Золото – инструмент новой геоэкономики: Аналитический обзор рынка 2025

Золото – инструмент новой геоэкономики

Рынок золота: ключевые факторы

• Индекс доллара

• Геополитический хедж

• Политика ФРС

• Спрос

• Предложение

Рынок золота: обзор макроконъюнктуры

Источник: World Gold Council, FRED, Trading Economics, Longtermtrends, CME FedWatch, Cbonds.

Динамика цены золота и ставок в США

• Монетарная политика ФРС (США): Снижение ставок и ослабление доллара создают благоприятную среду для роста цен на золото.

• 29 октября ФРС США второй раз за год снизила ставку — до уровня 3,75% - 4,00%.

• FedWatch: на заседании ФРС 10.12 участники рынка ждут еще одно снижение.

• Инфляция в сентябре составила 3% — самый высокий показатель с января.

• На фоне неопределенности фискальной политики доллар снизился на 9% YTD.

• Интерес к золотым ETF (биржевым фондам): Институциональные инвесторы снова рассматривают золото как привлекательный актив.

• Притоки в ETF с начала 2025 года составили $77 млрд (2024: $3,4 млрд).

• Объем золота в фондах вырос на 713 тонн (2024: -6,7 тонн).

• Активы ETF за 11М25 выросли до $530,3 млрд (2024: $270,5 млрд).

• Рост наблюдается во всех регионах, включая Азию.

• Геополитический хедж: Золото остается надежной защитой на фоне политических рисков.

• 2025 год: важные выборы в Канаде, Германии, Японии, Австралии, Сингапуре и др.

• Неопределенность вокруг фискальной и торговой политики США стимулирует интерес к золоту как к активу-убежищу.

Покупка золота центробанками

Повышенный интерес центробанков поддерживает стабильный спрос на золото.

• Центробанки остаются ключевыми покупателями.

• Золото используется для долгосрочных сбережений, диверсификации и как актив без кредитного риска.

• Значение золота усиливается на фоне роста госдолга и геополитических напряжений.

Прогнозы цены на золото

Спрос

• Использование и потребители

• Китай

• Индия

• Центральные банки

• Общие тренды

• Китай и Саудовская Аравия

Спрос: использование и потребители

Источник: World Gold Council, USGS

Глобальная структура спроса на золото (2024 / 9М25)

• Ювелирная отрасль: 41% / 32%

• Инвестиции: 24% / 41%

• Центральные банки: 22% / 17%

• Промышленность: 7% / 6%

• Внебиржевой спрос (OTC): 7% / 4%

Крупнейшие страны-потребители (ювелирные изделия, слитки и монеты) vs. Собственное производство

Глобальный спрос по годам (тонны)

Спрос: Китай

Источник: Shanghai Gold Exchange, BullionStar, World Gold Council

• Розничный и промышленный спрос: После традиционного снижения в феврале, спрос на Shanghai Gold Exchange вырос на 30% м/м в марте и на 27% м/м в апреле на фоне пополнения запасов после Китайского Нового года и оптовых закупок перед майскими праздниками (Labour Day Golden Week).

• Инвестиционный спрос: Спрос начал разгоняться в преддверии китайского Дня Св. Валентина (19 августа) и к октябрьской Золотой неделе (период свадеб).

• ЦБ Китая: По официальным данным, в 2025 году куплено от 24 до 30 тонн золота. Совокупный объем — 2 304 тонны (8,0% ЗВР). Аналитики Société Générale полагают, что реальные покупки могли быть в 10 раз выше.

• ETF: AUM китайских «золотых» ETF к октябрю 2025 года прибавил 24% (до ~$29 млрд), объем золота вырос до 227 тонн.

Импорт золота в Китай (тонны)

Спрос: Индия

Источник: Reserve Bank of India, Ministry of Commerce and Industry, World Gold Council

• Пошлины: В июле 2024 года Индия снизила пошлину на золото с 15% до 6%, что подстегнуло спрос на ювелирные изделия (563 тонны по итогам 2024 года).

• Показатели 9М25: Спрос на ювелирные украшения упал на 25% г/г до 278 тонн из-за высоких цен и девальвации рупии. Инвестиционный спрос (слитки/монеты) вырос на 13% г/г до 184 тонн. Совокупный потребительский спрос за 9М25 составил 462 тонны (-14% г/г).

• ЦБ Индии: Замедление покупок в 2025 году (менее 10 тонн за 9 месяцев). Общие запасы — 880 тонн (15% ЗВР).

• ETF: Рекордный приток $3,1 млрд в 2025 году. Активы достигли $11,5 млрд (83,5 тонны). Количество счетов клиентов — 9,6 млн (+49% YTD).

Спрос: центральные банки

Общие тренды (1/4)

В октябре 2025 года центральные банки приобрели 53 тонны золота (чистые покупки), что на 36% выше сентября. С начала года чистые покупки составили 254 тонны.

• Польша: Лидер закупок, подняла целевую долю золота в ЗВР с 20% до 30%. Резервы превышают 530 тонн.

• Казахстан: Второй крупнейший покупатель с начала года (+41 тонна).

Исторический контекст (2/4)

• Post-WWII: Восстановление ЗВР, Бреттон-Вудская система, Холодная война.

• 1960-е: Долларовый кризис, расходы на войну во Вьетнаме, распад Бреттон-Вудса.

• 1980-2000-е: Период распродаж и координации продаж золота центробанками.

• С 2010 года: Центробанки снова стали нетто-покупателями. Средний объем закупок с 2022 года превышает 1 000 тонн в год. Ожидается, что в 2025 году спрос составит ок. 900 тонн.

Китай (3/4)

Наблюдаются значительные квартальные покупки, как официальные, так и оцениваемые экспертами.

Саудовская Аравия (4/4)

• С начала 2022 года чистый импорт золота в С. Аравию значительно превышает потребительский спрос.

• Официальные данные не публиковались с 2008 года (тогда было 332 тонны).

• По оценкам аналитиков, с начала 2022 года страна добавила в резервы 160 тонн золота. Импорт в СА высоко коррелирует с экспортом золота из Швейцарии.

Предложение

• Страны

• Компании

• Затраты компаний

• Поиск новых месторождений

• Неорганический рост

Предложение: страны

Источник: World Gold Council, USGS, ТеДо (PwC)

Производство золота высоко сконцентрировано: на топ-5 стран приходится 41% мировой добычи, на топ-10 — 59%. Россия устойчиво входит в топ-3 мировых лидеров.

Топ-10 стран-производителей золота (тонны)

Прогноз по РФ на 2025 год (ТеДо): 345 тонн.

Предложение: компании

Источник: Metals Focus, Bloomberg, WGC Q3 2025

Топ-20 золотодобытчиков в 2024 году произвели свыше 1 300 тонн золота (36% мирового объема). За 9М25 общее производство компаний составило 2 716 тонн (+0,6% г/г).

Крупнейшие компании (производство в тоннах)

Вторичное производство (переработка)

Порядка четверти мирового предложения золота приходится на переработку, чувствительную к цене.

• В 3К25 вторичная переработка выросла на 6% г/г до 344 тонн (при росте цены на 40% г/г).

• Факторы влияния: ожидание дальнейшего роста цен заставляет владельцев дольше удерживать ювелирную продукцию.

...а также использование золота и украшений в виде залога под ссуды (в частности, в Индии).

• За 3 квартала 2025 года объем вторичной переработки превысил 1000 тонн, достигнув такого уровня второй год подряд.

Предложение: затраты компаний

Затраты золотодобытчиков (в терминах AISC) долгое время держались на уровне 800–900 долларов на тройскую унцию. С начала 2020 года, на фоне глобальной инфляции, рост среднего по отрасли показателя AISC превысил 50% — с уровня в 1 000 долларов до без малого 1 500 долларов на тройскую унцию.

Источник: World Gold Council

Кривая затрат AISC 2К25

Средний AISC (2012–2025)

Кривая затрат (cost curve) показывает зависимость между единицей производства (унцией) и стоимостью этой единицы.

• Чуть менее 1% совокупного мирового производства золота убыточно по показателю AISC на конец 3К25 года (против средней цены за период).

• Средний AISC в 2К25 — 1 424 доллара за унцию, средняя цена золота — ок. 3 280 долларов за унцию.

• Таким образом, расчетная средняя маржинальность превышает 1 850 долларов на унцию.

Предложение: поиск новых месторождений

Источник: S&P Global Market Intelligence

Открытия запасов и ресурсов с 1990 года

• В период с 1990 по 2024 год было открыто 353 месторождения с совокупными запасами (включая запасы, ресурсы и завершенное производство — ЗРЗП) в 2,97 млрд унций.

• При этом на период с 2010 года пришлось 48 открытий совокупно на 350 млн унций, или около 12%.

• Для сравнения: с 1990 по 1999 было открыто 186 месторождения на 1,72 млрд унций, с 2000 по 2009 год — 119 месторождений на 0,9 млрд унций.

• С 2020 года было совершено всего 6 крупных открытий совокупно на 27 млн унций.

• С 2016 года среднегодовой бюджет на ГРР (геологоразведочные работы) вырос более чем вдвое — с 3,3 млрд долларов в 2016 году до пика в 7 млрд долларов в 2022 году (абсолютный пик за период с 1990 года был в 2021 году — 9,7 млрд долларов).

• В 2023 году компании потратили на ГРР 6,0 млрд долларов (-15% г/г), в 2024 году — 5,6 млрд долл. (-7% г/г).

Анализ эффективности поиска (2/2)

• Ни одно из месторождений, открытых за последние 10 лет, не вошло в топ-30 крупнейших открытий с начала рассматриваемого периода.

• Среди недавно открытых месторождений средний размер запасов в 2020–2024 гг. составил 4,4 млн унций против 7,7 млн унций в 2010–2019 гг.

• S&P Global: если исключить ранее учтенные активы, то в период с 2020 по 2024 год включительно золотодобытчики опубликовали 213 объявлений о начальных ресурсах, совокупно на 137 млн унций золота.

• Только 44% пришлось на проекты развития, более половины объявлений относятся к доразведке в рамках имеющихся активов (браунфилдов).

• Львиная доля бюджетов на ГРР приходится на имеющиеся активы, а не на поиск новых.

Предложение: неорганический рост запасов

Несмотря на в целом сравнимые показатели общего объема сделок, ландшафт M&A в 2024–2025 гг. был более однородным по сравнению с 2023 годом.

• В 2023 году средний размер сделки составил около 700 млн долларов, при этом около 70% совокупного объема пришлось на мега-сделку Newmont / Newcrest.

• В 2024 году средний размер сделки составил 429 млн долларов, крупнейшая сделка «заняла» 17% объема, и концентрация среди пяти крупнейших сделок снизилась с 89% до 52%.

• Прогноз объема сделок на 2025 год превышает факт 2023 года (когда была анонсирована сделка Newmont / Newcrest), при этом доля 5 крупнейших сделок выросла до 58%.

Источник: S&P Global Market Intelligence

Крупнейшие сделки в золотодобыче

Объем сделок M&A по странам

В 2024 году «золотые» сделки доминировали по объему и количеству среди всех сделок в горной добыче. Ключевые локации — Австралия и Канада.

• Совокупный объем сделок M&A в золотодобывающей отрасли в 2024 году снизился на 8% г/г до 19,3 млрд долларов (2023 — 21,1 млрд долл.), при этом их количество выросло в 1,5 раза — с 30 до 45 штук.

• В результате проведенных сделок владельца сменили активы с совокупными запасами в 192,5 млн унций (-14% г/г).