны исключительно на приведенных гипотетических примерах, и фактические результаты и риски будут варьироваться в зависимости от конкретных обстоятельств. Прогнозные заявления не должны рассматриваться как гарантии или предсказания будущих событий. Ничто в данном документе не должно истолковываться как возникновение какой-либо обязанности проявлять осторожность по отношению к вам или любой третьей стороне или консультационных отношений с вами. Ничто в данном документе не должно рассматриваться как предложение, навязывание, рекомендация или совет (финансовый, бухгалтерский, юридический, налоговый или иной), предоставленный J.P. Morgan и/или его должностными лицами или сотрудниками. J.P. Morgan, его аффилированные лица и сотрудники не предоставляют налоговых, юридических или бухгалтерских консультаций. Вам следует проконсультироваться с собственными налоговыми, юридическими и бухгалтерскими консультантами перед совершением любых финансовых операций.

Для клиентов J.P. Morgan Asset Management:

J.P. Morgan Asset Management — это бренд бизнеса по управлению активами JPMorgan Chase & Co. и его аффилированных лиц по всему миру. В той мере, в какой это разрешено применимым законодательством, мы можем записывать телефонные звонки и контролировать электронные коммуникации в целях соблюдения наших юридических и нормативных обязательств и внутренней политики. Персональные данные будут собираться, храниться и обрабатываться...

J.P. Morgan Asset Management в соответствии с нашими политиками конфиденциальности по адресу https://am.jpmorgan.com/global/privacy.

Доступность

Только для США: Если вы являетесь лицом с ограниченными возможностями и вам требуется дополнительная поддержка при просмотре материала, пожалуйста, позвоните нам по телефону 1-800-343-1113 для получения помощи.

Данное сообщение выпущено следующими организациями: в Соединенных Штатах — J.P. Morgan Investment Management Inc. или J.P. Morgan Alternative Asset Management, Inc., обе организации регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам; в Латинской Америке — только для использования предполагаемыми получателями, местными организациями J.P. Morgan, в зависимости от обстоятельств; в Канаде — только для использования институциональными клиентами, JPMorgan Asset Management (Canada) Inc., которая является зарегистрированным управляющим портфелем и дилером на освобожденном рынке во всех канадских провинциях и территориях, за исключением Юкона, а также зарегистрирована в качестве управляющего инвестиционным фондом в Британской Колумбии, Онтарио, Квебеке, Ньюфаундленде и Лабрадоре. В Великобритании — JPMorgan Asset Management (UK) Limited, которая санкционирована и регулируется Управлением по финансовому регулированию и надзору; в других европейских юрисдикциях — JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. В Азиатско-Тихоокеанском регионе («APAC») — следующими организациями-эмитентами и в соответствующих юрисдикциях, в которых они в основном регулируются: JPMorgan Asset Management (Asia Pacific) Limited, или JPMorgan Funds (Asia) Limited, или JPMorgan Asset Management Real Assets (Asia) Limited, каждая из которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга; JPMorgan Asset Management (Singapore) Limited (рег. номер компании 197601586K), чья данная реклама или публикация не была проверена Денежно-кредитным управлением Сингапура; JPMorgan Asset Management (Taiwan) Limited; JPMorgan Asset Management (Japan) Limited, которая является членом Ассоциации инвестиционных трастов Японии, Японской ассоциации консультантов по инвестициям, Ассоциации фирм, занимающихся финансовыми инструментами типа II, и Японской ассоциации дилеров по ценным бумагам, и регулируется Агентством по финансовым услугам (регистрационный номер «Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firm) № 330»); в Австралии — только оптовым клиентам, как определено в разделах 761A и 761G Закона о корпорациях 2001 года (Содружество), компанией JPMorgan Asset Management (Australia) Limited (ABN 55143832080) (AFSL 376919). Для всех остальных рынков в Азиатско-Тихоокеанском регионе — только предназначенным получателям.

Для клиентов J.P. Morgan Private Bank:

J.P. Morgan стремится сделать наши продукты и услуги доступными для удовлетворения потребностей в финансовых услугах всех наших клиентов. Пожалуйста, направляйте любые вопросы по доступности в Центр обслуживания клиентов Private Bank по телефону 1-866-265-1727.

Информация о юридических лицах, брендах и нормативно-правовая информация

В Соединенных Штатах JPMorgan Chase Bank, N.A. и его аффилированные лица (совместно — «JPMCB») предлагают инвестиционные продукты, которые могут включать банковские управляемые инвестиционные счета и кастодиальное обслуживание, как часть своих трастовых и фидуциарных услуг. Другие инвестиционные продукты и услуги, такие как брокерские и консультационные счета, предлагаются через J.P. Morgan Securities LLC («JPMS»), члена FINRA и SIPC. JPMCB и JPMS являются аффилированными компаниями под общим контролем JPM.

В Германии этот материал выпущен J.P. Morgan SE с зарегистрированным офисом по адресу Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany, санкционированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и совместно контролируемым BaFin, Центральным банком Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейским центральным банком (ЕЦБ).

В Люксембурге этот материал выпущен J.P. Morgan SE – Luxembourg Branch с зарегистрированным офисом по адресу European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg, санкционированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и совместно контролируемым BaFin, Центральным банком Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейским центральным банком (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Luxembourg Branch также находится под надзором Комиссии по надзору за финансовым сектором (CSSF); зарегистрирован под номером R.C.S Luxembourg B255938.

В Великобритании этот материал выпущен J.P. Morgan SE – London Branch, зарегистрированный офис по адресу 25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, санкционированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и совместно контролируемым BaFin, Центральным банком Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейским центральным банком (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – London Branch также находится под надзором Управления по финансовому регулированию и надзору и Управления пруденциального надзора.

В Испании этот материал распространяется J.P. Morgan SE, Sucursal en España, с зарегистрированным офисом по адресу Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain, санкционированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и совместно контролируемым BaFin, Центральным банком Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейским центральным банком (ЕЦБ); J.P. Morgan SE, Sucursal en España также находится под надзором Национальной комиссии по рынку ценных бумаг (CNMV); зарегистрирован в Банке Испании как филиал J.P. Morgan SE под кодом 1567.

В Италии этот материал распространяется J.P. Morgan SE – Milan Branch с зарегистрированным офисом по адресу Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy, санкционированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и совместно контролируемым BaFin, Центральным банком Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейским центральным банком (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Milan Branch также находится под надзором Банка Италии и Национальной комиссии по компаниям и бирже (CONSOB); зарегистрирован в Банке Италии как филиал J.P. Morgan SE под кодом 8076; регистрационный номер Торговой палаты Милана: REA MI 48

ВЗГЛЯД НА РЫНОК • МАЙКЛ ЦЕМБАЛЕСТ • J.P. MORGAN • 1 января 2026 г. • ПРОГНОЗ НА 2026 ГОД 49

Этот материал предназначен только для информационных целей. Взгляды, мнения, оценки и стратегии, выраженные здесь, представляют собой суждение Майкла Цембалеста, основанное на текущих рыночных условиях, и могут быть изменены без предварительного уведомления, а также могут отличаться от мнений, высказанных другими подразделениями JPMorgan Chase & Co. («JPM»). Эта информация никоим образом не является исследованием J.P. Morgan Research и не должна рассматриваться как таковая. Любые упомянутые компании приведены исключительно в иллюстративных целях и не являются рекомендацией или одобрением со стороны J.P. Morgan в данном контексте.

Любые взгляды, стратегии или продукты, обсуждаемые в этом материале, могут подходить не всем лицам и подвержены рискам. Инвесторы могут вернуть меньше, чем инвестировали, и прошлые показатели не являются надежным индикатором будущих результатов. Распределение активов/диверсификация не гарантирует прибыль и не защищает от убытков. Ничто в этом материале не должно использоваться в отдельности для принятия инвестиционного решения.

Отказ от предоставления гарантий

Определенная информация, содержащаяся в этом материале, считается надежной; однако JPM не заявляет и не гарантирует ее точность, надежность или полноту, а также не принимает на себя никакой ответственности за любые убытки или ущерб (прямой или косвенный), возникающие в результате использования всего или любой части этого материала. Не следует делать никаких заявлений или гарантий в отношении любых расчетов, графиков, таблиц, диаграмм или комментариев в этом материале, которые предоставляются исключительно для целей иллюстрации/справки. Любые прогнозируемые результаты и риски основаны исключительно на приведенных гипотетических примерах, и фактические результаты и риски будут варьироваться в зависимости от конкретных обстоятельств. Прогнозные заявления не следует рассматривать как гарантии или предсказания будущих событий. Ничто в этом документе не должно толковаться как возникновение какой-либо обязанности проявлять осторожность по отношению к вам или любой третьей стороне или консультационных отношений с вами. Ничто в этом документе не должно рассматриваться как предложение, настойчивый призыв, рекомендация или совет (финансовый, бухгалтерский, юридический, налоговый или иной), предоставленный J.P. Morgan и/или его должностными лицами или сотрудниками. J.P. Morgan, его аффилированные лица и сотрудники не предоставляют налоговых, юридических или бухгалтерских консультаций. Вам следует проконсультироваться со своими собственными налоговыми, юридическими и бухгалтерскими консультантами перед совершением любых финансовых операций.

J.P. Morgan Asset Management — это бренд подразделения по управлению активами JPMorgan Chase & Co. и его аффилированных лиц по всему миру.

В той мере, в какой это разрешено применимым законодательством, мы можем записывать телефонные звонки и контролировать электронные коммуникации для соблюдения наших юридических и нормативных обязательств и внутренних политик. Персональные данные будут собираться, храниться и обрабатываться J.P. Morgan Asset Management в соответствии с нашими политиками конфиденциальности по адресу https://am.jpmorgan.com/global/privacy.

Только для США: Если вы являетесь лицом с ограниченными возможностями и вам требуется дополнительная поддержка при просмотре материала, пожалуйста, позвоните нам по телефону 1-800-343-1113 для получения помощи.

Данное сообщение выпущено следующими организациями: в Соединенных Штатах — J.P. Morgan Investment Management Inc. или J.P. Morgan Alternative Asset Management, Inc., обе организации регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам; в Латинской Америке — только для использования предполагаемыми получателями, местными организациями J.P. Morgan, в зависимости от обстоятельств; в Канаде — только для использования институциональными клиентами, JPMorgan Asset Management (Canada) Inc., которая является зарегистрированным управляющим портфелем и дилером на освобожденном рынке во всех канадских провинциях и территориях, за исключением Юкона, а также зарегистрирована в качестве управляющего инвестиционным фондом в Британской Колумбии, Онтарио, Квебеке, Ньюфаундленде и Лабрадоре. В Великобритании — JPMorgan Asset Management (UK) Limited, которая санкционирована и регулируется Управлением по финансовому регулированию и надзору; в других европейских юрисдикциях — JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. В Азиатско-Тихоокеанском регионе («APAC») — следующими организациями-эмитентами и в соответствующих юрисдикциях, в которых они в основном регулируются: JPMorgan Asset Management (Asia Pacific) Limited, или JPMorgan Funds (Asia) Limited, или JPMorgan Asset Management Real Assets (Asia) Limited, каждая из которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга; JPMorgan Asset Management (Singapore) Limited (рег. номер компании 197601586K), чья данная реклама или публикация не была проверена Денежно-кредитным управлением Сингапура; JPMorgan Asset Management (Taiwan) Limited; JPMorgan Asset Management (Japan) Limited, которая является членом Ассоциации инвестиционных трастов Японии, Японской ассоциации консультантов по инвестициям, Ассоциации фирм, занимающихся финансовыми инструментами типа II, и Японской ассоциации дилеров по ценным бумагам, и регулируется Агентством по финансовым услугам (регистрационный номер «Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments Firm) № 330»); в Австралии — только оптовым клиентам, как определено в разделах 761A и 761G Закона о корпорациях 2001 года (Содружество), компанией JPMorgan Asset Management (Australia) Limited (ABN 55143832080) (AFSL 376919). Для всех остальных рынков в Азиатско-Тихоокеанском регионе — только предназначенным получателям.

J.P. Morgan стремится сделать наши продукты и услуги доступными для удовлетворения потребностей в финансовых услугах всех наших клиентов. Пожалуйста, направляйте любые вопросы по доступности в Центр обслуживания клиентов Private Bank по телефону 1-866-265-1727.

В Соединенных Штатах JPMorgan Chase Bank, N.A. и его аффилированные лица (совместно — «JPMCB») предлагают инвестиционные продукты, которые могут включать банковские управляемые инвестиционные счета и кастодиальное обслуживание, как часть своих трастовых и фидуциарных услуг. Другие инвестиционные продукты и услуги, такие как брокерские и консультационные счета, предлагаются через J.P. Morgan Securities LLC («JPMS»), члена FINRA и SIPC. JPMCB и JP

Юридическая информация и раскрытие регуляторных сведений

MS являются аффилированными компаниями под общим контролем JPM.

Германия

В Германии данный материал выпускается J.P. Morgan SE, зарегистрированный офис по адресу: Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ).

Люксембург

В Люксембурге данный материал выпускается J.P. Morgan SE – Luxembourg Branch, зарегистрированный офис по адресу: European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Luxembourg Branch также находится под надзором Комиссии по надзору за финансовым сектором (CSSF); зарегистрирован в R.C.S Luxembourg под номером B255938.

Соединенное Королевство

В Соединенном Королевстве данный материал выпускается J.P. Morgan SE – London Branch, зарегистрированный офис по адресу: 25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – London Branch также находится под надзором Управления по финансовому регулированию и контролю (FCA) и Управления по пруденциальному регулированию (PRA).

Испания

В Испании данный материал распространяется J.P. Morgan SE, Sucursal en España, зарегистрированный офис по адресу: Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE, Sucursal en España также находится под надзором Национальной комиссии по рынку ценных бумаг Испании (CNMV); зарегистрирован в Банке Испании в качестве филиала J.P. Morgan SE под кодом 1567.

Италия

В Италии данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Milan Branch, зарегистрированный офис по адресу: Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Milan Branch также находится под надзором Банка Италии и Национальной комиссии по компаниям и бирже (CONSOB); зарегистрирован в Банке Италии в качестве филиала J.P. Morgan SE под кодом 8076; регистрационный номер в Торговой палате Милана: REA MI 2536325.

Нидерланды

В Нидерландах данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Amsterdam Branch, зарегистрированный офис по адресу: World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Amsterdam Branch также находится под надзором Центрального банка Нидерландов (DNB) и Управления по финансовым рынкам (AFM) в Нидерландах. Зарегистрирован в Торгово-промышленной палате (Kamer van Koophandel) как филиал J.P. Morgan SE под регистрационным номером 72610220.

Дания

В Дании данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Copenhagen Branch, filial af J.P. Morgan SE, Tyskland, зарегистрированный офис по адресу: Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Copenhagen Branch, filial af J.P. Morgan SE, Tyskland также находится под надзором Finanstilsynet (Датское управление финансового надзора) и зарегистрирован в Finanstilsynet как филиал J.P. Morgan SE под кодом 29010.

Швеция

В Швеции данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Stockholm Bankfilial, зарегистрированный офис по адресу: Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Stockholm Bankfilial также находится под надзором Finansinspektionen (Шведское управление финансового надзора); зарегистрирован в Finansinspektionen как филиал J.P. Morgan SE.

Бельгия

В Бельгии данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Brussels Branch, зарегистрированный офис по адресу: 35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE Brussels Branch также находится под надзором Национального банка Бельгии (NBB) и Управления по финансовым услугам и рынкам (FSMA) в Бельгии; зарегистрирован в NBB под регистрационным номером 0715.622.844.

Греция

В Греции данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Athens Branch, зарегистрированный офис по адресу: 3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ); J.P. Morgan SE – Athens Branch также находится под надзором Банка Греции; зарегистрирован в Банке Греции как филиал J.P. Morgan SE под кодом 124; регистрационный номер в Торгово-промышленной палате Афин: 158683760001; ИНН 99676577.

Франция

Во Франции данный материал распространяется J.P. Morgan SE – Paris Branch, зарегистрированный офис по адресу: 14, Place Vendôme 75001 Paris, France, лицензированным Федеральным управлением финансового надзора (BaFin) и находящимся под совместным надзором BaFin, Центрального банка Германии (Deutsche Bundesbank) и Европейского центрального банка (ЕЦБ) под кодом 842 422 972; J.P. Morgan SE – Paris Branch также находится под надзором банковских регуляторов Франции: Органа пруденциального надзора и разрешения (ACPR) и Управления по финансовым рынкам (AMF).

Швейцария

В Швейцарии данный материал распространяется J.P. Morgan (Suisse) SA, зарегистрированный адрес: rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland, которое лицензировано и находится под надзором Службы по надзору за финансовыми рынками Швейцарии (FINMA) в качестве банка и дилера по ценным бумагам в Швейцарии.

Гонконг и Сингапур

В Гонконге данный материал распространяется JPMCB, Hong Kong branch. JPMCB, Hong Kong branch регулируется Валютным управлением Гонконга и Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга. В Гонконге мы прекратим использование ваших персональных данных в маркетинговых целях бесплатно, если вы того потребуете.

В Сингапуре данный материал распространяется JPMCB, Singapore branch. JPMCB, Singapore branch регулируется Валютным управлением Сингапура. Услуги по совершению сделок и консультированию, а также услуги по доверительному управлению инвестициями предоставляются вам JPMCB, Hong Kong/Singapore branch (в зависимости от уведомления). Банковские и кастодиальные услуги предоставляются вам JPMCB Singapore Branch.

Содержание этого документа не проверялось никаким регулирующим органом в Гонконге, Сингапуре или любых других юрисдикциях. Вам рекомендуется проявлять осторожность в отношении этого документа. Если у вас возникли сомнения относительно содержания этого документа, вам следует получить независимую профессиональную консультацию. В отношении материалов, которые представляют собой рекламу продукта в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах и Законом о финансовых консультантах, данная реклама не проверялась Валютным управлением Сингапура.

• Прочие юрисдикции JPMorgan Chase Bank, N.A., национальная банковская ассоциация, учрежденная в соответствии с законодательством США, является корпоративным лицом, ответственность акционеров которого ограничена.

В отношении стран Латинской Америки распространение этого материала в определенных юрисдикциях может быть ограничено.

Выпущено в Австралии JPMorgan Chase Bank, N.A. (ABN 43 074 112 011 / Лицензия AFS №: 238367) и J.P. Morgan Securities LLC (ARBN 109293610).

Ссылки на «J.P. Morgan» относятся к JPM, его дочерним компаниям и аффилированным лицам по всему миру. «J.P. Morgan Private Bank» — это торговое наименование бизнеса в сфере частного банковского обслуживания, осуществляемого JPM.

Этот материал предназначен для вашего личного использования и не должен распространяться или использоваться любым другим лицом, а также копироваться для неличного использования без нашего разрешения. Если у вас есть вопросы или вы больше не желаете получать эти сообщения, пожалуйста, свяжитесь со своей командой J.P. Morgan.